稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟

来源：华泰睿思

随着暑期结束，年(nián)中预算(suàn)调整窗(chuāng)口的到来，政策(cè)宽松预期升温。不排(pái)除在(zài)对(duì)上半年经济走势进行评估后、政(zhèng)策可能迎来宽松窗口期(qī)。今年5月后(hòu)，内需增(zēng)长走弱，近期，外需(xū)增长也出现放缓迹象。5-7月(yuè)，国内制造业PMI指(zhǐ)数(shù)从4月50.4%的扩(kuò)张区间回落(luò)至49.5%，而8月则进一步回落(luò)至 49.1%，显示内需企稳后有所走弱（图(tú)表1）。需求端，2季度以(yǐ)来消费增速有所放缓，社会消费品零售(shòu)总(zǒng)额同比(bǐ)增速从1季度的4.7%降至2季度的2.6%，7月小(xiǎo)幅回(huí)升至2.7%，但高频(pín)数(shù)据显示，8月增速可能再度回落（图表2）。值得一提的是(shì)，2023年占最终消费(fèi)支出(chū)3成的政府消费近期有所减(jiǎn)速，今年3-6月包(bāo)括(kuò)一般(bān)公共预(yù)算+政(zhèng)府性基金在内的广义财政支出同比下降5.2%。同时，地产需(xū)求仍在探底——虽然4月(yuè)后基数下行，但地产销售、投资、开工(gōng)、土地交易等各项指标同比增长仍收缩(suō)，且环比仍在负增(zēng)长(zhǎng)区(qū)间(jiān)。外需(xū)也面临不确定(dìng)性，5月(yuè)后全球制(zhì)造业补库周(zhōu)期放缓，而经济(jì)增长也边际降温（参见《联储期待的增长放缓趋势出现了吗(ma)？》，2024/5/20）。在对(duì)上(shàng)半(bàn)年经济形势进行评估后，7月政(zhèng)治局会议提(tí)出要“坚定(dìng)不移地(dì)完成全年经济社会(huì)发展(zhǎn)目标任务”，并(bìng)表示(shì)宏观政策要“持续用力、更加给力”。近期内需走(zǒu)弱以及(jí)海外增长减(jiǎn)速，可能会加(jiā)速稳增长政策的(de)出台(tái)。

目前，各方面的(de)信(xìn)号均显示，政策调整的时机已经成熟——具体看：

1.财政政策：9-10月迎来年中调整预算的“窗口期”——财政支出(chū)增长亟(jí)待(dài)提速，地方化债的推进可能更(gèng)趋稳妥。今年1-7月中央+地方(fāng)财政支出同比下降2.1%，明显低(dī)于(yú)年(nián)度预算(suàn)中+7.9% 的同比增长——支出(chū)进度滞后预算约10个百分点。考虑到年度财政总支出预算为28万亿元，目前年化支出进度滞后近3万亿(yì)人民币（图表3）。支出(chū)大幅不及预算(suàn)，主要(yào)受财政收(shōu)入增长(zhǎng)偏弱制(zhì)约、尤其(qí)是地方政府收入下行的拖累较为明显——图表5和6显示，今(jīn)年地方和中稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟央(yāng)的财政收入年初至今均同比收缩，且距离年初预算(suàn)有较大距离。目前，中央+地方财(cái)政支出增速(sù)明显低于名义(yì)GDP增长，显示财政政策实质执行层面呈(chéng)紧(jǐn)缩态势，与年初人(rén)大预算和4月、7月(yuè)政治局会议阐述的财政政策立场有所背离(lí)，所以，亟需补充预算赤字来支撑财政扩张。从历次年中预算调整的经验看，当财政支出实(shí)际增速明显低(dī)于年度预算增速，或者面临(lín)重大(dà)外部冲击或(huò)自然灾害时，财政(zhèng)年中调整预算的可能(néng)性较大，调整时间主要集中在8月底至10月间(jiān)——潜在(zài)的调(diào)整幅度应(yīng)在1万亿(yì)起（图(tú)表7）。

同时，随着地方政府财政压力进一步“显性化”，地方政府化债的难度有所上(shàng)升。更为稳妥地推进地方化债，有助于支撑总需求(qiú)增长和金融系统稳定性。今年前7个月，地方政府土地出(chū)让收入累计同比下降22.3%，进一步拖累地方政府性(xìng)基(jī)金收入。在PPI下行的环境下，城投融资平(píng)台收入趋于减速，或将进(jìn)一步加(jiā)剧其偿债压力，也加大了地方政府财政支出紧(jǐn)缩的压力。由此，三中全会扩大地(dì)方专项债使用范围、以及近期公布(bù)的地方化债延期(qī)、允(yǔn)许境外债通过境内债来借新还旧等措施显示，政府或将更为稳妥地推进(jìn)地方化债(zhài)。

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2.货币政策：进一步降息、降准的窗口开启，同时，亟需加大地产逆周(zhōu)期调节的力度（包括降低存量房贷利率等），并加大基础货币投(tóu)放、支撑货币扩张。无论是从基(jī)础货币扩张(zhāng)速(sù)度、还是真实(shí)利率（资金成本）方面衡量，今年2季度后货币政策均呈边际紧(jǐn)缩走势。今年1-7月，央行(xíng)新增对其他存款性公司债权、即外汇储备以(yǐ)外的主要基础货币(bì)组(zǔ)成部分，同比下降1.38万亿(yì)元，其中MLF、PSL存量均(jūn)明显收缩(suō)，然而，央(yāng)行其他资产亦未能(néng)有(yǒu)效扩(kuò)张。某种程度上，基础货币(bì)的走势显示，多重货币政(zhèng)策目标在(zài)执行过(guò)程中、可能带来阶段性的紧缩效应（图(tú)表8）。货(huò)币“价格”层面，实(shí)际利率(lǜ)仍(réng)然明显偏高(gāo)——如以1年期LPR报(bào)价减去GDP平减指数同比衡量的国内真实(shí)利率，导(dǎo)致实体经济自发的融(róng)资需(xū)求偏弱（图表9）。同时，叠加4月以来金融“挤(jǐ)水分(fēn)”的技术性扰动，M2和社(shè)融增速有所(suǒ)回落(luò)（图(tú)表10-11）。下半年，挤水分和叫停手工补息的影(yǐng)响逐渐消退，而配(pèi)合财(cái)政发力，央行继续加大基础货币投放、进一步降低资金成本，以支(zhī)持周(zhōu)期企稳回升。

存(cún)量房贷利率（再次）调整(zhěng)可能是题中之义，降低居民(mín)还贷现金流(liú)负担，有(yǒu)助于缓(huǎn)解房贷需求下(xià)行压力，并(bìng)边(biān)际(jì)稳增长、稳预期“窗口期”或将开启，各方面信号均显示政策调整时机已经成熟提振居民购买力。2022年以来，随(suí)着新增房贷利率快速下调(diào)，而存量房贷利率调整滞后，存(cún)量房贷利率明显高于新增房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)。我们(men)估计，2023年存量房贷(dài)利率在4.6%左右(yòu)，而(ér)到今年2季度(dù)，新增房贷利率降(jiàng)至3.45%的低位（图表(biǎo)12）。如果假设所有存量房(fáng)贷(dài)的利率均下调至今年2季(jì)度新增房贷利率的水平，基于2023年底38.2万(wàn)亿元的房贷余额来(lái)测算，存(cún)量(liàng)房(fáng)贷“转融资（re-financing）”每年(nián)将降低房贷支出2,500-3,000亿元，占2023年居民房贷支出的7-8%，占2023年城镇居民可(kě)支配收入(rù)、以及社(shè)会消费品零售总(zǒng)额的(de)比(bǐ)例均(jūn)为0.5-0.6%，而(ér)今年房贷支出(chū)占城(chéng)镇居民可支配收入的(de)比例将从去年的7.3%降(jiàng)至6.7%（图表13）。

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3.外交政策(cè)：随(suí)着美国大选进入最后的冲刺期，以及今年11月G20和APEC峰会召开在即，中(zhōng)国(guó)和(hé)美国以及其他(tā)主要国家间的交流、沟通可能更加密集。6月(yuè)底以来，美国(guó)大选选情“峰回路转”，目前，民主(zhǔ)党候(hòu)选人哈里斯在摇摆州民调中开始领先（参见《民主党代(dài)表大会(huì)：更新版(bǎn)经济政策现雏形》，2024/8/20）。如果当选，哈里(lǐ)斯将很大程(chéng)度上“继(jì)承”目前拜(bài)登的(de)政治(zhì)主张(zhāng)和政府内阁成员，包括(kuò)中国在内的全球政府会就这一变(biàn)化做出相(xiāng)应的调整(zhěng)（图表14）。诚然，过去两个(gè)月的(de)经历表明，美国大选(xuǎn)在最后两(liǎng)个月的冲刺阶段仍可能出现变(biàn)数(shù)，然而，无论(lùn)选举(jǔ)结果如何，中国、乃至全球各国都(dōu)需要(yào)为(wèi)迎接新一届美国总统和议会做积极的(de)准备，以求两国关系在美国新政府“接棒”之际完成平稳的过渡，并(bìng)争取良(liáng)好的开(kāi)局。8月27日至29日，美国总统国家安(ān)全事务助理杰克·沙(shā)利文访(fǎng)问中国，中美双方举行新(xīn)一轮战略沟通。会后白宫方面表示，中美元首或将在未来(lái)几周内举(jǔ)行通话，同时，不排除两国元首(shǒu)在今年(nián)11月的G20峰会和APEC会议(yì)上举行会晤。这一系列的(de)积极举措显(xiǎn)示，两国政府均希望在大选年更为积极地管理中美(měi)关系。中美关系趋稳(wěn)、甚至(zhì)边际缓和，均有利于稳定海内外投资预(yù)期。值得一提的是，叠加近期(qī)美国加息预期快速升温，人民币明显走强——这(zhè)些积极的变化(huà)均为国内(nèi)政策调整、尤其是货币政策宽松(sōng)打开更大的空间（参见《从近期人民币走强(qiáng)说开去》，2024/8/30）。

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4.海内外需求(qiú)共振下行，扩(kuò)内(nèi)需紧迫性和政策空间均(jūn)明显上升。美(měi)联储坚(jiān)定“转鸽”为国内货币政策调整(zhěng)打开更大空间。全球制造业(yè)周期在6月开始回落(luò)，而7月全球制造业PMI再度陷入收缩区间，预计8月可能(néng)进一步回落（图表15）。美国方面，随(suí)着经济增长放缓，“衰退焦虑”升温，联储在(zài)8月的Jackson Hole年会上已经明(míng)确表示即(jí)将开启降息周期。同时，联储主席(xí)宣布，联储的政策重心已经坚(jiān)决地从(cóng)“去通胀”转向“稳增长”——也就是说，“Fed Put”再次生效，如果美国经(jīng)济增长和(hé)劳工市场进一(yī)步(bù)降温，则联储的(de)降息频率和“步长”也均(jūn)会随之加大（参见《联储主席(xí)年会讲(jiǎng)话：降息之迫切溢于言表》，2024/8/24）。美国经济(jì)的减(jiǎn)速加大了中(zhōng)国逆周期调节的紧迫(pò)性(xìng)；而联储坚决地“转向”，也意(yì)味(wèi)着中(zhōng)美短端利(lì)差可能明显收窄，持有人民币的“机会成本”有望明显下行（图表17）。人民币汇率波动压力减轻（参(cān)见《从近期人民币走强说开去》，2024/8/30），边际支(zhī)撑(chēng)资本回流。同(tóng)时，联储如果(guǒ)快速降息，全球、包括中(zhōng)国央行在内的降息空间也将更大。基准情形下，我们(men)预测(cè)美联储将在今年(nián)9-12月间降息三次(cì)，而如果美国(guó)经(jīng)济数据出现任何进一(yī)步减(jiǎn)速的(de)迹象，不(bù)排(pái)除联储可能在年内降息100个基点、甚至更多。由此，央行下调(diào)利率(lǜ)的(de)空(kōng)间和动力都将明显上升。——如果联储年(nián)内(nèi)降息3-4次，75-100个基点，我国央行可能进一步下调LPR 30-40个基(jī)点。

随着政策调整(zhěng)的窗口开启，我们将密切关注近期的(de)政策动向，包括国常会有(yǒu)关年(nián)中预算和其他周期性调整的决议。同时，央行利(lì)率(lǜ)调整也(yě)可能很快落地。同时，由于实施中仍需权衡短期逆周期(qī)调节和(hé)长期结构性调整(zhěng)的政(zhèng)策目标，我们将持续(xù)关注财(cái)政支出节(jié)奏和社融环比变化等领先指标，来评估(gū)逆周期政策的潜在效(xiào)果(guǒ)。国内内需不足(zú)局面的改善可能仍需政策(cè)进一步加(jiā)力提效，其中切(qiè)实加大(dà)广义财政支出力度尤为关键。今年3-6月，国内广义(yì)（中央+地(dì)方）财政支(zhī)出增速明显(xiǎn)放缓、甚至收缩，而下半年广义财政支出能(néng)否回升至高于名义GDP的水平、是判断财政政策是否实质(zhì)意(yì)义上进入宽松区间的重(zhòng)要标准(zhǔn)（图表18）。同时，随着(zhe)“挤水分”影响的消退，环比社融增长、尤(yóu)其是票据融资以外的社融增长是否能明显回升是判断(duàn)实体(tǐ)经济融资需求(qiú)是否边际恢复的有效指标——如果季节调(diào)整后的社融增(zēng)速回升至10%以上，则短期经济动能有望企稳。