南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？

　　停牌半个月后，9月18日晚间(jiān)，“南船”中(zhō南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？ng)国船舶（600150.SH），“北船”中国重工（维权）（601989.SH）分(fēn)别公布(bù)了换股吸收合并(bìng)暨关联交(jiāo)易预案与复(fù)牌公告。“南北船合并”开始正(zhèng)式步入实质性阶段。

　　与(yǔ)9月初披露消息时的措手不及相比，此次投资者关心的重点已然转移到了南北船合并的换股比例与(yǔ)套利空间，包括异议股东的现金选择权等问题上。

　　值得注意的是，由(yóu)于此番异议股东保护价格设置为“120个交易日均价(jià)80%”，其较(jiào)停牌前存在较大(dà)折让(ràng)，且“南北船”均于停牌前一个交易日出现大跌(diē)，因此投资者普遍(biàn)认为(wèi)异(yì)议股(gǔ)东(dōng)保护价格设置偏低。

　　对此，华东某投行(xíng)人(rén)士告诉21世纪经济报道记者，合(hé)并双方控股(gǔ)股东中国船舶工业集团(tuán)以及中国船舶重工集团因均系(xì)出(chū)中国船(chuán)舶集团，导(dǎo)致(zhì)换股吸(xī)并涉及关联交易，因此双方控股股东(dōng)均需回避表决。设置偏低的异议股东保护价格也是为了防止两公司(sī)投资者为市场套(tào)利投(tóu)出反对票，从而导致合并事项流产。

　　南北(běi)船合并需要“安全垫”

　　根(gēn)据预案，中国船(chuán)舶与中国重工的换股价格由两公司停牌前的120个(gè)交易日均价确定，其中(zhōng)中国船舶120日均价为37.84元(yuán)/股，中国(guó)重工5.05元/股。以此计算，中国船舶将(jiāng)以对中国重工股(gǔ)东每股发行0.1335股的比例，换股收购中国重(zhòng)工全(quán)部股东股(gǔ)票。

　　1：0.1335的换股比例也左右了日内(nèi)两家公司的二级市场表现。9月(yuè)2日，本轮暨停(tíng)牌前最后交易日，中南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？国船舶、中国重工收盘价分别为34.90元/股、4.98元/股，股价比值为1：0.1426。

　　而(ér)截至9月19日收盘(pán)，中国船舶收涨3.32%，至36.06元南北船合并预案“出坞” 前方还要闯几关？/股。中国重工收跌2.41%，至4.86元/股，股价(jià)比值来到了更(gèng)接近换股比例的1：0.13477。

　　另一(yī)方面(miàn)，对于异议股(gǔ)东的现金选择权，预案给出了120日均价8折的价格(gé)，即中国船舶30.72元/股，中国重工(gōng)4.04元/股。

　　事实上，在停牌前(qián)一个交(jiāo)易日中国(guó)船舶、中国重工分别下(xià)跌9.04%和6.39%，但即便如此，中国船舶、中国重工提(tí)供的现金选择权仍(réng)然较(jiào)停牌前价格(gé)分别低13.3%和18.8%。因此部分投资者认(rèn)为这一价(jià)格显得对异(yì)议股东(dōng)缺乏保护。

　　资料显示，“南北车合并”期间，中国南车、中国北车的“异议股(gǔ)东保护(hù)价格”分别仅较(jiào)停牌前(qián)折让8.22%、2.93%；“宝武合并”期(qī)间，宝钢集团(tuán)、武钢股份异议股东现金选(xuǎn)择(zé)权分别折(zhé)让6.52%、6.12%；其均低于(yú)“南北船合并”的折价幅度。

　　对此，前述投行人士告诉记者，此番选择与当前(qián)市场环境有比较(jiào)大的关联。

　　“根据相关重组管理办法与自律监管指引，目前仅要(yào)求在换股(gǔ)吸并时(shí)提供现金选择权，但对现金选择权价格并无任何(hé)硬性规定。”前述华东投行人士向21世纪经济(jì)报道记者(zhě)分析。

　　对于现金选(xuǎn)择权价格偏低(dī)的原因，该人士指出：“目前(qián)的市场环境与(yǔ)‘南北车’合并时期已(yǐ)经完(wán)全不(bù)同了，换股(gǔ)吸并的(de)推进时间周期比较长，而市场的不确定性目前依然较大，一旦两家公司股票跌(diē)破现金选择权，大量股东就会选择投出反对票(piào)进行套利。因此肯定要给(gěi)交易设置足够的安全垫(diàn)。”

　　他还指出，低现金选择权与停牌期间二级市场(chǎng)的走(zǒu)势也有一定的关联，由(yóu)于停牌期间大盘总体呈现向下态(tài)势，现金选择权需要给两家(jiā)公司“补跌”的可能留(liú)下一定的空间。

　　康德智库专家、上海(hǎi)市光明律师(shī)事务所付(fù)永(yǒng)生律师则告诉21世纪经济报道记者，在上市公司(sī)重大资产重组中，需要平衡大股东、中小股东、公司(sī)本身等多方利益。异(yì)议股东保护机制定价偏低，可能是在(zài)综合考虑各方利益后做出的权衡。较低的定价有助于降低异议股东行使权(quán)利的意愿，从(cóng)而减少交易过程中的不确定性和阻碍因素，促进交易的顺(shùn)利进行。然而，需要注意的是(shì)，定(dìng)价偏低(dī)也可能(néng)引(yǐn)发市场质疑和异(yì)议股东(dōng)的不满。因此，在设定异议股东保护机制时，应(yīng)充(chōng)分考(kǎo)虑市场反应和(hé)股东利益平衡问题，确(què)保定价的公平性和合理性(xìng)。

　　股东大会投票将成(chéng)焦点(diǎn)

　　从换股吸并的流程来看(kàn)，根据预案内容，预案的各项数据尚需会计师事务所审计，在本次交易(yì)相关各项工作完成后，中国船舶和(hé)中国重工将另行召开董事会审议(yì)与本次交易相关的其他未决事项，并编制换股吸收合并报告书，同时履行相应的股(gǔ)东大会审议程序。经审计的历史财(cái)务数据、备(bèi)考财务数据(jù)及(jí)估(gū)值情况将在换股吸收合(hé)并报告书中予以披露。

　　其中，股东大会由于涉及中国船舶和中国重工双方的通过，而(ér)控股股东及一(yī)致行动人均会回避表决，加上(shàng)目前市场情况(kuàng)较(jiào)2015年有较大差别，因此“南北船合并”能否顺(shùn)利通过，尚存一些不确定性。

　　从两家公司的持股结构来看，截至2024年9月2日，“南船”中国船舶除第一大(dà)股东暨控股股东中国船舶工业集团外，尚(shàng)有中船(chuán)防务 （600685.SH）、中船投资分列除港交所全体股(gǔ)东(dōng)外的第二、第三大股东。回避表决(jué)的控股股东与(yǔ)一致行动人持股比例合计(jì)达到50.42%。

　　同时，中国船舶的第五大、第六大股东为(wèi)国家军民(mín)融(róng)合产(chǎn)业投(tóu)资基金有限责任公司和中国远洋(yáng)运输(shū)有限公司(sī)、持股分(fēn)别为1.03%和0.98%，第七至第十均为机(jī)构投资(zī)者，持股比例则为3.34%。而(ér)由于股权结(jié)构相对分散，中国船(chuán)舶(bó)未来股东大会(huì)的结果似乎还有待二级市场的稳定，以及公司与(yǔ)投资(zī)者的充分沟通。

　　相比之下，“北船”中国重工(gōng)对股(gǔ)东大会(huì)结果的把控力反而较强。

　　股东方面，中国重工控(kòng)股股东中船重工集团（持股34.53%）及(jí)一致(zhì)行动人大船(chuán)投资（持股7.94%）、武船投资(zī)（持股2.13%）、北(běi)海船(chuán)厂(chǎng)、上海衡拓(tuò)、海为高(gāo)科、中船工业集(jí)团亦会在股东(dōng)大会投票时回避表决。但股东中国国有资(zī)本风(fēng)险投资基(jī)金股份有限公司（持(chí)股6.10%）、中(zhōng)国信达资产管理股份有限公司（持股3.83%）、证金公司（持股1.75%）、中国国有企业结构调整基金股份有限公司（持股1.69%）、中国东方(fāng)资(zī)产管理股份有限公司（持股1.53%）等非关联方持有较多中(zhōng)国重工股票，或能对股东大会施加更多有效(xiào)影响。

　　从近期的资产重组案例(lì)来看，国央企重组败(bài)走股东大会并非没有先例。如今年(nián)6月，上海国资委旗下上海机电（600835.SH）53亿关联收购上海集优一案，由于持股48.02%控股大股东上海电(diàn)气（维权）（601727.SH）回避表决，而遭中小股东反对(duì)未成行。

　　而中国(guó)船舶与(yǔ)中(zhōng)国重(zhòng)工的重组(zǔ)如能成行(xíng)，对其发展将有不小的促进作用。

　　中国企业研究院首席(xí)研究员李锦指出，重组将(jiāng)整合(hé)两家企(qǐ)业的优势科研生产资(zī)源和(hé)供应链资(zī)源，促进造修船先进技术的(de)深度融合升级，通过市(shì)场(chǎng)化手段推动中国船舶、中国重工及下(xià)属企业深化改革，改善治理结构(gòu)和(hé)治理能力，实现(xiàn)产业经营与资(zī)本运营融合发(fā)展、相互促(cù)进(jìn)，发挥协同效应，实现优势互补。

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