中信证券：政策应对需观察，磨底进程或加快

　　来 源：中信证券研究

　　文(wén)|裘翔 秦培景 肖斐斐(fěi) 杨帆 玛(mǎ)西高娃 李世(shì)豪

　　杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿

　　宏中信证券：政策应对需观察，磨底进程或加快观价格(gé)信号疲软的态势延续，内(nèi)部政策的(de)应对(duì)仍需观察，而外部信号扰动还不足以影(yǐng)响国内政策(cè)；9月以来(lái)托(tuō)底资金流入减少，加快股价充分反映市场预期，磨底过程有望缩短，增(zēng)量政策出台前预
计短期资金(jīn)博(bó)弈(yì)仍(réng)将(jiāng)主导市场；配置上，建议延(yán)续红利加出海的底仓，耐心等待拐点信号。首先，从三大信号的变化来看，价格(gé)信号方面，核心CPI接近历史最低水平，房价仍处下跌(diē)趋势；外(wài)部信号方面，美国经济(jì)未出现衰(shuāi)退迹象，美联储9月或开(kāi)启“风险管理式”降息，美(měi)国大
选局面依然焦灼(zhuó)，预(yù)计最后阶(jiē)段才能见分晓；政策(cè)信号方面，当前内需疲软的环境下，若房地产行(xíng)业(yè)继续不受(shòu)控下滑可能产生外溢风险，未来可能会(huì)加大货币政策力度以抑制地产风险扩散(sàn)。其次，从市场(chǎng)磨底的阶段来看，近两周中央汇金持续缩减购入股票型ETF的规模，“托底”性质资金流入的减(jiǎn)少可能会加快(kuài)股价充分反映市场预期(qī)和情绪的进度，缩短(duǎn)A股(gǔ)的磨底期。最后，从配置策略来(lái)看，在经济(jì)基(jī)本面依旧偏弱、长久期国债利率不断下行的环(huán)境中，红利的底(dǐ)仓价值(zhí)依旧存在，但在结构上要规避有基本面波动风险的品种；同时(shí)，目前已充(chōng)分反映海外衰退(tuì)和贸易摩擦风险(xiǎn)的出海板块中(zhōng)的优秀公司具备(bèi)配置价值。

　　宏观价格信号疲软的(de)态势延(yán)续

　　物价
方(fāng)面(miàn)，8月CPI在食品价格(gé)超季节性上涨(zhǎng)带动(dòng)下有所回升，但是核心(xīn)CPI同比仅有0.3%，是有数据统计(jì)以 来仅次于2020年初的最低水平，环比仅有-0.2%，是有数据统(tǒng)计以来最(zuì)差的
8月读(dú)数表(biǎo)现(xiàn)。拆分来看，交通(tōng)工具(jù)、通信工具、家用器具三大耐用消费品(pǐn)价格仍然大幅低(dī)于历史季节(jié)性均值水平，此外，去年(nián)以来增长始(shǐ)终较强的服务业(yè)CPI出现了边际降速的迹象。房价方面，当前二手房价格仍呈现持续下行 态势。根据全国城市(shì)二手房冰山指数，9月第2周（9月2日至8日）全国20个一线及新一(yī)线城市(shì)月环比均处于下(xià)跌状态。根据贝壳(ké)APP数据，我们跟踪的75个样本城(chéng)市二手房成交套数(shù)在(zài)9月第(dì)二周为16818套(tào)，比“517”新政前的水平还低(dī)了约10%。

　　国内政策的应对需观(guān)察，未(wèi)来可能(néng)

　　加大货币政策(cè)力度以避免地产风险扩散

　　当前面对内需疲软和地产持续(xù)下(xià)行风险，政策应对方式和力度极为重要。保持银行业合理的净息差(chà)水平是金融稳定的重要部分，但在当前也成为制约按揭利率下行以及充分降低居民实际借贷成本的掣(chè)肘。不过，从(cóng)海外国家和地区的案(àn)例(lì)来看(kàn)，房(fáng)价下跌的初期
银行按揭拖欠相对稳定，但房价的持续下行(xíng)最终会带来一个不良(liáng)贷(dài)款率迅速抬升的阶段，银行资产负债表会直接受损。中信证券研究部银行组(zǔ)选取国有四大行样本住房(fáng)抵押贷款支持证券（RMBS）测算一线(xiàn)城市、二线(xiàn)城市(shì)、其他城(chéng)市涉房敏感性贷款分别约3.3万亿、8.4万亿、13.6万亿元(yuán)，在极端(duān)假设情景下，若未来1年房价跌幅20%，敏感型涉房贷款损(sǔn)失约(yuē)1.9万亿元，占2024Q1上市银行净资产比例(lì)接近6.1%。为解决上(shàng)述问(wèn)题
，试图维持净息差(chà)去(qù)防(fáng)范(fàn)风险的意(yì)义极(jí)为有限，更重要的还是遏(è)制资产(chǎn)价(jià)格的超调 。大体上可以有两种思路：一是迅(xùn)速压低按揭利率，让存量按揭利率和新增按揭利率尽可能保持一致，遏制提前还贷潮，并且尽可能促(cù)使按揭利(lì)率靠近租金回报率甚(shèn)至倒挂，使房屋重新产生净现金收(shōu)益，从而稳定需(xū)求；二是加大收储力(lì)度，减缓房价下跌的速度，同时充分释放刚需和(hé)改善型需求，逐步修正住宅估值。考虑到第一种思路(lù)可(kě)能需要在短期内大幅下调按揭利率，实际执 行过程中难以一(yī)次性(xìng)实现，因此可能需要多管齐下的(de)政策组合才能避免(miǎn)地(dì)产风险进一步扩散。

　　外部信号扰动还不足以影响国(guó)内政策

　　1）美国经(jīng)济暂未出现衰退迹
象，美联储9月(yuè)或(huò)开启“风险(xiǎn)管理式”降息。美国8月新增非农就业人数“不温不火”，主要贡(gòng)献来自服务业，失业(yè)率基本稳定，薪(xīn)资增速达到3.8%，高于市(shì)场(chǎng)预期。中信证(zhèng)券(quàn)研究部海(hǎi)外(wài)组(zǔ)认为，在通胀(zhàng)放缓但有“瑕疵”、就业降(jiàng)温但有韧性的背景下，美联储(chǔ)仍然处于“风险管理式”而非“危(wēi)机应对(duì)式”的(de)决(jué)策(cè)框架之中，在呵护劳动(dòng)力市场(chǎng)状(zhuàng)况(kuàng)的同时也要兼顾尚存粘性的物价环境，尽量减小(xiǎo)通(tōng)胀卷(juǎn)土重来的(de)风险。因此，美国当前的就业和通胀形势并不足以促使美(měi)联储“趋势
性”降息来支持经济，未来美联储的货币(bì)政策操作很可能 是类似上世纪九十年代“相机抉择”的方式，有降 有升。在美联储这种操作模式下，预计中美的
无风险利(lì)率差异在未来一段(duàn)时间内仍将维持，中国的货(huò)币政(zhèng)策空间也很难在短期内迅速打开
，美联储降息只是边际上缓解了人民币汇率的压力(lì)，增加了未来(lái)一段时间中国货币政策(cè)操作的弹性。

　　2）美国大选(xuǎn)的局面依然焦灼(zhuó)，预计最后阶段才能见分晓。哈里斯与(yǔ)特朗普第一次电视辩(biàn)论并未有太多实质性的变化，哈里(lǐ)斯在辩论(lùn)中宣传其经济补贴政策(cè)、堕胎权保障、对美国盟友的承诺，特朗普(pǔ)再度强调自(zì)身在关税、边境、能(néng)源等领域的一贯政策主张，辩论内容整体更偏向情绪渲染和相互攻击。两位候选人都没有提出新的(de)对华政策，也未将对华政策作为主打的(de)竞选策略。在(zài)对华贸易政策上，根据中(zhōng)信(xìn)证券研究(jiū)部海外政策组和(hé)宏观(guān)组(zǔ)的测(cè)算，在极端情形下，简单
静态测算特朗普(pǔ)宣称的加征60%关(guān)税的政策(cè)如果落地，对我(wǒ)国出口拖累(lèi)可达 8.中信证券：政策应对需观察，磨底进程或加快3个百分点，但考虑到2018年后(hòu)不少企业借道转口或是海外建厂已经对此做了应对(duì)，预计实际冲击远小于此极端情形；民主党的对华竞争(zhēng)思路更加系统，美国或(huò)将持续推动“近岸(àn)”和“友岸”替代产业链建设，目前对(duì)关税的事实豁免可能持续减少，对全球
产业(yè)链格局产生更为深远(yuǎn)的影响。首次辩论后，根据Real Clear Politics（RCP）的平均民(mín)调数据，截(jié)至9月15日哈里斯在总体民(mín)调上以(yǐ)49.0%微弱领先于特朗普(pǔ)的47.3%。但从大选(xuǎn)民调的历(lì)史规律来看(kàn)，这个(gè)差(chà)距完全处于误差 范围内。从过去(qù)五(wǔ)届美国(guó)大选的最终结果看，民主党通常要在普选票上领先3个百分点以(yǐ)上才(cái)能确保获胜，从(cóng)过去两(liǎng)届大选来看，民调数据始终对特朗普的支持率有一定低(dī)估，并且临(lín)近大选往(wǎng)往会出现频繁的超预期事件(jiàn)。我们认(rèn)为当前(qián)的大选局势仍然焦灼(zhuó)，未来美国新一届政(zhèng)府对(duì)华贸易政策也依然存在不确定性。

　　磨底(dǐ)过程有望缩短，增量政策

　　出台前(qián)短期(qī)资金博弈仍(réng)将主导(dǎo)市场

　　我(wǒ)们测算最近三周中央汇金购入股票型ETF的规模分别为364亿元、143亿元和20亿元，9月以(yǐ)来流(liú)入规模(mó)明显放缓，资金平衡打破(pò)后市(shì)场调(diào)整速(sù)度也
有所加快。不过我们认为资本市(shì)场价(jià)格信号加速(sù)出清也并非坏事。以(yǐ)港股为例，过去(qù)1个月恒生指数和恒(héng)生科(kē)技指数的累计收益率(lǜ)达到1.5%和2.8%，而上(shàng)证指数和万得全(quán)A分别是-6.0%和-5.3%，同样对应的是宏观基本面的恶化，但港(gǎng)股表现明显更强。今年以来南向资金(jīn)已累计净(jìng)买入港股(gǔ)超过4400亿元，36周当中有(yǒu)33周是净流入状态，港股核心蓝筹股的年(nián)内表现也远(yuǎn)好于A股蓝(lán)筹股。这种宏观基本面(miàn)一致(zhì)但股价走势分化的情形，充分说(shuō)明了市场
价格只要能够充(chōng)分出清并反
映悲观预期，完全可(kě)以在整个宏观(guān)经济企稳前出现结构性的分(fēn)化和机会，甚至指数层面的拐点(diǎn)可(kě)以提前于基本(běn)面见底。但如果港股提前完成调整，可能会持续地虹吸A股资金。对A股市场(chǎng)而言
，在尚未实现充分出清的情况下(xià)，如果没有重大的政策变化来扭(niǔ)转投资者预期(qī)，磨底的(de)过程大概率(lǜ)还会持续，短期博弈(yì)资金是驱动和主导市(shì)场的主要力量。预计9月下半(bàn)月美联储降息后，国内政策(cè)发力与资金博弈(yì)反弹的行为或将(jiāng)出现阶段性共振。

　　红(hóng)利范围“缩圈”，但红利(lì)加出海

　　的底仓配(pèi)置依旧是最佳选择

　　1）红利的底仓价值依旧存在，结构上(shàng)要规避有(yǒu)基本面(miàn)波动风 险的品种。近期红利资产的持续回调主要有两方面原因。首先是投资者对红利类资产的(de)基本面(miàn)产生了担(dān)忧(yōu)。中报季银行(xíng)板块部分公司资产(chǎn)负债表边(biān)际出现恶化，7月开(kāi)始国内(nèi)用电增速明显放缓，部分中字头央(yāng)企中报经营性现金(jīn)流出(chū)现明显恶化。其次是短期交易层面的变(biàn)化。近几周中央汇金(jīn)持续(xù)缩减了购(gòu)入股票型(xíng)ETF的规模，同时出现了扩(kuò)大购买范围的迹象，中证1000和创(chuàng)业板(bǎn)相关ETF也(yě)出现(xiàn)了成交(jiāo)异(yì)常放大中信证券：政策应对需观察，磨底进程或加快的(de)情况，由于此前红利类资产涨幅较(jiào)大、预期过于一致，对于参与其中的短线(xiàn)资金和量化资金而(ér)言，一旦发现趋势放缓或(huò)风格轮动，很可能会迅速撤出，从而放大波动。然而我们认为，配置红利的逻辑(jí)仍然没有变化，在经济基(jī)本面依旧偏弱(ruò)、长久期国债利率不断下行的环境中，能够提供稳定现金回报的红利资产依(yī)旧是稀(xī)缺资产，只不过要规避基本(běn)面有明显负面(miàn)预期的品种。

　　2）配置上(shàng)延续红利加出(chū)海的底仓(cāng)，耐心等待拐(guǎi)点(diǎn)信号。当前依然建议聚焦红利与(yǔ)出(chū)海两条主线，待市场拐点出现后再(zài)转向绩优成长和内(nèi)需主线。具体品种方面，预计(jì)红利(lì)策略将会持续(xù)分化，红(hóng)利低波类资产建议(yì)继(jì)续关注(zhù)自由现金回报率稳定的(de)水(shuǐ)电、核电
，保费稳定增长的财险。此外
，我们(men)认为后续国内出口并不会如市场(chǎng)预期迅速恶化，目前已充(chōng)分反映海外衰退和贸易摩擦风险的出(chū)海(hǎi)板块中(zhōng)的优秀公司重新具备配置价值，这(zhè)些(xiē)公(gōng)司相对(duì)集中在机械、家电和商(shāng)用车板(bǎn)块。后续随着政策、价格和(hé)外部三大信(xìn)号继续(xù)逐步验证，预(yù)计配置的重心将(jiāng)再度转向绩优(yōu)成长和(hé)内需，建(jiàn)议重点(diǎn)关注电(diàn)子(zi)（智能驾驶和(hé)半导体(tǐ)自主可控(kòng)）、机械（设备更(gèng)新改造和出海竞争(zhēng)）等制造业龙头，反腐影响充分定价后的医药（产业整合、出海破局），以及港股的互联网和(hé)消费龙头公司。

　　风险 因素

　　中美科技、贸易、金融(róng)领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏(sū)不及预期；海内外宏(hóng)观流动性(xìng)超预(yù)期收紧；俄乌(wū)、中东地区冲突进一步升级(jí)；我国房地(dì)产库存消(xiāo)化不及(jí)预期。

责任编(biān)辑：何俊熹

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