日本寿险业利差损危机的启示

文(wén)｜明明章立聪杨宏宇史(shǐ)雨洁中信证(zhèng)券(quàn)研究

8月2日，金监总局向各(gè)保(bǎo)险公司下(xià)发《关于健全人身保险产品(pǐn)定价(jià)机制的通知》（下称《通知(zhī)》），《通知》普遍下调传统(tǒng)寿险、分红险和(hé)万(wàn)能险(xiǎn)的预定(dìng)利(lì)率，并要求建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制(zhì)，旨在应对寿(shòu)险行业愈发严重(zhòng)的利差损(sǔn)。其实在20世纪90年代初泡沫经(jīng)济(jì)破灭后(hòu)，日本寿险业经历了严重的利差损危机，并经过二十多年的努力才成功摆(bǎi)脱困境。这(zhè)一历程为(wèi)当前(qián)处于利(lì)率下行阶段的中国寿险行业提供了宝贵的经(jīng)验和深刻(kè)的教训。本(běn)文深入分析日本寿险公司在危(wēi)机前后(hòu)资产负债管理的(de)演变过程，探讨其如何陷入利差损困境(jìng日本寿险业利差损危机的启示)，并最终走出阴霾。通过这一梳理，旨(zhǐ)在为我(wǒ)国寿险(xiǎn)业的发(fā)展提供有益(yì)的启示，并深入探(tàn)讨这(zhè)一进日本寿险业利差损危机的启示程对我国债市走势的影(yǐng)响。

▍危(wēi)机(jī)前（1970-1989）：

日本经济的迅速发展推动了寿险业保费的大幅增长，负债端规模显著(zhù)扩(kuò)大。与(yǔ)此同时，保险公司不断逆势上调(diào)预定(dìng)利率，积累(lèi)了大量高预定利率的保单，这为日后的(de)利差损危机埋下了隐患(huàn)。此外，随着(zhe)终身寿险等储蓄类(lèi)产品占比(bǐ)的持续提升，寿险公司的负债端久期不(bù)断拉(lā)长(zhǎng)，加剧了利率风险暴露(lù)。这些因素共同为日本寿险(xiǎn)业在泡沫经济破灭后面临的危机奠定了基础(chǔ)。

▍危机爆发（1990-2001）：

泡沫(mò)经济的破裂导致日本经(jīng)济陷入(rù)长期停滞，各类资(zī)产的回报率在90年代初(chū)开始(shǐ)全面下行，引发了“资产荒”。面对这一压力，寿险业(yè)的资产配置策略(lüè)未能及时调整，风险偏好依然较高，未能有效应对市场变化(huà)。随着(zhe)投资收益率和净利润(rùn)的持续下滑，日本寿(shòu)险(xiǎn)业最终爆(bào)发了(le)严重的利差损危机。

▍危机(jī)延(yán)续(xù)（2002-2012）：

尽管利差损危机仍在持续，但情况已逐渐趋于稳定。为应对(duì)危机，寿险公司在资(zī)产端不断调整策略，增加了低风险、长久期的政府债券配置(zhì)，并提(tí)高(gāo)了海外资产的占比，同时减少了股票(piào)和贷款的(de)持有量。负(fù)债端则通(tōng)过优化产品结构，使负债成本维持在投资收益率以下。然而，由于负债规模增长缓慢，降低(dī)成本的难度(dù)依然较大。为了增强盈利能力，寿险公司通过严格管控营业费用，提高费(fèi)差益对基础利润(rùn)的贡献。

▍危机消退（2013-至今）：

日本(běn)寿险业在2013年后成功(gōng)摆脱了长达二十年的利差损危机，这主(zhǔ)要归功于负(fù)债端结构(gòu)优化与成本的有效压降，而非资产端收益的显著提升。尽管(guǎn)寿险公司增加了(le)海外证(zhèng)券投资并略微回升了(le)股票配置，但全行业投资(zī)收益率仍未突破3%。真正促使寿险业走出困境的(de)是保障型产品占比的提高(gāo)、预定利率的持续下调，从而增加死差和费(fèi)差对基础利润贡献的增加。这些措施稳定了净利润，使日本寿险公司(sī)最终实现(xiàn)了正利差。

▍对我国寿险行业及债市的启示(shì)：

1）推动预定利率下(xià)调和提高寿(shòu)险深度。日本寿险业成功摆脱利差损危机(jī)的关键在于有效压降负债端成本(běn)，包括降低预定利率和快速置换高利率存(cún)量保单。相比之下，中(zhōng)国寿险预定利率调降的幅度和节奏较慢。未来应加快预定利率下调进程，同时提升寿险深(shēn)度，以(yǐ)稀释高成本存量保单的负(fù)担。

2）优(yōu)化负债(zhài)端结构。负债端结构优化(huà)对于降低成本(běn)至关重要。借鉴日本经(jīng)验，中国应减少(shǎo)传统寿险产(chǎn)品占比，增(zēng)加保(bǎo)障(zhàng)型产品如健康险的比重，从而降低负债端的(de)刚性成本，提升利润中的死差贡献。

3）加强费用管控能力。应提高费差的科学化(huà)管理水平，优化(huà)费用管控，以增强费(fèi)差(chà)对利润的贡献，降低对利差的依赖。

4）拓宽海外投资路径。日本寿险(xiǎn)公司(sī)通过放开海外投资限(xiàn)制有效应(yīng)对资产(chǎn)荒。中(zhōng)国应继续逐渐扩大QDII制度额(é)度，增(zēng)加境外投资，以缓解(jiě)资产荒并提升收益。

5）缩小(xiǎo)资(zī)产(chǎn)负(fù)债久期缺口。资产负(fù)债久期匹配是防范利差(chà)损(sǔn)的关键。中国寿险(xiǎn)公司应继续缩小久期缺口，继续稳定配置(zhì)超长期国债和地方政府债，从而对债市仍有(yǒu)长(zhǎng)期支撑。

▍风险因素：

我国(guó)经济数据超出市场(chǎng)预(yù)期，货币政策大幅收紧，资管市场负债端波(bō)动加剧。

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