天风Weekly · 深度研报汇览·20240914

每(měi)周汇总ALL深度研究报告

总量&行业&公司(sī)

最全最新(xīn)研究观点一站速览

【固收】

货币与财政(zhèng)配合是否更加积极？

年初以来、尤其是 OMO 招标方式(shì)转变后(hòu)，货币与财政的配(pèi)合更(gèng)加积极，流动性投放更加(jiā)及时。从数据(jù)角度(dù)观察，5 月(yuè)和 8 月央(yāng)行净投放与政府(fǔ)债净融(róng)资的相关性的确上升；OMO 的招标方式(shì)转(zhuǎn)变(biàn)以来，央行(xíng)投放与(yǔ)政府债发(fā)行的相关性进(jìn)一(yī)步提升(shēng)。从资(zī)金面来看，央(yāng)行调控确实更加精(jīng)准。这与历史有显著不同，历史上(shàng)央行对地(dì)方债在内的政府债发行一般都明确表态支持和配合(hé)，但央行配合财政的重点在于保证总体政府债券发行工作正常推进，具体货币行为、流动性结(jié)果与具体发行配合度(dù)可能并不高。

【固收】

2024 年城投中报怎么看？——信用债市场周报

经营情况：（1）上半年城投平台的营业总收(shōu)入近 7 年来(lái)首次出现(xiàn)同比负增长。（2）今年上半年，政(zhèng)府补助占城投归母净利润比重已上升至 204.8%，政府补助仍然是城投平台利润(rùn)重要来源，且城投平台利润对政府(fǔ)补助(zhù)的依赖在提升。（3）其他(tā)收益增速乏力，同比增速(sù)持续下降，规模基本和去年(nián)同期持平。分区(qū)域来看，今年(nián)上(shàng)半年政府补助规模靠(kào)前的地区为浙江、江苏、山东、四(sì)川和安徽，规模靠后的多是重点省份(fèn)。其中内(nèi)蒙古、山(shān)西、甘肃、云南(nán)、广西的政府补助(zhù)规模(mó)同比增速较高，均在 20%以上。黑龙江、西藏(cáng)、海南、陕西、辽宁(níng)、贵州、河南(nán)则出现较(jiào)大降(jiàng)幅，较去年同(tóng)期减少 20%以上。

【固收】

CPI 回升但结构化特(tè)征明显(xiǎn)，PPI 重新下行——8 月通胀点(diǎn)评

向后(hòu)展望，9-11 月(yuè) CPI 同比可能呈现 N 型走势。极端天气影响下，CPI 同比回升主要受食(shí)品项中的蔬果价格上(shàng)涨(zhǎng)拉(lā)动，我们预计 9 月(yuè)环比延续偏(piān)高、10 月开始回落，非(fēi)食品项和核心 CPI 则(zé)可能维持弱势(shì)。从(cóng)基数角度来看，10 月基数 CPI 基(jī)数开始转(zhuǎn)弱，对同比有一定支撑。对于(yú) PPI，9-11 月 PPI 可能先下降，后企稳。从价格走势来看，虽然(rán)螺纹钢、水泥等价格在 8 月见底，但(dàn)回升趋势并不明显(xiǎn)，有力度的增量政策仍待出台(tái)；从基(jī)数来看，9 月基数效应(yīng)较高，10 月开始(shǐ)边(biān)际回落，11 月可能对(duì) PPI 构(gòu)成显著(zhù)支撑(chēng)。对于债市(shì)，由(yóu)食品项导致的 CPI 短期回(huí)升，对债市(shì)不构成利空，核心(xīn) CPI和 PPI 更真实(shí)地反映(yìng)了当前需求情况(kuàng)，建议债市维持多头思维。

【金(jīn)工】

量化(huà)择时(shí)周报：继续等待右侧信号

市场处于下行趋势格(gé)局，下行趋势格局中，核心关注市场风控线是否被有效突破，一旦突破意味着格局扭转，结(jié)束下行趋势。核心观察变量在于右侧指标市场风控线何时(shí)被向上突破，赚钱效(xiào)应(yīng)何时(shí)转正。当前右侧(cè)指(zhǐ)标市(shì)场风控线位于 45 日均线附近，赚钱效应为(wèi)-3.6%，一旦 45 日均线被有效突破意味着下行趋势得到逆转，在此之(zhī)前保持(chí)谨慎。配(pèi)置方向上，我们的行业(yè)配(pèi)置模型显示，当(dāng)前行业(yè)配置转向(xiàng)困境反转型板块，推荐医药/证券/计算机；此外 TWOBETA 模型 9 月继续推荐科技板块。当前行业建议关注医药/证券/计算(suàn)机和电子(zi)以(yǐ)及通信。当(dāng)前(qián)以 wind 全 A 为(wèi)股票配置(zhì)主体的绝对(duì)收益产品建议仓(cāng)位 70%。

【策略】

赛点 2.0 为何重视恒生互(hù)联网？

核心结论：行业周期(qī)出清至反转过程会经(jīng)历四个“象限”：“经营难(nán)赚钱”→“减(jiǎn)小资本开支”→“开始企稳赚钱”→“资本开支上升(shēng)”，行业的长周期(qī)出清以年度为单位计算(suàn)，在财务指标上会留下“痕迹”；另一方面，出清完成后，超额行业(yè)也是以年度级(jí)别计算，因此右侧思维可能更为合适。当前恒生互联(lián)网盈利出(chū)现(xiàn)改善，CAPEX 总量(liàng)连续两年为负，指标形(xíng)态与白酒行业2015-2016 年有相(xiāng)似性。从最新的 24H1 财报看，恒生互联网上市公司(sī)出现利润增速大于营收增速的特征。投资策略：把握波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”，等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动，重视恒生互联(lián)网。

【策略】

全球市场会否再(zài)大动荡？——海外与大类周报(bào)

美国劳动力(lì)市场渐进放缓(huǎn)，需(xū)求因(yīn)素的影响或有所(suǒ)放大。美股(gǔ)波动率或易上难下，短期防(fáng)御风格(gé)相对占优。政策预期催(cuī)化与流动性改善背景下，重视以恒生互联(lián)网为代表(biǎo)的高弹性板块。目前(qián)国内企业中长期(qī)贷款信贷脉冲指(zhǐ)数自 2023 年 7 月见顶后开始逐月回落，港股在此期间也缺少亮眼行情。企业信贷需求不振或源于预期不稳定，财政(zhèng)若能(néng)在关键时刻发力，通过扩(kuò)大购(gòu)买等手段助力修复居(jū)民与(yǔ)企(qǐ)业资产负(fù)债表，社会的投资(zī)与消(xiāo)费信(xìn)心或将得到更多提振。此外，恒生互联(lián)网指(zhǐ)数同比变化与中国香(xiāng)港广义货币增速(sù)走(zǒu)势(shì)较为一致，全球央行降息潮即将来临的背景下，该板块的上涨(zhǎng)弹性或将有所提升。

【宏观】

美国大选(xuǎn)电视辩论带来的(de)增量信息

特朗普将辩论的焦(jiāo)点集中在(zài)通货(huò)膨胀(zhàng)和(hé)非法移民问题上。哈里斯则(zé)将自(zì)己塑造为“中产(chǎn)阶级倡导者(zhě)”和“中产阶级的孩子”。在这场持续约 90 分钟(zhōng)的辩论中(zhōng)，主持人围绕经济、社会(huì)、外交政(zhèng)策和两党传统意识形态(tài)四(sì)个核心领域展开(kāi)提(tí)问，涉及的议题(tí)是老(lǎo)调重弹。本次辩论的结果似乎对哈里斯更为有利，但是单次电视辩论对大(dà)选结果(guǒ) 影响(xiǎng)可能(néng)并不(bù)如人们想象(xiàng)的那么大，最终花落谁(shuí)家还是取(qǔ)决于摇摆州。自 Rutherford 以来，两个党对美股的影(yǐng)响都(dōu)相(xiāng)当积极。我们认(rèn)为如果特朗(lǎng)普执政，美国国债收益率曲线可能呈现出更陡峭的走势(shì)，而若是民主(zhǔ)党执政，收益(yì)率曲线则可能相对平坦一些。

【宏观】

存量房贷利率下调的空间(jiān)、路(lù)径与影响

当前存(cún)量房贷平均利率或在 4.21%左右，2024 年二(èr)季(jì)度新发房贷利率为3.45%，两者(zhě)之间的差值(zhí)在 76BP 左右。其中，35BP 是“临(lín)时利差”（今年 5年期 LPR 已经累(lèi)计降息 35bp），在 2025 年初随(suí)着政策利率修正跟随调整。剩余 41BP 可(kě)以认为是“加点利(lì)差”，是后续最(zuì)大的调降空间。考(kǎo)虑到要保护(hù)银行净息差，我们(men)认为调降 10-20BP 的可能性更大。理(lǐ)论上，存量房贷利率调(diào)降直接减(jiǎn)少了存(cún)量房(fáng)贷客户的利(lì)息支出，增(zēng)加(jiā)了居民(mín)可支配收入，利(lì)息节约可能减(jiǎn)缓居民的(de)提前还(hái)贷(dài)，并对消费会形成一定(dìng)提振。但也要看到，在缺乏(fá)高息(xī)资产的情况下，下调存(cún)量房贷利率可能并不能阻止居民提(tí)前还贷。

【宏观】

联(lián)储降息(xī)或将引起潜(qián)在的二(èr)次通胀

8 月(yuè)美国 CPI 或(huò)许不会改变 9 月联储开(kāi)启降息周期的决(jué)定，因为联储行(xíng)动的逻辑更多可能政治因素(sù)，而非经济(jì)因素。且更重要(yào)的(de)是，它意(yì)味着美国依然具(jù)备再通胀的基础。如果连续降息，美国经济将出现再通(tōng)胀。美(měi)国经济(jì)强于以往的软着陆周期，更强于以往的硬(yìng)着陆周期。这(zhè)意味着与(yǔ)此前两轮软着陆周期相比，美国经济将以最(zuì)高的降(jiàng)息前的动(dòng)能水平(píng)迎接本轮降息周期的开启。且从更广义(yì)的角(jiǎo)度看，没有经济大幅放缓作为“触(chù)发条件(jiàn)”，因(yīn)此基于失(shī)业率(lǜ)走高形成(chéng)的衰退担(dān)忧缺乏支撑。这也论证了，联储降息或将引发再通胀(zhàng)，可能并不那么遥(yáo)远。

【数(shù)据(jù)研究】

2024新车盘点：混(hùn)合动力占比提升(shēng)，SUV红海竞争加剧

24年(nián)新车规划20-30万(wàn)车(chē)型占比有所提升(shēng)，低端车型占比下(xià)降。我们认(rèn)为，10万以下车(chē)型占比下(xià)降或因该价格带市场集中度已较高所致。20-30万价格带新车(chē)推出较多(duō)或有2大因素(sù)：1）部分原(yuán)30-40万价格带车型降(jiàng)价至30万以下(xià)；2）国产新能源车在(zài)技术/消费(fèi)者心智等方面逐步有赶超国(guó)外某车厂趋势。在我们梳理的132款车型中，按照能(néng)源(yuán)类(lèi)型分类：纯电车型共71款，占比最大(dà)约(yuē)54%，插混其次41款，占比约(yuē)31%，增程15款，占比约11%。按照车型分类：SUV 74款，占比为56%，轿(jiào)车数(shù)量为(wèi)38款，占比29%。23年SUV占比(bǐ)51%，轿车(chē)仅41%。在电池续航焦虑解决前(qián)，SUV仍是(shì)各车企抢占(zhàn)市场(chǎng)份额的主要产(chǎn)品，根据我们梳理的数据(jù)新车中SUV占比(bǐ)56%，24年SUV仍是兵家必争之地。

【非银】

复盘：申银万(wàn)国吸收(shōu)合并宏源证券(quàn)始末——“拥抱新时代、回首见真章”券商系列报告之(zhī)一

国泰君安吸并海通证券将打造新龙头券商，推荐券商板块投资(zī)机会。本次合并重组示范意义积极(jí)、导(dǎo)向明确，为后续打造更多优质头部机(jī)构打开空间。以此(cǐ)同时，更(gèng)应(yīng)洞悉(xī)通过打(dǎ)造高质量资本(běn)市(shì)场，服务好“助力更好满足人民群众日(rì)益增(zēng)长的财(cái)富管理需求”目(mù)标(biāo)的决(jué)心。推荐券商板块中符(fú)合打造优质竞争力导向的国泰君安/中信证券/中金公司，建议关注(zhù)海通证券/中国(guó)银(yín)河/方正证券/国(guó)联证券；受(shòu)益于资(z天风Weekly · 深度研报汇览·20240914ī)本市场深化改革的(de)互联网券商及券商IT服务机构，建议关注指南针(zhēn)/银之杰/安硕(shuò)信息/恒生电子（计算机组覆盖）。

【非银】

资(zī)本市场改(gǎi)革深化，关注“真价值”与“真成长”

如何理解本轮全面深化资本市场改革(gé)——一个核心目标、N条实施路径、两层重(zhòng)要内涵。问题之一(yī)“为什(shén)么”：理解政策的站位要顶层(céng)设计，落脚(jiǎo)点要深入群众。问题之二“怎么做”：针砭时弊重在对(duì)症下药，核(hé)心是(shì)恢复中小投资者的信(xìn)心。问题之三“如何演(yǎn)绎”：科技与分红两手抓，关注“真成长”和“真价值”。未来如何演绎？年(nián)内以银行为代表的高股息板块(kuài)行情持续演绎(yì)。再(zài)看估值范式变化之后(hòu)以股息投资为核心的投资模型，一方面(miàn)是高股息资产的价值重估（真价值）；另一方面是股息成长性，能够长期保持稳定股息(xī)成长的资产更为受益（真成(chéng)长(zhǎng)）。

【计算机】

等待“春天”，计算机行业研究如何求变

在(zài)中国如何将软件这(zhè)门好(hǎo)生意跑通(tōng)呢？我们认为关键是管好人、选(xuǎn)好行业和坚持(chí)产(chǎn)品(pǐn)化这3点。首(shǒu)先，软件的核心资产(chǎn)是人，随着企业规模增大层级变多，人员增加会产生负ROI，管理能力体现在内部研(yán)发管理和交(jiāo)付项(xiàng)目管理能力(lì)；其次应该选择更(gèng)具契约精神，更具支付能力，同时下游更(gèng)接近纺锤型(xíng)分布的客户群体；最后(hòu)要坚持产品化，打磨中台能力，开启新产品创新周期。建议关注：考(kǎo)虑管理能力、下游景气度和(hé)产品创新周期等(děng)因素，建议关注金山办公(gōng)、金蝶国际、顶点软件、恒(héng)生电子、福昕软件、南(nán)网科技（与电新组联合覆盖(gài)）、中控(kòng)技术天风Weekly · 深度研报汇览·20240914"quote_sh688777">、国网信通(tōng)（与电新组联(lián)合覆盖）、国能日新(xīn)（与公用环保组联合覆(fù)盖(gài)）、中(zhōng)望软件、鼎捷软件。

【机械】

服装设备专题：景气度复苏，顺周期向上

服装设备行业：纺服行业有望拉动服装设备端需求。目前服装(zhuāng)行(xíng)业下游景气度较高，有望带(dài)动设备端更新及新增需求(qiú)。缝制设备景气度上行，数码印花(huā)渗透率提升进行时。中国纺织服装、服饰业固定资(zī)产投资同比在 2024 年实现转正，为后续内需需求提(tí)升带来动力；而(ér)外销方面，从主要消费国来看，发达国(guó)家服装零售和进口呈现边际改善(shàn)。6 月份工业缝纫机出(chū)口数量达 49.85 万台，同比/环比增速分别为 24%/20%，2~6 月出口量环比不(bù)断提升，7 月增速稍有放缓但仍能(néng)保持同(tóng)比增长。数码直喷/数码转印加工(gōng)费正持续下(xià)降，有望提升下游企业(yè)投资意(yì)愿。建议关注(zhù)：大豪科技，杰克股(gǔ)份，宏华数科。

【汽车】

华为智选车：渠道+技术赋能，强产品周期有望(wàng)持(chí)续

华为汽车业务：三种(zhǒng)合作模式赋能(néng)车(chē)企，可提供全栈智能汽车解决方案。华为提供全栈智能汽(qì)车解决方案，通过零部件/HI/智选三种模式(shì)赋能(néng)车(chē)企，合作程度依次加深，华为深度参与智选车的设计和(hé)销售。智驾技术(shù)迎来(lái)拐(guǎi)点+强(qiáng)产品力，智驾功能对购车决策的(de)影响提(tí)升，2023 年，法规+技术+车型供给三重共(gòng)振，智驾功能(néng)对消费者(zhě)购买决策的影响度或有所提升；切中需求的极强产品力。降价增配打造超高性(xìng)价比、增程模(mó)式无里(lǐ)程焦虑、安全性升级。华为的优势：领先技术(shù)+强品牌(pái)力+渠道能力，软硬能力兼备；产(chǎn)品周期(qī)开启+渠道(dào)改革升级，智选车(chē)销量可期。

【医药】

全国卫生健康事业发展(zhǎn)统计公报专题研究

2023年卫生总(zǒng)费用(yòng)占GDP比(bǐ)重达7.2%。2023年全国(guó)卫(wèi)生总费用初步核算为(wèi)90575.8亿元、同比增加6%，人(rén)均卫生总费(fèi)用6425.3元，卫生总费用占GDP的比例为7.2%，占(zhàn)GDP比(bǐ)例达近(jìn)五年新(xīn)高(gāo)。2023年全国诊疗人次达95.5亿，同比+13%。2023年(nián)全国医(yī)疗卫生机构(gòu)合计(jì)诊疗95.5亿人次（yoy+13%）；其中(zhōng)医院端诊疗42.6亿人次（yoy+12%）、基层医疗机构诊疗49.4亿人次（yoy+16%）。2023年共入院3.02亿人次（yoy+22%），三级医院(yuàn)入院(yuàn)1.48亿人次（yoy+27%）。2023年全国医疗卫生机构总数达107.1万(wàn)个(gè)，同比+4%。2023年全国医疗卫生机(jī)构总数为107.1万(wàn)个（yoy+4%)，其中医院(yuàn)3.84万个、基层医疗卫生机构101.6万(wàn)个。

【建筑建材】

宁夏建材（600449）：强(qiáng)国资背(bèi)景护航发展，数字物流业务成长可(kě)期(qī)

维持“买入”评级。当前水(shuǐ)泥行业盈利或已触及周期底部，公司水泥业绩有望触底回升，同时数字物流业务有望逐渐带来业绩增长点。我们预计公司 24-26年归母净利润为 2.0/3.0/3.8 亿元，同比分别-31%/+49%/+25%，对(duì)应 24-26年 22x/15x/12xPE。数字物(wù)流(liú)：集团赋能收入高增，中长期(qī)有望逐步外延过去三年(nián)数字物流业务收入复合增速高达233%，毛利率有提(tí)升空间。2023 年宁夏建材实现数字物流业务收(shōu)入 65.4亿元，同比大幅(fú)增长 82.50%，其(qí)中运输业务收入(rù) 63.4 亿元。我们认为未来公司(sī)有望持续(xù)扩展至中国建材集团(tuán)内的其他成员企业以及外部的能源、建材行业客户，业务量有望迅速增长。

【中小(xiǎo)市值】

盛业（06069）：科技赋能平台(tái)化战略，构建资金(jīn)端与资产端(duān)桥梁

首次覆盖，给予“买入”评级。盛(shèng)业控(kòng)股是首(shǒu)家在香港主板上市的供应链科技平台公司。盛业持续聚焦普(pǔ)惠金融、数字金融业务，紧(jǐn)跟中央金(jīn)融工(gōng)作会议提出的“五篇大文章(zhāng)”政策导向。考虑到公司(sī)供应链科技平台深入至供应链内部，获客能力与风控(kòng)能力良好，链接资(zī)金方与资产方的数量均(jūn)屡创新高，未来公司业绩有望继续取得增长。我们预测 FY2024-FY2026 公司总收入分别为 7.53/8.75/10.57 亿元，归母净(jìng)利润分别为 3.1/4.1/5.1 亿(yì)元。考虑到公司业务属性，我们选取天阳科技(jì)、宇信科技、博彦科技、南天(tiān)信息和百融云作为(wèi)可比公司，FY2024 年可比公司平均 PE 为 20.81，考虑到港(gǎng)股流动性(xìng)折价，给予公司 2024 年略低于平均值(zhí)的 20 倍 PE，对应市值 62.56 亿元，目(mù)标股价(jià)为 6.93 港元。

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