丰巢赴港上市：主业触及天花板、副业前景不明上市前斥5.67亿紧急调整对赌协议

　　出品(pǐn)：新浪(làng)财经上市公司研(yán)究院

　　作者：木予

　　港股(gǔ)或有望迎来“快递柜第一股(gǔ)”。

　　8月30日，丰巢控股有限公司（下文(wén)简称：丰巢）正式向港(gǎng)交所递交招股说明书，由华泰国际担任独家保荐人(rén)。三日后，公(gōng)司宣布(bù)委任招银国际和招商证券为整体协调人，负责后期全球发售(shòu)工作，为发行上市寻找合适的基(jī)石投(tóu)资人和锚定(dìng)投资人。

　　据招股书显示，2021-2023年丰巢分(fēn)别实现(xiàn)营(yíng)收25.27亿(yì)元、28.91亿元、38.12亿元，但期间经营亏损累(lèi)计高(gāo)达 29.60亿元(yuán)，经调整净亏损也达到24.41亿元。2024年1-5月，公司首次扭亏为盈(yíng)，经营利润和经调(diào)整净利润分(fēn)别录得2.09亿元、2.19亿元，毛(máo)利率同比提(tí)高超22个百分点至(zhì)26.1%。

　　增长全靠电商退换(huàn)货？洗衣、家政撑(chēng)不起第二曲线

　　结合招股书披露的数据来看，2021-2024年前五个月，丰巢总(zǒng)营收的同比增速分(fēn)别为14.4%、31.9%、33.6%。整(zhěng)体增(zēng)长势头看似喜人，但细究各项业(yè)务不难发(fā)现，昔日占主导地位的快递末端配送业务已显露颓势。

　　所谓快递末端配送业务，是指丰巢面向(xiàng)快递员或快递(dì)公司，按照存入智能快递柜的包裹件数收(shōu)取服务费。报告期(qī)内，快递末端配送(sòng)业务收入分别为14.55亿元、16.86亿元、18.36亿(yì)元，同比增长(zhǎng)15.8%、8.9%、10.2%，对总(zǒng)营收的贡献比例由2021年的57.6%降(jiàng)至2024年前五个月的40.8%。

　　主营业(yè)务增长(zhǎng)乏力的背后，是不容忽视的风险和局(jú)限(xiàn)。

　　一方面，包裹存放快(kuài)递柜需要征得用户事(shì)先同意。2024年3月1日(rì)开始生效的《快递市场管理(lǐ)办法(fǎ)》更是严格规范，经营(yíng)快递(dì)业(yè)务的(de)企业未经用(yòng)户同意，不得擅自将快递投递到智能快递柜，情(qíng)节严(yán)重的将处以1万元以上(shàng)3万元以下(xià)罚款。不难预想，新规之下快(kuài)递员和快递公司将更加谨慎地使(shǐ)用丰巢的快递柜服务(wù)。

　　另一方面，快递末端配送(sòng)的主要客户是快递(dì)员，业(yè)务(wù)天花板并不高。据(jù)公(gōng)开信息(xī)显示，快递员的派(pài)件提成约为每件0.5-1.2元(yuán)，“价格战”最激烈的时候(hòu)每件收入甚至低至0.2元，而丰(fēng)巢智能快递柜收(shōu)取的每件包裹(guǒ)服务费通(tōng)常介于0.2-0.4元之(zhī)间，至少占快递员(yuán)派件收入约20%。

　　基(jī)于该业务收入和运送包裹数量简单推算(suàn)，2022年丰巢平均每件包裹配送(sòng)收入同比提高23.4%达0.29元，但很(hěn)快2023年便小幅下调至每件(jiàn)0.28元。2024年前五个月，平均每件包(bāo)裹配送收入与2023年全年基本持平。这一定程度上说明，快递员(yuán)对于投(tóu)递(dì)智能柜的成本变动极为敏感，快递末端配送业(yè)务规模提升空间十分(fēn)有限。

　　相较之下，消费者(zhě)智能交付(fù)成为拉(lā)动丰巢增长(zhǎng)的 “主力军”，业务收入在短短两年内从1.49亿元飙升至(zhì)10.20亿元，2024年截至5月31日已实现收入6.92亿元。报告期内(nèi)，消(xiāo)费者智(zhì)能交付业务规模同(tóng)比增速稳定在100%以上，占总(zǒng)营收(shōu)比例由2021年的5.9%激增至2024年(nián)前五个月的36.3%。

　　丰巢进一步将消费者智能交付业(yè)务细(xì)分为(wèi)电商退换货综合服务和个(gè)人散(sàn)单寄件服务。2021-2023年(nián)，个人散单寄件包裹数量保持在1亿件(jiàn)左右，而同期电商退换货包裹数量从1850万件显(xiǎn)著增长至1.34亿件。2024年前五个月，丰(fēng)巢支持(chí)的电商退换货包(bāo)裹寄件(jiàn)数已达(dá)7720万件，约为2023年全年的57.8%。

　　与此同时，丰巢通(tōng)过电商平(píng)台或直接向消费者收取的寄件费用一路走(zǒu)高(gāo)。基于该业(yè)务收入和运送包裹(guǒ)数量测(cè)算，丰巢赴港上市：主业触及天花板、副业前景不明上市前斥5.67亿紧急调整对赌协议2021-2023年，平均每件包裹的寄件收入分别为1.31元、2.18元、4.37元。2024年 1-5月，单件(jiàn)均价已涨至6.10元，较2023年末涨幅接近40%。

　　尽管量价齐增，消费者(zhě)智能交付的毛利率却呈(chéng)下降趋势(shì)。据招股书显示(shì)，由于逆向物流服务相关采购增加，报告期内该业务毛利率从2021年的31.3%直线降至2023年(nián)的(de)9.8%。2024年前五个(gè)月，毛利率已(yǐ)经缩减至7.3%，同比减少5.1个百分点。

　　除了上(shàng)述(shù)两(liǎng)项业务，丰巢还有不少增值服务，包括会员、广告(gào)、包裹滞留费(fèi)等。其中，洗护和到家生活服务自2022年推出(chū)以来备受关(guān)注，截至2024年5月31日订单量分别达到96.2万份、7.14份，较(jiào)首次上线时(shí)翻了约14倍、4倍。

　　不过，增值(zhí)服务及其他(tā)业(yè)务(wù)的收入增长并(bìng)不同频，2023年录得(dé)约9.56亿元，与2021年相比仅(jǐn)微增3.7%。换而言之，洗护和到家生活服(fú)务的增量大概率是靠低价换(huàn)取，仍(réng)处于烧钱抢市场的起步阶段，能(néng)否长成第二曲(qū)线(xiàn)还是未知数。

　　高度依(yī)赖顺丰控股(gǔ) 对赌协议隐(yǐn)忧难(nán)解

　　由(yóu)顺丰控股(gǔ)联合中通(tōng)快(kuài)递、申通快递、韵达股份以及国际物流巨头普洛斯共同(tóng)孵化，丰巢可谓“含着金汤匙降生”。2015年成立后，公司在短短2个(gè)月内融资总额就高达10亿元，顺丰约持股35%。

　　然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2017年顺丰和菜(cài)鸟因为“数据接口”产(chǎn)生矛盾，丰巢被推上(shàng)风口(kǒu)浪尖。虽然最终双方全面恢复合作和数据传输，但(dàn)隶属于“菜鸟系”的中通、申通(tōng)和韵达（包括关联投资平台(tái)）于2018年(nián)分别以6.98亿元、8.19亿元、12.12亿元对价，向顺丰旗下的出资平台玮荣发展转让全部股权，自此与丰巢再无瓜(guā)葛。据(jù)招股书披露，顺丰创始人、董(dǒng)事长王卫及(jí)控股股东明(míng)德控(kòng)股目前是公司的第一大股东，共计持股比例达36.54%，投票权(quán)约为48.45%。

　　不仅牢牢掌握控制权，顺丰还(hái)是丰巢的第一大客户(hù)和(hé)供应(yīng)商。

　　2021-2024年(nián)前五个月(yuè)期(qī)间，丰巢来(lái)自前(qián)五大客户的收入分别为1.38亿元(yuán)、1.66亿元、2.42亿元、1.20亿元(yuán)，来自顺丰的收入占(zhàn)比2022年(nián)以前浮动在44%上下，2023年(nián)之后达到60%左右。同期，丰巢向前五大供应商的采购(gòu)额分别为15.32亿元、9.62亿元、14.94亿元、8.88亿元(yuán)，而向顺丰的采购额占比从2022年的最低(dī)点(diǎn)25.5%，大幅增长直接突破70%，占当期销售比(bǐ)例高达45.0%。两项指标双双不降反升，丰(fēng)巢(cháo)能否“独立行走”也有待(dài)验证。

　　高(gāo)度依赖顺丰问题未解，丰巢硬着头皮也(yě)要冲击资本市场的(de)原因或是一纸对赌协议。

　　招股书显示，2021年1月挚信资本、红杉中(zhōng)国、全明星投资(zī)、亚投(tóu)资(zī)本和鸿为资本联手(shǒu)向丰巢投资了(le)4亿美元，成为B-4轮普通股股东，并签订了对赌协议。按照彼时约定(dìng)，若公司(sī)在投资期满四年之(zhī)际没有(yǒu)满足上(shàng)市(shì)资格，股东有权在2025年1月27日(rì)后一个月内行使赎回权。

　　2024年8月，丰巢紧急与B-4轮股东修订协议，将赎(shú)回条款触发(fā)日期延后至2027年1月(yuè)31日，并约定在公司(sī)向港交所递(dì)表申请(qǐng)IPO前暂停。为了让股东(dōng)们同意调整，丰巢按照每股约0.17美元支付特别权(quán)利调整费，合计超8000万美元，折合人民币5.67亿元。

　　根(gēn)据附有赎回权的股东(dōng)应付款(kuǎn)项管中窥豹(bào)，2023年公司对B-4轮股东的应付(fù)款(kuǎn)和利(lì)息已高达35.64亿元。如何说服投资者(zhě)们为(wèi)其不算诱人的商业模式买单，按时上市摆脱对赌协议，是丰巢亟需回答的(de)问题。

责任编辑：公司观察

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予(yǔ)

　　港股或有望迎来“快递柜第一股(gǔ)”。

　　8月(yuè)30日，丰巢(cháo)控股有限公司（下文(wén)简称：丰巢）正式向港交所递(dì)交招股说(shuō)明书(shū)，由(yóu)华泰国际担任独家保(bǎo)荐人。三日后，公司宣布委任招银国(guó)际(jì)和招商证券为整体协调人，负(fù)责后期全球(qiú)发售工作，为发(fā)行上市寻找合适的基石投资人和锚定投资人。

　　据招股书显示，2021-2023年丰巢分别实现营(yíng)收25.27亿(yì)元、28.91亿元、38.12亿元，但期间经营亏损累计高达29.60亿元，经调整净亏损(sǔn)也达(dá)到24.41亿元。2024年1-5月，公司首次扭亏(kuī)为盈，经营利润和经调整净利润分别录得2.09亿(yì)元、2.19亿元，毛利率同比提高超22个百分点至26.1%。

　　增(zēng)长全靠电商退换货？洗衣、家政撑不起第(dì)二曲线

　　结合(hé)招(zhāo)股书披露的数据来看，2021-2024年前五(wǔ)个月，丰巢(cháo)总营(yíng)收的同比增速分别为(wèi)14.4%、31.9%、33.6%。整体增(zēng)长势头看似喜人，但细究各(gè)项(xiàng)业务不难发现(xiàn)，昔日占(zhàn)主导地(dì)位的快递末(mò)端配送业务已显(xiǎn)露(lù)颓势。

　　所谓快递末端配(pèi)送业务，是指丰巢面向快递员或快递公司，按(àn)照存入(rù)智能快(kuài)递柜的包裹(guǒ)件数收取(qǔ)服务费。报告(gào)期内，快递末端配送业务收(shōu)入分别(bié)为(wèi)14.55亿元、16.86亿元、18.36亿元，同比增长15.8%、8.9%、10.2%，对总营收的贡献比例由2021年的57.6%降至2024年前五个月(yuè)的40.8%。

　　主营业务增长乏力的背后，是不(bù)容忽视的风险和局限。

　　一方面，包裹(guǒ)存放快递柜需要征得用户事(shì)先同意。2024年3月1日开始生效的《快递市场管理办法》更是严格规范，经营快递(dì)业务的企业(yè)未经用户同意，不得擅自将快递投(tóu)递到智能快递柜，情节严(yán)重(zhòng)的将(jiāng)处以1万元以上3万元以下罚(fá)款。不难预(yù)想，新规之下快递员(yuán)和快递公司(sī)将更加谨慎地使用(yòng)丰巢的快递柜服(fú)务(wù)。

　　另一方面，快递(dì)末端配(pèi)送的主要客户是快递(dì)员，业务天花板并不高(gāo)。据公(gōng)开信(xìn)息显示，快递员的派件提成约为(wèi)每件0.5-1.2元，“价格战”最激烈的(de)时候每件收(shōu)入甚至低至(zhì)0.2元(yuán)，而丰巢智能快递柜(guì)收(shōu)取的每件包裹服务费通常介于0.2-0.4元之间(jiān)，至少(shǎo)占快递(dì)员(yuán)派件收入约20%。

　　基于该(gāi)业务收入和运送包裹数量简单推算，2022年丰巢平均每件包裹(guǒ)配送收入同比提高23.4%达0.29元(yuán)，但很(hěn)快2023年便(biàn)小幅下调至(zhì)每件(jiàn)0.28元。2024年前五个月，平均每件包(bāo)裹配送收入与2023年全年基本持(chí)平。这一定程度上说明，快递员对于投(tóu)递智能柜的成(chéng)本变动极为敏感，快递末端配送业务规模提升空间(jiān)十分(fēn)有限。

　　相(xiāng)较之下，消费者智能交付成为拉动(dòng)丰巢增长的“主力(lì)军”，业务收入(rù)在短(duǎn)短两年内从1.49亿元飙升至10.20亿元，2024年截至5月31日已实现收入6.92亿元。报告(gào)期内，消费者智能交付业务规模同比增速稳定在100%以上(shàng)，占总营收比例由2021年的5.9%激增至2024年前五个月的36.3%。

　　丰巢进一步将消费者(zhě)智能交(jiāo)付业务(wù)细分为电商(shāng)退换货综合服务和个人散单寄件服务。2021-2023年，个(gè)人散单寄件包裹数(shù)量保持(chí)在1亿件左右，而同期(qī)电(diàn)商(shāng)退换货包裹数量(liàng)从1850万件显著增长至1.34亿件(jiàn)。2024年前五个月，丰巢支持的电商退换货(huò)包裹寄件数已达7720万件，约为(wèi)2023年全年的57.8%。

　　与此同时，丰(fēng)巢通过电商平台或直接向消(xiāo)费者收取的寄件(jiàn)费用(yòng)一路(lù)走高。基于该业务收入和运送包(bāo)裹数量(liàng)测算，2021-2023年，平均每件包裹的寄件收入分别为1.31元、2.18元、4.37元。2024年1-5月，单件均价已涨至6.10元，较2023年末涨幅接(jiē)近40%。

　　尽管量价齐增，消费者(zhě)智(zhì)能交付的毛利率(lǜ)却呈下降趋势(shì)。据(jù)招股书显示(shì)，由于(yú)逆向物流服务相关采(cǎi)购增加，报告(gào)期内(nèi)该业务毛利率从2021年的31.3%直(zhí)线降至2023年的9.8%。2024年前(qián)五(wǔ)个月，毛利率已经缩(suō)减至7.3%，同(tóng)比减(jiǎn)少5.1个百分点。

　　除(chú)了上述两项业务(wù)，丰巢还有不少增值服务(wù)，包括会员、广告、包裹滞留费(fèi)等。其中，洗护和到家生活(huó)服务自2022年推出以来备受关(guān)注(zhù)，截至2024年(nián)5月(yuè)31日订单量分别达到96.2万份、7.14份，较首次上线时翻了约(yuē)14倍、4倍。

　　不(bù)过，增(zēng)值服(fú)务及其他业务的收入增(zēng)长并不同频，2023年录得约9.56亿元，与2021年相比仅微增3.7%。换(huàn)而言之，洗护和到家生活服务的增量大概率是(shì)靠低价换取，仍(réng)处于烧钱抢(qiǎng)市场的起步阶段，能否长成第二(èr)曲(qū)线还是未知数。

　　高(gāo)度依赖顺丰控股 对赌协议隐忧难解

　　由顺丰(fēng)控股联合中通快递、申通快递(dì)、韵达(dá)股份以及国际(jì)物流巨头(tóu)普洛斯共同孵化，丰巢(cháo)可谓“含着金汤匙降生”。2015年(nián)成(chéng)立后，公司在短(duǎn)短2个(gè)月内融资总额就高达10亿元(yuán)，顺丰约持股35%。

　　然而好景不长，2017年顺丰和菜鸟(niǎo)因为“数据接口”产生(shēng)矛盾，丰(fēng)巢被推(tuī)上(shàng)风口浪(làng)尖。虽然最终双方全面恢复合作和数据(jù)传输，但(dàn)隶属于“菜鸟系”的中通、申通和韵达（包括关联投资平台）于2018年分(fēn)别以6.98亿元、8.19亿元、12.12亿元(yuán)对(duì)价，向顺丰旗下的出资平台玮(wěi)荣发展转让全部(bù)股权，自此与丰巢再无瓜葛。据招股书披露，顺丰创始人、董事长王卫及控股股东明德控股目前是公司的第一大股东，共计持股(gǔ)比例达36.54%，投丰巢赴港上市：主业触及天花板、副业前景不明上市前斥5.67亿紧急调整对赌协议票权约为48.45%。

　　不仅牢牢(láo)掌握(wò)控制权，顺丰还是丰巢的(de)第一大客户和供应商。

　　2021-2024年前五个(gè)月期间，丰巢来自前五大客户的收入分别为1.38亿元、1.66亿元(yuán)、2.42亿(yì)元、1.20亿元，来自顺丰的(de)收入占比2022年以前浮动在44%上下，2023年(nián)之后达到60%左右。同期(qī)，丰(fēng)巢向前五大供应商的采购额分别为15.32亿元、9.62亿(yì)元、14.94亿元、8.88亿元，而向顺丰的采购(gòu)额占比从2022年的最低点25.5%，大幅增长直接突(tū)破70%，占当期销售比例高达45.0%。两项指标双双(shuāng)不降反升(shēng)，丰巢能否“独(dú)立行(xíng)走”也(yě)有待验证(zhèng)。

　　高度依赖顺丰(fēng)问题未解，丰巢硬着头皮(pí)也要冲击(jī)资本市场的(de)原(yuán)因(yīn)或是一纸对赌协议。

　　招股书显示，2021年1月挚(zhì)信(xìn)资本(běn)、红杉中国(guó)、全明星投资、亚投资本和鸿为资本联(lián)手向丰巢投资了4亿美元，成为B-4轮普通股股东，并签订了对(duì)赌协议。按照(zhào)彼(bǐ)时(shí)约定(dìng)，若公司在投资期满四年之际没有满足(zú)上(shàng)市资格，股东有权在2025年1月27日后一个月内行使赎回权。

　　2024年8月，丰巢紧急与(yǔ)B-4轮股东修(xiū)订(dìng)协议(yì)，将赎回条款触发日期延后至2027年1月31日，并约定在公司向港交所递表申请IPO前暂(zàn)停。为了让股东们同意调(diào)整，丰巢按照每股约(yuē)0.17美元支付特别权利调整费，合计超8000万美元，折合人民币5.67亿元。

　　根据附有(yǒu)赎回权的股东应付款(kuǎn)项管中窥豹，2023年公司对B-4轮(lún)股东的应付(fù)款和利息已高达35.64亿元。如何说(shuō)服投资(zī)者们为其(qí)不(bù)算诱人的商业模式买(mǎi)单，按时上市摆(bǎi)脱对赌协议，是丰巢亟(jí)需回答的问题。

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