高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题

　　日(rì)前，一段国投证券首席(xí)经济学家高善文关于“如何解决房地产危机”的视频今日在社交平台疯传，高善文在视频中称：“中(zhōng)国房地产的危机能不(bù)能解决，怎么解决？实际上就只看(kàn)一(yī)点(diǎn)，就是有没有勇气把中央银行资产负债表押进去．．．．．．”

　　对
此，高善(shàn)文在 朋友圈(quān)发文《道是无晴却有晴》并回应称：去年底的演讲全文，不知为何(hé)今天被一些自媒体扒出来，摘(zhāi)了一小段到处传播。

　　附：高善文最新90分钟2万字演讲：道(dào)是无晴却有晴，房地产市场已(yǐ)经(jīng)严重超调（全文）

　　作者：高善文博士(shì) 安信(xìn)证券首席经济
学家

　　本文由新经济学家(jiā)智库根据，12月6日安信证券首(shǒu)席经济学家(jiā)高善文(wén)博士
，在(zài)安信2024年度投(tóu)资策略会上现
场发言整理。略有删改(gǎi)，未经本人确认。

　　高善文最新90分钟2万字演(yǎn)讲：道是无晴却有晴，房(fáng)地产市场已(yǐ)经严重超 调（精(jīng)编PPT版）

　　今年以来，在(zài)疫情放开和(hé)经济逐渐恢复的背(bèi)景下，拖累经济最大(dà)的负面(miàn)因(yīn)素和不确定性(xìng)来自于房地产市(shì)场
。一直 到现在为止，房地产市场的各项数据表现仍(réng)然不(bù)尽如人意。

　　大家(jiā)对房地产市场在明年的走向，乃至在未来更长时间的走向和变化充满了疑惑和(hé)争论。可以毫不夸张的说，对房地产市场的认(rèn)知、讨论和判断，决定了我们对(duì)明年经济(jì)和市场最关键的判断(duàn)。

　　我想(xiǎng)从五个方面系统性(xìng)的梳理(lǐ)归纳(nà)和讨论一下，我们(men)对当前房地产市场的(de)思考。

　　一、房地产(chǎn)市场是否(fǒu)超调

　　讨论房地产的问题，市场(chǎng)参与者首先提出和广(guǎng)泛讨论的一个问题是，房地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)长期(qī)可以维持的销售中轴在哪(nǎ)里？就是假设目前的房地 产市场(chǎng)危机过去(qù)，展望到2030年甚至更长，在城市化仍然(rán)再继续的背景下，中国房地产市场长期(qī)可以维持的销售面积大约在什么(me)水平？对于中枢的判断，很大程度(dù)上决定了我们对当(dāng)下市场的认知。如果当下(xià)市(shì)场的认知仍(réng)然显著的高于对(duì)中枢的(de)估计，那么大家对于未来(lái)的看法毫无疑(yí)问将会非
常悲观，反之亦然。

　　市场大(dà)多数的讨(tǎo)论都集中在对长期可以维持的住(zhù)宅，或者是房地(dì)产市场销售(shòu)面(miàn)积的(de)估计(jì)，这与我们长期以来使用的房地产市场的一些主要(yào)的统计指标，是(shì)一脉相承并且密切相关的(de)。

　　但是我认为这个(gè)指标(biāo)有两个方面的问题。第一个方(fāng)面，在农村和小(xiǎo)城市修建(jiàn)一平(píng)米的住宅，与在北京和上海修建一平米的住宅，两者的宏观经济(jì)的影(yǐng)响是不一样的。与此同时，两者对杠(gāng)杆的使用也是
不一样的，进而对整个(gè)金融体系的(de)影响也是不一样的。

　　第二个方(fāng)面，使用(yòng)房地(dì)产 销(xiāo)售面积，来估计未来市场的中枢，这样的计算很难进行国际比较。去判断一个重要的结构(gòu)性的，或者是宏观(guān)经济的变量是否恰当，一个粗略的办法是进行(xíng)一些跨国比较(jiào)，特别是在发展阶段比(bǐ)较相似的(de)水平上进行跨国比较(jiào)。但是如果(guǒ)只是(shì)计算绝对的(de)房地产(chǎn)销(xiāo)售的面积，这样的跨国(guó)比(bǐ)较将变得(dé)非常难以操作。

　　考虑到这个原因，对房地产市场未来长期中枢(shū)的(de)判断，可以使用另一个(gè)指标。这(zhè)个指标(biāo)，就是(shì)房地产投资占(zhàn)整个GDP的比(bǐ)重，就是把整(zhěng)个经济总量(liàng)作为分母，把经济(jì)之中在房(fáng)地产市场或者在住(zhù)宅(zhái)市场的投资作为分子，去计算一个指标。

　　这样的(de)指标进行国际比较将变(biàn)得非常方便。同(tóng)时，这一指标完全覆盖了在不同(tóng)的地区修建住宅在(zài)宏观经济层面的影响，甚至在一定程度上也可以包容杠杆的使(shǐ)用对金融和(hé)经济活动更广泛的影(yǐng)响。

　　替换为这一指标以后，接下(xià)来我想从(cóng)四个层面对这一指标(biāo)进行一些比较分析和梳理。

　　首先我们来看中国东北地区的情(qíng)况。研究中(zhōng)国东北地区情况的价值在于(yú)，从2011年 以(yǐ)后，东北地区的总人口就开(kāi)始快速下降，每一年的降幅大约在1%左右(yòu)。过去(qù)十几年的时间，东北(běi)地区的(de)人口下降超过1000万，大约从2014年开始(shǐ)，东(dōng)北地区的大量的(de)中小城市的 人口(kǒu)，也开始进入下降(jiàng)过程。除了哈尔滨(bīn)、长春、沈阳和大连之外，其(qí)他所(suǒ)有的中小城市合并(bìng)在一起，每年人(rén)口的下降(jiàng)规模业接近(jìn)1%，并且(qiě)一直持续到现在。

　　房地产市场所驱动的(de)城市化的高峰，实际上，在2010年到2020年这十年的前半段(duàn)的早期就已经结束。在这十年(nián)的后半段，总体上东北地区的房地产市(shì)场都处在萎缩、稳定和(hé)调整的过程之中。我们(men)从东北地区住宅的销(xiāo)售面积，可以清晰地看到这(zhè)一变化 。不(bù)管是(shì)对东北地区的大城市还是(shì)小城市(shì)而言，它们销售面积的顶峰(fēng)都出现在2013年前后，从那以后，由于我们刚才所讨论的基本背景(jǐng)，整个住宅市场的销售面积大幅度的下滑。其中对大量的中小城 市(shì)而言，住宅(zhái)销售面(miàn)积下(xià)滑了60%，随(suí)后基本稳(wěn)定下来。对(duì)东北的一(yī)线城(chéng)市来讲，下滑大概有20%-30%，然后(hòu)基本
稳定下来。对东北全境而言，整个房地产市场的销售面积(jī)在2016年(nián)以后基本稳定下来。这一水平相当于期初水平的60%，相当于整(zhěng)个市场下降了40%。

　　无论是从人口的角度来看，还是从住(zhù)宅销售(shòu)面(miàn)积的绝对水平 的变化来看，我们都可以认为，东北地(dì)区(qū)房地产和城市化的高峰早已经结束(shù)，市场已经在一个萎缩、人(rén)口外迁的背景下，稳定下来。在(zài)这样的背(bèi)景下，东北地区房地产投资的(de)占比，会给我们提(tí)供一(yī)些有益(yì)的启发。

　　东北地区房(fáng)地产投资占GDP的比重，随后稳定 在什(shén)么水平？我们可以看(kàn)到(dào)，在2015年以后，这一投资基本上稳定在7%左右的水(shuǐ)平(píng)。住(zhù)宅的销售面积打了六折，随后基本稳定下(xià)来，一直到疫情之前(qián)。房地产投资(zī)就东北整个全(quán)境而言，基 本(běn)上在7%左右的(de)水平上稳定(dìng)下来。这是建立在东北快速的(de)人口进入城市的过程已(yǐ)经结束，在人口大量流入城市的(de)城市化基(jī)本(běn)上接近尾(wěi)声的背(bèi)景下，所建立起来的水平。

　　其(qí)次，我们观察日本2000年到2010年(nián)期间，房地产投(tóu)资(zī)占(zhàn)比这一数据。日 本的城市化在80年代已经结束 ，在90年代经历了十年或者更长时间房地产泡沫的破灭，而后也经历了(le)人口总体(tǐ)的老龄化和总人口规模下(xià)降。在这一背景下，我们看到(dào)，日本的房(fáng)地产投资的长期中轴，占GDP维持在6.5%的水平；与我们在中国东北地区观
察到的
水平应该说是(shì)比较接近的(de)。

　　我们再来看美国的情况，美国毫无疑问(wèn)是(shì)一(yī)个城市化早已经结束(shù)，并且高度发达的经济体(tǐ)。并且，美国在(zài)2004年到2008年期间，经(jīng)历了快(kuài)速的房地产市场的泡沫化；随(suí)后，又经历了房地产泡沫的快速崩塌。大概从2014年以后，美国开(kāi)始从(cóng)金(jīn)融危机之中走出(chū)来，经济开始恢复
相对比较正常的增长(zhǎng)。显著的标志就是在那前后，美联储开始加息(xī)。

　　在2014年以后 ，美(měi)国(guó)从房地产泡沫走出来的背景下(xià)，房(fáng)地产投资的占比，大约在什么水平？大约也是在7%的水平。而在(zài)2005年美国经济泡沫化之前，房地产投资的占比接近8%。

　　所以，从这些角度来看(kàn)的话，我们在一定程度(dù)上可以认为，考虑到(dào)中国仍然有一定的继续推高(gāo)城(chéng)市化(huà)的空间，考虑(lǜ)到中国的城市化过程(chéng)，仍然没(méi)有(yǒu)结束和饱和，考虑到中国的人均收入水平，仍然有一定的提升空间，我们在(zài)这些比较(jiào)之(zhī)中(zhōng)，所(suǒ)得(dé)到的7%的水(shuǐ)平，应该是未来长期房地产投资占(zhàn)比中枢的(de)下端。

　　现在中国大约在什么水平
？2013年(nián)前后，中国经历了一次一定规模的房(fáng)地产泡沫的破灭，随后房(fáng)地产投(tóu)资的占比就不断下降。在2017年到2020年期间，这一占比大约(yuē)在9%，很难认为显(xiǎn)著高于长期合理中枢。特别是很多(duō)人(rén)认为在这期间中国经历了快速的(de)房地产市场的泡沫化。但是我们所看到的，绝大(dà)多数房地产市场(chǎng)的泡沫(mò)化在价(jià)格快速上升的同时，都伴随着投资的快速上升(shēng)。而在中国同期的数据之中，这一点是(shì)看不(bù)到的。

　　我们在这里想补充的事实是，到2024年(nián)的时候(hòu)，中国房地产(chǎn)投资占GDP的比重应该就(jiù)会跌破6%，也许会 跌到(dào)5.5%、5.7%左右的水平。即使在2023年，今年的房地产投资占GDP的比重，也只(zhǐ)有6%多一些的水平。如果(guǒ)我们把(bǎ)7%作为合理中枢的下(xià)端，那么，现在房地产(chǎn)市场(chǎng)的投资(zī)，毫(háo)无疑问已经明显低于它(tā)的长期合理中(zhōng)枢。

　　换句(jù)话来讲，由此所对应的住宅(zhái)销售面积等一系列的数据，应该也比较明显地低于它长期合理的中枢。实际上，我个人认为(wèi)，按照(zhào)8%来估(gū)计(jì)长期合理的中枢，不会是一个极端的估计。7%是它(tā)的(de)下端，8%不会是一个(gè)极端(duān)的估计(jì)。

　　接下来(lái)我(wǒ)们继(jì)续看一些国际(jì)比较的数(shù)据。我们知道中国是一个(gè)仍然在继续城(chéng)市化的国家(jiā)，把中国的数据与(yǔ)发(fā)达市场的数据进行比较，相对来讲对中国所设定的标(biāo)准(zhǔn)似乎过于严格。所以我们在历史上，考虑的另一个办法，就是把中国的数据对应(yīng)到(dào)中国(guó)的东亚(yà)近邻相似的发展阶段进行比较。比如我们 以(yǐ)前认为中国在2010年的发(fā)展水平，大约相当(dāng)于(yú)1968年前后的日本、1990前(qián)后的韩国，在(zài)这样的背景下
我们把中国的很(hěn)多(duō)结构性(xìng)的指标，与这些国(guó)家相似的发(fā)展阶段的结构性指标进(jìn)行对(duì)比(bǐ)，中国的指标(biāo)是(shì)不是显著的背离了合理的水平。

　　把(bǎ)中国的住宅投资占GDP比重放在东亚近邻 来比较，非常清楚地两个事实(shí)是，在几乎所有的时间，包括在(zài)住宅投资的最高峰(fēng)，中国的水(shuǐ)平(píng)相对于日韩的水平(píng)来讲，并不(bù)显著更(gèng)高。

　　中国住宅投资(zī)占GDP的比重，即便在它最峰值的水平(píng)，相对日韩相似的发展阶段，基本上是在一个(gè)段位上，并没有显著的更高。走过这个峰值之后，住宅投资占GDP的比重都开始下降，但(dàn)是中国的下降过(guò)程相对他们而言，也没(méi)有显著的变得更缓(huǎn)慢。同时考虑到这两年房地产市场的剧烈调整，中国在今年住宅投资
的占比，以相似的(de)发展阶段来对比，已(yǐ)经显著低于同期日本和韩国所表现的水平，明年预(yù)期这一水平会继续下降。当日韩跟我们处在同一(yī)阶段的时候，实际上我们的住宅投资占比是一样的，我们的下降过程(chéng)也是一样的，但是这两年由于房地(dì)产市场的剧烈调整，我们现在的投资规模(mó)相对(duì)日(rì)韩同期是要显著(zhù)偏(piān)低的，尤其所对应(yīng)的我们现在很多的市场的指标是显著(zhù)偏离合理水平。

　　把中国(guó)放在(zài)所有的发达国家
的背景(jǐng)下来比较，我们可以看到中(zhōng)国现在的水平在国际上是处在显著偏低的水平，低于发达(dá)国家作为一个整体的中位数，在整个(gè)的排序上，是显著处在比较低的这一端。很确定的结论是，中国现(xiàn)在住宅投资的占比是 非常低的，换句话来(lái)讲(jiǎng)，市(shì)场是(shì)处(chù)在明显低于合理中枢和(hé)严重受抑(yì)制的状态。所以这(zhè)个是我们第一个方面讨论的内容。

　　二(èr)、人口流动与(yǔ)房地(dì)产投资

　　我们知道中(zhōng)国的城(chéng)市化总体上一个人口从农村迁入城市(shì)的过程，也是一个人口从小城(chéng)市迁往大城市的过程，所以它不(bù)仅仅是(shì)一个城镇化的(de)过(guò)程(chéng)，也是一(yī)个都市化的过程，是人口大量的向(xiàng)大城市迁入的(de)过程(chéng)。我们知道，中国在城市人口的统计数据上有两个口(kǒu)径(jìng)，一个口径叫户籍人口，一个口径叫常住人口。

　　常住人口是比如说连续一段(duàn)时间(jiān)在这个地区居住(zhù)，就(jiù)定义为常住(zhù)人(rén)口，户籍人口的定义大家(jiā)都(dōu)很清楚。所以我们可以比较户籍人口和常住人口来知道，一个城市总体上是大量的人口在流入还是在流出，比如说深圳的户籍人(rén)口是(shì)很少的，但是常住人口的规模(mó)极其庞大，包括(kuò)北京和上海这样的城市户籍人口的规模都(dōu)没有那么大(dà)，但是常住人口的规(guī)模(mó)很可能都在2，000万(wàn)的量级。

　　但是对于中国(guó)大量的(de)中小城市而(ér)言，情况似乎(hū)是相(xiāng)反的，户籍人口(kǒu)的规模相对比(bǐ)较大，但是常(cháng)住人口的规模相对比较小，所以当(dāng)我们(men)研究中国小城市的房地产(chǎn)市场的时候，我们的一个直觉，是对小城市(shì)而言，人(rén)口流出(chū)越少，这个地区的房地(dì)产越好，以户 籍人口为(wèi)基准，人口流出越少，大家都在这个地方生活，那么这个地方的房地产市(shì)场就会越好；人口流出越多，这个地区没有人流了，这个地区没有(yǒu)人在这(zhè)里(lǐ)生活，这个地区的房地产就会更差。这个是我们的直觉，但是我们看(kàn)看数据会发(fā)现现实总是会超(chāo)出我们的想象。

　　首(shǒu)先我们来看中国城市的人口流动情况，上面红色的线是(shì)中国70个大城(chéng)市常(cháng)住人口的增长情况。我们可以看到70个大城市长期以来
相对维持了较快(kuài)的人口增长，到2020年的(de)时候，常住人口的增长仍然有3%，在2010年大概
有4.5%。

　　但是对于(yú)中国其(qí)余(yú)的大量的中小城(chéng)市而 言，他们总体上也在维持人口流(liú)入的局(jú)面，但是人口(kǒu)流入的速度显著的更慢，下面的蓝色的线是大量的中小城(chéng)市(shì)人口流入的情况，相对大城市人口流入的速度显著更慢(màn)，在2020年(nián)的时候，这(zhè)些水平大概只有1%多(duō)一些，总体上城市人口每年有1%的增长，放在全世界的发达国家来看，那是非常快的(de)一(yī)个增长。

　　在这一背景下，我们来看70大城市和其他中小城市的住宅销售(shòu)的情况。我们看(kàn)到(dào)从2011年到2015年，大城市和小城市 住宅销售的绝对(duì)规模是接近的(de)。但是2016年以后，70大城市(shì)的住宅销(xiāo)售规模(mó)基本上就(jiù)稳定在7亿平米不(bù)再增长。

　　尽管每年(nián)人口增(zēng)长超过3%，但是住宅的绝对销售规(guī)模(mó)就稳(wěn)定(dìng)在7亿平米(mǐ)不(bù)再增(zēng)长，但是大(dà)量的中小(xiǎo)城(chéng)市住宅的(de)销售规模，却快(kuài)速的上升到接近9亿平米的水平。

　　所以在过去从2010年到2020年的后半段，我们看(kàn)到的是大城市人流多，住(zhù)宅销(xiāo)售面积不增长，小(xiǎo)城市人口流入少，但是住宅销售面积在快速增长，这是(shì)我们在总量层(céng)面上的第一个观(guān)察。

　　我们的(de)第 二个观察是把小城市把200个中小城市分成两组，一组是(shì)人口流出比较少的城市，另一组是人口流出比较多的城市。我(wǒ)们来(lái)观察他们的住宅销售面积，为了让大家(jiā)的观察(chá)更醒目，我们计算了他们住(zhù)宅销售面积(jī)的(de)差值。

高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题cms-style="font-L">　　我们看(kàn)到在2013年(nián)之前，在本地生活的人(rén)口多，人口流出少的城(chéng)市，房子确实卖得更多，人口(kǒu)流出少的城市，比人口流出多的城市，房子每(měi)年大概要多卖5，000万平(píng)米。但是2013年、2014年(nián)以后这一情况倒过来了，人口流(liú)出越少，这个地方房子(zi)卖(mài)的越少，反而是人口流出(chū)越多，本地生活的人口越少，房子越好卖。

　　到了(le)2020年前后，这一差值从正(zhèng)的5，000万平米变为负的4，000万平(píng)米。换句话来(lái)讲，在2015~2020年期(qī)间，小城市的人(rén)口流出越多，房子卖得越(yuè)好。高善文辟谣最近疯传小视频！涉如何解决房地产危机等话题t>这一(yī)情(qíng)况(kuàng)，当我们(men)把城市做进一步的细(xì)分，比(bǐ)如说分成50~100，100~150 150~200，结论是很强的。

　　我们把大小(xiǎo)城市进一步分成横断面(miàn)的数(shù)据(jù)，做成散点图，散点图的纵轴就(jiù)是销(xiāo)售面积，横轴就(jiù)是常住人(rén)口相对户籍人口的比例，我们也可以(yǐ)看到(dào)很清(qīng)晰的是常住人口越少，房子卖的越多，为(wèi)什么会有这样的变化呢(ne)？

　　2013年之前的情
况与大家的直觉是一致的，2014年以后的数据与大家的直(zhí)觉是相反(fǎn)的，与直(zhí)觉相反的事实，我们认为很重要的(de)原(yuán)因(yīn)是对于在北京和上海(hǎi)打工的(de)保姆，做保安(ān)的(de)大叔，开滴滴车的失意中年人来讲(jiǎng)，他在这些地(dì)方买房子的可能性是很小的，考虑到高企的房价。但是他们在自己居住的小城市，又找不到这样的相对收入水平比较高的工作机会。

　　而(ér)对于中(zhōng)国人来讲，不管在哪(nǎ)里漂泊，我们作为 一个(gè)农耕文明，我们希望有自己的一个家，也许这个(gè)家你从来不回去，但是它是(shì)一个心灵的港湾，是一个心灵的归宿，它使(shǐ)得你有(yǒu)某种归属感。

　　而且 从更现实的公用的角度来讲(jiǎng)，你的孩子以后要上小学、要上中学、要高考，你的户口需要落(luò)在(zài)一个地方。所有这(zhè)些情况演化的结果 是，在2014年以后，一方面人口加速向大城市流(liú)入(rù)，一方面大城市的(de)房价加速上涨。在这样的(de)背景下(xià)，大量大城市的购房需求被推挤(jǐ)，被挤出到了中小城市，一个小城市人口流出越(yuè)多，说明他(tā)有越多(duō)的人去大城市去打(dǎ)工，他在大城市打工的钱回流到这些中小城市，支持了这些中小城市的繁荣(róng)，支持了这些中小城市房地产市场的上涨。

　　这个是我们想说的关键的信息，这一(yī)关键的信息
对我们接下来的一系列的讨(tǎo)论(lùn)具有重要的价值。所以我们在这里先做一个交代，它清楚的告诉我们，把中国大(dà)城市和小(xiǎo)城(chéng)市的经(jīng)济和(hé)房地(dì)产市场联(lián)系起来的(de)因素是很多的，其中以前(qián)我们没有充分注意到的因素(sù)，就是在(zài)大城市打工，在小城
市买房，小(xiǎo)城市人口流出(chū)的越多，这
个房子越(yuè)好卖。这是我们想讨论的第二个方面的内容。

　　第(dì)二个方面的内容(róng)，与我们接下来的讨(tǎo)论有一定的(de)关系，所以我们先(xiān)放在这(zhè)里。接(jiē)下来我们讨论(lùn)第三个方面(miàn)的(de)内(nèi)容，就是普遍认为的中国房地产市场的泡(pào)沫化。

　　三、后期价格泡沫化的(de)背后

　　从价格层面来观察，从2016年到2020年，也许到2021年，在大多数城市房价都经历了(le)快速和猛烈的上涨(zhǎng)，然后也(yě)带来了巨大的社(shè)会痛苦，普遍认为中国 的房价存在严重的泡沫，但是如(rú)果我们把中国的房地产泡沫与我们能够看(kàn)到的几乎所有国家的房地(dì)产
泡沫化相比较，一个极其(qí)显著的特征和差别是，在价格(gé)快速上涨的同时，中国房地产投(tóu)资的占比没有上升(shēng)。照道(dào)理价格泡沫化，然后大家都(dōu)涌进城市来(lái)买房，房子非常好卖(mài)，在这个时候房 子就会盖得(dé)更多，房子盖得更多，房地产(chǎn)投资 占GDP的比(bǐ)重就会快速上升，而且这(zhè)一上升你从事前和事(shì)后来看 ，它会明显背离长期(qī)的中枢，它跟长(zhǎng)期(qī)的稳(wěn)定水(shuǐ)平相比，它会有(yǒu)一(yī)个明显(xiǎn)的背离。

　　同时这一 泡沫化的过程，会伴随着杠杆的大量使用。所以一旦(dàn)泡沫化逆转，整个经
济需要消化两个过剩，一个是过
剩的杠杆，一个是过剩(shèng)的房地产投资，而这两个过剩的交互作用使得泡沫(mò)破灭以后，经济的调整很痛(tòng)苦(kǔ)，金融市场(chǎng)的调整(zhěng)也很痛苦，持续的时(shí)间也相对比较长。

　　在中国一般认为的价格快(kuài)速泡(pào)沫化的同(tóng)期，在总量数据上，我们(men)没(méi)有看到房地产市(shì)场投资占比的快速上升，这是一个(gè)疑点。

　　第 二个疑点，大家一般认为泡沫最严重的是在大城市，但是我们刚(gāng)才已(yǐ)经看到在中国的
大城(chéng)市，2016年(nián)以后没有看到住宅销售(shòu)面(miàn)积绝对水平(píng)的上升，价格在泡沫化，房子 肯定卖的越来越多，房子卖的越来越(yuè)多，盖的越来越多。

　　但是在七十大城市，我们没(méi)有(yǒu)看到住宅销(xiāo)售面积的显著上升，从2016年到2021年，它都稳定在(zài)7亿平米
的水平，而这些年收入的(de)增长，经济的增长(zhǎng)，毫无疑问从五六年的累计来看还是相当显著的，而这个也是第二个(gè)非常令人迷惑的特征。

　　这些特征的(de)背后是什么？就是为什么中国广泛认(rèn)为的泡沫化背(bèi)后会存在这(zhè)样(yàng)反常的特征，大城市住宅销售面积(jī)不上升，价格泡沫化了，面积(jī)不变，整个经(jīng)济(jì)房地产投资的占比不上升。

　　我们再次观察一下这张图，如果说16年以后整个开始泡沫化，在(zài)这(zhè)期间整个房 地(dì)产投资的占比是稳中有降，而且它的一个中枢水平大概
9%，你也很难(nán)认(rèn)为极其显(xiǎn)著的背离了合理水平，而且(qiě)它是在长期下降了以(yǐ)后达到的(de)水平(píng)。而现在的水平明年可能(néng)会跌破6%，为什(shén)么会出现这个现象？

　　我们可以换一(yī)个 角度(dù)来看问题(tí)就是(shì)看房商品(pǐn)房的销售金额，就(jiù)是商(shāng)品房的销售面积乘以(yǐ)它的销售价格(gé)。如果我们把这个观察的指标替换为
商品房的销售金额占(zhàn)GDP的比例(lì)，我们看到与大家的经验事实(shí)相一致(zhì)的是，这一比例经历了显著的上升，在2014年之(zhī)前，这一比例是12%，在2015年以后，这一比例的中枢大幅上升到16%或者(zhě)略高一些的水平(píng)。

　　房地(dì)产投资(zī)的占比是下来了，销售面积是没有涨，但(dàn)是销售金(jīn)额上升了，销售金额占GDP的比例创(chuàng)了过去几十年的高点。销售金额占比快速的上升(shēng)的重要支撑因素，显然是价格(gé)，就是尽管(guǎn)面积没(méi)有(yǒu)那么大的上升，尽管投资没有那么(me)大(dà)的上升，但(dàn)是因为(wèi)价格上升得非常的快，所(suǒ)以以销售金额(é)而论，它占GDP比例大幅上(shàng)升。

　　对于普通老百姓来讲(jiǎng)，销售金额是他真金白银付出去的钱，销售金额占GDP的比例可以简单(dān)的替换为普通老百姓(xìng)，从给定的收入之中拿出了多少钱去买(mǎi)房子，普通老百姓从给定的收入之中拿出了多少钱去买房子，这个比例出现了显著的(de)上(shàng)升，所以广泛的社会公众感受到了(le)房地产价格的泡沫化，感受到(dào)价格的上涨(zhǎng)，感
受到了巨大的社会痛苦(kǔ)。

　　在这(zhè)一意义上来(lái)讲，政府也面(miàn)临着巨大的压力(lì)去调控房地产市场，这是完全可(kě)以理解的，但是这背后的(de)事实是(shì)建立在销售金(jīn)额占GDP比例出现了大(dà)幅度的上升，尽管销售面积和(hé)投资占比(bǐ)是在下降的(de)，销售面积绝对(duì)水平不变，占GDP比例是下降的，然后整个的(de)投资占GDP的(de)比例是下降(jiàng)的。而且在我(wǒ)们进一(yī)步讨论之前，我(wǒ)们继续想看的是(shì)以销售金额占比而论，大城市显著上升，小城市也显著上升，以销售(shòu)金额而论(lùn)，大(dà)城市显著上升，小城市也显著上升，价格的泡沫化并不完全集(jí)中在大城市，小城(chéng)市在(zài)后期(qī)的价格的上涨(zhǎng)也是很显著的，它占GDP比例的上(shàng)升表明它(tā)的价格的涨速要(yào)比收入的涨速显著更快。

　　为了使(shǐ)这一对比更显着，我们可以进一步计算一个指标，我们(men)知道从房地产的(de)角度(dù)来讲，这边房地(dì)产市场销售完拿回来很多的钱(qián)，另一头是房地产投资，房地产投资这些钱一部分变(biàn)为钢铁(tiě)，一部分变为(wèi)水泥(ní)，还有一(yī)部分变(biàn)为(wèi)建筑工人的工资。

　　我们可以(yǐ)把销售金额减去房(fáng)地
产(chǎn)投资得到一个差(chà)值。就是分母上我们仍(réng)然是GDP，分子是房地产的商(shāng)品房的销售金额(é)，再减去房地产的投资。因为你把销售金额拿进来(lái)，很多是变成了钢(gāng)铁，变成(chéng)了水泥，变成了建筑工人的(de)工资，而这些是实实在(zài)在的资本形成，我们把这些(xiē)扣掉。扣掉以后我们得到一个差值，我们来观察(chá)差值，差(chà)值(zhí)大幅 上升，在2014年之前这一差值是2%，2016年以(yǐ)后这一
差值上升到7%的水(shuǐ)平。

　　如果金(jīn)额上升了(le)4个点，这一差值的上升也许有5个点，或者(zhě)跟取哪一时间段有(yǒu)关系，有些时间(jiān)段样本5个点(diǎn)还多一(yī)些(xiē)，老百姓把钱掏出去了，这些钱
没有变成钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建筑工人的工资，这些钱去哪里了？这些钱变(biàn)成了地方政府的卖地收入，变成了地方政(zhèng)府的税负，变成(chéng)了房地产行业(yè)的增加值。

　　房地产企业支付给员工的工资，支(zhī)付给(gěi)股东(dōng)的利(lì)润，然后变成了金(jīn)融业的增(zēng)加(jiā)值，因(yīn)为房(fáng)地产企业要(yào)从金融行(xíng)业(yè)融资，要给金融行业付利息(xī)，变成了金融行业的增加值。

　　这个差值主要
的变成了房(fáng)地产行业的增加值，变成了金融行业的增加值，变成了地方政府的税收(shōu)收入，这些收入
一部分(fēn)是卖地收入，一部分的话是税(shuì)负收入。从(cóng)定义上来看，它主(zhǔ)要变成这几(jǐ)部分。

　　在2013年之前，这(zhè)些(xiē)地方政府加上房
地产企业(yè)加上金融行业，它拿到的比例(lì)是多(duō)少？拿到的比(bǐ)例中枢就是2%，2016年以后拿到的比例是7%，这些部门拿到的比例占GDP增加了5个点，地方政
府(fǔ)从这里(lǐ)多拿走的(de)钱，不(bù)是说它绝对的量是5%，是增加了5%。后期(qī)跟前期相比，如果用记(jì)者的语言更夸张的话，占比上升超过了三倍。

　　这个钱(qián)是如何分(fēn)配的呢？我们可以看(kàn)，金融行业的增加值上升了一个点(diǎn)，房地产行业的增加值上升了一个点，地方政府的(de)卖地收入上升了(le)一个点，房(fáng)地(dì)产的税费(fèi)也有一定的上升，如果把这些比例加在一起，大概是3.6个点或者是3.7个点，而我(wǒ)们刚才的计算是上升了5个(gè)点，那么剩下1.4个点去哪里了我们也不知(zhī)道，但是我们倾向于认(rèn)为是估计误差。是(shì)在(zài)税收的(de)估计之中，在卖地收入等其他领域(yù)的估计(jì)之中，包括房地产行业的(de)增加值，包括影子金融体系里边的(de)增加值，比如说中资美元(yuán)债拿走了很多利息，然后信托理财拿走了很多利息(xī)，这些(xiē)金(jīn)融行业的增加值没有被完备的估计，我们倾向于认(rèn)为是因为这些估计领域(yù)的误差可能解释了这个事实(shí)，但总体(tǐ)的事实仍然是(shì)相对比较清晰
的，就是(shì)地(dì)方政府卖地税(shuì)收，它多的部分都被房地产行业、金融行业这些行业拿走。

　　从而可以理解的事(shì)实是，当房地产市场剧烈调整
的时候，谁最痛苦？就是这些年拿(ná)钱最多的人是最
痛苦的。地方政(zhèng)府(fǔ)本来多(duō)拿走了，可能两三个点，这两三个点没有(yǒu)了，它很(hěn)痛苦。金融行业一两(liǎng)个点没有了很痛苦，房地产行业更不(bù)用说了，都很痛(tòng)苦 。

　　讨(tǎo)论完这个事实(shí)以后，我们再看一个事实，我们(men)来看中国东(dōng)北的情况，我们知(zhī)道中国东北地区2015年以后，房地产市场(chǎng)已经在一个(gè)显著萎
缩的水平(píng)上稳定下来(lái)了。但是如果我们去计(jì)算东(dōng)北的房地产销售金额占GDP的比重，我们看到东北(běi)的四大(dà)一线城市的占比，在 2019年、2020年(nián)也创了历(lì)史新高，它(tā)的投资占(zhàn)比下来了(le)，销售面积打了7折，然后(hòu)投(tóu)资占(zhàn)比下降了7%，但是以销售金额而论(lùn)，哈尔滨(bīn)、长(zhǎng)春、沈阳、大连这一(yī)金额相对前期也显(xiǎn)著上(shàng)升。

　　对东北(běi)全境而言(yán)，这一金额后期的上升到跟前期差不多的(de)水平(píng)，但是(shì)它的投(tóu)资占比是显(xiǎn)著下降的，所以如(rú)果我(wǒ)们去计算东北的这一差(chà)值(zhí)，就是分母上是GDP，分子上是(shì)商品房(fáng)销售金额减(jiǎn)去房地 产投资，我们看见东北(běi)地区也上升(shēng)了(le)5个百(bǎi)分(fēn)点，跟全国的上升是一样的(de)，-1%到4%。

　　换句话来讲，从销售金额来看，东北地区也经历了显著的泡沫化，销(xiāo)售面积打了6折，为什么(me)销售金额占GDP比例还上去了，它肯定是(shì)跟价格有关系(xì)，而且整个东北全境基本上都是这(zhè)样。

　　从这个(gè)指(zhǐ)标的定(dìng)义出发，东北(běi)地区(qū)似乎也经历了(le)显著的泡沫化，但是为什么东北在人口流出的条件(jiàn)下仍(réng)然能够经历泡沫化呢(ne)？为什(shén)么大多数人的(de)经验和直(zhí)觉都很难想象(xiàng)，什么牡丹江市，什么(me)鞍(ān)山、盘锦、锦州(zhōu)大(dà)量的(de)这些 城市合并在一起，你说它在泡沫化，在直(zhí)觉(jué)上不容易理解，但是(shì)从统计数据(jù)上来看，这一指标就是在上升，特(tè)别是对东北(běi)的一线城市来(lái)讲，它的上升(shēng)比(bǐ)关内地(dì)区还要更显著。问题在哪里？

　　当我们梳理完这些数据以(yǐ)后，我们会(huì)知道(dào)把中国的 房地(dì)产市场变化简单的归纳为泡沫(mò)化，反映(yìng)了(le)广大人民群众从兜里要拿出(chū)更多的钱去买房子非(fēi)常痛苦的感受，这种(zhǒng)感受形成了很大(dà)的压力和舆论压力，迫使政府需要尽快采取(qǔ)措施去控制房价。但是从(cóng)一(yī)个更冷酷的对经济(jì)数 据(jù)的分(fēn)析来看，分析(xī)投资(zī)分析面(miàn)积，国际比较等等，包括分析我们(men)刚才所看到(dào)的这些指标而言，在(zài)很多(duō)层面上，泡沫化与我们所知(zhī)道的几乎所有其他的泡沫 化都是非常不一样的，原因在哪里(lǐ)？我
们接下(xià)来讨论(lùn)这个问题。

　　首先我们把中国的房地产市场，在刚才的讨论背(bèi)景下分成两段(duàn)，一段是11~14年，一段是16~19年，平均相差5年，从刚才(cái)的对数据的直观观察上来看是容易理解(jiě)的。做完划分以后，我们把前后两段做一个(gè)比较，全国的(de)数(shù)据 ，70城的数据和大量三四线城市的数据我们都摆在这里。

　　我们接下来(lái)重点(diǎn)讨 论全(quán)国的数据，是因为70城的数据或者(zhě)是其他三四线(xiàn)城市(shì)的(de)数据表(biǎo)现的模式是一样的，我们重点讨论全国的数据。后4年跟前4年相比中间隔了5年 ，全国的商品(pǐn)房(fáng)的销售(shòu)面积，后4年是前4年的1.3倍，涨(zhǎng)了30%，但是后期的销售金额是前期销售金额的2.2倍，销售金额涨了120%。这(zhè)样计算，后期的价(jià)格是前期价格的(de)1.67倍或者说1.7倍，价格涨了70%，所以后4年跟前4年相比面积涨了30%，价格涨了70%，总(zǒng)的销(xiāo)售金额涨(zhǎng)了120%，是它的2.2倍。

　　所以以面积而论它肯(kěn)定是下来的，因为(wèi)这5年整个GDP的实际增长是(shì)超过30%的，它是下来的，但是(shì)因为价格极其大幅(fú)的(de)上升，所以(yǐ)销售金额是上去了 ，因为价(jià)格极(jí)其大幅度上升，大家都感受到非常大的痛苦，都感到泡沫化，连东(dōng)北地区都(dōu)是这样，这是我们对事实的进一步的(de)总结。如(rú)果我们继续回到销售(shòu)面积这一物(wù)理指标(biāo)，销售面积涨了30%，是前(qián)期(qī)的1.3倍。

　　在(zài)这个(gè)基础上，我们来看一看另外一个重(zhòng)要的指标，中国城
市的土(tǔ)地成交面积。在2011年到14年期间，土(tǔ)地成交面积是27亿平米，在16~19年下降到(dào)22亿平米。

　　我们再来看住宅类的成(chéng)交面积，从8亿平米下降到7亿平米，下
降到7亿平米(mǐ)。

　　我们再来从房地产(chǎn)企业的角(jiǎo)度来看问题，它(tā)的土地购置面(miàn)积从3.8亿平米(mǐ)下降到2.5亿平米(mǐ)。

　　我们再看同期的(de)住(zhù)宅类土地的容积率，容积率从2.4下降(jiàng)到2.3，后4年跟前4年相比，土地的成
交面积是明显下(xià)降的，规划住宅的容(róng)积(jī)率也
是下(xià)降。

　　这(zhè)个因素做一个合并，比(bǐ)如说合并为住宅用地，我们都看(kàn)到了这个规划建筑 面积的下(xià)降(jiàng)，然后把住宅类的(de)用地(dì)进(jìn)一步分成大中小城市，我们看(kàn)到了绝对面积的下降(jiàng)，然后我们计算为这样一个指标，就是后4年，16~19年(nián)，住宅类土 地的(de)建筑面积相当于前(qián)4年的多少？

　　总体上(shàng)来(lái)看，住(zhù)宅类用地相当于前4年的84%，下降了(le)16%，五十大(dà)中城市下降了15%，其余的城市下 降的更多，我们看到的事 实(shí)是(shì)什么？

　　2016年到19年作为一(yī)个时间段，2011年到14年(nián)作为一个时间段中间隔(gé)了5年，后5年(nián)跟前5年相比，住宅的成交面积(jī)上升(shēng)了30%，与住宅相关联的土地供应大(dà)数下降(jiàng)了20%，住宅的销售(shòu)面积上升了30%，住宅类用地的(de)供应考虑的容积率大约下降了20%或者是15%多。住宅(zhái)类土(tǔ)地供应的下降是普遍的，大城市在下降，中(zhōng)等城市在下降，小城市(shì)也在下降，关内在下降，关外也在下降，我想在座的各(gè)位都长期从事投资(zī)工作，并且都有丰富的生活经验(yàn)，非常好(hǎo)的教育经历。

　　在一个
市场上销售在上升，但是土地等等的(de)供应在下降，你告诉(sù)我(wǒ)这个市场的价格的反应是什么？市场的价格反应一(yī)定是价(jià)格(gé)大幅上升，在一个市场上销售面积涨了30%，土地的供应下降了20%，在这个条件(jiàn)下它的反应一定是(shì)价格大幅上升，那么这个上升的价格会被谁拿走呢(ne)？这(zhè)个(gè)上升的(de)价格一定(dìng)是被政(zhèng)府(fǔ)、被房地产企(qǐ)业和被金融机构拿走，相反如果是投(tóu)机者不断的在投机，那么在上升的过程中这个钱是被一部分(fēn)的投机者(zhě)赚走。

　　所以我(wǒ)们想(xiǎng)说(shuō)的是16年到(dào)19年(nián)，也许一直到21年，中国
我们所看到的价格的 大幅上升，房地产(chǎn)市场快(kuài)速的泡沫化的背后，很重要的(de)驱(qū)动(dòng)因素是土地供应的骤然收紧，在一(yī)个继续扩张的市场上，土地供应在显(xiǎn)著的收紧(jǐn)，这两(liǎng)种因素的交互作用推动了房价的大幅上(shàng)升，带来了巨大的
社会痛苦(kǔ)，但 是它在房地产(chǎn)的投资占比，销售面积占比等等的层(céng)面上是看不到反应的。

　　相反因为价格的大幅上升，很多潜(qián)在的需
求(qiú)被消灭了，买不起了，很(hěn)多(duō)的需求(qiú)被从大城市驱赶到了小城(chéng)市，这个(gè)是我们想讨论(lùn)的(de)事实。

　　如果(guǒ)这一事实能够解释我们刚才所提出(chū)的一系列(liè)的困惑，它告诉我们即(jí)便它是一个泡沫，它是一(yī)个非常不典型的泡沫(mò)，这个泡沫不伴随着(zhe)市场的房地产供应过剩，不(bù)伴随着投资的过剩，因为它是建立在土地(dì)供应严格收紧的基础上的，但(dàn)是如 果未来的(de)土地供应(yīng)大幅放松，那么这个价格会应声而落，这也(yě)是毫无疑问的。当(dāng)然价格的应(yīng)声而落带(dài)来很(hěn)多(duō)的痛苦，因为价格跌下来(lái)，但(dàn)是(shì)价
格的应声而落，从房地产投资(zī)、住宅销售面(miàn)积等等的角(jiǎo)度来讲，实际上(shàng)反而会刺激
这(zhè)些指标的企稳(wěn)或者是回升，这(zhè)是一(yī)个另外的话题，所以政府的政策我们在这里不做进一步的讨(tǎo)论，这是(shì)我们讨论的第三个(gè)方面的(de)内
容。

　　我们的讨论想说的是中(zhōng)国在大概2014年、2015年前后，土地的供应经历了骤然的收紧(jǐn)，这一收紧驱(qū)动(dòng)了随后价格的大幅度(dù)上升，带来了房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)一系列的剧烈的变化，但是广泛的公众舆论很容易把它谴责为价格的泡沫化，并迫使政府(fǔ)不断的(de)去采取措施。

　　从政府的角度来(lái)讲，一(yī)手把土地供应收得(dé)很(hěn)紧，再(zài)往上推房价，一手各种限购限贷三条红线，再往下(xià)打压房(fáng)价，在一定程度上政(zhèng)策(cè)比较不太容易理解(jiě)，为(wèi)什么 土地的供应会收紧，可能不是针(zhēn)对房地(dì)产市场(chǎng)的，可能是 一个(gè)更广泛(fàn)的更基本的政策调整的(de)一部分。它的效果(guǒ)和影响不见得政府当时注意到了，但是价格的(de)泡沫化大家很容易理解为过度放水，流(liú)动性过剩，恶意投机等等的因素，这是我(wǒ)们第三(sān)部分讨(tǎo)论，所以我们的泡 沫化跟世界其他国家的泡沫化非常不一样，也使得未来的调整
路(lù)径也不尽相(xiāng)同。

　　四、大城市的疫情疤痕(hén)

　　那么接下来我们(men)讨(tǎo)论第四个方(fāng)面的内容(róng)，就是疫情(qíng)的影响。

　　讨论完疫情的影响，在一定程度上就有助于我们理解现当下的房地产市场。既然价格的上升(shēng)是与土地供应的受限带来的，在土地供应不大幅放松，整个房地产投资(zī)没有明显背离中枢水平的条(tiáo)件下，这个市场照道理基(jī)本上是(shì)能(néng)够稳定下来的(de)，基本上(shàng)它是处(chù)在一个相对稳定的水平上。

　　为什么房地产市场经历了(le)极其剧烈的调整，但现在还不能够见底呢？那么如果它不是泡沫的(de)破灭，它是(shì)什么？或者它非常(cháng)像一个泡沫的破灭，但是它后边的机理是(shì)什么？我(wǒ)们讨论第(dì)四个(gè)方面的内(nèi)容，就是疫情对大城市所(suǒ)造成的(de)疤痕。

　　我们来观察数据，同样的就是在疫情之前很长的时(shí)间里边，我们知道大城(chéng)市的人口流入显著(zhù)快于小城市，因为大城市能够创造更多的(de)就业机会，能够创造更多的经(jīng)济增长，能够形成更高的收入(rù)水平的工作机会。

　　我们观察第(dì)一个就(jiù)是疫情之前跟疫情期间相比，城镇人口的增速(sù)，我们看到70大城市疫情之前，城镇人口增速的 均值是3.4，疫情以来下降到1.2，下降了(le)2.2个百分(fēn)点，而小城市(shì)从(cóng)2.2下降到0.9，下(xià)降了1.3个百分(fēn)点(diǎn)。

　　大(dà)城市人口流入的(de)下降显著快于小城市，表(biǎo)明大城市的经济活动受到了更大的冲击。大家说人(rén)流可能只是
一个指标，也许不全(quán)面。我(wǒ)们(men)来(lái)看第二个指(zhǐ)标，我们再补充看东北的指标，东北的情况是一样的，大城市(shì)的人口增速(sù)从1.7下降到0.3，小(xiǎo)城市(shì)的下降(jiàng)要轻(qīng)微得多(duō)。

　　我们(men)再(zài)来看大城(chéng)市的经济(jì)增速与(yǔ)全国经(jīng)济增速的差值，大城市的经济(jì)增速减去全国的经济增速，它可以线(xiàn)性
的变换为(wèi)大城市的经济增(zēng)速减去小城市的经济增速，这(zhè)个(gè)是可以线性(xìng)变换的，所以我们可(kě)以把这个理解为大城(chéng)市和小城市的经济增速的差。

　　那么在疫情之(zhī)前，大城市的经(jīng)济增速比全国的水平要高0.8个点，比
小城市至少要高(gāo)一个点
以上。在疫情之(zhī)前，大城市的经(jīng)济增长确(què)实比全国、比小城(chéng)市要快，差不(bù)多要快一个百分点。但是在疫情以(yǐ)来，从20年到现在，大(dà)城市的经济增速(sù)与小城市基本一样(yàng)或者(zhě)略低(dī)一些。

　　今年以来大城市的(de)经济增速比(bǐ)小城市还要慢0.2个点，在正常的条件下它要快0.8个点，但是今年以来(lái)它还要慢0.2个点，在疫情以来的(de)几何平均值中，它大概是一样的，或者略低一些，说(shuō)明大城市从经济增长的角度(dù)来讲，它显然受到(dào)了更(gèng)大的打击。

　　它也表明今年以来，尽管疫情
已经过去，但(dàn)是大城市的经济恢复远不如小城市，所以大城市比小城市还要(yào)慢0.2个点，大城市的经济(jì)恢复(fù)比(bǐ)小城市还要更慢，比(bǐ)疫(yì)情期间还要更差，呼应了人们的一(yī)个感 受，就是今年的感受比疫情还要艰难(nán)。

　　今年的经(jīng)济情况对大城(chéng)市的人而言，相对而言比(bǐ)疫情(qíng)三年(nián)还要(yào)艰难，从
相对的数据上来讲(jiǎng)确实是这样，今年以来大城
市(shì)经济增速(sù)比小城市(shì)还要慢0.2个(gè)点，这个(gè)差距比疫(yì)情期间还大，它本来应(yīng)该比小城市快0.8个点，上(shàng)下之间要差一个点，实际上这(zhè)是大城(chéng)市跟全国比，大城市(shì)跟小城市比，它做一个线(xiàn)性变
换，做完线性变化在这个基础上要乘一个系数。

　　我们再看社会消费品零售，在疫情之前，大城(chéng)市的零售比小城市要快0.1个点(diǎn)，但是今(jīn)年以来它要慢0.7个点(diǎn)，在疫情以来要(yào)慢0.2个点。就从零售端来讲，大城市也受到了更大的(de)打击，今年(nián)以来相对小城市，大(dà)城市的恢复显著更慢。

　　我们再来看失业率，在疫情之前，大城市的失业率(lǜ)比小城市要低0.1个点，疫情以来它比小城市要高0.16个点，今年以(yǐ)来比小城市要高0.2个点，本来大(dà)城市的失业率更低(dī)，但是疫情(qíng)以来它都(dōu)要更高，今(jīn)年以(yǐ)来它跟全国的(de)水平的差距比(bǐ)疫情(qíng)那(nà)几年还要更大。

　　所以从经济增长、零售、失业、人口流动等数据，我(wǒ)们(men)非常清晰(xī)无误地看到(dào)大城市在疫情期间受到的创伤更大，并且在今年以来，相对小(xiǎo)城市，大城市(shì)的经济活动显(xiǎn)著的更加(jiā)艰难，比疫情期间要更艰难。

　　为什(shén)么会这样呢？有很多竞(jìng)争性的解释，我们也不确定哪个是正确的，一个最便(biàn)利的解释就是房地产(chǎn)市场调整。

　　大城市房地产的占(zhàn)比(bǐ)更大，所以房地产市场调整带来了大城市经济受到更大(dà)的冲(chōng)击，反(fǎn)过(guò)头来也(yě)会刺激大城市(shì)的房地产市场更剧烈的调整，并(bìng)且通过大城市的(de)经济调整和就业(yè)调整，把这个调整传导到了中小城市，那么(me)这个(gè)解释毫无疑问是事实的一 部分(fēn)，但是我们认为这个不应该是事实的全部。

　　如(rú)果完全是(shì)房地产市场的调整，大城市(shì)更多的(de)调整导致房(fáng)地产市场调整，这是一个自我循环，这个自我循环需(xū)要(yào)第一驱(qū)动力，而第一驱动力我们想解释的(de)是为什么房地产市场会剧烈调(diào)整呢？在刚(gāng)才的循环之中，它显然(rán)是事实(shí)很重要(yào)的(de)一部(bù)分，但是它不是全部，因为它没有第一驱动力(lì)。

　　第(dì)二种竞争性的解释是(shì)说在疫(yì)情期间我们(men)有(yǒu)很多行业性的监(jiān)管政策，比如说对教育平(píng)台的整顿，比如说对互联网平台的整顿，比如(rú)说对于其他一些比如说在碳达峰期间，对(duì)于(yú)一(yī)些高耗能行业的整顿等等，在2021年下半年以来，当然也包括对房地产以及未来对金(jīn)融行业的整顿，那么这些整(zhěng)顿毫无疑问(wèn)对(duì)行业会(huì)产生一些影响，但(dàn)是这些行业相(xiāng)对集(jí)中在大城市，所以就是行业性的政策整顿，相对大城市(shì)受到的影响就更大一些，教培肯定大城市更多，小城市(shì)乡村可能远远没有那(nà)么发达，互联网平台头部巨头肯定也都相对
集(jí)中在大城市，所以(yǐ)在一些(xiē)行业性的监管政策对行业形成了不(bù)小的影(yǐng)响，我们可以看中概股么这些(xiē)影响相对(duì)集中在大城市，进而对大城(chéng)市形成了(le)冲击，冲击也(yě)会间接的波及到房地产市(shì)场，形成交互强(qiáng)化。

　　那么第三(sān)种(zhǒng)解释就是疫情本身(shēn)，我们知道新
冠病毒特别(bié)是奥密克戎病毒，它是一个在人际之间快速传播的
病毒，而大城市(shì)人(rén)口(kǒu)更密集，人口的流动更频繁，使得病毒(dú)在大城市(shì)相对更容(róng)易传播。对大(dà)量(liàng)的小城市来讲，大家
的居住相对比较松散，人口流动没有那么多，对地方政府来讲(jiǎng)，只(zhǐ)要控制住农民工恶意还乡，疫情就相对能够控(kòng)制住(zhù)。

　　但是对大城市来讲，人(rén)口(kǒu)流动的控制，病毒的控制难度要大得(dé)多，疫情的爆发也总是从上海从北京从这些大(dà)城市率先开始爆发的，极其严格的动态清零政(zhèng)策，毫无疑问在(zài)大城市实施的会更加严格(gé)，持(chí)续的时间也会更长(zhǎng)。

　　对于服务业，对大(dà)城市的经济(jì)活力，对很多行业难免都会形成更大的影(yǐng)响，大城市服务业还更密集，更长时间的更严格(gé)的动态清(qīng)零，使(shǐ)得这些行(xíng)业资产负债表受到冲击，权益(yì)科目受到
的冲击
和损失也会更(gèng)大，而这么大(dà)的损失在疫情结束以后也 不见(jiàn)得是一下子能够恢复的(de)，也有一个休养(yǎng)生息逐步恢复的(de)过程。

　　这个(gè)是我们想说的第(dì)三个(gè)方面比较主要的原因。那么(me)这些原因毫无疑问都有关系，但是如果我们观察东(dōng)北(běi)四城的影响，就(jiù)是教(jiào)培的整顿，互联网的整顿等(děng)等(děng)，也许对他们的影(yǐng)响没(méi)有那么大，但是东(dōng)北4城的相(xiāng)对表现跟全(quán)国是一(yī)样的(de)。而东北4城(chéng)房地产市场经历剧烈调整以后，实(shí)际上它后来处在一个(gè)相对全(quán)国更弱的水平上。

　　从这些意义上
来讲(jiǎng)，房地产市场(chǎng)调整的影响是
毫无疑问的。但是作为第一推动力之外，我
们倾(qīng)向于认为疫情的疤痕效应对微
观(guān)经济主体，从地方政府企业到住户都形成了资产负债表很(hěn)大的损害，和权益类科目很大的损害，在疫情以后有一个休养生(shēng)息的过程。

　　在休养生息的过程之中，因为资(zī)产负债表(biǎo)的巨(jù)大的损害，就(jiù)带
来(lái)了他们不敢花钱消费，然后不敢冒险，不敢持有(yǒu)风险(xiǎn)资产。在这个过程之中，他们不敢持有房地产，他的权(quán)益 科目受到很大的损害，出去找不着工作，就(jiù)业(yè)的机会受到非(fēi)常大的影响，对(duì)前景的预期很悲观，在这样的条件下他们(men)不敢消费，不敢花钱，也不敢持有风(fēng)险资产(chǎn)，觉得风险承受能(néng)力下(xià)降，权益类科目受损。房地产毫无(wú)疑问(wèn)是一(yī)个风险资产，对(duì)很多人来讲，他要背负很多年的贷款，在这(zhè)个条件下导(dǎo)致(zhì)房地产市场的需求出现了大(dà)幅度的下降，房地产市场的下(xià)降形成在一定程度上形成了自我循环。

　　所以我(wǒ)们认为，房地产市(shì)场的调整很重要，但是在调整背后的第一驱动(dòng)因素与一些行业的整顿等等可能有关系，但是疫情的疤痕效应所造成的创伤影响了(le)广泛的住户的行为，降(jiàng)低(dī)了他们的风险
暴露的意愿，进而对风险资产不光是房地产，包括对股票(piào)市场(chǎng)形成了巨大的(de)冲(chōng)击，从而启动了不良循环。

　　我们想说这个是非常关键的原因，不简单的是一个挤破泡沫(mò)，即便我们是房地产(chǎn)市场是完全正常的，就像东北一样，东北在2020年房地产市(shì)场完(wán)全正(zhèng)常的(de)，你很难认为它有严重的泡(pào)沫，但是疫情爆发以后，东北房地产市(shì)场的销
售也下降了超过40%，房地产价格也大(dà)幅下降。但是2020年你很难认(rèn)为东北有严(yán)重的房地(dì)产泡沫(mò)，就是在(zài)没有泡沫的条件
下，疫情的(de)冲击也会导(dǎo)致(zhì)房地产市(shì)场(chǎng)的销售的剧烈调整。

　　2020年、2021年全国有没有泡(pào)沫，大家可以争议，但是有泡沫它剧(jù)烈(liè)调整，即使它没有泡沫，它也会剧烈调整。一个重要(yào)的证据就是东北地区(qū)2020年没有泡沫，它也(yě)经历了剧(jù)烈的调整(zhěng)，这个是我们(men)第四个部分的(de)内容。

　　五、流动性危机？

　　紧接(jiē)着，我们(men)讲第五个方面的内容，疫情突如其来是大家(jiā)都想不到的。在2021年底2022年初，我觉得没有人能够(gòu)想到奥密克戎如此可怕，打得我(wǒ)们措手不及，很难应付，对经济造成了(le)这么大的伤害，包括上海的(de)封城等等，只能 事后看它这么可(kě)怕(pà)，事前是没法估计的。这么可怕的(de)一个事件导致了房地产(chǎn)市场剧烈的调整，这(zhè)个是在一定程度上(shàng)，导致股票市场
剧烈调整很重要的原因之一，但是(shì)这中间有没有(yǒu)其他的一些(xiē)机制大大的放大了这一影响呢？

　　我们认为阴差阳错是有的，也许不(bù)是故意的，但是阴差阳错(cuò)一系列的不幸同时发生(shēng)了，偏偏(piān)发生在这一(yī)年这个月这(zhè)一天。

　　我们首先来看一看A股上市的房地产行业，我们(men)观察他们的经营性的现金流，为了观察他们的经营性的现 金(jīn)流，我们的办法是把2017年到2020年期间，分季度的经营性现金流设为0值，把2017年到
2020年房地(dì)产市场相对比(bǐ)较正常期间，他们的经营(yíng)性现(xiàn)金流放在(zài)横轴的零(líng)轴上。

　　然后我(wǒ)们(men)来看2021年以来，上市(shì)房地产企业总体的(de)经营(yíng)性现金流，我们看到尽(jǐn)管有短暂的例外，总体上2021年(nián)以(yǐ)来(lái)，上市房地产企(qǐ)业的经营性现金流(liú)是正常的，并且(qiě)是(shì)改善的，相对(duì)以(yǐ)前的(de)合理水平是(shì)正常的，并且是改善。这中间当然有短暂(zàn)的例外，比(bǐ)如(rú)说2022年底可能跟全国性的疫情管控放开等等有关系的，但是2023年初很快它就恢(huī)复(fù)了，总体上房(fáng)地产上市公司的经营性现金流是正常的，甚至是在改善(shàn)。

　　我们再来(lái)看他们的投资性现金流，房地产行业的投资性(xìng)现金(jīn)流(liú)在2021年(nián)以来是大幅改善，相对以前的(de)正(zhèng)常水平经历了极其显著的改善。

　　实际上我们如果(guǒ)仔细的去研(yán)究(jiū)高周转模(mó)式，高周转模式之所以能 够兴起，它很重要(yào)的一个特点就是现金流的调(diào)整极其灵活，一旦(dàn)销售情(qíng)况出现问题(tí)，它可(kě)以快速的削减开工，快速的削减拿地，快速的(de)加(jiā)速施工，从而节约现金流(liú)，使得(dé)房
地产行业比较容易应付政策环境的迅速变化，和市场环境的迅速变化，就是为了应付这种环境的变化发展起来的一种模(mó)式。

　　所以销售一不行，他马上就砍开工，加速施工，快 速的(de)节约现金流，他不(bù)持有大量的土储，不持有大量的存货(huò)，通过这种方法来应(yīng)付(fù)快速的市场环(huán)境和政策环境的变化(huà)。在过去几年，市场销(xiāo)售骤然转冷条件下，从经营(yíng)性(xìng)现金流和投资性现(xiàn)金流来(lái)看，整体行业的应对还是可以(yǐ)的，经营性现金流明(míng)显改善，投资性现金流大幅改善，他(tā)们的应对还是(shì)可以的。

　　那么问题出在哪里？问题出在它的筹资性(xìng)现金(jīn)流，整(zhěng)个行业的筹
资性现金流在2021年以来始终是巨额的(de)负值，行业一直在经历大幅度的失血，现在为止，超过三年时(shí)间的大幅度的大出血。

　　我们在数(shù)据上可以看得清楚，有的时候好一些，有的时候差一些，但是行业总体上一直在大幅度的失血，失血的(de)情况有多严重，如果跟正常水平相比，变(biàn)成一个百分比，2021年它的流出相当于正常水平的200%，去年相当于正常(cháng)水平的170%．正常(cháng)水(shuǐ)平是正(zhèng)的，他现在(zài)变成了负的，是(shì)正常水平的负的200%。

　　2022年是正常(cháng)水平的，负的170%，今年是(shì)正常水平的负的(de)120%。行业(yè)经历了债权 人(rén)的计提，债权人的挤提使得(dé)行业的话(huà)持续的经历了(le)大幅度的失血，现金
的长期持(chí)续巨(jù)额的连续流出，是行业性
出现危机最重(zhòng)要的原因(yīn)。

　　房地(dì)产行业为(wèi)了应(yīng)对环境的变化，它的经(jīng)营性现金流 、投资性现金流的调整都是可以(yǐ)的，都是合格的，都做的是
不错的，但是它仍(réng)然始终面对着债权(quán)人(rén)的挤提(tí)，面对着巨额的现金(jīn)流的流出，而流出(chū)是系统性的、是行业性的，不是单个企(qǐ)业的，所以它不是单个企业严重的做错了(le)什么。

　　然后我们还(hái)可以再看股票市场的情况，我们看到在现金流大幅流出的条件下(xià)，民营企业
的股票大(dà)幅下跌，国有企业(yè)的股票以2021年7月份为起点(diǎn)，没 有
怎么下跌。

　　我们(men)再来看(kàn)民(mín)营企(qǐ)业的 内部，好的民(mín)营企(qǐ)业和坏(huài)的(de)民营企业的下跌(diē)基本上是一样的，说明挤(jǐ)提(tí)主要(yào)集中在民营企(qǐ)业，而且在民营企业(yè)内(nèi)挤提是不区分的，它是不区分(fēn)好坏的，说明(míng)它经历了行业性的现金流(liú)的
大幅度的流出，而国有企(qǐ)业的情(qíng)况在大多数时间里边(biān)要好得多。

　　当(dāng)然在最近(jìn)一段(duàn)时(shí)间流动性(xìng)的压力开始波及国有企业，这些合并在一(yī)起想说什(shén)么？

　　我们想说的是房地产行业
在过
去几年经历(lì)了流动性危机，经历了债权人的挤提，经历了(le)筹资性现金流大幅巨额持续的流出，而且这个(gè)主要集(jí)中在民营企业，而民营企业是房地产行业的(de)大头 ，在民营企业内部(bù)它(tā)是没有区分(fēn)的，这个带来了行(xíng)业非常大的压力。而这个(gè)压力当然与房(fáng)地产行业经(jīng)营模式的一些内在(zài)脆弱性有关系(xì)，也(yě)与其他的一些包括政策在内(nèi)的宏观经济(jì)的环境(jìng)也(yě)有关系，但是这(zhè)样一个行业性的挤提，毫无疑问会大大的放大(dà)和加速房地产危(wēi)机(jī)的蔓(màn)延。

　　讲完这些情况(kuàng)以后，我把今天的内容做(zuò)一个总结(jié)。

　　第一就是我们认为中国长期房地产投资的中枢也许会(huì)在8%左右，至少不低于7%，现在(zài)房地(dì)产投资的绝(jué)对水(shuǐ)平已经显著背(bèi)离这(zhè)一中枢水平(píng)。

　　第二，我们认(rèn)为在2016年以后，房地产(chǎn)价格快速泡沫化的背后的核心原
因(yīn)，是土(tǔ)地(dì)供应的骤然收紧，在投资销售等等的层面上，没有典型的市场泡沫化的迹(jì)象，重要的证据是东(dōng)北地(dì)区发生了同样的(de)情况(kuàng)。

　　第三，疫情的严重冲击对地方政府企业和普通住(zhù)户形(xíng)成了很大的资产负债表的损害，使得他们 的(de)风险承担的意愿(yuàn)和能力在下降，既带来了股票(piào)市场(chǎng)的调整，也带(dài)来了房(fáng)地产(chǎn)市场需求(qiú)的 快速下降。

　　在房地(dì)产市场需求快速下(xià)降的背景(jǐng)下，正常条件下的高周(zhōu)转模式是可以应对的，但是由于高周(zhōu)转模式的一些内在的脆弱性，被监管政策(cè)引爆，从而房(fáng)地产(chǎn)行业出现了行业性的(de)流
动性危机(jī)，房地产行业的行业性的流动性危(wēi)机，使得需求(qiú)的下滑被大大的放大，而一个放大的房地产(chǎn)危机对整个(gè)的(de)经济体系，在一(yī)定程度上(shàng)对股票市场和金融体系开始产(chǎn)生越来越大的压力，这(zhè)个就是我们讲的主要的内容。

　　从这些内容合并来看，我们(men)如何观察未
来的演化，既然我们现在已经(jīng)站在一个明显超调的水平上，但是我们并不能确定我们已(yǐ)经见底，因为我们认为见底在目前的条件(jiàn)下需要有两(liǎng)个变化，一(yī)个变化就是(shì)房地产(chǎn)行业的流动性危(wēi)机(jī)必须被阻断，房地产行业流动
性危机(jī)被阻断的表现(xiàn)之一，至少是房地产行业的筹资性现金流能够停(tíng)止失血。

　　在(zài)理想的条件下(xià)，一部分头部房(fáng)企能够以(yǐ)正常的市场化的条件下恢复筹资，筹资性现金流能够恢复正常(cháng)，这个是流动性(xìng)危机阻断最(zuì)可靠的标志(zhì)。

　　当然如(rú)果(guǒ)我(wǒ)们观察股票价格，观察(chá)债券(quàn)价(jià)格，它也是一个同步的指(zhǐ)标(biāo)。我们相信(xìn)随着(zhe)政府的(de)继续采取一系列的越来越强有(yǒu)力的措施，也许未来能够看得到，只是一直到昨天还不明显。但是未来疫(yì)情已经被(bèi)阻断(duàn)了，房地产需求的变化(huà)在高周转模式下是可以应对的，流动性危机到昨天为止还没有完全阻(zǔ)断(duàn)，它的市场化(huà)的正常(cháng)的融资还没(méi)有(yǒu)恢复(fù)正常，筹资性现 金流还没有恢复正常。但是政府也在采取一系列的措(cuò)施，随着措施越来越有效，越来越有力度，在未来(lái)筹(chóu)资性(xìng)现金流会如何改善，节(jié)奏会怎么样，会在什么时候改善，是明年5月份改善还是明(míng)年10月份改善(shàn)？我们也不知(zhī)道，但是我们相信市场很着急，政(zhèng)府也(yě)很着急，只能希望(wàng)这一天早点来，但是这一(yī)天显然还没有来。

　　第二个问题(tí)就是(shì)疫情的疤痕效应(yīng)的消(xiāo)退，疫情期间大(dà)家资产(chǎn)负债表收缩很大，房地产市场的调整又受到(dào)了二次伤害，但是疤(bā)痕效应，它需要逐步的消退(tuì)，人们需要逐步建立和(hé)恢复(fù)对生活的(de)信心，对风险资(zī)产的持有的意愿，包括重新去恢复消费的意愿，在这个(gè)层面上完全隔(gé)离房地产的影响 ，我个人倾(qīng)向于认(rèn)为三(sān)季度以来就疤痕效应本身来(lái)讲，它已(yǐ)经开始(shǐ)消痛。疤痕 效应的影响仍然很大，但是它在(zài)三季度以来，已(yǐ)经开始缓慢消退。而消退未来也许会有反复，房(fáng)地(dì)产市场如果出了更大的问题，它还会进(jìn)一步受到二次伤害，但是在房地产市场(chǎng)被控制住的(de)条件下，我认为疤痕效应的消退和恢复是(shì)可以维持的。

　　所以疤痕效应
什么时候消(xiāo)退，我们可以进
一步(bù)观察，但(dàn)是方向上我们不妨略微乐观一些，房地产(chǎn)的流动(dòng)性危机什么时候阻断？我们也不知道(dào)，政府也很 着急，而且(qiě)如果不能够即使阻断，它还会有一系(xì)列的二次伤害，对经济还会(huì)进(jìn)一步的(de)拖累，但是(shì)政府的有力的措施什么时候能够真金(jīn)白银的见到(dào)效果？我们也不(bù)知道，我们只(zhǐ)能观察政策的落实，观察企业的现金流的变化情况，观察企(qǐ)业的行(xíng)为去推断，也许是明年上半年，也许明年下半 年。

　　但是这(zhè)个市场肯(kěn)定已经严重超调，从我们刚才前半部分的大(dà)部分讨(tǎo)论来(lái)看，市场已经严重超(chāo)调，只(zhǐ)是我们不(bù)知道底在什么时(shí)候、在哪里(lǐ)，但是从长
期(qī)来看，市场的超调是没有问题的。

　　另外一个附带的结论是，如果土地政策没(méi)有严重的修正，没有根本性(xìng)的修正，土地供应继续维(wéi)持在比(bǐ)较低(dī)的水平，甚至(zhì)也(yě)有的人认(rèn)为会进一步下(xià)降。那么价格(gé)的调整在多大程度上是一个(gè)泡沫的破灭？在未来随着需求的恢复，它(tā)能(néng)够修复到什么程度？在(zài)我们刚才的讨论背景下(xià)，如果没有土(tǔ)地(dì)供应的 大幅调(diào)整(zhěng)，我们都是要再想一想的，时间关系，我就讲这么多，谢谢大家。■