天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化

尹粒宇，天弘基金固定收益部(bù)信用债管(guǎn)理组组(zǔ)长(zhǎng)、基金经理，拥(yōng)有10年证券从业经历。历任丰隆银(yín)行(xíng)、成都银行交易员，南华基金固(gù)收部副总经理、基金(jīn)经理。2020年6月加盟天弘(hóng)基金，现任天弘信(xìn)利等7只基金的基金(jīn)经理(lǐ)，截(jié)至2023年四季度末，在管基金规模(mó)约161.85亿元。

在(zài)2022年四季(jì)度，债券市场“画风突变”，不(bù)仅(jǐn)令刚刚跟(gēn)风涌入(rù)的投资(zī)者措手不及，也(yě)让基(jī)金经理(lǐ)们感受到了“惊心动魄”。回撤的压力公平地(dì)落到每一只基金上，有(yǒu)的(de)扛过了那次(cì)寒冬，有的却在考验中落败。

经历过这一轮挑战(zhàn)，天弘基金固定收益部(bù)信用债管理组组长、基金经(jīng)理尹(yǐn)粒宇更加坚定(dìng)，一定要(yào)在收益和流动性之间保(bǎo)持均衡，保(bǎo)证高流动性，才能在随时可能发生的尾部事件中全身而退。

在他看来，随着利率逐渐下降，以前单纯追求高票息的策(cè)略不再行得通，在未来的大环境(jìng)下，基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)必须主动求变，在择时(shí)和交易策略方(fāng)面下功夫，才能建立起长期优势。这也是他和天弘基金一直努力的方向(xiàng)。

不做信用(yòng)风险下沉

2022年四季(jì)度，债券市场突现大(dà)幅波动，市场上一些前(qián)期净值平稳走高的中短债基(jī)金，净值曲线突然掉头(tóu)向下，短时间内出现大幅回撤，刚刚跟风(fēng)涌入的很多投资者对(duì)此措手(shǒu)不及。事实上(shàng)，有的基金(jīn)并没有踩(cǎi)雷，只是(shì)因为流(liú)动性风险管控不到位，导致当其净值发(fā)生回撤时，遭遇了大额赎回，基金(jīn)经理不(bù)得(dé)不将其持仓债(zhài)券折(zhé)价“甩卖”出去，从而加剧了基金的亏损(sǔn)，基金规模也迅速缩水。

回(huí)想起当时债券市场的“惊心动魄”，尹粒(lì)宇至今都觉得庆幸(xìng)。他(tā)回忆说：“公募产品(pǐn)所面临的普遍问题，在于负债端的不稳定(dìng)性(xìng)。天弘固(gù)收团队更倾向于(yú)保证(zhèng)底(dǐ)层资产的高(gāo)流(liú)动性(xìng)，以应对客户随时(shí)可能发生的赎回(huí)。正(zhèng)是因为在(zài)收益和流动性之(zhī)间做了均衡，保(bǎo)留了高流动性，才让我(wǒ)们躲过了2022年四季度(dù)大幅的回调。”

尹粒宇认为，天弘固收与同行最核(hé)心的(de)区别，就是对(duì)于商业模(mó)式的(de)理解，对(duì)于产品信(xìn)用资质的下(xià)沉和对投资者的保护。

“高票息类的信用债，如果不(bù)出(chū)现爆雷的情况，净值曲线(xiàn)会看起来(lái)很平(píng)稳，甚至是45度向(xiàng)上，散户非常喜欢，夏普比率也会更高。但是问题(tí)就在于它(tā)的尾部风险。从我(wǒ)们专业的视角出发，一定要注重客户的保护和流动(dòng)性的管理，假如出现了(le)尾部事件，要随时都能(néng)‘全身而(ér)退’且回(huí)撤可(kě)控，而不(bù)是一(yī)味追求高收益的(de)排名。单年度来看，我们的产品收益(yì)可能很难在(zài)市场上有非常(cháng)耀眼的排名(míng)，但长期我们一定是值得信赖的。”他表示。

以其管理的一只(zhǐ)中(zhōng)长期纯债型基金天弘信利为例，尹(yǐn)粒宇(yǔ)介绍，天(tiān)弘信利并不十分追(zhuī)求信用层(céng)面的(de)超额收益，而是主要(yào)配置高等(děng)级信用债，再用利率债去做择时，择(zé)时成为其重要的超额收益来源(yuán)，即基金主要的风险(xiǎn)暴露不在信用风险上，而是在利率风险上。通常情况下，从(cóng)仓位(wèi)大体分布看，天弘(hóng)信(xìn)利约(yuē)七、八成的仓位都是高等级信用债(zhài)，再天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化叠加一定仓(cāng)位的利率债；如果行情不乐观，采取防(fáng)守策略，则可能持仓基本都是短(duǎn)久期的信用债。

需要注意的是，中长债(zhài)和短债之间很大的区(qū)别在于收益分布的特征。尹粒宇介绍，短债(zhài)久期很短，其收益可(kě)以平均地分布(bù)在每一(yī)天。但(dàn)是(shì)中长债收益的很大一部分来源于资本利得，也就是来源于债券市场的波动(dòng)，可能(néng)几个月就实现了全年的大部分收益，剩下(xià)的时(shí)间都(dōu)处在震荡行(xíng)情中。专业投(tóu)资(zī)者或许能够把握这一特征，但是普通个人投资者往往难以认识到这一问题，发现哪(nǎ)只基金收益好就冲进去，但买入之后(hòu)市场(chǎng)很快就进入(rù)了波动的(de)状态，收益率又迅(xùn)速下滑。因(yīn)此，在这样的特点下，建议个人投资(zī)者不要盲目追求收益排名，而是(shì)要长期持有相关基金(jīn)产品，才(cái)能获得比较理想的收益。

建立“天(tiān)弘五周期”模型

近年来，天弘基金(jīn)通过独立研究，建立了一套成(chéng)熟的债券投资模型体系(xì)——“天弘五周期(qī)”。

梳理当(dāng)前市(shì)场上的债券基金经理可以发现，主(zhǔ)要有(yǒu)宏观派和交易(yì)派两种流派，两个流派各有千秋但都不完美。据(jù)尹粒宇介绍，天弘固收团队为此花了很多时间(jiān)、精力，致力于解(ji天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化ě)决这种(zhǒng)不完美(měi)。为了更多维度诠释债券的波(bō)动原因，捕捉更多的机会，经过(guò)内部反复研究(jiū)讨论(lùn)，在不断(duàn)地(dì)提出(chū)假设-验证-改进后，终(zhōng)于在2020年底打磨出了成熟的“天(tiān)弘五周期”债券投(tóu)资模型，搭建起了从宏观到债券市场价格的桥梁。

“天弘(hóng)五周期(qī)”模型从(cóng)宏观经济周期、货(huò)币政策(cè)周(zhōu)期、机构行为周期(qī)、仓位周期和(hé)情绪(xù)周期五个角度来分析市场(chǎng)，对债券市场赋予时间维度，把握宏观货币周期外(wài)的中短周期市场，便于在多个影(yǐng)响因素共同作用市场(chǎng)时，把握市(shì)场(chǎng)的主要矛盾。每个周期都(dōu)由一到两位基金经理跟踪分析，然后充分讨论(lùn)形成对市场(chǎng)的判断(duàn)。

首先，时间维度从上到下(xià)，“天弘五周期”模型跨(kuà)越长周期、中周期和短周期；其次，五(wǔ)个周期并非独立存在，而是有层级的概念(niàn)，上层(céng)周期通(tōng)过一定的行为或模式(shì)制约下层周期。比如宏观经济周期通(tōng)过经济的上下限制约(yuē)整个政策周期，政策(cè)周期又可通过央行的资产负(fù)债表向银行、居民的资产负债表传导，从而影响整体债券的行为周期(qī)；第三，这些层级并非(fēi)并列(liè)关系，而(ér)是嵌套关系，要研究其中某个周期，就得首先研究上层周期。

总体而言，在“天弘五周期”模型中，上两周期（宏(hóng)观(guān)周期、货(huò)币政策周期）将通过预期影响到资产端方(fāng)向(xiàng)的判断，偏(piān)胜率(lǜ)层面。而方向性趋势变化的幅度，也(yě)就是赔率，主要由负债端决定，也就是对应的下三周期。一(yī)旦负债端出现(xiàn)问题，市场大概率将出现大幅调整。在这(zhè)一过程中，虽然很难做到(dào)事前精准预判，但通过下三周期(qī)诸多(duō)高频的跟踪指标(biāo)，天弘基金能够较快捕(bǔ)捉到信(xìn)号并进行第一时间的应对，从而较好地控(kòng)制(zhì)旗下固收产品的回撤。

有意思的是，天弘基金的债券基金经理，不仅精通固收领域，还是会写代码懂模(mó)型的“高级程序员”。“现(xiàn)在我们基金经理基本上绝大(dà)部分都要写代码，要会(huì)建很多模型，让我们(men)的择时框架能够稳定运行。与容易情(qíng)绪化的人脑不同，模型更客观、准确、不易出错。”尹粒宇表示。

他说，“天弘五周期”模(mó)型是天弘固收团队集体智(zhì)慧的(de)结晶，其背后的分工协作模式，意味着天弘(hóng)固收投资(zī)已经告别单打独斗的时代，进入集体作战模式。五周期的维度更全面、更准(zhǔn)确，能识别出债券长期主要趋势，抓(zhuā)住收益率趋势中的主要波段。

除了(le)依靠五周期(qī)模型积极把握长端趋势(shì)外，个券方面，天弘基金也(yě)建立了独立(lì)、严谨的信(xìn)评团队来保驾护航。据了解(jiě)，天弘基金信(xìn)用研究部是一(yī)级部门，归总经(jīng)理直管，投资决策人不对信用研究员考评，以最大程度保证信用研究成果的独立性和客(kè)观性。研究员绝(jué)对不会(huì)迎合投资去调整评级，但投(tóu)资决策人可以对评级结论提出质疑和挑(tiāo)战。

当前，天弘基金已经建立了(le)20人以上的信用研究(jiū)团队，平(píng)均从业年限达到5年，已经形(xíng)成(chéng)资深研究员、研究员和助理研究员的三级梯队(duì)。其中，专职信(xìn)用研究员14名，每(měi)人覆盖(gài)约400家主体，实现了发行主体的(de)全市场覆盖。

择时(shí)交易成债基关键

“以前，有的基金(jīn)经理通过做信用利差就能取得不错的收益，但现在债券收益率整体已经非常低。在这样的大环境下，单纯的高票(piào)息策略越来越难以执行。在低利率环境下，必须要有(yǒu)变化，叠加择时和交(jiāo)易(yì)的策略，才(cái)能建立优势。”尹粒宇表(biǎo)示。

年天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化初(chū)以来，债券(quàn)市场迎来一波亮眼的行情，不过近期进入震荡格局。尹(yǐn)粒宇(yǔ)表示，2024年一季度经济整体仍然处(chù)于复(fù)苏(sū)阶段，房地产市场整体表现不尽如人意，这使得居民整(zhěng)体加杠(gāng)杆意愿不强。出口是今年一季度增长的亮点，这给了经济(jì)提质(zhì)增效的时间。债券市场(chǎng)的表现超出预期，尤其是超长端的表现，期(qī)限利差、信用(yòng)利差的极限(xiàn)压缩，创(chuàng)下(xià)了近10多年来的历史极致水(shuǐ)平(píng)。

3月以(yǐ)来，尹粒宇分析(xī)，由于债(zhài)券收益率已经下行到低位，因(yīn)此(cǐ)在(zài)盘面中显(xiǎn)现出震荡态势，操作难度加大。在人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)有所承压(yā)的情况下，债券市场期限利差和信用(yòng)利差的极端收敛带来了一定隐忧。

展望后市，尹粒(lì)宇表示(shì)，刚(gāng)公(gōng)布的部分(fēn)经济数据显现上行态势，但经济的实际动能如何还(hái)需要(yào)更多(duō)数据观察，但这在一定程度制约了长端利率下行的空间，债券(quàn)市场整体操作机会不(bù)大。如果4月经济出现再次放缓的迹(jì)象，长端利率或有机会。信用方面，当前信用利差(chà)已处于(yú)极限位置，在(zài)货币政策偏松的环(huán)境下，维持中(zhōng)性(xìng)判断。

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