债务化解再出“新表述”？

【天风研究·固收】孙彬(bīn)彬/孟万林

摘要

近日，据财(cái)新报道，多地成立“砸锅卖铁”工作专班，引发市场关(guān)注。

什么是“砸(zá)锅卖铁”？

“砸锅卖铁”指的是盘活(huó)资源，核心是落实“一揽子(zi)化债政策(cè)”，通(tōng)过存量资源盘活、处置进行债务化解。

这(zhè)并非(fēi)政策文件首次提及。2023年12月发布的“47号”文中，已然出现“‘砸锅卖铁(tiě)’全力(lì)化(huà)解(jiě)地方债务风险”的(de)表述，此后，多个省份的相关文件中(zhōng)也已经有“砸
锅卖铁”的相关表(biǎo)述。

如(rú)何(hé)理解“砸锅卖铁”？

从债务化(huà)解的方(fāng)式(shì)来看，可(kě)以归纳为(wèi)①筹集(jí)资金偿还
债务(wù)，②借新还旧、展期等方式实现(xiàn)债务滚续
，③争取上(shàng)级财政(zhèng)支持或救(jiù)助，④破产重整或清(qīng)算。

“砸锅卖(mài)铁”作为中央政策文件中的表述(shù)，是自(zì)上(shàng)而下推动地方各级政府进行债务化解、压实各级政府化债责任的形象化表述。既包含债务化(huà)解方式①，也应该包(bāo)含各级政府动用各类资源，推动(dòng)债务滚续的方式②。

为什么要“砸锅卖铁”？

首先，地方(fāng)债务高企；其次，中央政(zhèng)府对隐债化解有明确要求；最后(hòu)，地(dì)方财政面临(lín)较为严重的压力。

盘活(huó)存量资产，做(zuò)了什么？

盘活存量资产可能(néng)主(zhǔ)要有三个路径：（1）出让行政事业单位的实物资产；（2）出让所持(chí)有的企业国有企业和金融类企业的股权；（3）利用当地的资源(yuán)，如水资源、矿资源(yuán)等，进行(xíng)开发权或(huò)者经营权的转让。

盘活存量资产的成果可能在一(yī)般公共预算收入中的(de)国有资源（资产）有偿使用收入和国有资本经营收入中有所体现。2023年绝大部分省份实现了合计数较大幅度的正增长，其中吉林同比增长149%，青海、陕西、内蒙古、湖北增速也在50%以上。

如何(hé)看待“砸锅卖铁(tiě)”？

“砸锅卖铁”盘活存量
资(zī)产，或许能够短期(qī)在局部 或者(zhě)边际上，改善财政和债务压力。但盘活(huó)和处置过程对经济或者社会预期或有影响，“砸(zá)锅卖铁
”的同时
，地方总体财政压力(lì)依然较大。

地方化债的关键，还(hái)是在于开(kāi)源、增收，增强地(dì)区经济实力和经营效率(lǜ)，同时(shí)可能也需要中央在(zài)适当(dāng)的时候进一步给与支持，如增加发行特殊再融资债、增发专项债、扩大专项债使用(yòng)范围等。

整体而(ér)言，这一表述，一方面体现政府化债(zhài)的决(jué)心，另一方面(miàn)也体(tǐ)现出对应(yīng)的压力。当然，考虑到一揽子化(huà)债等或有(yǒu)支持，对(duì)城投债，我们仍(réng)然可(kě)以(yǐ)乐观看待。

近日，据财新报道，重庆市璧(bì)山区等(děng)多地成立“砸锅卖铁”工作专班，引发市场关注。

1.什么是“砸锅卖(mài)铁”？

这里的“锅”和“铁”，指(zhǐ)的(de)是地方存量(liàng)闲置或(huò)者(zhě)使
用效率不(bù)高(gāo)的国有资源，“砸锅卖铁”指的是盘活资源，核心是落实“一揽(lǎn)子化债政策”，通过存量资源盘活、处置进行债务(wù)化解。

这是第一次出现吗？

实际上，“砸锅卖铁”一词并非第一次(cì)出现，2023年12月国务(wù)院办公厅印(yìn)发《重点省份分类加强政府投资项(xiàng)目管理办法(fǎ)(试行)》（即“47号文”），将 天(tiān)津(jīn)、内蒙古、辽宁、吉(jí)林、黑龙江(jiāng)、广西、重庆(qìng)、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏等12个地区列为重(zhòng)点省份，要(yào)求重点省份“砸锅卖(mài)铁”全力化解地方债务风险，同时严控新建政府投资项目。

此后，多个省份的相(xiāng)关(guān)文件中也已(yǐ)经有“砸锅卖铁”的相关表述。如2024年佳木斯市(shì)政府预(yù)算公(gōng)开中提出，“通过‘砸锅卖(mài)铁’盘活行政事业和国有企业闲(xián)置资产、申请特殊再融(róng)资债券等方式妥善化解存量债务，确保2024年不发生债务“爆雷”事件，牢牢 守住不发生政府债务风险底(dǐ)线。”

2.如何(hé)理解“砸锅卖铁”？

首先，我们回(huí)顾从2018年隐性债务认定 以来，隐性债务的(de)6种主要(yào)化解方(fāng)式(shì)，主要包括：

（1）安(ān)排财政资金偿还：安排年度预(yù)算资金、超收收(shōu)入、盘活财政存量资金等偿还的债务规模；（2）出让政府股债务化解再出“新表述”？权(quán)以及经营(yíng)性国有资产权益偿还：通过出让相关股权取(qǔ)得收益
偿还的债务规模；（3）利用项(xiàng)目结转资金、经营收入偿(cháng)还：由企事业单位利用项目(mù)结转资金、经营收入(rù)偿还（不含财政补助资(zī)金）的(de)债务规模(mó)；（4）合规(guī)转化为企业经营性(xìng)债务：将(jiāng)具有稳定现金流的债务合(hé)规转化为企(qǐ)业经营性债务的规(guī)模；（5）借新还(hái)旧、展期等方式偿还：由企事业单位(wèi)协商金 融机构通过借新还旧、展期等(děng)方式偿还的债务规模(mó)；（6）采用破产重整或清算方式化解：对债(zhài)务单位进行破产重(zhòng)整，并按照公司法等法律法规进(jìn)行清算，相应化解的债务(wù)规模。

当(dāng)前，“一揽子化(huà)债政策”之下，债务(wù)化解(jiě)的方(fāng)法实际(jì)可以结合上面(miàn)几种隐债的化(huà)解方式进一步归纳为(wèi)四种：

1、筹集资金偿还债务(wù)，如政 府安排年度
预算资金、盘活财政(zhèng)存(cún)量结余资金偿还，出让政府股(gǔ)权以及经营性国有资产(chǎn)权益偿还，利用项目结转(zhuǎn)资金、经营收入偿还；

2、借新(xīn)还旧、展期等方式实现债务滚(gǔn)续；

3、争取(qǔ)上级财政支持或救助，如争取特殊再融资债额度(dù)、特
殊新增专(zhuān)项债额度等，将债务显性化，绑定更高层级(jí)政府的信(xìn)用(yòng)；

4、破产重(zhòng)整或清算。

“砸锅卖铁”既可以理解为(wèi)上述方式1中的“筹集资金偿还债务(wù)”，也可以理解为方式2中(zhōng)的通过动用各种(zhǒng)资源“实现债务(wù)滚续”。

因(yīn)而，这一表述的背后，本质上是(shì)中央、地(dì)方（省(shěng)市县）等各级 政府对于(yú)化债责任的层层压实。既(jì)要防(fáng)止系(xì)统性金融风险，又(yòu)要防范(fàn)上级政府对于下级政府无差别救助下(xià)的道德风险。要(yào)实现风险可控范(fàn)围(wéi)内，自上而下要求地方政(zhèng)府承担化债(zhài)的主体责任，“谁家孩子谁家(jiā)抱”，避免出现(xiàn)“逃废债”情形。

3.为什(shén)么要(yào)“砸锅卖(mài)铁”？

首(shǒu)先，地方债务高企。截至2024年6月末，全国地方政府债(zhài)务余额为(wèi)42.61万亿，城投平台有息债务为62.19万亿，地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务负担较重。

其次，中央政府对地方
政(zhèng)府债务有监管红线。2019年，国(guó)办 函“40号文(wén)”提出(chū)，“目标是10年(nián)内隐(yǐn)性债(zhài)务(wù)化解为零”，根据推算，大致要(yào)求2028年隐债清零。同时，中央政府对违规新增隐债行为0容忍。2023年11月，中央对8起(qǐ)地方隐性债(zhài)务违规新增(zēng)的案例(lì)进行了通报，持续强化隐性债务查(chá)处问责(zé)力度。

最后，地方财政面临较(jiào)为严重的压(yā)力。这一点，我们(men)可以通过(guò)各地审计
报告、半年度预算 报告观察到。

4.盘活存量资产，做了什么？

盘活存(cún)量资产，是(shì)各(gè)地政府化解债务的重要方式。2023年各地政(zhèng)府工作报告和财政预算报告中，盘活存量资产是出现频次最高(gāo)的化(huà)债方(fāng)式之一。

同 时，也有(yǒu)多个省份(fèn)在2024年上半年的(de)财政(zhèng)预算执行
报告(gào)中强调盘活存量资产的(de)重要(yào)性以及未来的工作方向。

4.1. 地方盘活存量资产有 哪(nǎ)些方式？

2022年5月19日，国(guó)务(wù)院办公厅下发《国务(wù)院(yuàn)办公厅关(guān)于进一步盘活存量资产扩大有效(xiào)投 资的意见(jiàn)国办发(fā)〔2022〕19号》，提出(chū)了盘活存量资产的七种方(fāng)式。

重点分为 三个(gè)方面：

一是盘活存量规模较大、当前收益较好或增(zēng)长潜力较大的基础设施项目资产，包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁(lìn)住房、水电气热等市政(zhèng)设施(shī)、生态环保、产业园区、仓储(chǔ)物流、旅游、新型(xíng)基(jī)础设 施等。

二(èr)是统筹盘活存量和改扩建有机结合的(de)项目资产，包括综合(hé)交通枢(shū)纽改造、工业企业退城进园 等。

三是有序盘活长期闲(xián)置但(dàn)具有较大开发利用价值的项目资产，债务化解再出“新表述”？rong>包括老旧 厂房、文化体育场馆和闲置土地等，以及国有企业开办(bàn)的(de)酒店(diàn)、餐饮、疗养(yǎng)院等非
主业(yè)资产(chǎn)。

4.2. 地方政府能够运用哪些(xiē)国有资源？

首先，是行政事业单位的
实物资产，如闲置的房屋、办(bàn)公楼、土地、车辆等，方式一是直接出(chū)让，如土地的招(zhāo)拍(pāi)挂，方式二是通过特许经营权授予的方(fāng)式，一次性或者(zhě)分批获取现金流；

其次，可以通过出让所持(chí)有的企业国有企业和金融类(lèi)企(qǐ)业(yè)的股权的方式，或者直接处置国有企业的(de)资产来获取收入；

再者，可以(yǐ)利用当地的自然资源，如水资源、矿资源等，进行开
发权或者(zhě)经营权的转让。

根据各省国有(yǒu)资产管理情况报告显(xiǎn)示，江苏、浙江、广(guǎng)东、山东(dōng)等地的地方国有资源相对较(jiào)多，资产总(zǒng)额在25万亿以上。除(chú)了三资企业资产(chǎn)和权益之外，国有自(zì)然资源资产，如
水、矿产、森林等经过整合开发，也可(kě)以作为政府财政资金来(lái)源(yuán)之一。

4.3. “砸锅卖铁(tiě)”有何成果？

根据财(cái)政部(bù)《2023年政府收支(zhī)分类科目》（财预[2022]107号），盘活(huó)存量资产的成果可能在一般公共预算收入中的“国有资源（资产）有(yǒu)偿使用收入”“国有资本经营收益”等科目中体现(xiàn)。

广东、山东、四(sì)川2023年(nián)一般公共预算收入中的国有资源（资产）有偿(cháng)使用收入和国有资(zī)本经营收(shōu)入合计突破千亿，位于全国(guó)前列，河北、江苏、安徽也在七百亿以上(shàng)。从同比增速上来看，绝大部分省份实现了较大幅度的正增长，其中吉林同比增长149%，青海、陕西、内蒙古、湖北增速也在50%以上。

5.再(zài)看“一揽子化债(zhài)政(zhèng)策”

5.1. 已经做了什么？

2023年(nián)7月24日中央政治局会议提出“一揽子化债政策”，一系列债务置(zhì)换方式相继落地(dì)：

①银行贷款置换

2023年12月8日，农行渝北支行牵头的首笔5000万(wàn)元(yuán)置换存(cún)量非标债(zhài)务“银团贷款”，在渝北区属国有(yǒu)公司重庆空港经济开(kāi)发建设有限(xiàn)公(gōng)司投放落地，这也是全市完成的首笔“银团贷款”置换非标债务业务。

银(yín)行贷款置(zhì)换(huàn)的推进和落地，实现“以新换旧、以长换短(duǎn)、以低换高”，有效降低企业融(róng)资(zī)成本，控制地方债务规模的增长。

②特殊再(zài)融资债

2023年四季度以来(lái)，特殊再融资债重(zhòng)启，合计发行规模14,770.99亿元，为地方政府(fǔ)化债提供了(le)重要支持。

③特殊(shū)新增专项债

2024年6月以来，陆续有多(duō)个省份发(fā)行新增地方政府
专(zhuān)项债，但没有披露“一案两书”，推测或用于存量项目债务置换。从(cóng)总量来看，已经达(dá)到(dào)4979.6679亿元，在除去提(tí)前批后的第二批中占比不低(dī)。

5.2. 如何看待“砸锅卖铁”？

“砸锅卖铁”盘活存量资产，或许能够短期在局部或者(zhě)边际上，改善财(cái)政(zhèng)和债务压力。但是(shì)从整体财政收支(zhī)和债务化解处置的角度(dù)考虑，可能很难成为主要方式。

从2024年上半年(nián)的财政表现上来看，盘活资产在一定程(chéng)度上为一般公共预算
收(shōu)入提供了补充，2024年(nián)上半年(nián)绝(jué)大部分省份一般预算(suàn)完成进度正常。但是，盘(pán)活和处(chù)置过程对经(jīng)济(jì)或者社(shè)会预(yù)期或有影响，我们从一般预算的税收角度
观察，上半年全国税收收入同(tóng)比下降5.6%，而(ér)且土地出让收入大幅下滑，政(zhèng)府性基(jī)金预算收入完成(chéng)进度大(dà)部分地区(qū)都在30%以下，可见“砸锅卖铁”之后(hòu)，地方总体财(cái)政依(yī)然具有较大的压(yā)力。

地方化债的关键，还是在于开源、增收，增强(qiáng)地区经济实力和(hé)经营效率，同时可能也需(xū)要中央在适当的时候进一步(bù)给与支持，如增加发(fā)行特殊再融资债、增发专项(xiàng)债、扩大专项债使用(yòng)范(fàn)围等(děng)。

6.小结

近日(rì)，据财新报道，多地成立“砸锅卖(mài)铁”工(gōng)作专班，引(yǐn)发市场关注。

什么是“砸锅卖铁”？

“砸锅卖铁”指的是盘活资源
，核心是落实(shí)“一揽(lǎn)子化债政策(cè)”，通过存量资源盘活、处置进行(xíng)债务化解(jiě)。

这并非政(zhèng)策文件首次提(tí)及。2023年12月发布的“47号”文中，已然出现“‘砸锅卖铁(tiě)’全力化解地方债(zhài)务(wù)风险”的表述，此后，多个省份(fèn)的相关文件中也已经(jīng)有(yǒu)“砸锅卖(mài)铁”的相关(guān)表(biǎo)述。

如何理解“砸锅卖铁”？

从债务化解的(de)方式来看，可以(yǐ)归纳为①筹集资(zī)金偿还债务(wù)，②借新还旧、展期等
方式实现债务滚续，③争(zhēng)取上级财(cái)政支持或救助，④破产重(zhòng)整(zhěng)或清算。

“砸锅卖铁”作为中央政策文件中(zhōng)的表(biǎo)述，是自上而下推动地方各(gè)级 政府(fǔ)进(jìn)行债务化解、压实各(gè)级政府化债责任的形象化表述。既(jì)包含(hán)债务(wù)化解方式①，也(yě)应该包含各级(jí)政府动用各类资源，推动债务滚续的(de)方式②。

为(wèi)什么要“砸锅卖铁”？

首先，地方债务高企；其次，中央政府对隐债化解(jiě)有明确要(yào)求；最后，地方(fāng)财政面临较为严重的压力。

盘活存量资产，做了什么？

盘活存量资产可能(néng)主(zhǔ)要(yào)有三个路径：（1）出让行政事业单位的实物资产；（2）出让所持有的企业国有企业和金融类(lèi)企(qǐ)业的
股权(quán)；（3）利用当地的资源，如水资源、矿资源等(děng)，进(jìn)行开(kāi)发权或者经营(yíng)权的(de)转让
。

盘活存量资产的成(chéng)果可能在一般公共预算收(shōu)入中的国(guó)有资源（资产）有偿使用收(shōu)入和(hé)国有资本经营收入中(zhōng)有(yǒu)所体现。2023年绝大部分省份实现了合(hé)计数(shù)较大幅度的正增长，其中吉林同比增长(zhǎng)149%，青海、陕西、内蒙古(gǔ)、湖北增速(sù)也在(zài)50%以上。

如何看(kàn)待“砸锅卖(mài)铁(tiě)”？

“砸锅卖铁”盘活存量资产，或许能够短期(qī)在局部或者边际上，改善财政和债务压力。但盘活和处置过程对经(jīng)济或(huò)者社会预期或有影响，“砸锅(guō)卖铁”的同时(shí)，地方总体财政压力依(yī)然较(jiào)大。

地方化债的关键(jiàn)，还是(shì)在(zài)于开源、增收，增强地区经济实力和(hé)经营效率(lǜ)，同时可能(néng)也需要(yào)中(zhōng)央在适(shì)当的时候进一步给与支持，如(rú)增加发行特殊再融资债、增发专项债、扩大 专项债使(shǐ)用范围(wéi)等(děng)。

整体(tǐ)而(ér)言(yán)，这一表述，一方面体现政府化债(zhài)的决心，另一方面也体现出(chū)对应的压力(lì)。当(dāng)然，考虑(lǜ)到一揽子化债等或(huò)有(yǒu)支持，对(duì)城投债，我们仍然可以(yǐ)乐观(guān)看待。

风险(xiǎn)提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露(lù)的不完整性或更(gèng)新(xīn)延迟，可(kě)能导致部分分析结果存在偏差(chà)。

2、宏观经(jīng)济表现超预期：宏观经济(jì)环境和财政政策是影响债券市场的关键
因素。如果宏(hóng)观环境出现超(chāo)预期的变化，如经济(jì)增长放缓
、通货膨胀率波动(dòng)或外部经济冲击等，可能会对信用值市场表现形成冲(chōng)击。

3、信用(yòng)风险事件发(fā)展超预期：若(ruò)出现信(xìn)用(yòng)舆情事件，可能会对信用债市场形(xíng)成短期(qī)冲击。