天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化

尹(yǐn)粒宇，天弘基(jī)金固定收益部信用(yòng)债管理组组长(zhǎng)、基金经理，拥有10年(nián)证券(quàn)从业经历。历任(rèn)丰隆银行、成都银行交易员，南华基金固收部副总经理、基金经理。2020年6月加盟天弘基金，现(xiàn)任天弘信利等(děng)7只基金的基金经理，截至2023年四(sì)季(jì)度末，在(zài)管基金规模约161.85亿元。

在2022年四季度，债券市场“画风突变 ”，不仅令刚刚跟风涌入的投资者(zhě)措手(shǒu)不及，也让基金经理们感受到(dào)了“惊心动魄”。回(huí)撤的压力公平(píng)地落到(dào)每一(yī)只基(jī)金(jīn)上(shàng)，有的扛过了那次(cì)寒冬，有的却在考验中落败。

经历过这一轮挑战，天(tiān)弘基金固定收益(yì)部信用债管理组组长、基金经理尹粒宇更(gèng)加坚定，一定要(yào)在收益(yì)和流动性之间保持均衡，保证高流动性(xìng)，才能(néng)在(zài)随(suí)时可能发生的尾部事件中(zhōng)全身而退。

在(zài)他看来，随着利率(lǜ)逐渐下降，以(yǐ)前单(dān)纯追求高票息的(de)策略不再行得通，在未来的大环境(jìng)下(xià)，基(jī)金经理必须主动求变，在择时和(hé)交易策略方面下功夫，才(cái)能建立(lì)起长期优势。这也(yě)是他(tā)和天弘基金一直(zhí)努力(lì)的方向。

不做(zuò)信用风险下沉

2022年四季度，债券市(shì)场(chǎng)突现大幅波动，市场上(shàng)一些前期净值平稳走高的中短债基金，净值(zhí)曲线突然掉头(tóu)向(xiàng)下，短时(shí)间(jiān)内出(chū)现大幅回撤，刚刚跟风涌入的很多投资者对此措手(shǒu)不及。事实上，有的基金并没有踩雷，只是因为流动性风险管控不到位，导致当其净值发生(shēng)回撤时，遭遇了大额赎回，基(jī)金经(jīng)理不得不将其持仓债券折(zhé)价“甩卖(mài)”出去，从而加剧了基(jī)金的亏损，基金规模也迅速缩(suō)水。

回想(xiǎng)起当时债券(quàn)市场的“惊心动魄”，尹粒(lì)宇至今都觉得庆幸。他(tā)回忆说：“公募产品所面临的(de)普遍问题，在于负债端的不稳定性。天弘固收团队更倾向于保证底层(céng)资产的高流动性，以(yǐ)应(yīng)对客户随时可能发生的赎回。正是(shì)因为在(zài)收(shōu)益和(hé)流动性(xìng)之间做了均衡，保留了高流动性，才让我们躲过了2022年四季度大幅的回调。”

尹粒宇认(rèn)为，天弘固收与(yǔ)同行(xíng)最核心的区别，就是对于商业模式(shì)的理解，对于产品信用资质的下沉和对(duì)投资(zī)者(zhě)的保护。

“高票息类的信用债(zhài)，如果不出现爆雷的(de)情况，净值曲线会看起来很平稳，甚至是(shì)45度向上，散户非常喜欢，夏普比率也(yě)会更高。但是问题就在于它的尾部(bù)风险(xiǎn)。从我们专业的视角出发，一定要(yào)注重客户的保护和(hé)流动性的管理，假如出现了尾部事(shì)件，要随(suí)时都能‘全身而退’且回撤可控，而不是一味(wèi)追(zhuī)求高收(shōu)益的排(pái)名(míng)。单(dān)年度来看，我们的产(chǎn)品收益可能很难在市场上有非(fēi)常耀眼的排(pái)名，但长期我们一定是值得信赖的。”他表示。

以其管理的一只中长期纯债型(xíng)基金天弘信利为例(lì)，尹粒(lì)宇(yǔ)介绍，天弘信利并不十分追求信用层面的超额收益，而是主要配置高等级(jí)信用(yòng)债，再用利率债去做择时，择时(shí)成为其重要的(de)超额收益来源，即基金(jīn)主要的风险暴露不在(zài)信(xìn)用风险上，而是在利率风险上。通常情况下，从仓位大体(tǐ)分布看，天弘信利约七、八成(chéng)的仓位都是(shì)高等级信用(yòng)债，再叠加一定仓位的利率债；如(rú)果行情不乐观，采取防守策(cè)略(lüè)，则(zé)可能持仓基本都是短久期的信用债。

需要注意的是，中长债和短债之间很大的区别(bié)在于收益分布的特征(zhēng)。尹粒宇介绍，短债(zhài)久期(qī)很短，其收益可以平均地分布在每一天。但是(shì)中长债收益的很大一部分来源于资(zī)本利得，也就是来源于债券市场的波动，可能几个月就实现了全年的大部分收益，剩下的时间都处在震荡行情(qíng)中。专业投资者或许能够把握(wò)这一特征，但是(shì)普(pǔ)通个人投资者(zhě)往往难(nán)以认识到这一问题，发现哪只基金收益好(hǎo)就冲进去，但买入之后市场(chǎng)很快(kuài)就(jiù)进入了波动的状态，收益率又迅速下滑。因此(cǐ)，在这样的特点下，建议个人(rén)投资者不要盲(máng)目追求收益(yì)排名，而是(shì)要长期持有相(xiāng)关基金产品，才能获得(dé)比(bǐ)较理(lǐ)想的收益。

建立“天(tiān)弘五周期”模型

近年来，天弘基金通过独立(lì)研究，建立(lì)了(le)一套成熟的债券投资模型体系——“天弘五(wǔ)周期”。

梳理当前市场(chǎng)上的债券基金经理可以发现，主要有宏观派和交易派两种流派，两个流(liú)派各有千秋但都不完美。据尹粒宇(yǔ)介绍，天弘固(gù)收团(tuán)队(duì)为此花了很多时间、精力，致力(lì)于解决这种不完美(měi)。为了(le)更多(duō)维度诠释债券的波动原因，捕捉更多的机会，经过内部反复研究讨论，在(zài)不断地提出假设-验证-改进后，终于在2020年底打磨出了成熟的“天弘五周期”债券投资模型，搭建(jiàn)起了从宏观到债券市场价(jià)格的桥(qiáo)梁。

“天弘五周期”模型从宏观经济周期、货币政策周期、机构行为周(zhōu)期、仓位(wèi)周期和情绪周期五个角度来分析市场，对债券市场赋(fù)予时间(jiān)维度(dù)，把握(wò)宏观货币周期外的中短周期市场(ch天弘基金尹粒宇：以择时交易应对天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化债市变化ǎng)，便于在多个影响因素共同作用市(shì)场时，把握市场的主要矛(máo)盾。每个周期都(dōu)由一到两位(wèi)基金经理跟踪分析，然后(hòu)充分讨论形成(chéng)对市场的(de)判断。

首先，时间维度(dù)从上到下，“天弘五周期”模型跨越长周期、中(zhōng)周期和短周期(qī)；其次(cì)，五个周期并非独立存在(zài)，而是有层(céng)级的(de)概念，上层周期通过一定的行为或模(mó)式制约下层(céng)周(zhōu)期。比如宏观(guān)经济周期通过经济的上下(xià)限(xiàn)制约整个政策周期，政策周期又可通过央行的资产负债表向银行、居民的资产负债表传导，从而影响整(zhěng)体债券的行为周(zhōu)期(qī)；第三，这些层级并非并列关系，而是(shì)嵌套(tào)关(guān)系，要研究其中某个周期，就得首先研究上层周期。

总体而言，在(zài)“天弘五周期”模(mó)型中，上两周期（宏观周期、货(huò)币政(zhèng)策周期）将通过预期影响到资产端方向的判(pàn)断，偏胜率层面。而方向性趋势变化(huà)的幅度，也(yě)就是赔率，主要由负债端决定，也就是对应的(de)下三周期。一旦负(fù)债(zhài)端出现问题，市场大概率将(jiāng)出现(xiàn)大幅调整。在这一过程中，虽然很难做到(dào)事前精准预判，但通过下三周期诸(zhū)多高(gāo)频的跟踪(zōng)指标，天弘基金能够(gòu)较快捕捉到信号并进行第一(yī)时间(jiān)的(de)应对，从而较好(hǎo)地控制旗下固收产品的回撤。

有意思的是，天弘基金(jīn)的债券基金经理(lǐ)，不仅精通(tōng)固收领域，还是会写代(dài)码懂模型的“高级程序员”。“现在我们基金经理基本上(shàng)绝大(dà)部分都要写代码(mǎ)，要会(huì)建很多模型，让我们的择时(shí)框架能够稳(wěn)定运行。与容易情绪化的人(rén)脑不(bù)同，模型更客观、准确、不易出错。”尹粒宇表示。

他说，“天弘(hóng)五周期”模型是天弘固收团队集(jí)体智慧的结晶(jīng)，其背(bèi)后的分工协作模式，意味(wèi)着天弘固收投资已经告别单打独斗(dòu)的时代，进入集体作战模(mó)式。五周期的(de)维度更全面、更准确(què)，能识别出债券长期主要趋势，抓(zhuā)住收益率趋势中的(de)主要波段。

除了依靠五周期模型积极(jí)把握长端趋势外(wài)，个券方面，天弘基金也建立(lì)了独立、严谨的信评团队来保驾护航。据了(le)解，天弘基金信用研究部是一级部门，归总经理直管，投资决策人不对(duì)信用研究(jiū)员(yuán)考评，以最大程度保证信用研究成果的独立(lì)性和客观性。研究员(yuán)绝对不会迎合投资去调整评级，但投(tóu)资决(jué)策人可以对评级结(jié)论提(tí)出质疑和挑战。

当前，天弘(hóng)基金(jīn)已经(jīng)建立了20人以上(shàng)的信(xìn)用研究团队，平均从业年(nián)限达到5年，已经(jīng)形成资深研究员、研究员和助理研究员的(de)三级梯(tī)队。其中，专职信(xìn)用研究员14名，每人覆(fù)盖(gài)约400家主(zhǔ)体，实现了发行主体的全市场覆盖(gài)。

择时交(jiāo)易成债基关键

“以前，有的基金经理通过做信用利差就能取得不错(cuò)的收益，但现在债券收益率整体已经非常低。在这样(yàng)的大环境下，单纯的高票息策略越来越难以执行。在低利率环(huán)境下，必须(xū)要有变化，叠加择时和交易的策略，才能建立优(yōu)势。”尹粒宇表示。

年初以来，债券(quàn)市场迎来一波亮眼的行情，不过(guò)近期进入震荡(dàng)格局。尹粒宇表示，2024年一季(jì)度(dù)经济整体仍然处于复苏阶段，房地产市场整(zhěng)体表现不尽如人意，这使得居民整体加杠杆(gān)意愿(yuàn)不强。出口是今年一季度增长的亮点，这给了经济提质增效的时间(jiān)。债券市场(chǎng)的表现超出预期，尤其(qí)是超长端的表现，期限利(lì)差(chà)、信用利差的(de)极限压缩，创下了近10多年来的历史极致水平(píng)。

3月以来，尹粒宇(yǔ)分析，由于债券收益率已经下行到低位(wèi)，因此(cǐ)在盘面中显(xiǎn)现出震荡态势，操作难度加大。在(zài)人民币汇率有所承压的情况下，债券市场期限利差和信用利差的极端收(shōu)敛带来了一定(dìng)隐忧(yōu)。

展望后市，尹粒宇表示，刚公布的部分经济数据显现上行态势，但经济的实际(jì)动(dòng)能(néng)如何还需(xū)要更多数(shù)据观察，但这在一定程度制约了长端利率(lǜ)下行的空间，债券市(shì)场整体操(cāo)作机会不大。如果4月经济出现(xiàn)再(zài)次放缓的迹象，长端利率或(huò)有机会。信用方面，当前信(xìn)用利差已处于极限位置，在货币政策偏松的环境下，维(wéi)持中性(xìng)判断。

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