海外宏观｜“美国大选交易”还有哪些预期差？

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文｜李翀崔嵘贾天楚

当前(qián)市(shì)场对各类资产的“美国(guó)大选交(jiāo)易”形成(chéng)了一定共识，但我们认为基准情形之外，可能仍有一些预期差。美债(zhài)方面，当前美债市场更多(duō)博弈美联储后续的降息路径，大选对其影响相对较(jiào)小。美联储9月议息会议降息50bps，鲍威(wēi)尔表示降(jiàng)息没有预设路(lù)径(jìng)，仍是逐次会议做出决策，强调(diào)政策灵(líng)活性。市场或(huò)在联储降息路径较为清晰后重新开始依据大选选情博弈哈里斯和特朗普的政策主(zhǔ)张对通胀的影响，进(jìn)而影(yǐng)响长端美债利率。“特朗普(pǔ)交易”或再次令曲线趋陡，曲线陡峭化对长端利率下行有所限制，使得金融条件不至过快放松以至出现类(lèi)似23Q4的(de)情形，特朗普的(de)远期通胀性政(zhèng)策可能反而有助于增加美联储明年的降息次(cì)数，“哈里斯(sī)交易”则反之(zhī)。美(měi)股方面，随着以(yǐ)马(mǎ)斯克和彼(bǐ)得·蒂尔为代表的部分硅谷科(kē)技(jì)资本表达了对特朗(lǎng)普的支持，以及特朗普选(xuǎn)择俄亥俄州联邦参议员、前风投家詹姆斯(sī)·万(wàn)斯作为竞(jìng)选伙伴，其对新能源汽车的态度或已有(yǒu)一定程度(dù)的转变，且特朗普和部分硅谷科技公司关系有所拉近。我们预(yù)计特朗普若重返白宫或并(bìng)不利空美股新能源汽(qì)车板块和(hé)美股科技小票(piào)。不(bù)少金融行(xíng)业领导者在此次大选中站队哈里斯，“哈(hā)里斯交易”或并不利(lì)空美股金融板块。与特(tè)朗普相比，哈里斯和大型(xíng)科技股公司关系(xì)更加密切，预计(jì)其对大型科技(jì)公(gōng)司的反垄断态度较(jiào)为温和，或对大型科技公司股(gǔ)价有一定程度利好。美元方面，我们(men)认(rèn)为特朗普使美元(yuán)贬值有两条可能的路径，一是在2026年提名一位(wèi)更(gèng)为鸽(gē)派的美联储主席，二是出台“《广场协议2.0》”以增加关税为(wè海外宏观｜“美国大选交易”还有哪些预期差？i)筹码(mǎ)迫使其他货币升值。

▍美债方面(miàn)，长端(duān)美债利率或在联储降息路径较为清晰(xī)后重新开始依据大选选(xuǎn)情博(bó)弈哈里斯和特朗普的政策主张对通胀的影响，“特朗(lǎng)普交易”或对长(zhǎng)端(duān)利率下行有(yǒu)所限制，使得金融条件不至过快放松，特朗普的远期(qī)通胀性政策可能反而有助于增加美联储明年的降(jiàng)息次数，“哈里斯交易”则反之。

此前市场对“特朗普交易”最大的共识(shí)是其增加关税(shuì)、反对非法移民和削减企业所(suǒ)得税等政(zhèng)策主张的通胀性。结合(hé)特朗普的通胀性政策主(zhǔ)张以及7月CPI数据发布后的降息预期，做陡曲线成为美债(zhài)市场此前较为一致的共识。当前美债市场(chǎng)更多博弈美联储后续的(de)降息路(lù)径，大选对其(qí)影响相对较小。美联储9月议息会议降息50bps，鲍威尔表示降息没有(yǒu)预设路径，仍是逐次会议做出决策，强(qiáng)调政策灵活性(xìng)。市场或在联储降息(xī)路(lù)径较为(wèi)清晰后重新开始依据大选选(xuǎn)情博弈(yì)哈里斯和特(tè)朗普(pǔ)的政策主张对通胀的(de)影响，进而影响长端美债利率。“特朗普交易”或再次令曲线趋陡，曲线陡(dǒu)峭化(huà)对长端利率下行有所限制，使得金融条件不至过(guò)快放松以至出现类似23Q4的情形，特朗普的(de)远期通胀性政(zhèng)策反而有助(zhù)于增加美联储明年的降(jiàng)息次数，“哈里斯交(jiāo)易”则反之(zhī)。

▍美股(gǔ)方面，新能源汽车板块(kuài)和美股科技小票(piào)未充分参与“特朗普交易”。

总量方面，特朗普减税和减少监管的政策被市场解读(dú)为对总体股市利(lì)好。结(jié)构方面，市场基于特(tè)朗普的政策主张做多(duō)金融、生(shēng)物科技、医疗保健板块和与贸易关联度较低的美国制造业公司(sī)，基(jī)于(yú)特朗普和万斯(sī)的反垄断主张(zhāng)以及前期的风格轮(lún)动做空(kōng)通讯服务等板块的科技巨(jù)头。我们认为美股市场上“美国(guó)大选交易”最大的预期差可能在于随着以马斯克和彼得·蒂尔（Peter Thiel）为代表的部分硅谷科技资本表达了对特朗普的支持，以(yǐ)及特朗普(pǔ)选择前风投家万斯作为竞选伙伴，其对新能源汽车的态度或已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的转变，且特朗普(pǔ)和部分硅(guī)谷科技公司关系有所(suǒ)拉近。我们预计特(tè)朗普若(ruò)重返白宫或并不利空(kōng)美股新能源汽车板块和美股科技(jì)小票(piào)。

▍美元(yuán)方面，特朗普使美元贬值有两(liǎng)条路径，一是特朗普获胜并在2026年提名一位更为鸽派的美联储主席，二是出台“《广场协议2.0》”以增(zēng)加关税(shuì)为筹码迫使其他货币升值(zhí)。

特(tè)朗普的政策主张有助于支撑美国经济基本面和通胀(zhàng)，且(qiě)其贸易保护主(zhǔ)义引发全(quán)球避险情绪，两者均导致“强美元”，但特朗普及其(qí)竞选团队却主(zhǔ)张“弱(ruò)美元”以提振美国出口、缩减美国(guó)贸易赤字。市场对这一矛盾有共(gòng)识，并在短期选(xuǎn)择交易“强美元”，但对特朗普(pǔ)成(chéng)功上(shàng)任后如何实现“弱美元”较为困惑。我(wǒ)们认为：1）特(tè)朗普实质性干(gàn)预美联储独立性、胁迫美联储降息的可能性(xìng)较低，但2026年(nián)可(kě)能提名一位更为(wèi)鸽派的美联储主席；2）受莱特希泽影响，特朗(lǎng)普或会以加关(guān)税(shuì)为筹码出台“《广场协议2.0》”，迫使其他货币(bì)升值。

▍“哈里斯(sī)交易”：鉴于哈里斯(sī)的政策框架并不完整，更多仍是延续拜登当(dāng)前政策主张，“哈里斯交易”在美元、美债和比特币的交易逻辑上(shàng)更多与“特朗海外宏观｜“美国大选交易”还有哪些预期差？(lǎng)普交(jiāo)易”反向。

但“哈里斯交易”或并不利空美股金融板(bǎn)块，且哈里斯本人与大(dà)型科技股公司关系与特(tè)朗(lǎng)普(pǔ)相(xiāng)比更加密(mì)切，其对(duì)大型科(kē)技公(gōng)司的(de)反垄(lǒng)断态度较为温和，我们预计“哈(hā)里斯(sī)交(jiāo)易”或对大型(xíng)科(kē)技公司股价有一定程度的利好。

▍风险因素：

美联储(chǔ)货币政策超预期；美国大选选情(qíng)出现超预期变化。

本文节(jié)选自中信(xìn)证券研究(jiū)部已于(yú)2024年9月19日发布(bù)的《海外宏观经济专题(tí)—“美国大(dà)选交易”还(hái)有哪些(xiē)预期差？》报告，具体分析内容（包括(kuò)相关风险提示(shì)等）请详见报告。若(ruò)因对(duì)报告的(de)摘编而产生歧义，应以(yǐ)报(bào)告发布当日的完整内容为准(zhǔn)。

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