申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业

证券时报记者杨波

2020年底，核心资产气势如虹，很多人都(dōu)相信，这次真的不一样。

喜(xǐ)欢特立(lì)独行的(de)申万菱信基金权益投资(zī)总(zǒng)监、基金经理付娟却有自己的看法，她发表了一篇关于增量经济的文章，在她看来，核(hé)心资产是存量经济，而国产替代与中国自(zì)主品牌正(zhèng)在崛起，是不容易忽视的(de)增量经济(jì)。她决定拥抱科技与创新，抓(zhuā)住中小市值股票的机会。

付娟2006年毕业于上海财经大学，获(huò)会(huì)计学博士学位，有深厚的(de)财务功底。博士毕业(yè)后她加盟申(shēn)万证券研究所任分析师(shī)，2010年(nián)加盟农银汇理基金公司任基金经(jīng)理(lǐ)助理、基金经理(lǐ)、投资总监；2020年加入(rù)申万菱信基金公司，任基金(jīn)经理、投研部负责人。

日前，证券时报记者采访了付娟。从2021年中到现在，A股(gǔ)市场经历了三年艰难(nán)的(de)调整期，在大(dà)家情绪比较谨慎的当下，付娟却保持乐观，在她看(kàn)来，虽(suī)然中(zhōng)国经济增长整体放缓，但中国经(jīng)济的内核正在改善，她认为不要放太多精(jīng)力研究总量，而应该重点(diǎn)研究结构性机会。

做研究是梦想中的工作

证券时报记者(zhě)：请讲讲你的早(zǎo)期经历，为什么来到证券行业？

付娟：我是山东(dōng)人，高考时(shí)考进了(le)上海财经大学会计学院，本(běn)科毕业后，我(wǒ)考本校会计硕士，考到全国第七名(míng)，学校提出前十名可以免(miǎn)试升博，就这样，我拿到(dào)了(le)会计博士学(xué)位。

读博对我帮助(zhù)特别大，公司内部审计需(xū)要从特别微观的角度去看企业，为此，我当时走访了上海(hǎi)很多大型国企(qǐ)，开始接触实业(yè)和产业。另外，我花(huā)了三个月废寝忘食地赶(gǎn)出了十万字的博士(shì)论文，既要有逻辑也要有创新，对(duì)我的思维(wéi)和动手能力都是很好的训练，这些积累为我后来做调研、写研究报告打下了很好的基础。

毕业时，大家都劝(quàn)我留校任教(jiào)，但我喜欢探索外面(miàn)未知的世界，决(jué)定出来找工(gōng)作，我拿到了一家头部商投行(xíng)的Offer，但申万研究所也向我伸出(chū)了橄榄枝，研(yán)究(jiū)所副所长老师找我谈话，我觉(jué)得(dé)他很真(zhēn)诚，就决定过去，但当时真(zhēn)不太知道股票研究到底是(shì)什么。正(zhèng)式入职(zhí)后，才发现这是我梦想中的工作，我非常喜(xǐ)欢做(zuò)研究，觉得太有意思了，所(suǒ)以，能入行(xíng)真是非常幸运。

证(zhèng)券(quàn)时报记者：你当时负责研究什么行业？

付娟：研究所让我看家电，我当时认为(wèi)家电很简单，并且(qiě)家电已经过(guò)了(le)较好的年代了，我也跟大家一样想要看(kàn)很火的“五朵金花(huā)”。当(dāng)时的副所长说，我们要找能力强的人(rén)看家电，如果你把家电看透了，那么其它行业对(duì)你来说就可以驾(jià)轻(qīng)就熟。我以为他“忽悠”我，很多年以后，我才意识到自己从家电研(yán)究(jiū)中获(huò)益(yì)匪浅(qiǎn)。

家电行业是中(zhōng)国较早完整经历几轮周期的产业，看过(guò)了几轮家电企业(yè)的兴衰成(chéng)败以及市场结构变化的过程(chéng)，有了比较(jiào)完(wán)整的产业周期视角，再去看(kàn)其它(tā)制(zhì)造业，就可以预期它们会经历什么，面临价格战时会(huì)怎么博弈(yì)，公司从小到大会面对哪些人员以及(jí)管理上的困难，在多元化过程中如何调整、平衡业务。家电企业的管理水平很高，包括产品管理、品牌管理、营销管理等都很成熟，后来家电龙头企业为全中国各类制造业输送了很多人(rén)才。因此很幸运(yùn)刚入行(xíng)时能看家电，家(jiā)电行业(yè)给我提供了(le)研(yán)究的大框(kuāng)架。

证券时报记(jì)者：有什么记忆深刻的研究(jiū)案(àn)例(lì)？

付娟：现在回想(xiǎng)起来，当时(shí)研究空调的库存比较有意思(sī)。空调行业(yè)跟很多行业不(bù)一样，有大量(liàng)存货压在经销(xiāo)商，经销商(shāng)成(chéng)了一个巨大的蓄(xù)水池，这(zhè)部分库存对行业有举足(zú)轻(qīng)重的影响，但这是公司竞争(zhēng)的一个重要手段，是(shì)商业机密，所以成了黑箱，没人能拿(ná)到特别准(zhǔn)确的统计数据。我下决(jué)心想搞清楚经销商的库存，但我没有找相熟的家电公司介绍(shào)，而是(shì)自己从百度上搜索经销商电话，再一家家打过(guò)去，软磨硬(yìng)泡，还真的撬开了一个口子。慢慢跟经销商做成了朋友，获取了一些真实的信息。我还主动联系(xì)做数据发布的公司，跟他(tā)们建立友好的关系，希望可以拿到第一手的(de)数据。我(wǒ)一直记得在申万研究所培训时，一位老师说：“你跟别人交往(wǎng)，到底是靠什么？不是靠自来熟(shú)的能力，而是用专业交换专(zhuān)业。”正是通(tōng)过这种专业能力的输出，我跟空调行业上下游做起了朋友，获得(dé)了有价值的信息。

不(bù)管怎么迭代

骨(gǔ)子里都是成长股思路

证券时报记者(zhě)：2010年(nián)你来到农(nóng)银汇理基金，早期主要(yào)做什么工作？

付娟：我到公募后刚(gāng)开始做基金经理助理(lǐ)兼家电、医(yī)药研究员，带我的基金经理特别(bié)喜欢研究成(chéng)长股，让我重点研究开板没多久的创业板。2010年10月，恰逢火爆市场(chǎng)的iPhone 4推出，我开始每天(tiān)研究手机和(hé)移动互联网。当时先进的移动互联网公司分布在日本、韩国(guó)和中国台湾地区(qū)，这些地区成为我(wǒ)每年定(dìng)期(qī)调研的(de)目标。手机产业链(liàn)最早(zǎo)在中国台湾地区发展，我们先行研究该地区的iPhone产业链，再回(huí)到A股找映射。手机产业链(liàn)很(hěn)快转移到了中国大陆，我们找到了很多优秀的投资标的。这段(duàn)经历种下了(le)我喜欢(huān)做成长股的种子，后来不管如何迭(dié)代，毫无疑问，我的骨子里都印刻(kè)着超级成长股的思路。

证券时报记者：2012年4月你开始管理基金，公开资料显示(shì)，2013年你做基金经理的第一(yī)个完整年度就拿到了前10名的优异成绩。

付娟：我早期投资(zī)特别(bié)顺，因为研究比较充分，做基金经理后，完整地享受到了智能手机(jī)和移动互联网(wǎng)的产业红利。前期业绩好大大减轻了后面(miàn)的操作压力，可以比(bǐ)较从容(róng)地形成自己的风格。2015年，因为业绩不错，我在公司的管理职级也是一步一个台阶。当年晋升为公(gōng)司投资(zī)副总监(jiān)，承担着公司投研的责任和管理权限。

证券时报记者：你在(zài)投资的哪个阶段感受到了压力？

付娟：一方面，2016年开始供给侧改(gǎi)革，是偏上游的机会(huì)，这是我(wǒ)极不适应的一年。2018年中美贸易冲突导致(zhì)市场走低，我也有些无所适从(cóng)，很(hěn)痛苦。理想(xiǎng)很丰满，现实(shí)很骨感，在市场波动中，我曾经认为有希望(wàng)成为英雄的上市公司都(dōu)纷(fēn)纷(fēn)遭(zāo)遇(yù)滑铁卢。在客观市场面前我开(kāi)始往回收(shōu)，甚至还学(xué)会了防守。甚至在2018年，一度只有六成(chéng)仓位，而(ér)且几(jǐ)乎全部(bù)持有低波动的股票。

另一方面，从2017年到2021年春节，是中(zhōng)国核心资产也称为中国版(bǎn)“漂亮50”的(de)时代(dài)，但(dàn)我内心始终对(duì)核心资产(chǎn)的成长性较为谨慎(shèn)，未曾参与。总体(tǐ)上，2016—2020年，是我在投资上相对压力较(jiào)大的时期。

看好(hǎo)增量(liàng)经济

抓(zhuā)住中小市值股票机会

证券时报记者：2020年你加盟申万菱信，换了一个(gè)平台后你在投资方向上有什么变化吗？

付娟：2020年底我发过一篇文章，非常明确地(dì)提出，核心资产(chǎn)是存量经济时代的产物，而增量经济时代正在来临，中小市值股票已经(jīng)被低估，或将迎(yíng)来(lái)春天(tiān)。

为(wèi)什么会有如此肯定的结论？我做(zuò)调研、与相关(guān)专家探讨、做数据(jù)分析，如对比中国、美国、德国、日本、韩国(guó)等国家的产业结(jié)构(gòu)和上市公司市值分布，发现中国的“漂亮50”跟美国完全(quán)不一样(yàng)，也不(bù)能跟美国“二八”的市值结构比，为什么？因为产业(yè)结构不一样，美国从21世纪以来一(yī)直是创新引领，创新主要靠科技，而(ér)美国的科技公司相对容(róng)易形成垄断(duàn)，结(jié)果是大公司越来越大，市(shì)值占(zhàn)比自然也越来越高。而中国是以制造业为核心的产(chǎn)业结构，注定(dìng)是(shì)多样化的，且有很多小(xiǎo)而(ér)美(měi)的细分行业龙头，市值结构跟(gēn)美国必然会有很大不同。另外，中国的中小市值公司(sī)比德国、日本的(de)同类公司估值更低，占的比(bǐ)例更小，的确被低估了。

证券(quàn)时报(bào)记者：请具体讲讲增量经济。

付娟：2018年，我(wǒ)们在调研中发现，因为中美贸易战，各行(xíng)各业都在做国产化替代。以前(qián)我(wǒ)们只能做金字塔(tǎ)的下面，贸易战给了我们机会往上做，而且(qiě)发展速度很快，比(bǐ)如半导体设备。

另外，中国企(qǐ)业(yè)过去以贴牌为主，2020年新冠疫情(qíng)导(dǎo)致海外停工(gōng)，而中国生产线未停工，这一契(qì)机让市场发现国产自主品牌广受市场欢迎。由此，突(tū)然发现中国(guó)的自主品牌在(zài)海(hǎi)外也很好卖，跨境在线零售平台应运而生，这(zhè)也让我意识到，中(zhōng)国是有增量经济的。而现在，又多了一(yī)个新的增量经济——AI（人工智(zhì)能）。增量经济不(bù)仅包括(kuò)创新产业、科技产业，也包括更(gèng)高附加(jiā)值的(de)产品。虽然中国的(de)GDP增长有所放(fàng)缓，但这只是实物量的(de)放缓，我(wǒ)们孕育的高(gāo)价量的东西正在(zài)蓄势，正在(zài)起来。

2020年(nián)之后，我的精力(lì)又再次回到创(chuàng)新成长上。2021年(nián)，我(wǒ)抓(zhuā)住了中小市(shì)值股票上涨的机会，所(suǒ)以业绩比较好，2023年也不(bù)错。不过(guò)，因为量化基金(jīn)的(de)强化，小股票(piào)出现调整，我所管理(lǐ)的产品也有所(suǒ)波及(jí)。但我始终相信，中国(guó)的市场结构会是百花齐放，未来会有很多由技术引领的领域闪现出来。

中国AI应用不会比美国慢(màn)

证券时报记者：谈(tán)谈你对AI的观点(diǎn)？

付娟：我是发自内心喜欢(huān)新(xīn)兴产业，现(xiàn)在主要聚焦在AI上，细分领域包括算力、应用、人形机器(qì)人、智(zhì)能驾驶、卫星互联网等。AI可以全面提升生产力(lì)、提升国家竞争力，有人说，AI就像移动互联网的(de)iPhone时刻，我觉得AI对人类的意义(yì)比iPhone时刻更重要。

科技的魅力在于不可预期，日前，我参加了美国硅谷的(de)GTC大会，台上的演讲者(zhě)令我印象最深(shēn)的一句话是：太(tài)快了！这一年变化(huà)太快了，令所有人都感(gǎn)到震惊！一是芯(xīn)片的紧缺，成为影响开发(fā)进度的(de)非常重要的瓶颈；二是AI应用带来的效果很震撼。随着AI技术不断应用，未来可能迎来内容大爆发(fā)，比如半(bàn)年前我们还不(bù)敢想象真(zhēn)的会有AI生成的电影出现，但现在中美(měi)都有导演表示，未(wèi)来想要上映纯AI制作(zuò)的电影。

证券时报记者：你怎(zěn)么看AI在中国的前景？

付娟：之前很长一段时(shí)间大家一直觉得(dé)，中国的AI有待观望，直到Kimi出来，才(cái)改(gǎi)变(biàn)了大家的看法。外国工(gōng)程师对 Kimi的评价是：这是高(gāo)出很多模型的独立存在。Kimi可以分析200万字文本的中文(wén)，而ChatGPT只(zhǐ)能处理50万字(zì)文本的中文(wén)。虽然(rán)我们在综合大模型、通用大模型(xíng)方(fāng)面相对美国有两(liǎng)到三年的差距，但并不妨碍我们(men)在细分领域深度应用，我们在某一个特殊功能上的(de)模型可以(yǐ)做得很好，就像Kimi，相信中国在AI方面的应(yīng)用不会比(bǐ)美国慢。

寻找(zhǎo)供(gōng)给(gěi)端

格局良好的行业(yè)

证券时报记(jì)者：你如何看(kàn)待资源类板块？

付娟：我们在(zài)去年就开始把资源股放在很重(zhòng)要的位置上，这背后有一个非(fēi)常重要的逻辑，几(jǐ)年前开始的逆全球化(huà)以及全球再(zài)工业(yè)化(huà)进程，以及海外基建和(hé)制造业(yè)建(jiàn)设的规划提升了(le)对传统商品(pǐn)、资源的需求(qiú)。中国早(zǎo)期渗透到资源开采地(dì)如南美、非(fēi)洲等(děng)的企业群体，成为(wèi)了这一轮(lún)再工业化的(de)受益者，也成为(wèi)我们寻找资源板(bǎn)块标的的思路和目标。去年，当大(dà)家扎堆调研AI时，我们公司则在密集调研偏资源类(lèi)的股票，依托策略会与大量主(zhǔ)营业务(wù)做(zuò)铜、黄金(jīn)的公司共同交流。

证券时(shí)报(bào)记者：请(qǐng)谈谈铜(tóng)的(de)逻辑。

付娟：我们经历了疫情(qíng)，经(jīng)历了海外地缘冲突(tū)，研究方向应该(gāi)要有所调整(zhěng)。第一(yī)，要拥抱创新和科技，第二，要寻找供给端(duān)格局(jú)良好的行业。今年我们重点关注铜和有色，中(zhōng)国需求铜的占比很高(gāo)，虽然房地产下滑会导致需(xū)求下降，但现在需求不重要，因为供给侧的(de)变化对铜(tóng)产(chǎn)业的影响更大。在全球范围内，矿的含铜量严重下降(jiàng)，且铜矿(kuàng)的开采成本大幅上升(shēng)，供给端进度持续低于预期，导(dǎo)致铜供给(gěi)从(cóng)去年到今年出现了缺口。此外，中国有全世界比较好的铜(tóng)矿(kuàng)资(zī)源，所以A股相(xiāng)关公司或(huò)受益颇深。

证券时报记者：你怎么看中国经济？

付娟(juān)：中国经济已进入高质量发展阶段，不需要(yào)放太多的(de)精(jīng)力去(qù)研究(jiū)总量逻辑，而应该研究结构性问题。新质生产力(lì)是承托(tuō)起整(zhěng)个经济以及人均GDP继续提(tí)升的重(zhòng)要(yào)支撑点，值得重点关注。

中国经济内核在发生明(míng)显改善，以制造业为核心的优势地位不(bù)会被替代。房地产调整虽然(rán)短(duǎn)期(qī)带来了压力，但释放出来的人力、资金(jīn)，会(huì)逐渐(jiàn)向其它产业转移，这其实是一件好事。

未来重(zhòng)要的一些产业，比如卫(wèi)星(xīng)互联(lián)网、全(quán)人类的电信基(jī)础设施，还有AI，我们(men)可能比美国弱一些，但比其它国家要好很多，如果AI有两大引擎，相信就是中国和美国。我们坚定看好(hǎo)A股市场，主要看好方(fāng)向(xiàng)是新质生产力，以(yǐ)及出海类、资(zī)源类的行(xíng)业和公司。

证券时报记者杨波

2020年底，核心资产(chǎn)气势如虹(hóng)，很(hěn)多人都相信，这次(cì)真的不一样。

喜欢特立独行的申万菱信基金权益(yì)投资总监、基金经理付娟却有(yǒu)自己的看(kàn)法，她发表了(le)一篇关于(yú)增量(liàng)经济的文章，在她看来，核心资产是存(cún)量经济(jì)，而国产替代与中国自主品牌正在崛起，是不容(róng)易忽视(shì)的增量经济。她决(jué)定拥抱科技与创新(xīn)，抓住中小市(shì)值股票的机会。

付娟2006年毕业于上海财经大学，获会(huì)计学博士学位，有深厚的财务功底。博士毕业后她加盟申(shēn)万(wàn)证(zhèng)券研(yán)究所任分析师，2010年加盟农银汇理基金公司(sī)任基金经理助(zhù)理(lǐ)、基金(jīn)经理(lǐ)、投(tóu)资总监；2020年加入申万菱信基金公司，任基金经(jīng)理、投研部负责人。

日前，证券时报记者采(cǎi)访了付娟。从2021年中到现在，A股市场经(jīng)历了三(sān)年艰难(nán)的调整期，在大家情(qíng)绪(xù)比较谨慎的当下，付娟却保(bǎo)持乐观，在她看来，虽然中国经济增长(zhǎng)整体放缓，但中国经济的内核正在改善，她认为不要放太多精力研究(jiū)总量，而(ér)应该重(zhòng)点研究结构性机会。

做研究是梦想中的工(gōng)作

证券时报记者：请讲讲你的(de)早期经历(lì)，为(wèi)什么来到证券行业？

付娟(juān)：我是山东人，高考时考进了上海财经大学(xué)会计(jì)学院，本科毕业后，我考本校会(huì)计硕士(shì)，考到全国第七名，学校提(tí)出前十名可以(yǐ)免试升(shēng)博，就这样(yàng)，我拿到了会计博士学(xué)位。

读博(bó)对我帮助(zhù)特别大，公司内部审计需要从特别微(wēi)观的角度去看企业，为此，我(wǒ)当(dāng)时走访了上海很多大型国企，开始接触实业和产业。另外，我花了三(sān)个月废(fèi)寝忘食地赶出(chū)了十万字的博士论文，既要有逻辑也要有创新，对我的思(sī)维和动手能力都是很好的训练(liàn)，这些(xiē)积累为我后来做(zuò)调研、写研究(jiū)报(bào)告打下了很(hěn)好的基础。

毕业时，大家都劝我留校任教，但我喜欢(huān)探索外面未知的(de)世界(jiè)，决定出来找工作，我(wǒ)拿到了一家头部商投行的Offer，但申万研(yán)究所(suǒ)也向(xiàng)我伸(shēn)出了(le)橄榄枝，研究(jiū)所副所长老师找我谈话，我觉得他很(hěn)真诚，就决定过去，但(dàn)当时真不太知道股票研究到底是什(shén)么。正式入职后，才发现这是我梦想中(zhōng)的工作，我非常喜欢(huān)做研究，觉得太有意思(sī)了，所以(yǐ)，能入行真是(shì)非常幸运。

证券(quàn)时报记者(zhě)：你当(dāng)申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业时负责研究(jiū)什么(me)行业？

付娟：研究所让(ràng)我看家电，我(wǒ)当时认为家电很简单，并(bìng)且家电已经过了较好的年代了，我也跟大家(jiā)一样想要看很火的“五朵金花”。当时的副(fù)所长说，我们要找能力强的(de)人看家电，如果你(nǐ)把(bǎ)家电看透了，那么其(qí)它行业对你来说就可(kě)以驾轻(qīng)就(jiù)熟。我以为(wèi)他“忽悠”我(wǒ)，很多(duō)年以后，我才意识到自己从(cóng)家电研究中获益匪浅。

家电行业是中国较早完整经历几轮周期的产业，看过了几轮家电企业的兴衰成败以及市场结构变化(huà)的(de)过程，有了比较完整的产业周期视角(jiǎo)，再(zài)去看其它制造业，就可以(yǐ)预期它们会经历什么(me)，面临价格战时会(huì)怎么博弈，公司从小到大会面对(duì)哪些人(rén)员以及管理上的困(kùn)难，在多元化过程中如何调整、平衡业务。家电企业的管理水平很高，包括产品(pǐn)管理、品牌管理、营销(xiāo)管理(lǐ)等都很成熟，后来家电龙头企业为全中国各类制造业输送了很(hěn)多人才。因此很幸运刚入行(xíng)时能看家(jiā)电，家(jiā)电行业给我(wǒ)提供了研究的大框架。

证券时报记者：有什(shén)么记忆深刻的研究案例？

付娟：现在回(huí)想(xiǎng)起来，当时研究空调的(de)库存(cún)比较有意思。空调行(xíng)业跟很(hěn)多行业不一样，有大量(liàng)存货压在经销商，经(jīng)销商成了一个巨大的蓄水池，这部分库(kù)存对行业有举足(zú)轻重的(de)影响，但这是公司竞争的一个重要手段，是商业机密，所以成(chéng)了黑箱，没人(rén)能拿到特别准确的统计数据。我下决心想搞清楚经销商(shāng)的库存，但我没有找相熟(shú)的家电公司介绍，而(ér)是自己从百度上(shàng)搜(sōu)索经销商电话，再一家家打过去，软磨硬(yìng)泡，还真的撬开了一个口子。慢(màn)慢(màn)跟经销商做成了朋友，获取了一些(xiē)真实的信息。我(wǒ)还主(zhǔ)动联系做(zuò)数据(jù)发布的公司，跟他们建立友好(hǎo)的关系，希望可以(yǐ)拿到第一手的数据。我一直记得在申(shēn)万(wàn)研究所培训时，一位老师说：“你跟别(bié)人交(jiāo)往，到底是(shì)靠什么？不是靠自来熟的能力，而是用专业交换专(zhuān)业。”正是通过这(zhè)种专业能(néng)力的输出，我跟空调(diào)行业(yè)上下游做起了朋友(yǒu)，获得了有价值的信息。

不管怎么(me)迭代

骨子里都是成长股思路

证券时报记者：2010年你来到农银汇申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业理基(jī)金，早期主要做什么工作？

付娟：我到公募后刚开始做基金(jīn)经理助理兼家电、医药研究员(yuán)，带我的基(jī)金经理特别(bié)喜欢研究成长股，让我重点研究开板没多久的创业板。2010年10月，恰逢火(huǒ)爆市场的iPhone 4推出(chū)，我开始每天研究手机(jī)和移动互(hù)联网。当时先进的移动互联(lián)网公司分(fēn)布在日本、韩(hán)国和中国台湾地(dì)区，这些地区(qū)成(chéng)为我每(měi)年定期调研的目标。手机产业链(liàn)最早在中国台湾地区发展(zhǎn)，我们先行研(yán)究该地区的iPhone产业链(liàn)，再回到(dào)A股找映射。手机产业链很快转移到了中国大陆，我(wǒ)们找到了很多优秀的(de)投资标的。这段经历种下了我喜欢做成长股(gǔ)的种子，后来不管如何(hé)迭代，毫(háo)无疑问，我的骨子里(lǐ)都印(yìn)刻(kè)着超级成长股(gǔ)的思路。

证券时(shí)报记者：2012年4月(yuè)你(nǐ)开始(shǐ)管理基金，公开资料显示(shì)，2013年你做基金经(jīng)理的第一个完(wán)整(zhěng)年度就拿到了前10名的优异(yì)成(chéng)绩。

付娟：我早期投资特别顺，因为研究比较充分，做基金经理后，完整地享受到了(le)智能手机和移(yí)动互联网的产业红利。前期业绩好大大减轻了后面的操作(zuò)压(yā)力，可以比较从容地(dì)形(xíng)成自己(jǐ)的风格。2015年(nián)，因为业绩不错，我在公司的管理职级也是一(yī)步(bù)一个台阶。当年晋升(shēng)为公司投资副总监，承担着(zhe)公司投研的责任和管理权限(xiàn)。

证券时报记者：你(nǐ)在投资的(de)哪个阶段感受到了压(yā)力？

付娟：一方面，2016年(nián)开始供(gōng)给(gěi)侧改革，是偏上游的(de)机会，这是我极不适应的一年。2018年中美(měi)贸易冲(chōng)突导致(zhì)市场(chǎng)走低，我也有些无(wú)所适从，很痛苦。理想很丰满，现(xiàn)实很骨感，在市场波(bō)动中，我曾经认为(wèi)有希望成(chéng)为英雄(xióng)的上市公司都纷纷遭遇滑铁卢。在客观市场面前(qián)我开始往回(huí)收，甚至(zhì)还学会了防守(shǒu)。甚至在2018年，一度只有六成仓位，而(ér)且几乎全部持有(yǒu)低波(bō)动的股(gǔ)票。

另一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)2017年到2021年春节，是中国核心资产也称为中国版“漂亮50”的时代，但我内心始终对核心资产的成长性较为谨慎，未曾参与。总体上，2016—2020年，是我在投资上相对压力较大的时期。

看好增量经济

抓住(zhù)中(zhōng)小市值股票(piào)机会

证券时报记者：2020年你加盟申万菱信，换了一个(gè)平台后你在投(tóu)资方向(xiàng)上有什么变化吗？

付娟：2020年底我发过一篇文章，非(fēi)常(cháng)明确地提出，核心资(zī)产是存量经济时代的(de)产物，而增量经济时(shí)代正在来临，中小市值(zhí)股票已经被低估，或将迎来春天。

为什么会有如此肯定的结论？我做调研、与相关(guān)专家(jiā)探讨、做(zuò)数(shù)据分析，如对比中国、美国(guó)、德国、日(rì)本、韩国等国家的产(chǎn)业结构和上(shàng)市公司市值分布，发现(xiàn)中(zhōng)国的“漂亮50”跟美国完申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业全(quán)不一样，也不能跟美国“二(èr)八”的市值结构比，为什么(me)？因为产业结构不一样，美国从21世(shì)纪(jì)以来一直是创新引领，创新主要靠科技，而美国的科技(jì)公司相对(duì)容易形成垄断，结果是大公司越来越大，市值占比自然(rán)也越来越高。而中国是以(yǐ)制造业(yè)为(wèi)核心的产业结构，注定是多样化的，且有很多小而美的细分行业龙头，市(shì)值结构跟美国必(bì)然会有很大不同。另外，中国的中小市值(zhí)公司比德国、日本(běn)的同类公司估值更低，占的比例更小，的确被(bèi)低估了。

证券时报记(jì)者：请具体讲讲(jiǎng)增(zēng)量(liàng)经济。

付(fù)娟：2018年，我们在调研中(zhōng)发现(xiàn)，因为中美贸易战，各(gè)行各业都(dōu)在做国产化替代。以前我们只能做金字塔的下面，贸(mào)易战给了我们机会往(wǎng)上做，而且发展速度很快(kuài)，比(bǐ)如半导体设备。

另外，中国企业过去(qù)以贴(tiē)牌为主，2020年新冠疫情导致海(hǎi)外停工，而中国生产线未停工(gōng)，这一契机让市(shì)场发现国产自主品牌广受市场欢(huān)迎。由此，突然(rán)发现中国的自主品牌(pái)在海外也很好卖，跨境在线零(líng)售平台应运而生，这也让我意识(shí)到，中国是有增量经济的。而现在，又多了一个新的增量经济——AI（人(rén)工智能）。增量经济不仅(jǐn)包括创新产业、科技产业，也(yě)包括更高附加值的产品。虽然中国的(de)GDP增长有所放缓，但这(zhè)只是实物量(liàng)的放缓，我们孕育的高(gāo)价量的东西(xī)正在(zài)蓄势，正在起来。

2020年之后(hòu)，我(wǒ)的精力又再次回到创新成长上。2021年，我抓(zhuā)住了中小市值股票(piào)上涨的机(jī)会，所以业(yè)绩比较好，2023年也(yě)不错。不过，因为量化基金(jīn)的强化，小(xiǎo)股票出现调整，我所管理的产品也(yě)有(yǒu)所波及。但我(wǒ)始终相信，中(zhōng)国的(de)市场结构会是百花齐放，未来会有很多由技术引领的领域闪现出来。

中国AI应用不会比美国慢(màn)

证券时报记者：谈谈你对AI的观点(diǎn)？

付娟：我是发自内心喜欢新兴产业，现在主要聚焦在AI上，细分领域包括算力、应用(yòng)、人形机器(qì)人、智能(néng)驾驶、卫星互(hù)联网等(děng)。AI可以全面提升生产力、提(tí)升国家竞争(zhēng)力，有(yǒu)人说，AI就像移动互联网的iPhone时刻，我觉得AI对人类的意义比iPhone时刻更(gèng)重要。

科技的魅力在于不可预期，日(rì)前，我参加了(le)美国硅谷的GTC大会，台上的演讲者令(lìng)我印象最深的一句(jù)话是：太快(kuài)了(le)！这一年变化太快了，令所有人都感到震(zhèn)惊！一是芯(xīn)片的紧缺，成为影响开发进度的(de)非常重要的瓶(píng)颈；二是(shì)AI应用带来的效果很震撼。随着AI技术(shù)不断应(yīng)用，未来可能迎来内容大爆发，比如半年前我们(men)还不敢想象真(zhēn)的会有AI生成的(de)电(diàn)影出现，但现在中美都(dōu)有导演表示，未来(lái)想要上映纯AI制作的电影。

证券时报记(jì)者：你怎么(me)看AI在中国的前(qián)景？

付娟：之前(qián)很(hěn)长一段时间(jiān)大家一直觉得，中国的AI有待观望，直到(dào)Kimi出来，才(cái)改(gǎi)变了大(dà)家的看法(fǎ)。外国工程师对Kimi的评价是：这是高出很多(duō)模型的独(dú)立存在。Kimi可以分析(xī)200万字文本的中文，而ChatGPT只(zhǐ)能处理50万字文本的中文。虽然(rán)我们在(zài)综合大模(mó)型、通(tōng)用大模型(xíng)方面相对美国有两到(dào)三年的差距，但并不妨碍(ài)我们(men)在(zài)细分领域深度应用，我们在某(mǒu)一个特殊功能上的模型可以做得很好，就(jiù)像Kimi，相信中国在AI方面的应用不会比美国(guó)慢。

寻找供给端

格局良好的行业(yè)

证券时(shí)报记者：你如何看待资源类板块？

付(fù)娟：我们在去年就(jiù)开始(shǐ)把资源(yuán)股(gǔ)放在很重要的位置上，这背后有一个非常(cháng)重要的逻(luó)辑，几年前开始的逆全球(qiú)化以及全球再工业化(huà)进程，以及(jí)海外基建和制造业建设的(de)规划提升了对(duì)传统商品、资源的(de)需求。中(zhōng)国(guó)早期渗透到(dào)资源开采地如南美(měi)、非洲等的企业群体(tǐ)，成为了这一(yī)轮再工业(yè)化的受益者，也成为我们寻找资源板块(kuài)标的的思路和目标。去年，当(dāng)大(dà)家扎堆调研AI时，我们公司则在密集(jí)调研偏资源类的股票，依托策略会与大量主营业务做铜、黄金(jīn)的公司共同交流。

证券时报记者：请谈谈铜的逻(luó)辑。

付(fù)娟：我(wǒ)们经历了(le)疫情，经历了海外(wài)地缘冲突，研究方向应该要有所调整。第一，要拥(yōng)抱创新(xīn)和(hé)科技，第二，要寻(xún)找供给端格(gé)局良好的行业(yè)。今年我们重点关注铜和有色，中国需求(qiú)铜的(de)占比(bǐ)很高，虽(suī)然房地产下(xià)滑会导致需(xū)求下降，但现在需求不重要(yào)，因为(wèi)供给侧的变(biàn)化对铜(tóng)产业(yè)的影响更大。在全球范围内，矿的含铜量严重下降，且(qiě)铜矿的开采成本大幅上升，供给端进度持续低于预期，导致铜供给从去年到今年出现了缺(quē)口。此外，中(zhōng)国有全世(shì)界比较(jiào)好(hǎo)的(de)铜矿资源(yuán)，所以A股相(xiāng)关公司或受益颇深。

证券时报记者：你怎么看中国经济(jì)？

付娟：中(zhōng)国经济已进入高质量(liàng)发展阶段，不需(xū)要(yào)放太多(duō)的精力去研究总量(liàng)逻辑，而(ér)应该研究结构性问题。新质生产力是承托起整个经济以及人均(jūn)GDP继续提升的重要支(zhī)撑点，值(zhí)得重点关注。

中国经济内核在发生明显改善，以制造(zào)业为核心的优势地(dì)位不(bù)会被替代。房(fáng)地(dì)产调整(zhěng)虽然短期带来了压力(lì)，但(dàn)释放出来的人力、资金，会逐渐向其(qí)它产业转移，这其实是一件好事。

未来重要的一(yī)些产业，比如(rú)卫星互联网、全人类的电信基(jī)础设施，还有AI，我们(men)可能比美国弱一些，但比其它国家(jiā)要好很多，如果AI有两大引(yǐn)擎，相(xiāng)信就是中国和美国。我们(men)坚定看好A股市场，主(zhǔ)要(yào)看好方向是新质生产力，以及出海类、资源类的行业和公司。

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