当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”

粤开证券首席(xí)经(jīng)济学家、研究院院长：罗志恒

首席(xí)宏观(guān)分析师：马家(jiā)进

摘要

“叙事陷阱”是叙事(shì)经济学中的一个(gè)重(zhòng)要概念，是指微观主体容易被某些广为流(liú)传的经济叙事所(suǒ)影响，从而陷入误(wù)区或做出不(bù)符合长(zhǎng)期利益的判断。这些叙事可能(néng)是由于长久以(yǐ)来深入人心，但时移世易，未能与时俱进；也可能是复杂(zá)问题简单化，片面分析；抑或是迎合公众情绪，得(dé)出倾向性结(jié)论。

宏观政(zhèng)策在制定、沟通、实施等(děng)方(fāng)面(miàn)均有赖于社会共识(shí)，因此会在一定程度上受到“叙事(shì)陷(xiàn)阱”的干扰。凝聚共识、求得(dé)最大公约数，推动改革和进步，是经济社会活动所有参与主(zhǔ)体的应有责任。

一、当前宏观(guān)政(zhèng)策面临两大“叙事陷阱”

（一(yī)）长期以来经济增长主要看实际GDP增速，而决定居民(mín)工资、企业营(yíng)收和政府收入的是名义增(zēng)速，只看实际(jì)增速导致(zhì)宏(hóng)观数据与微观感受背离，且削弱了政策稳(wěn)增长的紧迫性(xìng)

上半年(nián)实际GDP同比增长5%，但(dàn)名义GDP同比(bǐ)仅增长4.1%，名义GDP增速已(yǐ)连续5个季度低于实际GDP增速。从增强(qiáng)微(wēi)观主体获得感、提振预期(qī)和信心等角度(dù)，有必要尽快推动名义(yì)GDP增速回升；但传统政策框(kuāng)架(jià)难以及(jí)时转变，政府“5%左右”的全(quán)年经济增速目标锚(máo)定的是实际GDP增速，实际(jì)GDP增速高于名义GDP增速，削弱了政策(cè)稳增长的紧迫性。

（二）宏观政策容易受到诸如“大水漫灌”等(děng)污名化指责，限制了政策稳增长的力度；要(yào)区分正常的逆周期调节(jié)与“大(dà)水漫灌(guàn)”，高质量发展与逆周(zhōu)期调节并不矛(máo)盾

某种程度上来说，社会舆论对2008年底“四万亿投资”以及2015-2018年棚改货币(bì)化副作用的过度渲染，导致当(dāng)前政策空间显著收(shōu)窄。强(qiáng)刺(cì)激政策确实在事后造成了通胀高企(qǐ)、产能过剩、房价快速上涨等不利影响(xiǎng)，但也要看到，在(zài)当时国际(jì)金融(róng)危机(jī)剧烈冲(chōng)击、房地产库存居高不下的严峻形势下，强有力的政策将中国经济快速拉出衰退泥潭、避免了房地产危机爆发，没有重蹈日本的覆(fù)辙。对政策的正(zhèng)面效(xiào)果和负面效果应给予(yǔ)客观(guān)公正的(de)评价，如此才能(néng)提升宏观调控的科学性和有效性。

二、叙事体系变化的根本原因是发展阶(jiē)段(duàn)和供需形势变化，中国经(jīng)济从“供给不足”转向“需(xū)求不足(zú)”

（一）供需(xū)形势变化，通胀(zhàng)从“易涨难跌”转为“易跌难(nán)涨”

当(dāng)经济发(fā)展到一定阶段，生产(chǎn)能力显著(zhù)提高，供需形(xíng)势发(fā)生逆转，需(xū)求成(chéng)为制约经(jīng)济发(fā)展的短(duǎn)板。居民不急于消费，持(chí)币观望(wàng)；企业为(wèi)了将产品卖出(chū)去，出(chū)现内卷式竞争，物价持续低迷。这时宏观调控(kòng)的重(zhòng)点是扩大总(zǒng)需求、推动物价回升(shēng)，名(míng)义增速比实际增速(sù)更重要。

通胀压力的变化还(hái)导致了(le)一(yī)个奇特现象：近(jìn)年来无论PPI同比(bǐ)是高是(shì)低，中下游工业企业(yè)均反映自身(shēn)经营困难。

（二）政策效果边(biān)际减弱，同样的刺激力度，在过(guò)去属于强刺激，如今可能只相(xiāng)当(dāng)于弱刺激

当居民已(yǐ)满足基本需求，逐步转向(xiàng)升级性需求；企业过去那种依靠债(zhài)务扩张进行简单规模复制的发展模式不再适用，而是(shì)要通过(guò)创新(xīn)实现产品(pǐn)和服务(wù)升级；地方政府也开启“抢人大战”、争夺需求。需求的内生增长动能趋弱，宏观调控刺激需求(qiú)的难(nán)度增大(dà)，政策效果也随之减弱。

以房地产市场的(de)变(biàn)迁为例，随着房地产供(gōng)求关(guān)系发生重大变化，本轮房地产调(diào)控(kòng)持续放松，首付比例(lì)和房贷利(lì)率降至(zhì)历史新低，却未能有效提振居民购房需求，个人住房贷款余额(é)同(tóng)比连续5个季度负增长。相较于担忧房地产调控放松可(kě)能导(dǎo)致房价快速上涨(zhǎng)的风险，当务之急是尽快稳住房价、扭转房价下行预期。

三、建(jiàn)议：重构宏观调控目标体系，以更大力度的政策举措(cuò)推(tuī)动名义GDP增速回升

（一）重构宏观调控政策(cè)目标体系

第一(yī)，高度重视物价指标，经济增速(sù)目标更加重视名义GDP增速，在保留实际GDP增(zēng)速目标的基础上，探索某(mǒu)种形式的名义GDP目标制，凝聚稳增长(zhǎng)力(lì)量。建议将名义GDP增速维持在某个政策目标水平附(fù)近，能够在一定程度上克(kè)服通(tōng)胀(zhàng)目标制(zhì)的(de)非对称(chēng)性。例如，当(dāng)前(qián)物价持续低迷(mí)，宏观政策要推动物价回升，公众可能会质疑(yí)为什(shén)么(me)要增加居民生活成本，但如果从名义(yì)GDP的角度来解释，政策是(shì)为了提高大家的收入，就更容易(yì)被接受。

第二，财政政策应更多盯住支出增速，而非(fēi)赤(chì)字率，真正(zhèng)做(zuò)到逆周期调节。由于赤字率受限，我国(guó)的(de)财(cái)政政策呈现(xiàn)出顺周期特(tè)征，削弱了逆周期调控的功能。在经济下行(xíng)周期，政府税收(shōu)和土地出(chū)让收入(rù)下滑，政府举债规模有限，导致(zhì)财政(zhèng)支出增速下滑，难以有效托底经济。有必要突破赤字率(lǜ)3%警戒线的观念(niàn)认知，充分发挥(huī)财(cái)政政(zhèng)策逆周期(qī)调节的功能。赤字率3%不是“铁律”，欧(ōu)美国家在(zài)国际金(jīn)融危(wēi)机时期(qī)都突破这一界限。

第三，货币(bì)政(zhèng)策应更(gèng)多关注实际利率，即名义利率减通胀水平，货币政策的通胀目标应该是对称的，应对物价下行压力与抗击通胀(zhàng)同等重要。我国的货币政策实践呈现出非对(duì)称性，对物价(jià)低(dī)迷的重视(shì)程(chéng)度低于通胀。建议增强货(huò)币政策透(tòu)明(míng)度，稳定公众(zhòng)通(tōng)胀预期。例如公布央行关注的通胀指(zhǐ)标和目标，以可置信的政策操作将公(gōng)众的中长期通胀预期锚定在(zài)合(hé)理水平(píng)。政策力度衡量上应更(gèng)加关注实际利率，而不是名义利(lì)率。2024年二季度，金融机(jī)构人民(mín)币贷款(kuǎn)加权平均利率为3.7%，创2008年以来(lái)新低；但(dàn)由于物(wù)价(jià)持续低迷，减去GDP平减指数后的(de)实际利率为4.4%，仍处于历史高位。

（二）以更大力度(dù)的政策举措推动名义GDP增速回升

一是积极的财政政策要(yào)在稳增长中发挥更(gèng)大作用，可(kě)考虑增发国(guó)债，扩大总(zǒng)需求，确保必要的支出力度。

二是货币政策(cè)应(yīng)承(chéng)担起稳定物价的职责，该降准降准(zhǔn)，该(gāi)降(jiàng)息降息。

三是尽快稳定房(fáng)地产、股市等资产(chǎn)价格，改善微观主体资(zī)产负债表，提振市场信心。

四是推动收入分配(pèi)、财政体制、户籍制度等方面(miàn)的改革，化解居民消费率偏低的长期问题。

风险提示：外部冲击超预(yù)期、稳增长政(zhèng)策超预期(qī)

一、当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”

（一）长期以来经济增长(zhǎng)主要看(kàn)实际(jì)GDP增速，导致(zhì)当前宏观数据与(yǔ)微(wēi)观(guān)感受背离，削弱了政策稳增长的紧迫性

（二）宏观政策容易受到诸如“大水漫灌”等污名化指责，限制了政策稳增长的力度

二、叙事体系变化的根本原(yuán)因是发展阶段和供需形势变化，中国经济从“供给不(bù)足”转向“需求不足”

（一）供需形势变化，通(tōng)胀(zhàng)从“易(yì)涨难跌”转为“易跌难涨”

（二）政(zhèng)策效果边际(jì)减弱，同样的刺激力度，在过(guò)去属于强(qiáng)刺激，如今可能只相当于弱刺激(jī)

三、建议：重构(gòu)宏观调控(kòng)目标体(tǐ)系，以更大力度(dù)的政策举措推动名义GDP增速回升(shēng)

正文

一、当前宏观政策面临两大(dà)“叙事陷阱”

（一）长期以来经济增长主要看实际GDP增速，导致当前(qián)宏观数据与微(wēi)观感受背(bèi)离，削弱了政策稳增长的紧迫性

GDP是衡(héng)量经济(jì)发展成果和社(shè)会总体福利水平的综合指标。但名义GDP容易受物价水平影响，严重的(de)通(tōng)货膨胀会夸大经济增长，例如近年来阿根廷饱受经济衰退与恶性通胀之(zhī)苦，虽然(rán)2024年一季度实(shí)际GDP同比仅为-5.1%，但CPI同(tóng)比高达272.8%，将名义GDP同比推高(gāo)至245.1%，使其(qí)彻底失去了指(zhǐ)示意义。因此各主要发达经济体和新兴市场经济(jì)体均使用反映实(shí)物量的实际GDP增速作为经济增长的观测指标，我国在提及经济增速时也通常是指(zhǐ)实际GDP增速，包(bāo)括过去(qù)的“保8”和(hé)近两年的“保5”。

然而，当(dāng)前物价持续低迷背景(jǐng)下，名义GDP增速的指示作用显著增强。当(dāng)前中国经(jīng)济的(de)一个突出(chū)特征是宏观数据与微观(guān)感受背(bèi)离，背后是名义GDP增(zēng)速与实际GDP增速背(bèi)离(lí)。上半年实际GDP同比增长5%，但名义GDP同比仅增(zēng)长4.1%，名义GDP增速已连续5个季(jì)度低于实际(jì)GDP增速。一方面(miàn)，名义GDP与微观主体更为紧密，直接关系(xì)到居民工资(zī)、企业营收和政府收入，进而影响市场预(yù)期和信心；另(lìng)一方面(miàn)，市场经(jīng)济依靠价格(gé)机制运行，价格反映了(le)消费偏好、市场供求等重要信(xìn)息，当前(qián)经济面临有效需求不足、部分行业供(gōng)需失衡等(děng)问题。

从增强微观主体获得感、提(tí)振预期和信心等(děng)角度，有(yǒu)必要尽(jǐn)快推动名义GDP增速(sù)回(huí)升；但传(chuán)统政策框(kuāng)架难以及时转变，政府“5%左右”的全年经济增(zēng)速目标仍锚定实际GDP增速，实际(jì)GDP增速高于名义GDP增速，削弱了政策稳增长的紧迫性(xìng)。

（二）宏观政策容易受到诸(zhū)如“大水漫灌”等(dě当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”ng)污名化指责，限制了(le)政策稳增长的力度

当前宏观数据与(yǔ)微观感受(shòu)背离、名义(yì)GDP增速与实际GDP增(zēng)速背(bèi)离(lí)，直接(jiē)原因是物价(jià)持续低迷(mí)。然而(ér)相较(jiào)于抑制通胀，宏观政策在推动物价(jià)回升(shēng)上面(miàn)临更大压力(lì)。

一是公众舆论压力更(gèng)大(dà)。高通胀(zhàng)导致的生活成本上升，感知和痛苦立竿见影；而低(dī)通胀的危害在初(chū)期并不明(míng)显，甚至(zhì)会带来生(shēng)活成本下降的(de)好处。抑制通胀的紧缩政(zhèng)策(cè)较(jiào)少有争议，但宽松政策却容易引发征收通胀税、刺激资产价格泡沫等担(dān)忧和指责。

二是政策(cè)力(lì)度和效果更难掌控(kòng)。抑(yì)制高通胀，需(xū)要收(shōu)紧财(cái)政和货币政(zhèng)策，总体结果相对确定，风险是可能导致经济增速放缓和失业率(lǜ)上升，但可(kě)以相机抉择、及时调整。而一(yī)旦经济陷入(rù)通缩，微观主(zhǔ)体(tǐ)预期和信心不振，可(kě)能引发“流动性陷阱”和“减(jiǎn)税降费陷阱”，削弱货币政策和财政政(zhèng)策的效果，导致需要(yào)非常大的刺激力(lì)度。而大(dà)力度的刺激政(zhèng)策面(miàn)临巨大的政策成(chéng)本和舆论压力，可能(néng)使其无法及时出(chū)台或持续实施。学术界(jiè)和政策界普遍认为，日(rì)本经济“失去的三十年”，很大程度上(shàng)要归咎于日本政府(fǔ)对于刺激政策和(hé)走出通缩的不坚定。

某种程度(dù)上来说，社会舆论对2008年(nián)底“四万亿投资(zī)”以及(jí)2015-2018年棚改货币化副作用的过度渲染，导致(zhì)当前政(zhèng)策空间显著收窄。强刺激政(zhèng)策确实在事后造成了通胀高企、产能(néng)过剩、房价(jià)快(kuài)速上涨(zhǎng)等不(bù)利影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)也要看到，在当时国际金融(róng)危机剧(jù)烈冲击、房地产库存居高不(bù)下的(de)严峻形势下(xià)，强有力的政策将中国经(jīng)济快速(sù)拉(lā)出衰退泥潭(tán)、避免了(le)房地产(chǎn)危机爆发，没有重蹈(dǎo)日本的覆辙。

对政策的正面效果和负面效果应给(gěi)予客观公正(zhèng)的评价，如(rú)此才能提升宏观调控的科学性和有效(xiào)性。如果(guǒ)动不动就将正常的货币政策操作打上“放水(shuǐ)”或“大水漫灌”的标签，势必会矫枉过正，干扰宏观政策的制定和实施，最终不利于经(jīng)济平稳健康发(fā)展。相较之下，2020年疫情爆发(fā)后，美国果断实(shí)施货币政策量化宽松和大规模(mó)财政(zhèng)刺激，虽然引(yǐn)发了通胀大(dà)幅上升，但总(zǒng)体上还是获得(dé)了正面评价(jià)。

二、叙事体系(xì)变化的根本原(yuán)因是发展阶段和供需形势变化，中国经济从“供(gōng)给不足(zú)”转向“需求不(bù)足”

过去成立的“叙事(shì)”成为如今(jīn)的“陷阱”，背后是中国经济发展阶(jiē)段的转变(biàn)。随着改革开放以来四十余年的飞跃式发展，中国经济已(yǐ)由高速增(zēng)长阶(jiē)段转(zhuǎn)向高质量发展阶段，社(shè)会主要矛盾从“人民日益增长的(de)物(wù)质文(wén)化需要(yào)同落后的社会生(shēng)产之(zhī)间的矛盾”转(zhuǎn)化为“人民日(rì)益增(zēng)长的美好生活需要和不平衡不(bù)充分的(de)发展之间的矛盾(dùn)”，其中(zhōng)房地产(chǎn)领域尤为典型，房地(dì)产市场供求关系发生(shēng)重大变化，从“有没有”转向“好不(bù)好”。

（一）供需(xū)形势变化(huà)，通胀从(cóng)“易涨难跌”转为“易跌难涨”

经济发展的初期阶段，生产能力偏低(dī)，但居民消费和企业投资意愿强烈，需求旺、供给弱，因此宏观调控侧重于防范经济过热和通胀上升，经(jīng)济增长指标主要看实际GDP增速。

而当经(jīng)济发(fā)展到一定阶(jiē)段，生产(chǎn)能力显著(zhù)提高(gāo)，供需形势发生逆转，需求反而成为(wèi)制约经济发展的短板。居民不急于消费，持币(bì)观望；企业为(wèi)了将产品卖出(chū)去，出现内卷式竞争，物价持续低迷(mí)。这时宏(hóng)观调控的重点是扩大总需求、推动物价回升，名义增速比实际(jì)增速更重要。

通胀压力(lì)的变化导致了一(yī)个奇特现象：近年来无论PPI同比(bǐ)是高是(shì)低，中下游工业(yè)企业(yè)均反映(yìng)自身经营困难(nán)。这与(yǔ)历(lì)史经验不相符，一般认为，工(gōng)业(yè)企业营收和利润与PPI同比正相关，PPI同比高则企业效益好，PPI同比低则企业效益差。

过去是供给不足的阶段，如果(guǒ)是需求因素导致PPI同比上升，中下(xià)游工业(yè)企业因为终端需求旺盛，营(yíng)收和利润(rùn)增长(zhǎng)；如果是供给因素导致上(shàng)游原材料(liào)价格上涨，也(yě)能顺畅传导(dǎo)至下游(yóu)终端价格，保障中下游工业企业的盈(yíng)利空间。

但如今是需求(qiú)不(bù)足的阶段(duàn)，当(dāng)上游原(yuán)材料价格上涨带动PPI同比上升，中下(xià)游工业企(qǐ)业面临生产成本上升和终端需求不足的双重压力，利润空间大幅收(shōu)窄；而(ér)当上游原(yuán)材(cái)料价格下降带(dài)动(dòng)PPI同比回落时，虽(suī)然生产成本下降，但中下游工业企(qǐ)业依然面临终端(duān)需求低迷的困境，经营状(zhuàng)况未能明(míng)显好转。2019年以来，PPI中生活资料与生(shēng)产资料价格同比的5年滚动相关(guān)系数快速下滑并处于低(dī)位，反映出上下游价(jià)格传导不畅。

（二）政策效(xiào)果边际减弱，同样的刺激力度，在过去属于(yú)强刺激，如今(jīn)可能(néng)只相当于(yú)弱刺激

在供给(gěi)不足的阶(jiē)段，居民(mín)的(de)消费和住房需(xū)求还没有(yǒu)得到基本满(mǎn)足，企业面临广(guǎng)阔的市场前景和投资机会(huì)，经济(jì)增长带来政绩和(hé)税收，激励(lì)地方政府(fǔ)积极招(zhāo)商引资并(bìng)进(jìn)行基建(jiàn)投(tóu)资。因此当经济(jì)出现(xiàn)暂时性下(xià)行压力时(shí)，宏观调控只需适度(dù)刺激，就能发挥较大的撬动作(zuò)用(yòng)。而且(qiě)由于生产能力(lì)有限，政策(cè)刺激(jī)下(xià)的需(xū)求大幅增(zēng)长，容易(yì)引(yǐn)发经济过热和通货(huò)膨胀。

而(ér)在需求不足的阶段，居(jū)民已满足基本需求，逐(zhú)步转向升级性需求；企业过去那种依(yī)靠债务扩张进行简单规模复制的发展模式不再适用，而是要通过(guò)创新实现产品和服务升(shēng)级；地方政府也开(kāi)启“抢(qiǎng)人大战”、争夺(duó)需求(qiú)。当(dāng)需求的内生增(zēng)长动能趋弱，宏观调控刺激需求的难度(dù)增大，政策效果也随之减弱。

房地产市场的变(biàn)迁便是典型例证。过去住房供给不足(zú)，房地产市场(chǎng)的波动取决于居民购房需求的波动，而购房需求又(yòu)受到(dào)房地产调控政策的影响，因此前几轮房地产周期是典型的政(zhèng)策周期，调控收紧则楼市下行，调控放(fàng)松则楼(lóu)市上(shàng)行。人多房少，“京沪(hù)永远涨(zhǎng)”这样的叙事(shì)才(cái)会在前几轮周期(qī)中成立。

但随着房地产供求关系发(fā)生重(zhòng)大变化，本轮房地产下行周期与前(qián)几轮显著不同：一线城(chéng)市二手房价格大幅回落，截至2024年7月，已从高点回落10.4%；房地产调控(kòng)持续放松，首付比例(lì)和房贷(dài)利(lì)率降至历(lì)史新低，却未能有效提振居民购房需求，个人住房贷款余额同比连续5个季度负增长。相较于担忧房地产(chǎn)调控放松可能导致(zhì)房(fáng)价快速上涨的风险，当(dāng)务之急是(shì)尽快稳住房(fáng)价(jià)、扭转房价下行预期。

三(sān)、建议：重构宏观(guān)调控目标体系，以更大力度的政策举措推动名义GDP增速回升

（一）重构(gòu)宏观调(diào)控目标体系(xì)

1、高度重视物价指标，经济增速目标更(gèng)加重视名(míng)义GDP增速，在保留实际GDP增速目(mù)标的基础上，探索名义(yì)GDP目标(biāo)制(zhì)

2008年国际金融危机后，发达经济(jì)体(tǐ)中曾开展过将央行的“通胀目标制”改为“名义GDP目标制”的讨(tǎo)论(lùn)，即将名义GDP增速维持在某(mǒu)个政策目标水平附近。虽然最终因各种原(yuán)因未(wèi)实施(shī)，但也具有较强的(de)借鉴意义。

名(míng)义GDP目(mù)标制能够(gòu)在一定程度上克服通胀目(mù)标制的非(fēi)对称性。例如(rú)，当前物价持续低迷，宏(hóng)观政策要推动(dòng)物价回(huí)升，公众(zhòng)可能会质疑(yí)为什么要增加大家的生活成本，但如果从(cóng)名义(yì)GDP的角度来解释，政策是(shì)为了提高大家的收入，就更容易被(bèi)接受。

我国的宏观调控目(mù)标(biāo)中包括经济增长和物价稳定，合在一起就是某种形式的名义GDP目标制，如今有(yǒu)必要将其(qí)更明(míng)确地表达出来，让政策部门和社会公众(zhòng)更(gèng)好地领会理解，从而凝聚共(gòng)识(shí)、团结力(lì)量(liàng)，增强经(jīng)济持续回升向好态(tài)势(shì)。

2、财政(zhèng)政策应更多盯住支出增速目标，而非赤字率目标，真正做到逆周期(qī)调节

坚守财政纪律，守住赤(chì)字率(lǜ)不(bù)超过3%的红线(xiàn)，对(duì)于防范通胀(zhàng)和(hé)政府债务风险(xiǎn)等发挥了重要(yào)作用。但也带来了一些负(fù)面影响，由于赤字率受(shòu)限，我国的财政政(zhèng)策呈现出顺周期特(tè)征，削(xuē)弱了逆(nì)周期(qī)调控的(de)功能。在经济下行周期，政府税收和土地出(chū)让(ràng)收入下滑，政府举债规模有限，导致财政支出增(zēng)速下滑，难(nán)以有效托底经济。

按(àn)照今年《政府工作报告》部署(shǔ)，积极(jí)的财政政策继续(xù)加力提效。赤字、专项债与超(chāo)长期特别国债合计8.96万亿元，超过去年(nián)赤字与专项债(zhài)的7.68万亿元(yuán)，也(yě)超过去(qù)年赤字、专项债(zhài)与增发(fā)国债之和的8.68万亿元。考虑到去年四季度发(fā)行的1万亿元用于减灾(zāi)防灾建设(shè)的增发国债主要在今年使用，今年的财政实际支出力度将明显增强，成为加快经济恢复的重要力量。

但年(nián)初以来，受财政收入增长不及预期、专项债发行进度偏慢(màn)等影响，财(cái)政支(zhī)出力度(dù)总体偏弱，导(dǎo)致出现“预期(qī)差”。1-7月全(quán)国一(yī)般公(gōng)共预算收入同(tóng)比(bǐ)-2.6%，全国政府性(xìng)基金预算收(shōu)入同比-18.5%（其中(zhōng)，国有土(tǔ)地使用权出让收入同比-22.3%），由此(cǐ)1-7月一般(bān)公共预算收入和政府性基金预算两(liǎng)本预算的收(shōu)入之和同(tóng)比为(wèi)-5.3%；同时1-7月专项债发(fā)行进度仅为45.5%，低于近几年历史同(tóng)期。财政(zhèng)收入增(zēng)长与专(zhuān)项(xiàng)债发(fā)行不及预期导(dǎo)致一般公共预(yù)算支出与政府性基金预(yù)算支出之和同比为(wèi)-2%，低于名义(yì)经济增(zēng)速。

有必要(yào)打(dǎ)破赤字率3%警戒线(xiàn)的观念认知，充分发挥财政(zhèng)政策逆周(zhōu)期调节(jié)的功能。赤字率(lǜ)3%不是“铁律”，欧美国家在国际金融危机时期都突破这一界限。突破3%也(yě)不是不(bù)讲财政纪律，因为财政纪(jì)律约束的主要力量在财政(zhèng)激励(lì)约束机制和管理制度。

3、货(huò)币政策的通胀目标应该是(shì)对称的，应对物价低迷与抗击通胀同等重要，政(zhèng)策力度衡(héng)量上应更加(jiā)关注实际利率

虽然客观(guān)上(shàng)，相较于抗击通胀，央行在(zài)应对(duì)物(wù)价下行压力时会面临更多阻(zǔ)力和更大(dà)压力(lì)；但从宏观调控的本(běn)意来看，二者并(bìng)无高下(xià)之分，最优通胀(zhàng)水平的(de)政(zhèng)策(cè)含义是对称的，即通胀偏高时应紧缩政策以抑制通胀，通胀偏(piān)低时应扩张政策以刺激通胀，将(jiāng)通胀水平维持在政策目标附近。

我国的货币政策实践呈现(xiàn)出非对称性，对物价低迷的重视程度明显不足。政府工作报告确(què)定的CPI增(zēng)速目标虽然是“3%左右”，但(dàn)实(shí)际上是(shì)不要(yào)突破(pò)3%，保持在3%以下。2012年以来，CPI和核心CPI同比长期徘徊在3%甚至2%以下(xià)，CPI同比仅在2019年因非洲猪瘟和环保限产导致的“超(chāo)级猪周(zhōu)期”而短暂突破3%。

发达经济体则更加重视物价低迷的危害。例如，针对疫情前和疫情初期通胀持(chí)续低于政策目标的(de)2%，美联储于2020年8月提(tí)出“平均通胀(zhàng)目标制”，将容忍此后一段时间内的通胀适度高于(yú)2%。如果(guǒ)不是大规模财政(zhèng)刺(cì)激以及俄乌冲突等(děng)供给因素推高了美(měi)国通(tōng)胀，美联储的货币政策或将持续保持宽松(sōng)。日(rì)本央行也在饱受通缩之苦后，于2013年初明确提出，要用两年左右的时间将通胀推升至2%，但(dàn)如果剔除2014年消费(fèi)税上调的短(duǎn)暂影(yǐng)响，直到2022年才在各(gè)方面因素共同作用下勉强达成目标。

建议增强货币政策透明度，稳定公(gōng)众通胀预期。例如可将“稳健(jiàn)的(de)货币政策”改为宽松、中性、紧(jǐn)缩等(děng)更明确的表述，公布央行关注的(de)通胀指标和目标，以可置信(xìn)的政策(cè)操作将公众的中长期通胀预(yù)期锚定在合理水平。西方主要央行为了更好地(dì)稳定居民通胀(zhàng)预期(qī)以及与(yǔ)公(gōng)众进行政策沟通，通常(cháng)将总体CPI明(míng)确为通胀目(mù)标的锚定指标，美联(lián)储也选择了与居民消费感受更相关的总体PCE。

政(zhèng)策(cè)力度(dù)衡量上应更加关注实际利率，而不是名义利率。货币政策持续加大金融对实体经济的支持力度(dù)，2024年二季度，金融机构人(rén)民币贷款加(jiā)权平均利率(lǜ)为 3.7%，创2008年(nián)以来新低；但由于物(wù)价持续低迷，减去GDP平减指数后的实际利(lì)率为4.4%，仍处于历史高位，抑制了居民消费和企业投资，表明货(huò)币政(zhèng)策应进一(yī)步(bù)发力。

（二）以更大力度的政策举措推动名义GDP增速回(huí)升

1、积极(jí)的财政政策要在稳增长中(zhōng)发挥更(gèng)大作用(yòng)

财政政策相对货(huò)币政策，不仅具有逆(nì)周(zhōu)期调节的(de)效果，还(hái)有结构(gòu)性(xìng)调整和改革的功能。更重要的是，当前(qián)货币政策难(nán)以有(yǒu)效发挥(huī)效果，易出现流动性宽松但社会融资规模不振(zhèn)的局面。

下阶段积极的财(cái)政政策(cè)可从以下三个方面加力提效：

一是增发(fā)国债，扩大总需(xū)求，确保必要的支出力(lì)度(dù)。1）充分研究考虑是否追加年内预算赤字规模，新增赤字可通过(guò)增发国债(zhài)实现，弥补因税收和土(tǔ)地出让收入下行而减(jiǎn)少的(de)支出安排(pái)，确保必(bì)要的(de)支出(chū)强度。2）加(jiā)快专项债发(fā)行，并尽快(kuài)形成实物工(gōng)作量，推动财政支出增(zēng)速快速回升。

二是优化“化债”政策，推动地方从应急(jí)状态回归常态。1）对于当前部分地(dì)方政府化债压力较(jiào)大，可以(yǐ)考虑采取中(zhōng当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”)央发行国债转贷(dài)地方、政策性金融机构(gòu)给地方政府发放贷款(kuǎn)、继续发行特殊再融(róng)资(zī)债券等(děng)三个方式缓解地方压力，避免出现流动(dòng)性(xìng)风险，确保“三保”支出，以时间换空间。2）以区县为单位(wèi)制定和执行化(huà)债政策，更加注重精细化管理和差异化施策；严控新增政府投资项目的区域范围从以(yǐ)省为单位调整为以市县为单位，避免误伤(shāng)部分(fēn)地市（县）政府投资。3）强化政策间(jiān)的协同配合，尤其是强化与(yǔ)环保、规(guī)划、审计等部门(mén)的配合，避免出现有资源资产，但被其他制度限制导致资源资产(chǎn)难以被盘活的现象(xiàng)。4）坚持在(zài)发展(zhǎn)中(zhōng)化债，研究延长隐性债(zhài)务清零时间，避(bì)免2028年清(qīng)零导致地(dì)方政(zhèng)府刚性化债进而带来(lái)经济的收缩效应。5）进一步压(yā)实地方政府责任，积极盘活资源(yuán)、强化资源统(tǒng)筹(chóu)能力、提高支出效率，建立起化(huà)债的激励约(yuē)束制度，对于地方好的做(zuò)法和创新案(àn)例予以表彰和政治晋升激(jī)励，调动(dòng)各方化(huà)债的(de)创造性。

三是从长期看，优(yōu)化(huà)财政政策实施方式，财政政策从重投资转向投资和消费(fèi)并重(zhòng)，更好发挥财政(zhèng)政策效能(néng)，推动高质(zhì)量发展；推动新一轮财税体制改革，激发各主体(tǐ)活(huó)力(lì)。

2、货币政策应承担起稳定物(wù)价的职(zhí)责

稳健的货币政(zhèng)策要灵活适度(dù)、精准有效，保持社会融(róng)资规模(mó)、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，把维护价格稳定、推动价格温(wēn)和回升(shēng)作为把(bǎ)握货币(bì)政策的重要考量，加强(qiáng)政策协(xié)调配合，保持物价在合(hé)理水平。

一是降准降息(xī)政策空间相对充足。当(dāng)前金融机构加权(quán)平均存款准备金率为7%，7天逆回购操作利率为1.7%，仍有下调(diào)空间。美联储大概(gài)率将于9月开启降息周期，美债收益率和美(měi)元指数(shù)趋(qū)于下行，对人民币汇率的压力减轻，从而减少对国内降准降息(xī)的掣肘。

二是积(jī)极运用结构性货币政策工具(jù)，加大对(duì)大规模设备(bèi)更新和消费品以旧换新、地方政府收购(gòu)存量商品房的金融支(zhī)持(chí)。截至二季度末，5000亿元额度的科技创新和技(jì)术改造(zào)再(zài)贷款、3000亿元额度(dù)的保障性住房再贷款，分别仅(jǐn)使(shǐ)用了0和(hé)121亿元。

三是研究储备增量政策(cè)举措，增强宏观政策的(de)协调(diào)配合，支(zhī)持积极(jí)的财政(zhèng)政策更好发力见效。例如充实货币政(zhèng)策(cè)工具箱(xiāng)，丰富和完善基础货(huò)币投放方式，在央行公开市场操作中(zhōng)逐步增加国债买卖；充分(fēn)考虑超长期(qī)特别国债发行对流动性供求的影响，保持银行体系(xì)流(liú)动性合理充裕。

3、尽快(kuài)稳定房地产、股市等资产价格，改(gǎi)善微观主体资产负债表，提振(zhèn)市场信心(xīn)

当前稳定房地产市(shì)场的核心是保(bǎo)供给、促需求和稳房价。

一是解除非必要(yào)的限购措施，释放潜在购房需求(qiú)。当(dāng)前(qián)全国(guó)仅剩北京、上海、广州、深圳、天津(jīn)以及(jí)海南省6地仍在执行限购政(zhèng)策，有必要进一步放松。例如，放开郊(jiāo)区限购、大户型限购、商住限购，降低(dī)非本地户籍购房(fáng)社(shè)保年限，增加多孩家庭购房指标等。

二是降低居民(mín)购房成本，增强居民(mín)购房(fáng)意愿和能力。当前房贷(dài)利率仍有下调空间，二季度个人(rén)住房贷款利率低于一般贷(dài)款利率0.68个百分点，与2009年四季度(dù)和(hé)2016年(nián)三季度的(de)1.46和(hé)1.13个百分点存在较大差距；交易税(shuì)费也有调整空间，例如购房减征契税、二手房交易(yì)减免增值税(shuì)和个人(rén)所得税(shuì)、一线城市取消普通住(zhù)宅和非普通住宅标准(zhǔn)等。此外，地方政府也(yě)可(kě)根(gēn)据自身情况提供购(gòu)房补贴(tiē)，进一步减(jiǎn)轻居民购房负担。

三是加(jiā)大中央财政对地方的支(zhī)持力度，推进政府收储工作顺(shùn)利(lì)进行(xíng)。建议中(zhōng)央政府发行(xíng)特别国债，转贷给地方政府缓(huǎn)解地方政府流动性风险；拓(tuò)宽地方政府专项债(zhài)资金使用范围，允许专项债用于支持地方政府收储(chǔ)。

四是引导鼓励高品(pǐn)质(zhì)住(zhù)宅产品开(kāi)发，以优质(zhì)供给(gěi)满足居民合理需求。建议根据不同城市的去(qù)化周期以及不同地段住宅受欢迎程度，将核心地段的(de)部分商业用地修改为住宅用(yòng)地，满足居民对(duì)好地段、高品(pǐn)质商品房(fáng)的(de)需(xū)求；放开(kāi)郊区(qū)供地1.0容(róng)积(jī)率限制，优(yōu)化架空层、阳台等空间以及(jí)社区(qū)公共配套设施的指标计算规则；鼓励优质优(yōu)价，不再实施新建商品住房销售价格指导等。

五是做好保交房工作，化解房(fáng)企债务风险，打消居民购房顾虑。一方面，进一步发挥城市房(fáng)地产融(róng)资协调机制作用，地方政府、房地产企业(yè)、金融机构各尽其(qí)责，全力推进在(zài)建已售难交付商品房项(xiàng)目处置(zhì)，保障(zhàng)购房人群的合法权益；另一方面(miàn)，支(zhī)持优质房企盘活存量资产，化解债务风险，增强市场信心，例如(rú)支持房企以土地储备、商业(yè)地产、物业管理费等为抵押品或底层资产，申请(qǐng)银(yín)行贷款或发行REITs（不动产投资信托基(jī)金）、ABS（资产支持证券(quàn)）等筹集资金，改善流动性状况。

股票市场方面，则应(yīng)提高上市公司质量，保证入口畅通(tōng)的同(tóng)时(shí)加大退市力度，加大对违法违规行为的惩处力度；继续强化分红导向，优化分红、回购制度，提高市场长期吸引力；加大长期资金引入力(lì)度等。

4、推(tuī)动(dòng)收入分(fēn)配、财政体制、户籍制度(dù)等(děng)方面(miàn)的改革，化解居民消(xiāo)费率偏低(dī)的长期问题

消费从根本上取决于三个(gè)方面：消费能(néng)力（收入）、消费意愿（医疗、养老、教育等社保体系的完善程度）以及供(gōng)给的(de)适配性。如(rú)果这些(xiē)根本问题不解决，消费(fèi)很难(nán)大幅增加。消费是经济(jì)发展的目的，而不是工具，经济发展是为了满足居(jū)民更好(hǎo)的消费，而不是让消(xiāo)费成为工具。

提振消费不能仅(jǐn)靠刺(cì)激，而是要推动改革、完善机制：一是进一步改善国(guó)民收入(rù)分配结(jié)构，通过(guò)完善税制、增加转移(yí)支付、加快(kuài)农村土地市场化流转等方式，提高居民尤其是中低收入群体在国民收入分(fēn)配中(zhōng)的比重。二是优化财政支出结构，降低财政供养人员和基建支出比例，支(zhī)出结构从(cóng)以“物”为主走向以“人”为主。三是加快户籍(jí)制度(dù)改革，加快(kuài)推进(jìn)农民工市民化进程，稳(wěn)定农民工预期，提高其边际消费倾向。四是(shì)从供(gōng)给端发力，优化供给结(jié)构，进一(yī)步提升高端(duān)制造业在制(zhì)造业中的比重。五(wǔ)是放宽旅游、文化、医疗、养老、家政服(fú)务(wù)等服务消费领域的市场(chǎng)准入，同时加强标准建设和有效监管。

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