回溯(sù)历(lì)史：政策驱动(dòng)叠加市场化需求，券业并购(gòu)浪潮此起彼伏

证券行业早期整合(hé)以(yǐ)监(jiān)管清理乱象和解除风险(xiǎn)为主，后(hòu)期整合呈(chéng)现逐步“市场化”趋势。我(wǒ)国证券行业发展历史较短，自1985年1月第一家券商(shāng)即深圳特区证券成 立至今(jīn)尚不(bù)足(zú)四十年，但是得(dé)益于经济增长机(jī)遇以及资本市场一系列基础性制度改革(gé)落地(dì)，我国证券行业发展速度较快。截(jié)至2023上(shàng)半年，我国
共(gòng)有141家(jiā)证券公司，行业总资产11.65万亿元，较2003年已增长近23倍。

在我国证券行业的建设(shè)历程中(zhōng)，政策导向(xiàng)和市场环境(jìng)的变化掀起(qǐ)了多起并(bìng)购重组浪潮。早期的1995-2010年期(qī)间(jiān)，行业乱象丛生(shēng)，风险暴露较多，监管导向是行业整合。2012年后(hòu)，行(xíng)业整合呈现市场化趋(qū)势，券商为了(le)自身发展壮大进行兼并收购。行业多(duō)次(cì)整合推动了证券行业的高速发(fā)展，造就了一些实力强劲的综(zōng)合型券商。

在1985-1995年的(de)10年间，各(gè)地金融(róng)机(jī)构纷纷发起、组建证券公(gōng)司，截至1995年底，我国证券公司数量达到97家，总资产规模超过832亿元。当时证券公司(sī)主(zhǔ)要分为(wèi)三大类，分(fēn)别为全国性证券公司(sī)、各省/市银行或财政部等设立的地(dì)方(fāng)性(xìng)证(zhèng)券经营机构、信托(tuō)或(huò)租赁等非银金融(róng)机构设立的(de)兼(jiān)营性证券机构。

混业经营形成资金的
体外循环，为双重体制并存背景下灰色利润的产生创(chuàng)造了条件。如银行与其关联证券机构私下互(hù)为融通款、券的行为(wèi)时有发生；信托公司
挪用证券公司的客户保证(zhèng)金来归还融资款项等。为防范和(hé)化(huà)解金融风险，阻(zǔ)断混业经营，国家出台
了(le)一系列的法律法规(guī)来规范证(zhèng)券业(yè)的发展，《商业银行法》明确银证分离，《证券法》实施分类管理引发增资扩股、《信托(tuō)法》明(míng)确信证分离，由此
掀起行业第一波并购重组浪潮。

银证、信证分离过程中，部分券(quàn)商通过并购重(zhòng)组不断壮大(dà)。典型代表如(rú)广发证券和中国银河证券(quàn)。广(guǎng)发证券首先借银证分离和(hé)信(xìn)证分离的两次契(qì)机，先后收购了近80家证券营业(yè)部，完成 了自(zì)身(shēn)的原始积(jī)累，一跃成 为规(guī)模 较大的券商。中国银河证券的(de)成立(lì)，是由(yóu)华融、长城、东方、信达和人保等五大信托公司所属的证券业务部门合并重组，其注册资本金达(dá)45亿元，堪称当(dāng)时我国证券业的(de)巨无霸。在政策推动及前一阶段(duàn)证券业完成(chéng)原始积累后，证券公司开始增资(zī)扩股扩大规模。比(bǐ)如中信证券在1999年获准增资18亿至21亿元；海通证券于2000年获准增资23.6亿至33.6亿元(yuán)等。

从2004-2006年，证(zhèng)券市场运作不规范(fàn)的风险暴露，政策引导综合治理。2004年证监会启动(dòng)了为期3年的(de)证券公司综合治理工作(zuò)，证券行业第二次并购重组浪潮正式启动。自从2001年开始，我国证(zhèng)券市(shì)场持 续下跌、交(jiāo)投清淡，直接打击了还处于(yú)初(chū)步发展阶段的证券行业。2001年，28％的证券公司亏损；2004年(nián)，全(quán)行业亏损103.64亿元。在这过程中(zhōng)，我国证券业长期以来不规(guī)范(fàn)运作(zuò)的问(wèn)题彻底暴露，比(bǐ)如(rú)公司(sī)治理结构薄弱、挪(nuó)用客户资(zī)产、违规高息融(róng)资、财报失真等(děng)等，为此，监管于2004年8月开(kāi)始综合治理，行业开启第二次整合。

2008-2010年，同业竞争、关联交易等问题暴(bào)露(lù)，“一参一控”引领整合。

在证券公司综(zōng)合治(zhì)理实施过程中，为(wèi)解(jiě)决部分证券公司长期经营不 善造成(chéng)的(de)较大风险，以汇金公司、建银投资和中(zhōng)信集团为代表(biǎo)的 金控平台对这(zhè)些公司进行了全(quán)面(miàn)的(de)资产(chǎn)重组或注入，造成(chéng)了(le)同一股东参股或者控(kòng)股
多家证 券公司的情况，此种股权(quán)结构可能导(dǎo)致同业竞争或者关联交易(yì)。2008年8月《证(zhèng)券公司监督管理条(tiáo)例》发布(bù)，规定(dìng)一家机构或者受同一(yī)实(shí)际控 制人 控制的多家(jiā)机构参股
证券公(gōng)司的(de)数量不得超过两家，其中控股证券公司的(de)数量(liàng)不得超(chāo)过一家（即“一参一控”），再一次吹响行业整(zhěng)合的号角，主要围绕汇金系、建银(yín)系、中信系、广发系、明天系(xì)等金融控股平台(tái)展开(kāi)，共涉及20家左右的证券公司。

从2012-2022年，政策扶优限(xiàn)劣，“市场化(huà)”并购重组造就龙头。

复(fù)苏后的证券行(xíng)业开始谋划更大的发展空间，券商做大做强的渴望(wàng)也变得日益强烈，在管理(lǐ)层(céng)“扶优限劣”，促进证券公司向规(guī)模化、集团化方向发展的(de)理念推动下，一股旨在壮大自身综合实力的整合浪潮席卷了整个证券行业。境内方面，方(fāng)正证券并购民族证券以求区位互补、国泰君安收购上海证(zhèng)券实现IPO、申银(yín)万(wàn)国与(yǔ)宏源证券并购(gòu)重组整(zhěng)合区位以及业务资(zī)源。跨境方面，中信证券于2012年收购法国里昂证(zhèng)券，2014年国(guó)金证券收购中国香(xiāng)港券商粤海证券，2015年光大证 券(quàn)收购中国香港最大证券经纪商新鸿基金融集团有限公司70%的(de)股份，纷纷布局海外。另(lìng)外，互联网(wǎng)企业(yè)、银行及其他实体企业也开启跨(kuà)界收购，如东方(fāng)财富2014年收购宝华世纪(jì)证券，涉足中国香港证券业务领域，2015年9月收购西藏同信证券，成为首家(jiā)获得境内证券(quàn)业(yè)务牌照的互(hù)联网公(gōng)司。

券商并购收益与挑战并存，合并(bìng)容易整合难。回顾我
国券 业的四波并购重组浪潮(cháo)，从监管引导(dǎo)行业整顿清理，逐步转向证券公司通过市场化整合(hé)做大做强。并购重组过程中，证券公司能够迅速形 成区(qū)位互补、扩大业务规模，提(tí)高盈利能力与竞(jìng)争(zhēng)实力。另(lìng)外，对于(yú)注入非上市券商的上市券商股东来说，还(hái)能通过资(zī)产注入享受“流动性溢价”带来(lái)的资产增值，获取投资收益。但并不是所有的合并都一(yī)帆风顺，还可能遇到人员流失、文化(huà)融合等诸多(duō)问题。例如中投证券被中金收购后，投行及债承业务均并入中(zhōng)金，阵痛期人员(yuán)大(dà)量流失，2019年7月(yuè)起改名“中国中金财富证券(quàn)有(yǒu)限公(gōng)司(sī)”，成为中金公司(sī)零(líng)售经(jīng)纪与财富管理的统一平台，整合效果仍有待进一步观察。申银万国与宏源证券的合并有特(tè)殊的历史背景，一是申万寻求(qiú)上市，二是宏源面临危机，三是汇金系券
商整合问题，但是合(hé)并后两家券商的业务(wù)优势和区位优势(shì)是否形成了“1+1>2”的整合效应，仍受到市(shì)场质疑。

02

效果分析：快速提升规 模与竞争力，刺激券业龙头涌现

我们要分析的第一个案例是中金公(gōng)司收(shōu)购中(zhōng)投证(zhèng)券 ，中金自(zì)此开始长期(qī)布局财富(fù)管理赛道。

2011年以前，中金公司始终稳坐国内投行头把(bǎ)交椅，其优势在于承接了众多大型国(guó)有企业的IPO项目。2010年后，随着大(dà)型国企(qǐ)完成上市，创业板同步(bù)推出，上市主体逐渐转向规模相对(duì)较小的民企；注册制推进，国内(nèi)投行的通道作用逐步退减，头部券商纷纷转向资本中(zhōng)介(jiè)业务(wù)，以谋求新的增长点。中金公司在承接IPO业 务(wù)量下降的情况下，又较长时间内(nèi)失(shī)去了从资本(běn)市场扩(kuò)充资本规模的机会，制约了(le)资(zī)本中(zhōng)介业务(wù)的(de)发展(zhǎn)。加上公(gōng)司股权(quán)变动带来人事震荡，中金公司的竞争(zhēng)地(dì)位有所动摇。

为提升综合竞(jìng)争实力(lì)并增强(qiáng)行业内
领先地位，2016年11月，中金公司宣布以167亿元收购中投证券。具体方式为中央汇金持有中投证券100%股权，以协议转让方式注入中金公司，中金公司向中央(yāng)汇金定向增发(fā)股份作为支付 对价。

经过并购整(zhěng)合后，中(zhōng)金公司整体规模(mó)显(xiǎn)著扩大，资本实力大
幅提升，主要指标跃升至行业第一梯队。总资(zī)产从2016年年报披露的1019.48亿元增长至
2017年的2378.12亿元，净资产从2016年末的184.97亿元(yuán)增长(zhǎng)为2017年末的(de)368.92亿元。同时，中金公司(sī)进一步夯实客户基础，实现对大(dà)、中、小型企业及机构、个人客 户更为深度的覆盖，构建更为均衡的一、二级(jí)市场业务(wù)结构，大幅提升公司的综合竞争(zhēng)实力(lì)。

此次并购使(shǐ)得(dé)中金公司得以显著扩大(dà)市(shì)场份额与业务范围，经纪业务(wù)市占(zhàn)率稳定爬升。同时(shí)其长(zhǎng)期布局财富管理赛道，塑
造(zào)了(le)行(xíng)业标杆。2019年9月，中投证券更名中金财富，得益于客户数量及资产规模持续积累后的价值(zhí)兑现，在(zài)高端客户服务(wù)、买方投顾服务(wù)、数字 化转型等方面表现出较强的创(chuàng)新能力和市场领先性。经过四年的持续发展，”买方投(tóu)顾”业务已(yǐ)然成为财富管理行业战略转型的关(guān)键词和行业趋势的指标。2023年，虽(suī)然市(shì)场交投情绪仍(réng)相对低
迷(mí)，中金公
司财富管理分(fēn)部仍(réng)实 现营收68.75亿元，同比基本(běn)持平，其中代销金融产品(pǐn)业(yè)务净(jìng)收入、投(tóu)资咨询业务净收(shōu)入(rù)分别为12.55亿元、6.85亿元(yuán)，在已披露2023年年报的上(shàng)市券商(shāng)中分别排名(míng)第2和第1位；用户规模方面，财富管理总客户数680.38万户，较上年(nián)增长(zhǎng)17% ，客户账户资产总值2.88万亿元，较上年增长4.3%。这不仅体(tǐ)现了市场对中金公司提出的买方投顾模式的广泛认可，也显现了其在财富管理赛道(dào)的领军(jūn)地位。

第二个案例是中信证券借由外延并购迅速扩展覆盖版图。

中(zhōng)信(xìn)证券自2004年起(qǐ)进行兼并(bìng)收
购，成就当前的龙头地位。中信证券(quàn)起步不算早，在沪深交易所成立约6年后的1995年才得以成立，1999年完成股改，2003年成功上市。至2000年成(chéng)立之初，中信证券仅
为行业(yè)内排名较为靠前(qián)（15-20名左右）的中型券商。2004年起，中信证券通过(guò)一系列(liè)收购，实现外延式扩张，逐步完善业务条线，打(dǎ)开全国(guó)以及海(hǎi)外市场。

通过收购万通证(zhèng)券和金通证券，中信证券的经纪业务市场份额大幅(fú)提
升。2000-2003年之间(jiān)，中信证(zhèng)券的股基交易额市场份额不超过2.5%，行业排名10名开外。2004年并购万通证券打开山东市场、2006年并购金通证券打开浙江市场后，中信证券(quàn)股基(jī)成交额市(shì)场份额（即(jí)中(zhōng)信证券+中信证券浙江+中信证券(quàn)山东）大幅提(tí)升(shēng)67%至4.8%，排名行业第6。在2008年经纪业务(wù)收入(rù)占(zhàn)比超过70%的时(shí)代，股基成交额市(shì)场份额的大幅(fú)提升带动公司整体盈利水平提升。另外，在互(hù)联网(wǎng)兴起之(zhī)前，营业部是证券公司(sī)最主要的获客来(lái)源之一(yī)，也是服(fú)务客户最主要的窗口
。通过对万通和金通的收(shōu)购 ，中信证券充实了营业部(bù)数量(liàng)，也为后续的其他业务(wù)板块(kuài)萌(méng)芽发展提供了良好的基础。

并购重组为中信打开了全国乃(nǎi)至海外市场，快速增强其综合竞争力。万通证券地处山东(dōng)，华夏证券(quàn)覆盖东南沿海各个发达城(chéng)市，金通(tōng)证券曾是浙江省内(nèi)最有影响力的券商之一，其近期收(shōu)购的广州证(zhèng)券拥有粤港澳大湾区的地理优势。里昂证券业务遍及中国香港、纽(niǔ)约(yuē)、伦敦等国际金融中心，是(shì)中信证券参与国际市(shì)场竞争的(de)重要窗口。

纵观中信证券的收购史，其并购 选择一般基于两种考虑。一个是收益性价比，如万通、金通证券被并购，华夏证(zhèng)券被整合时(shí)，均(jūn)面临破产危机，此时中信证券能(néng)够以较低的成本吸纳他们的优质资产。在被中信(xìn)证券收购后，万通、金(jīn)通、华夏也分别为中信证券贡献了可观的业绩和区位业(yè)务资源(yuán)。而中(zhōng)信证券2019年1月宣布收购广州证券时，券商(shāng)板块正处于历史估值较低点（券商 板块PB仅为1.2X），由此中信又一(yī)次以相对较(jiào)低(dī)的价格拓展了华南市场。另一个(gè)是拓展业务(wù)链条、打开区域市场。如收购金牛期货(huò)进军期货市场、收购华夏(xià)基金奠定公募基金领先地位、收购里昂证(zhèng)券(quàn)拓展海外市场、收购昆仑金(jīn)融进军外汇市场等。

03

趋势(shì)判断：新一轮券业并购浪潮(cháo)落地(dì)在即

从政策端来看，监管(guǎn)层明确鼓励培育一流投(tóu)行及投资(zī)机构，推动(dòng)机构并购整合，头部券商竞(jìng)争力提升可期。

2023年11月3日(rì)，为实现(xiàn)中央金融工作会议所提(tí)及的“培育一流投资银(yín)行和投(tóu)资机构”的目(mù)标，证监会表态将支持头部(bù)证券公司(sī)通过业务创新、集团(tuán)化经营、并购重组等方(fāng)式做优做强。2024年3月15日，证监会(huì)发
布《关于加强证券公司和公(gōng)募基金监管加快推进建设一(yī)流投资银行和投资机构的意(yì)见(jiàn)（试行）》，明(míng)确提
及“适度拓宽优
质机构(gòu)资(zī)本空(kōng)间，支持头部机构通过并(bìng)购重组、组(zǔ)织创新等方式做优(yōu)做强”，对头部券商提升杠杆及证券行业并购整合再次表(biǎo)明了支持态度。2024年4月12日，新“国九(jiǔ)条”正(zhèng)式(shì)发布，重复前述《建设一流投资银行和投资机构的意见》的表述，监管意(yì)图跃然纸上，证券行业(yè)集约
化经营趋势已不可逆。结合历(lì)史经验(yàn)来看，我国数次券商并购潮大多由政策驱动(dòng)，在当前宽松政策背景下，新一(yī)轮券商并购潮已经(jīng)具备了较好的推(tuī)进基
础(chǔ)。

而券商(shāng)股权再融资也迅
速降温，券业发展道路(lù)逐渐由资产扩张向(xiàng)集约化发展转变。2023年1月，证监会针对上市证券公司再融资问(wèn)题作出(chū)回应，表示作为已(yǐ)上
市的证券公(gōng)司(sī)，应该为市(shì)场树立标杆，提高公司治(zhì)理(lǐ)质(zhì)效，结合股东回报和价值(zhí)创造能力、自身经营状况、市场发展战略等(děng)合理确定融资计划及方式，切实维护投资者合法权益。基于以上谨慎的政策基调(diào)，2023年，上(shàng)市券商股权(quán)再融资步(bù)伐显著放慢，全年除国海证券的32亿元定(dìng)增落地外，其(qí)余上市(shì)券商(shāng)尚未有实施(shī)定增、配股或发行(xíng)可转债。在监管“走(zǒu)资本集(jí)约型的专业化发展道路”的要求下，同业并购成(chéng)为券商做大做强的较优(yōu)方式。

从供给端来看，马太效(xiào)应加 剧压力，中小(xiǎo)机构(gòu)或主动(dòng)寻求被并购(gòu)。

近年券业集中度始终处于高位。2023年前三季度，上市券商营收、总资产、归母净利润(rùn)市场占有率排名前10的公司的市场占有率之(zhī)和（CR10）分别(bié)达到60.6%/64.6%/64.4%，较2016年分别提升0.1%、3.6%、1.8%、，行业集中度始(shǐ)终
维持(chí)高 位，头部效应显著。在券业“强者恒强”的竞(jìng)争(zhēng)环境下，头部券商(shāng)与中
小券商的业绩表现及盈利能力差距逐渐拉大。2016年(nián)以来
，净(jìng)资产排名行业前15的券商的ROE中位数基本领先净资(zī)产排名行业后15的券商的3%-4%。

同业(yè)竞争趋烈背景下(xià),中(zhōng)小券商主动求变
，股权加速流转。在券业头部效应加剧(jù)的背景下，中小券商受限于牌照价值下降(jiàng)以(yǐ)及传统业务饱和度 提升，盈利能力持续下滑，导致股(gǔ)东主动出售股权的意愿增强，中小券商股权流转(zhuǎn)风云再起！券商并购重组潮或再次来临！中金中信也曾借此成就龙头地位？事件(jiàn)频现。而对于部分缺乏(fá)鲜明业务特色的(de)中小(xiǎo)型券商(shāng)而言，面对马(mǎ)太效应下增长(zhǎng)乏力(lì)的困境，主(zhǔ)动寻求被兼并重组不失为(wèi)有效的(de)突围路径。

从需求端看，资(zī)本市场对外开放稳(wěn)步推进，头部券商直面海外挑战。

2019年10月，证监会明(míng)确自2020年12月1日起(qǐ)，取消证券公司外资股比限制，国内(nèi)券业面临重构(gòu)新局面。2023年10月，中央金融工作会议提出要着力推进金融高水平开放，确保国(guó)家金(jīn)融和经济安全。坚(jiān)持“引进(jìn)来”和“走出去”并重，稳(wěn)步扩大金融领域制度型开 放，提(tí)升跨(kuà)境投融资便利化，吸引更多外资金融机构和长期(qī)资本来华展业兴业。

2023年12月，首家新设立的外商独(dú)资券商(shāng)渣打证(zhèng)券(quàn)获得《经营证券期货(huò)业务许可证》，并计划于2024年上半年正式展业。短期来看，受限于渠道不(bù)足以(yǐ)及后(hòu)发劣势，当前(qián)外资券商尚未形成竞争优势，截至2023年末，全市场外资参(cān)控股券商数量合计(jì)达到17家(jiā)，除光大证券、中银 国际(jì)外(wài)，其余外 资券商体量(liàng)尚有待提升。但是从长(zhǎng)期来看，外资券商在股东力量加持下往往具备较强(qiáng)的专业性，且在(zài)跨境业务(wù)方面具备天然优势，伴随资本市场对外开放(fàng)程度逐(zhú)渐提升，其有望对国内券业现有竞争格局造(zào)成冲击(jī)。

在当(dāng)前阶段，国内券商较海外头部(bù)投行在(zài)体量上仍存在差距。从中美两国(guó)头部券商体量(liàng)对比来看，截至2023年末(mò)，中信、高盛、摩根(gēn)士丹利的净资产分别为380亿、1169亿、990亿美元，2023年营收分别为85亿、452亿、536亿美元(yuán)，2023年归母净(jìng)利润分别为28亿、79亿、85亿美元，中美两国头部(bù)券商(shāng)规模尚未处于(yú)同一量级，通过并购重组扩充规模是(shì)境内头部券商(shāng)提升国际竞 争力(lì)的可行途径。

监管机构对于券(quàn)商并购重组态度渐暖，预(yù)计后续仍有系统政策
出台，支持国有大型金融机构做(zuò)优做强。此外，当(dāng)前部(bù)分券商并购整合进(jìn)程加(jiā)速推进（例如(rú)国联证券(quàn)已公告(gào)筹划通过发 行(xíng)A股股份的方式收购民(mín)生证(zhèng)券），也表明(míng)监管的鼓(gǔ)励态(tài)度正在逐步落到实质。我们
认为，在投资(zī)机会(huì)上，综合竞争优势(shì)显著且涉及并(bìng)购整合预期的相关标的有(yǒu)望脱颖而出，建议关注已释放明确并购(gòu)重
组信号的标的(de)。

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