公募降佣新规压缩券商分仓“蛋糕” 卖方研究探寻破局转型新路径

公募基金降佣新(xīn)规靴子落地，卖(mài)方研究机遇与挑战并存。随着分仓佣金(jīn)“蛋(dàn)糕”规模不断缩水，卖(mài)方研究行业(yè)“马太(tài)效应”进一步加剧，券商分析师也将经(jīng)历一场“大洗牌”。行(xíng)业生态(tài)优化倒逼券商研究所进一步提高研(yán)究水平，同时，券结基金有望成为券商提高佣金收入的业务“新版图”。

困局：“蛋糕”缩小引发行(xíng)业变革

4月19日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金证券(quàn)交易费用(yòng)管理规定(dìng)》（下(xià)称《规定》），自2024年7月1日起正式实(shí)施。《规定》强调，加强(qiáng)佣金分(fēn)配行为监管，结合行(xíng)业实际将(jiāng)交易佣金(jīn)分配(pèi)比(bǐ)例上限由30%调降(jiàng)至15%，切实防范(fàn)利益输送。

以静态(tài)数(shù)据测(cè)算，《规定》发布实施(shī)后，公募基金(jīn)年度股票交易佣金总额降幅将达38%。

多年来，“以佣金换研究(jiū)”成为基金公司与券商研(yán)究所之(zhī)间约定俗(sú)成(chéng)的(de)“默契”。如今，佣金“蛋糕”规(guī)模不断压缩，卖方研究行业随之“暗流涌(yǒng)动”：

其一，行业“马太效应”将进一步加剧。“越是头部券商，机构佣金在收入中(zhōng)的占比越低。”有(yǒu)券商非银分析(xī)师说，相比之下，头部券商的分仓佣金收入(rù)占比不(bù)大，佣(yōng公募降佣新规压缩券商分仓“蛋糕” 卖方研究探寻破局转型新路径)金(jīn)下调对其整体影响相对较小，反(fǎn)观中(zhōng)小券(quàn)商在争夺佣金市场份额(é)方(fāng)面的竞争可(kě)能会更加(jiā)激(jī)烈。

其(qí)二，券商研究所将经历一场人员“大洗牌”。机构人士普遍认为，降佣已然成为了行业人员变动的(de)“背后推手”。券(quàn)商研究所采取各种措施降本增(zēng)效(xiào)，其中(zhōng)就包括降薪、大规模优化团队。某中小型券商研究所人士向记者透(tòu)露，自去年以来，公司内部考核机制不断强化，研究所内将(jiāng)研究团队薪(xīn)酬与派点挂(guà)钩，实行(xíng)末(mò)尾淘汰制。

今年以来，海通证券、国泰(tài)君安、德邦证券、华(huá)福证券等券商研究(jiū)所所长纷纷发(fā)生变动，随(suí)之而来的是团队成员(yuán)集体流动、“组团(tuán)”跳(tiào)槽。此外，还有一些券商研究(jiū)所人员被迫进(jìn)行了内部转岗。

破局(jú)：高水平研究服务成关(guān)键

行业变革风雨欲来，券(quàn)商如何未雨绸缪？

开放式(shì)基金规模大，仅通过一(yī)家(jiā)券商的交易席位可能会(huì)影响成交速度，因此(cǐ)基金公司往往会(huì)通过多个交易席位同时交易，这种现象称为基金“分(fēn)仓(cāng)”。然而，由于交易佣金池子有限(xiàn)，基(jī)金公司必须综合考(kǎo)量来决定给哪些券商分仓以及(jí)分(fēn)仓比例。所谓“派点制(zhì)”，就是(shì)指买方机构(gòu)对券商研究员提供的证券投(tóu)资咨询服务(wù)的一种考核机制。

“给券商投研服务打分派点，是基(jī)金公司(sī)分仓的主(zhǔ)要依据。”沪(hù)上某券商(shāng)人士向记者介(jiè)绍，具体到派点过(guò)程，基(jī)金(jīn)公司会结合自身实际，设定不同的指标，其中研究服务是重要组成部分。给研究服务打分时，不同(tóng)人给予不同权重，通常基(jī)金经(jīng)理、研究总监的权重占比较大，同时投资(zī)、风控、买(mǎi)方(fāng)研究部的员工往(wǎng)往也会参与。“研究员的研究(jiū)越有价值，所获得的点(diǎn)也就越高，相应(yīng)券商所获得的分仓(cāng)佣金也就越高。”

从(cóng)目前行业的分仓佣金收(shōu)入情况来看，“僧多粥少”的局面(miàn)将愈演愈(yù)烈。数据显示(shì)，2023年，券(quàn)商基(jī)金(jīn)分仓佣金为168.35亿元，同比下降10.81%，估算的平均(jūn)分仓(cāng)佣金费率为万分之7.8。

“接下来(lái)，不同(tóng)券商的(de)研(yán)究部门之间竞(jìng)争将会(huì)进一步加剧，而竞争的(de)手段将更注重(zhòng)公募降佣新规压缩券商分仓“蛋糕” 卖方研究探寻破局转型新路径研究本(běn)身，唯(wéi)有不断(duàn)提高(gāo)研究水平，提供更高质量的研究产(chǎn)品，才有可能在分仓中占据有利地位(wèi)。”上述(shù)券(quàn)商(shāng)人士说。

探路：加快发展券结模式(shì)

公募基金降佣落地并(bìng)非“卖方黄昏”，券结模式有望驶入“快车道”。

《规定(dìng)》指出，基(jī)金管理(lǐ)人(rén)管理(lǐ)的(de)采用券商交易模式的基金可以突破分配(pèi)比(bǐ)例15%的限制，但是基(jī)金管(guǎn)理人新(xīn)增租用交(jiāo)易(yì)单元模式进行证券交易的，对应基金产品证券交易(yì)佣金比例应(yīng)当自第二年起满足15%的规定。基(jī)金(jīn)管理人不得通(tōng)过转换存续(xù)基金证券交易(yì)模式等方(fāng)式规避此条规定。

基金公司参与证券交易的(de)方式(shì)分为两种，即券商交易模式（公募降佣新规压缩券商分仓“蛋糕” 卖方研究探寻破局转型新路径对应券结模式）和租用交易单元模式。浙商证券分析师梁凤洁认为，在分仓佣金分配(pèi)上限下调至(zhì)15%的(de)情况下，券结模式豁免上限的优势将更加凸显(xiǎn)。

有(yǒu)基金人士称，《规定》实(shí)施将推(tuī)动券结(jié)模式发展进入(rù)“快车道”。券结基金未来或成为基金和券商展(zhǎn)开深度合(hé)作的重要抓手，券商将加(jiā)速对内协(xié)同，通过协助交易、研究(jiū)、产品成立、两融、做市、结算等(děng)多方面(miàn)与基金深度(dù)绑定。

自(zì)2019年试点转常规以来，券结模(mó)式稳步发展。从基金规模来看，Choice数据(jù)显示(shì)，截至4月23日，采取券结模式的基金已增至1814只，合计(jì)基金规模超过6400亿(yì)元(yuán)。

不过，从业务推(tuī)进层面看，多家券商(shāng)的(de)券结基金业务尚难快速(sù)推进(jìn)。券商有关业务人士表示(shì)，目前，开展券结基金业务主要有三个难点(diǎn)：一是券结基金需(xū)在(zài)券商端开(kāi)立(lì)资金账(zhàng)户，进(jìn)行三方存(cún)管银(yín)行(xíng)的绑(bǎng)定，流程上(shàng)相(xiāng)对复杂；二是(shì)券结基金销量上通常显(xiǎn)著高于非(fēi)券结基金，这可能造成单只产品的集中(zhōng)度过高(gāo)，一旦产(chǎn)品业绩表现不佳，销售机(jī)构会面临较大的售后压力；三是优质基金经理相(xiāng)对稀缺(quē)，管(guǎn)理人通常不愿意为(wèi)此类基金经(jīng)理发行券结基金，这给券商通过券结(jié)定制(zhì)优质产品造成了一(yī)定的困难(nán)。

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