为什么民营企业压力大？

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　　提升民为什么民营企业压力大？营经济(jì)在国家经济中的(de)相对地位是一(yī)件非常急迫的任务，其中(zhōng)重要(yào)的一项就是在融资端增(zēng)大民营经济的资源分配比重。

　　根据国际清算行（BIS）的估算，从2005年至2023年，我国(guó)非金融部门债务(wù)增长速度非常(cháng)快，年均增长15.8%，债务规模占GDP比重从1.36倍(bèi)提高至 2.83倍。对于经济增长(zhǎng)速(sù)度非常高(gāo)的经济(jì)体来说，高债务增(zēng)长不是件新鲜事(shì)。日本在1964年至(zhì)1994年间，名义GDP年均增(zēng)长(zhǎng)10%，债务年均(jūn)增长(zhǎng)16.9%。韩国在1975年至2000年间，名义GDP年均增长17.9%，非金融企业部门债务年均(jūn)增长21.3%，住户部门债务年均增长24.4%。2005年至2023年，我国名(míng)义GDP年均增长11.2%，全社会固定资(zī)产投资完成额年均增长10.8%，跟日(rì)本、韩国的经验(yàn)非常类似(shì)。

　　债务是融资的(de)主(zhǔ)要渠道

　　为什么债务增长(zhǎng)这(zhè)么快？中国、日本、韩国的共同点(diǎn)是在经济的高增长期都(dōu)有大量的投资，而要投资(zī)就(jiù)要融资。虽然股权融资是(shì)一种非常重要的融资方式，债权融资往往是主力。截(jié)至2023年，我(wǒ)国社会融资规模存量约378万亿，其中总信贷规模在247.2万亿左右（含贷款核销和存(cún)款类金融机构资产支持(chí)证券），占社会融资(zī)规(guī)模总量的65.4%；表外的债(zhài)务融(róng)资（包括委托贷款(kuǎn)、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票）17.7万亿(yì)，占社(shè)会融(róng)资(zī)规模总(zǒng)量(liàng)的4.7%；政府债券（国债、地方政府一般债和专项债(zhài)，但不(bù)包括城投债、国有企业(yè)债和政府支持机构债）的规(guī)模在69.8万(wàn)亿左右，占社会融资规模总量的18.5%；企业债券融资（包括国(guó)有企业、民(mín)营企业(yè)、城投债和政府支持机构债）规(guī)模在31万亿左(zuǒ)右，占社会(huì)融资规模总量的8.2%。

　　加(jiā)总起来，债务融资占了整(zhěng)个社会融资存量的97%，而非金融企(qǐ)业股票融资，目(mù)前约11万亿，仅占社会融资规(guī)模总量的3%。正(zhèng)是由于债务融资的核心作用(yòng)，在以下的分析中，我们聚焦债务(wù)融资，分析我国在过去一(yī)段时间融资结构的变(biàn)化。

　　各部门债(zhài)务融资规模的估算

　　我(wǒ)们希望把债务融资分(fēn)为政(zhèng)府(fǔ)（包括中央和地方）、国(guó)有企业、民营企业(yè)、住户四个部分。其中，民营企业和住户很好理解，与国际惯例没有区别。政府和国有企业的负债就有(yǒu)很强(qiáng)的中国特色。首(shǒu)先，我国的政府债务分国债和地(dì)方政府债。其次，政府支(zhī)持机构债也(yě)隐含很强(qiáng)的国家信用，而城投公司与国有企(qǐ)业也都是政府实际控制的企业，在投融资方面与民营企业存在显(xiǎn)著差(chà)异。因此，有(yǒu)必要把企业负(fù)债拆分为政府支持机构债、城投公司、国有(yǒu)企业和民营企业四个部分。从目前市场上能找到的(de)公开数据，我们只能找到一部分(fēn)债务融资的具体数(shù)据，但(dàn)必须对另外一些找不到的数据进行估算。

　　住户部门的负债可以直接从人民(mín)银行提(tí)供的金融机构信贷收支表里获得，它被归于“住(zhù)户贷款”项下。中(zhōng)央结算是财政部唯一授权的政(zhèng)府债券总托管(guǎn)人，中证登是国债、地方政府债的分托管机构(gòu)，两家公司按月披露所托管的国债、地方政府债券(quàn)以及政府支持(chí)机构债的规模。万得(dé)（Wind）数(shù)据库详细披(pī)露了我国(guó)信用债及其债券(quàn)发(fā)行人的(de)性质，据此可获得国有企业债(zhài)、民营(yíng)企业债，以及城投债的规模。

　　我们从金融机构信贷收支表(biǎo)中可以找到企（事）业单位贷款总规模，但没有拆分后(hòu)的数据。值得庆(qìng)幸的是(shì)，国务院每年年底会披露的上一年全国非金(jīn)融国有企业的总负债(zhài)规(guī)模，我们假设(shè)国有企业(yè)的贷款和负债结构与A股中非金(jīn)融国有企(qǐ)业的比例相等，就可以利用上市公司的(de)数据推算出国有(yǒu)企业的贷款总额。然后把国有企业的贷款除去后，就可(kě)以得到民营(yíng)企业的贷款规模。

　　从2005年到2023年，我国表外融资规(guī)模从0.6万亿提高至(zhì)17.66万(wàn)亿，年均增长20.9%，占社会融资规模的比(bǐ)重从(cóng)2.1%提高到(dào)4.7%。参(cān)与表外(wài)融资的主体较为复杂，不仅(jǐn)有国(guó)企(qǐ)、民企，也不乏城投公司(sī)的身影，再加上相关信息披(pī)露较少，我们没有对表外融资进行不同类型(xíng)的主体划分。

　　民营企业融资缩水非常严重

　　整体来讲，我国企业部门的融(róng)资增速要慢(màn)于住户和政府(fǔ)部门，在社会融资规模(mó)总量中的占(zhàn)比是下滑的。具体来讲，从2005年到2023年，国(guó)有企业(yè)贷款规(guī)模(mó)从8.54万亿提高(gāo)到88.75万亿，国有企(qǐ)业债券从0.43万亿提高到13.27万(wàn)亿，国有企业整体债务融资(zī)规模(mó)从8.97万亿(yì)提高到102.02万亿，年均增(zēng)长14.4%，占社会融资规模的比重(zhòng)从32.8%下降到27%，下降了5.8个百(bǎi)分点。

　　相比国企，民营企业在社会融资规模总量中的(de)占(zhàn)比下滑更大。民营企业(yè)贷款规模从8.98万(wàn)亿提高到68.32万亿(yì)，债券规模(mó)从0.01万亿提(tí)高到(dào)2.46万亿，民营企业(yè)整体债务(wù)融资(zī)规模从8.99万亿提高到70.78万亿，年均增长(zhǎng)12.1%，占社会融资(zī)规(guī)模的(de)比重从(cóng)33%下降到18.7%，下降14.3个百分点。

　　需要特别说明的(de)是，还有一部分债券(quàn)由于缺乏债券主体人(rén)信息而无(wú)法划分为国(guó)有企业或民营企业，从2005年(nián)至2023年，这部(bù)分(fēn)债(zhài)券占社(shè)会融资规模下企业类债券规模的比重平(píng)均约为6.4%。假设这部分债券全部属(shǔ)于为什么民营企业压力大？民营企(qǐ)业，则(zé)民营企业的整(zhěng)体(tǐ)负债水平从9.02万亿提高到72.62万亿，年均增长12.3%，占(zhàn)社会融资规模的比重从(cóng)33%下降到19.2%，下降了(le)13.8个百分点。

　　融资相(xiāng)对缩(suō)水必然直接影响投资规模(mó)和能(néng)力。2004年至2017年(nián)，国家统(tǒng)计局按月公(gōng)布固定资(zī)产投资(zī)完(wán)成额（不含农(nóng)户）以及不同(tóng)企(qǐ)业类(lèi)型的投资额，包括国有及国有控(kòng)股单位、民间、港澳台及外商企(qǐ)业固定资(zī)产投(tóu)资完成额(é)。民间固(gù)定资产投(tóu)资指具有集体、私营、个人性(xìng)质的内资企事业单(dān)位(wèi)以及由其(qí)控(kòng)股的(de)企业单位建造或购置的固定资产。从2005年至2015年，我国民间固定资产投资年均名义增(zēng)速约29.5%，以国有和国有(yǒu)控(kòng)股单位为(wèi)主的非民(mín)间固定资产投资年均(jūn)名义增长约15.1%，2015年至2023年，民(mín)间投资增速(sù)下滑至-4.1%非民间投资下滑(huá)至3%，显然，民间固定资产(chǎn)投资下滑更为显著，和融资端的数据是一致的。

　　政府和住户部门的债务融资比重大幅提升

　　如果企业部门，尤其是民营企业部门的融资比重大幅下降(jiàng)，那么什么部门的债务融资比重(zhòng)在上升呢？

　　我们发现，政(zhèng)府部(bù)门的债务水平(píng)有显著提高。但中央政府和地方政(zhèng)府的表现又不尽相(xiāng)同(tóng)。从2005年至2023年，国债规模从(cóng)3万亿(yì)上升(shēng)至29.35万(wàn)亿，年均增长13.5%，低于同期社会融资规模15.7%的增速。扩张主要来自地(dì)方(fāng)政府(fǔ)，2023年(nián)地(dì)方政府债券规模达(dá)到40.44万亿。综合国债和地方(fāng)政府(fǔ)债券，从2005年至2023年，我国政府部门的(de)负债从3万亿提高至69.79万亿，年均增长19.1%，占社会融资规模的比重从11%提(tí)高到18.5%，提高了7.5个百分点。

　　实际上，地方政府债务的扩(kuò)张速度要更高。一方面，地方(fāng)政(zhèng)府债券置换的只是城投公司通(tōng)过银行(xíng)贷款(kuǎn)等非债券方式筹措(cuò)的部分，不包括城投债；另一方面(miàn)，尽管2014年国(guó)务院43号文明确要(yào)“剥离融资平台(tái)公司政府融资职能”，要(yào)求地方政府不再(zài)对城投(tóu)债兜底，但市场还是会把地方政府视为城(chéng)投(tóu)公司的(de)隐性担保人(rén)。特别是在地方政府债务实(shí)行限额管理的情况下(xià)，城投债仍然是地方政府的重要融资工具。从2005年到2023年(nián)，城投债从(cóng)约332亿增长至11.69万亿，年均增长38.5%。如果把国债、地方政(zhèng)府债和城投债加总，18年间，我国政府部门债务年(nián)均增速20.1%，占社会融资规(guī)模的比重从(cóng)11.2%提高到21.6%，提高了10.4个(gè)百分点。

　　另一个债务融(róng)资比重大幅提升的是住户部门，从2005年至2023年(nián)，我国住户(hù)部门贷款规模从3万亿上(shàng)升(shēng)至80万(wàn)亿，年(nián)均增长19.7%，占社会融(róng)资规模的比(bǐ)重从11.6%提(tí)高(gāo)到21.1%，提高了9.5个百分点。

　　住户部门负(fù)债增长较快主要(yào)受(shòu)到(dào)购买住房的影响。根据人民银行的披露，截至2023年，住户部门中长期(qī)消费贷款余额约47.6万亿，其中，个人住房(fáng)贷(dài)款余(yú)额38.2万亿，前者占住户部门总贷款规模的59.5%，后者占47.7%。

　　实际(jì)上，住(zhù)户部门(mén)用(yòng)于(yú)购买住房的贷款规模比38.2万亿(yì)要大(dà)。近些年来，由于(yú)经(jīng)营贷利率低(dī)于住房贷款利率，一些个人将经(jīng)营用途贷款(kuǎn)投向房地产领域(yù)。2005年至2019年，住户部门中(zhōng)长期消费贷(dài)年均增长22.2%，个人住房消费贷款(kuǎn)年均增长22.1%，住户(hù)部门经营(yíng)贷年均增长19.3%，三者水平(píng)差不多；但是到了2019年至2023年间，住户部门中长期(qī)消费贷年均增长(zhǎng)8.7%，个人住房消(xiāo)费贷款年均增长6.2%，经营(yíng)贷年均增长高达18.2%，经营贷(dài)增速远远超出于消(xiāo)费贷。这个现象引(yǐn)起了监管部门的注意，2021年人民银行等三部(bù)门联合印发《关于防止经营用途贷款违规流入房(fáng)地产领域的通知》。

　　根据我们的(de)研究，购房成本中大约有一半的费用(yòng)属(shǔ)于土地成本，而土地收入(rù)基本都(dōu)归属于地(dì)方政府，所(suǒ)以住(zhù)户部门的购房(fáng)贷(dài)款中实际有一半流向了地方政府。根据万得（Wind）数据库提供的土地成交(jiāo)数据，2008年至2023年，我国住宅类用地的成交价款共计约48万亿(yì)，同期，住户部(bù)门(mén)中长期消费贷款(kuǎn)增长(zhǎng)了44万亿，中长(zhǎng)期消费贷中个人住房(fáng)消(xiāo)费贷款增长了35万亿，所以大约有(yǒu)18万亿的住户部门(mén)贷款的资金流向是地(dì)方政(zhèng)府。

　　从融(róng)资(zī)结构观察我国经济结构中的问题

　　地方政府一直是推动(dòng)中国经济发展的重要参与者，通过基础建设、招商引(yǐn)资(zī)来推(tuī)动地方经济。房地产（土地财政(zhèng)）是招商引资的一(yī)个融资手段，是通过(guò)高价卖掉住宅用地(dì)来为招商引资融资，对(duì)进(jìn)驻企业进行各种(zhǒng)补(bǔ)贴和(hé)吸引。这一(yī)套整体的(de)运作有一个重要的前提，就是必须(xū)有大量的(de)高质量的国(guó)际企业或民营企业可以进(jìn)驻、被招商。

　　相对于其他的经济构成部分(fēn)，民营经(jīng)济有更高的创新能力，更(gèng)高的就业提供能力(lì)，更高的投资回报率。所以，民营经济的这种相对(duì)萎缩(suō)必然会(huì)对国家的整体创(chuàng)新能力(lì)、就业(yè)提(tí)供能力、投资回报率产(chǎn)生下(xià)行的压力。由此可见，提升民营经济在(zài)国家经济中的(de)相(xiāng)对地位是一件非常(cháng)急迫的任务，其中重要的一项(xiàng)就是在融资端增大民营经济的资源分配比(bǐ)重。

　　（刘劲系长江(jiāng)商学(xué)院教授(shòu)，陈(chén)宏亚系长江商学院研究员）

责(zé)任编辑：刘万里 SF014

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