9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极

来源：冠南(nán)固收(shōu)视野

摘(zhāi)要

一、基本面：焦(jiāo)点回(huí)归内需，关注(zhù)储备政策发力可(kě)能

1、财政：关注是否增发国债。9月国债发(fā)行(xíng)继续(xù)提速，类似2023年(nián)，Q4剩余额度(dù)空间逼仄，关注后续(xù)是否增发国(guó)债(zhài)。若按当前(qián)发(fā)行速度不变推(tuī)算，国债将突破额度(dù)近1万亿，关(guān)注(zhù)人大常委会安排。

2、房地产：“金九”是否值得期待？“517”系列新政效果边际(jì)递减，8月新房(fáng)销售动能继续转弱，这一趋势(shì)下若(ruò)无增量政策提振，“金(jīn)九”表现(xiàn)或要谨慎看待。另(lìng)一方(fāng)面，9月地产政策加码的概(gài)率在上(shàng)升，可能(néng)的方向包(bāo)括：（1）财政资金加力支持“收储”；（2）加大存量房贷利率的调降幅度，以改善居民支配收入、配合“两新”刺激消(xiāo)费；（3）一线(xiàn)城(chéng)市限(xiàn)购放松继续追(zhuī)加。

3、货币条件(jiàn)：汇率约束缓和，总量宽松空间打开，但时点上存在(zài)不确(què)定性。8月PMI继续下探进一步验证“弱现实”，后续稳增长有(yǒu)必要加(jiā)快发(fā)力。“宽货(huò)币 ”或(huò)继续配合扩内需(xū)，总量宽松政策值得期待。

二、货币(bì)流动性：国债买卖操(cāo)作(zuò)落地，关注临时隔夜正回购(gòu)的启用(yòng)可能

国债买卖：调整期限结构，补充基(jī)础货币。（1）央行公开(kāi)市场买(mǎi)短卖长，买入短券的规模(mó)至少在2663亿；4000亿元特别国(guó)债续作之后长端调控的子弹(dàn)储备增加。（2）基(jī)础货币(bì)：8月MLF净回笼1010亿，月末央行国债买卖净投(tóu)放1000亿(yì)基础货(huò)币，后续国债买卖或对MLF投放基础货(huò)币形(xíng)成一定(dìng)替代。

临时隔(gé)夜正回购：资金价格接近下限，关注(zhù)央行(xíng)操作可能。（1）月末财(cái)政支出下达、央行现券买(mǎi)卖净投放及赎回后资金回流大行(xíng)均(jūn)对资金预期改善形成支(zhī)撑。（2）从资金价格运(yùn)行情况来看，月末连续4日DR001盘中最低价格(gé)短暂向下突破1.5%。不过日内突破临时正回购价格的时(shí)间不长，多数时间维(wéi)持在操作利率以上位置运行，关注未来资金宽松时点，临时隔夜正(zhèng)回购的(de)落地可能。

三、机构行为：供需双(shuāng)弱，关注(zhù)基金负债端的修复

1、供(gōng)给：9月政府债券净融资或回落(luò)至(zhì)1.2万亿，但进度仍处(chù)历(lì)史同期最(zuì)快。

2、需求：9月银行理财资金季节性回表，基金负(fù)债端的持续修复仍待观察。

3、供需指数：从8月的6%回升至32%附近，但仍处于50%以下的偏低水(shuǐ)平。9月大行不定(dìng)期卖(mài)券、债券(quàn)供给仍有压力、“宽信用”政策可能落地等因素或仍(réng)对债市形(xíng)成扰动，需重点关注(zhù)央行操作(zuò)以及基金负债端的稳定(dìng)性。

四、债(zhài)市策略：交易注意流动性管理(lǐ)，负债稳定资(zī)金择机配(pèi)置

9月宽信用扰(rǎo)动仍存，利率下行空间有限，央行操作影响下曲线趋(qū)于(yú)陡(dǒu)峭化，优先配置流动性比较好的(de)利率债和短期信用债。降息落地之(zhī)前收益率或(huò)难下行突破(pò)2.1%的前低(dī)水平，短期10y国债或在2.1%-2.25%窄幅波(bō)动，交易点位比(bǐ)时点更重要，仍以配置为主，票息策略优先。信用(yòng)品种优先(xiān)跟踪基金净值(zhí)、理财规模、信用债卖盘力量等指标判(pàn)断赎回压力是否企稳，再择(zé)机进(jìn)行参与。

对于负债稳定的机构，基于性(xìng)价比和理财资金偏(piān)好的因素，可从短端着手逐步进行配置信用(yòng)，长(zhǎng)端的拐点(diǎn)一般(bān)慢(màn)于短端出现，配置可根(gēn)据市场(chǎng)变化情况稍缓介入。对于(yú)交易型的产品账户，流动性最重要，建议观察为主，参与博弈(yì)主要(yào)考虑负债及流动性管理(lǐ)要求，优先考虑10y国债+短(duǎn)端信用的哑铃型策略。

同业存单：1年期国股行存单或在1.9-2.1%区间震荡(dàng)，大幅提(tí)价压力相对有限。供给层面，资金缺口缓和，存单到期续(xù)发压力偏大但国股(gǔ)行规模相对有限。需求(qiú)层(céng)面，农村机构和大(dà)行仍有保护。定价来看，资金预期缓和，月初(chū)存单或延续在1.9%附近震荡。对于调整上沿，参考历年存单月度波动（10-20bp左右），预计1年期国股行存单在2.0-2.1%以上(shàng)调整压力有限(xiàn)。

风险提(tí)示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力

正文

一(yī)

一、8月债市复盘：债市经历利(lì)率主(zhǔ)导上行和信用(yòng)“负反(fǎn)馈”两轮调整

8月，资金面整体平稳，债市对基(jī)本面反应钝化，随着大行开始集中抛售债(zhài)券(quàn)，债市(shì)先后经历利(lì)率主导上行，以及(jí)利率企稳、信用仍在(zài)“负反馈”的两轮调整，银行理财预防式赎(shú)回基金，信用债调整幅度(dù)更为显(xiǎn)著。8月上旬，大行卖债落地(dì)，利率(lǜ)债快速上行至阶段性高点(diǎn)，信用债跟随上行(xíng)；8月(yuè)中(zhōng)旬至27日，央行指出不要一(yī)刀切国债交易，利率(lǜ)债(zhài)边际企稳，但受基金赎回影响信用“负反馈”持续(xù)；27日至月底，央行加码流(liú)动性投放，市场做多(duō)情绪(xù)转强，信用债估值开始修复。

具体看，8月5日，以日经225为(wèi)代表的全球股市暴跌引发避险情绪升(shēng)温，盘中10y国债活跃券分别下破2.1%、2.3%的关键点位，当日尾盘大行开(kāi)始卖出国债。8月(yuè)5日至12日，债市对(duì)出口、通胀等基本面数据(jù)反应钝化(huà)，“交易商协会对4家农商行启动(dòng)自律调查” 以及货政报告新增(zēng)“加强市场预期(qī)引导(dǎo)，对金融机构持有(yǒu)债券资产的风险敞(chǎng)口开展压(yā)力测试”等传递出央(yāng)行对长端(duān)利率风险持续关注的信号，期间大行抛压不时涌出，止盈盘(pán)推动下债市出现明显回调，信用(yòng)债收益率跟(gēn)随利率债普遍上行。8月12日至27日(rì)，经济数据弱于预期，基金投(tóu)资政策成焦点，监管因素与基本(běn)面弱现实相博弈，债市进入低波(bō)动区间。在央行指出不要一刀切国债交易后利率情绪迎来修复(fù)，但基金仍面临一定赎回压力，债(zhài)市进(jìn)入到信用主导的负反馈阶段。8月27日至月底，一方面，资金价格出(chū)现明显转松，另一方面(miàn)，受“做市商可以正常做市(shì)”等(děng)预期影响市场做多情绪转强，信(xìn)用债在赎回(huí)潮(cháo)缓解下估值开始修复。全月来(lái)看，1y国债活(huó)跃券上行3.75BP至1.4875%，10y国(guó)债活(huó)跃券上行2.1BP至2.1650%，30y国债活跃(yuè)券下行2.75BP至2.3525%，3yAA+中短(duǎn)票收(shōu)益率上行15.97BP至2.2505%。

8月(yuè)主(zhǔ)要品种收益率(lǜ)多出现下行，利率债品种中短端表现更(gèng)好，信(xìn)用(yòng)债品种表现(xiàn)好于利率债。具体看，1y、3y、5y、10y、30y国债收(shōu)益率(lǜ)分别(bié)下行6BP、5BP、8BP、1BP、1BP。1yAAA同业存单收益率下行(xíng)5BP至(zhì)1.9025%，1yAA+中短(duǎn)票收(shōu)益率下行8BP至2.0313%，1y二级资本(běn)债AAA-下行7BP至1.9411%，3y二级资本(běn)债AAA-下行8BP至2.0456%。

后续而言，9月央行操作及宽信用政策(cè)或仍有变化，债市逆风因素仍存。一是，短(duǎn)期(qī)财政、地产等增量政(zhèng)策方案仍待落地，若政(zhèng)策幅度超预期或经济数据边(biān)际改善，将(jiāng)对债市情绪形成扰动；二(èr)是，基金赎回潮仍有余波，信(xìn)用(yòng)品种的调整是否结(jié)束仍需观察(chá)，机构行为对市场定价仍较为重要；三(sān)是，汇率约束缓和打开总量宽松空间，但目前央行国债买卖操作落地，仍(réng)较为关注债券交易风险。针对9月债市的(de)关注焦点，当前(qián)策略应该如何布局？

二

基本面：焦点(diǎn)回归内需，关(guān)注储备政策发力可(kě)能

经(jīng)济动(dòng)能仍在磨底，短期基本面条件对债市依然友好，9月关注宽信用储备政(zhèng)策出台对于市场(chǎng)的扰动(dòng)。8月公布的7月经(jīng)济(jì)数(shù)据反映“弱现实”还在加剧：社零增速降至年内最(zuì)低、不(bù)含电力基建投资单月(yuè)增速降至2%、房地产投资降幅继续走弱；8月制造业PMI为49.1%，景气收(shōu)缩加剧(jù)，是2016年以来同期(qī)最低。7-8月各项经(jīng)济数据边际(jì)走低(dī)，指(zhǐ)向全年完成“5%”增速目(mù)标难度不小，还(hái)需“稳增长”政策组合继续(xù)加力(lì)，后续关注储备政策加快落地对债(zhài)市可能(néng)带来的扰动。

（一）财(cái)政：国(guó)债发行提速，关注是否增发国债(zhài)

9-12月(yuè)国债待发额度为1.29万亿，包括0.88万亿普通国债和0.41万亿特别国(guó)债。（1）2024年1-8月国债(zhài)累计(jì)净融资已(yǐ)达(dá)3.05万亿，按照两会安排的(de)4.34万亿(3.34万(wàn)亿中央(yāng)财政赤字加1万亿特别国债)的额度推算，9-12月国债待(dài)发额度为1.29万亿。（2）具体来看，1-8月普通国债累计(jì)净(jìng)融资为2.46万亿，待发(fā)额度为0.88万亿；特别国债累计发(fā)行0.59万亿，剩余额(é)度为0.41万亿。

9月国债发行继续提速，类似(shì)于2023年，导致四季度剩余额度空(kōng)间逼仄(zè)，需关注是(shì)否为后(hòu)续增发国债或其他政府债券留出时间、空间。

（1）按当前国债(zhài)发行速度不变，推(tuī)算全年国债(zhài)规模(mó)将突破额度接近1万亿。9月4日(rì)发行的(de)3年(nián)期国债规模(mó)从8月的1240亿进一步提速至1370亿，若(ruò)后续发(fā)行速率延续，则四季度国债(zhài)净融资在2万(wàn)亿左(zuǒ)右(yòu)（与2023年同期较为接近），年内(nèi)国债(zhài)净融资将超额度(dù)约1万亿。考虑到(dào)坚定不移完(wán)成全年经济社(shè)会发(fā)展(zhǎn)目标任务(wù)的政策定调，以(yǐ)及政治局(jú)会议提及储备并及时推(tuī)出增量政(zhèng)策，存在增发国债的可能性，关注9-10月人大常委会的安排。

（2）若不增发国债，四季度国债(zhài)发行(xíng)或将(jiāng)明显降速。假设9月份国债维持当前发行速率，四季度剩余赤字7000亿，特别国债安排2600亿，不增(zēng)发的情境下四季度国债净融资在1万亿附近，与2021-2022年同期较为(wèi)接近，但较今年三季(jì)度(dù)显著放缓(huǎn)，意味国债发(fā)行需(xū)减速，若假设贴现国债单只规模不变，四季度附息国(guó)债单只(zhǐ)规模(mó)将从9月的1370亿缩(suō)量至760亿的均值。

（二）房(fáng)地产：“金九”是否值得期待？

“517”系列新(xīn)政落地满三月，政策效应逐步减弱(ruò)。8月公布的经济数(shù)据看，7月商品住(zhù)宅销售面积同(tóng)比-14.5%、较6月收窄，5月增(zēng)量(liàng)政策的提(tí)振效(xiào)果还在释(shì)放。但进入8月(yuè)，极(jí)端高温天气叠加政策效(xiào)应边(biān)际递减，销售动(dòng)能再度下探：30城商品房销售面积当(dāng)月(yuè)同比-27%，二手房成交同比也有收窄，指向房地产市场活(huó)跃度下降。当前成交动能转弱(ruò)的趋势(shì)下，若无增量政策提振，“金九”表现或要谨慎看待。

展望9月，房(fáng)地产政策加码的概率上升。往年8月下旬-9月上旬是地产政策(cè)推出的窗口、以配(pèi)合“金九银十”，且地(dì)产调控间隔通常在2-3个月。而“517”新政以来，地产调控的定力较强、政策空窗(chuāng)期已(yǐ)超(chāo)3个月，9月有较大概率追加房地产政策，可能的方向(xiàng)包(bāo)括：

（1）财政对地方“收储”的支持继续加力。政治(zhì)局会议(yì)明确“消化存量和(hé)优化增量相结合”作为房地产调控的重心、以防风险为主，政策视角或从刺激增量销(xiāo)售部分转向消化存量，故可(kě)能包括财政加(jiā)大对收储工作的(de)支(zhī)持力度。

9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极（2）加大存量房贷利率的调降幅度，以改善居民可支(zhī)配收入、配合“两新(xīn)”刺激消费。2024年7月央行在《中国区域(yù)金融运行报告（2024）》披露，“截至2023年末，全国合计超23万亿元存量(liàng)住房贷款(kuǎn)利率完成下(xià)调，调整后的加权平均利率为4.27%，平均降幅达到0.73个百分点。”但多数地区最新首套房贷利率已实施LPR减点，存量房贷利率仍然偏高、存在进一步(bù)调降的空(kōng)间。

另一(yī)原因在(zài)于(yú)，居民债务负担依然较重，扩内需(xū)、促消费目标(biāo)下有(yǒu)必要(yào)减轻。NIFD数据(jù)显示2024年二(èr)季度末居民部门杠杆率63.5%，较2023年(nián)三季(jì)末（首次调降存(cún)量房贷利率(lǜ)时点）仅略降0.4pct。为配合消费(fèi)品以旧(jiù)换新政策发力、扩大可支配收入，加力调(diào)降(jiàng)存量房贷(dài)利率也有其(qí)合理性。

（3）一线城(chéng)市限购放松可能加码。上海、北京分别在(zài)5月下旬和6月下旬集中推出放松限购之后进入(rù)空窗期，7-8月政策效应基本(běn)消(xiāo)化完毕、成交(jiāo)量能再度转弱，8月广(guǎng)州花(huā)都新政“买(mǎi)房(fáng)落户”、新一轮调控开(kāi)启，后续不排除强一线城市追加放松力(lì)度。

（三）货币条件：汇率约束缓和，总量宽(kuān)松空间打开，但落地时点(diǎn)存在不确定性

“宽(kuān)货币”是“稳增长”发(fā)力(lì)的重要条件，年内降息仍可(kě)能落(luò)地。9月美联储降息落地概率较大，汇率等外部制约将有缓和，打开总量宽松降准、降息操作(zuò)落地的政策空间。考(kǎo)虑到当前MLF政策(cè)利率定位淡化，且存单定价仍显著低于MLF，从银行负债成本调降的角度看，年(nián)内仍有降息，甚(shèn)至MLF更大幅度降息的可能。但(dàn)在7月降息之后(hòu)“宽信用(yòng)”政策尚未加码，何时开启新一轮“宽货币”政策存在不确定性(xìng)，目前(qián)以OMO为主的政策利率调降时点仍难以明确判(pàn)断。

图(tú)片

三

央行操作：国债买卖操作落地，关(guān)注临时隔夜正回购启用可能

（一）国(guó)债买卖：买短(duǎn)卖长，调整期限结构，补充(chōng)基础货币

央行公开市场(chǎng)买短卖(mài)长，调整国债收益率曲线期限结构。（1）8月30日央行公告，2024年(nián)8月人民银行开展(zhǎn)了公开市场国债买卖操作，向部分(fēn)公开市场业务一级交(jiāo)易商买入短期限国债并卖出长(zhǎng)期限国债，全月净买(mǎi)入债券面值为1000亿元。央行资产负债表(biǎo)中的“对中央(yāng)政府债权”科目由1.52万亿增长至1.62万亿。（2）从已知情(qíng)况看，央行卖出了1663亿元的030014.IB（1997年央行报表(biǎo)科目公布时存在的对中央政府债权，2003年国务院(yuàn)颁布《关于(yú)规范处理1995年以(yǐ)前中央财(cái)政向人民银(yín)行借(jiè)款问题(tí)的报告》转化为国债由央行持有，原始期限30年），故所买入短券的规模至少在2663亿元。

此外，4000亿元特别国(guó)债(zhài)续作之后(hòu)，央行长端调控的子弹储(chǔ)备(bèi)增加。8月30日，原始期限7年期的4000亿(yì)元特别国债（1700001.IB）到期(qī)后，续作为10年和15年（其中 3000亿元为10.00Y 2400101.IB，1000亿元为15.00Y 2400102.IB），定向发(fā)行的基础上，央(yāng)行当日通(tōng)过现(xiàn)券(quàn)买断购入，实现对流动性的等额对冲，并且可用于调(diào)节长端(duān)收益率的弹药(yào)储备(bèi)增(zēng)多(duō)。

从基础货币投放的角度，后续国(guó)债买卖(mài)或(huò)对MLF形成(chéng)一定替代。8月MLF净回笼(lóng)1010亿元，月末(mò)央行国债买卖(mài)净(jìng)投放1000亿(yì)元基础货币，一定程度上缓和了银行的负债缺口压力。此外，从成本角度看，由于MLF存量规模较大（存量(liàng)余额7万(wàn)亿左右），且操作成本相(xiāng)对(duì)偏高，不利于银行负债(zhài)成本的改善。预计后续国债买(mǎi)卖或对MLF或形成一定替代，成为中长期基础货币投放的重(zhòng)要补充。

（二(èr)）临时隔(gé)夜正(zhèng)回购：关注操作(zuò)落(luò)地的可能

月末资金预期改善后，DR001运行出现触(chù)及1.5%临时隔(gé)夜正回购利率的情况，后(hòu)续关(guān)注央行操作落地，管理利率走(zǒu)廊的可能性。

（1）除(chú)了月末财政(zhèng)支出下达及央(yāng)行现券买卖净(jìng)投放的助益，赎回基金(jīn)后资金回流大行也对资金预期改善形成(chéng)支撑。8月基金赎回摩擦加剧时，非银对于流动性的备付需求增加(jiā)，导致融出规模有所(suǒ)下降；但居(jū)民赎回理财(cái)或基(jī)金卖出资产后，转(zhuǎn)化(huà)为大行的活期存款，或短期缓解大行的负债缺(quē)口压力，并且对应融(róng)出规模有所增加。从历(lì)史(shǐ)情(qíng)况看，2022年赎回潮、2023年9月(yuè)赎回摩擦发生期间，大行净融出规模修复斜率多(duō)会(huì)加(jiā)快。

图片(piàn)

（2）从资金价格运行(xíng)情况来看，月末连(lián)续4日DR001盘中最低价格(gé)短暂向下突破1.5%。月末资金(jīn)预期明(míng)显改善后，8月27日至30日DR001盘中最低运行(xíng)价格均下(xià)行至1.5%以下。不过日(rì)内突破临时正(zhèng)回(huí)购价(jià)格的时间不长，多数时(shí)间维持在操(cāo)作利率以上(shàng)位置(zhì)运(yùn)行。后续若财政投放加速(sù)带动资金宽松持续，关注临(lín)时隔夜正回购操(cāo)作落地的可能。

往(wǎng)后看，9月缴款压力弱化，伴随次(cì)月(yuè)财政(9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极zhèng)支出的回流，叠加季末财政支(zhī)出大月，或对资金面(miàn)形成一定(dìng)支持。由于9月到期压力较大，当月政府(fǔ)债券净(jìng)融资或在1.1万亿附近，缴款压力较8月有所缓和；且(qiě)8月政府债券缴款规模明显超季节性，发行高峰阶段政府存款偏高或冻结超储，但次月伴随财政库款的(de)加速回流，或对资(zī)金面形成(chéng)一定补充（如(rú)2023年10月缴款(kuǎn)高峰政府(fǔ)存款明显高增(zēng)，次月政府存款略低于季节性；再如2020年的5月、8月缴款(kuǎn)高(gāo)峰(fēng)，次月政府(fǔ)存款略低）；叠加季末财政支出加码，或对资金面(miàn)形(xíng)成一定支持。

综合来看，9月资金缺口压力较8月有所缓和，资金面或保持相对平稳的运行(xíng)状态。刚(gāng)需缺口中，缴准压力或小幅放大，准备金冻结资金或在2440亿元附近(jìn)；9月MLF到期规(guī)模在5910亿元，MLF后置(zhì)操作，从央行(xíng)8月(yuè)对冲情(qíng)况来看，不(bù)排除继续通过国债买(mǎi)卖的方式小幅置(zhì)换，引导MLF存量(liàng)规模缩(suō)减。财政因素中，政府(fǔ)债券缴款规模在1.1万亿附近(jìn)，缴款压力较8月有所弱化，伴随次月(yuè)财政支出的回流，叠加季末财政(zhèng)支出，或对资金面形成一(yī)定支持；外(wài)生因素中，货币发行及非金融机构存(cún)款变动预计小幅消耗超储，外汇占款影响或相对(duì)有限。

四

机构行(xíng)为：供需双弱，关注基金(jīn)负债(zhài)端的修复

（一）供给端：9月(yuè)政(zhèng)府债券净(jìng)融资或在1.2万亿(yì)附近(jìn)

9月政府债券净融(róng)资(zī)或(huò)回落至(zhì)1.2万亿附近，但供给进(jìn)度仍处于历(lì)史同期最高水平。

1、地方(fāng)债：9月净融资或在8200亿附近，放量趋势不改

8月地方债发(fā)行超过计划(huà)，体现“赶进度”特征。8月地方债发行1.12万亿，超过计划近2000亿，其(qí)中主要是新增专项债发(fā)行进度较快，实际发行7965亿，超过计划2736亿。

9月地方债供给放量的(de)趋势不改。新增债券(quàn)根据36个已出季度和月度计划地区占提(tí)前批额度的比重外推，其他地区再融(róng)资债券发行规模(mó)假设为到期规模的88%（可使得全(quán)年再融资债券发行量/地方债到期量的接(jiē)续(xù)比为90%，与2023年较为接近(jìn)），预计9月地方债(zhài)净融资或在8230亿附近，较8月的7445亿进一步放量。

2、国债：到期压力较大，预计9月净融资(zī)大幅下行至(zhì)3300亿附近。根据财政(zhèng)部公布的特别(bié)国债发行计划和最新一(yī)期30y品种计划发行量，由于没有(yǒu)50y品(pǐn)种发行，9月特别国债发(fā)行规模或从1690亿下降至1550亿(yì)附近；8月关键期限国债单只规(guī)模按(àn)已出3y计划的1370亿假设，贴现国(guó)债和储蓄国债参考最新一期单只规模，则9月国(guó)债(zhài)发行(xíng)（不包(bāo)含定向）规模或上行(xíng)至1.3万亿，但有1万亿的国债集中(zhōng)到(dào)期，预计9月国债净融(róng)资或大幅下行至3300亿附(fù)近。

3、政府债券：9月供给压力边(biān)际放缓但仍处(chù)相(xiāng)对高位，单月净融资或在1.2万亿附近。9月政府债券净(jìng)融资或从8月的1.9万亿下(xià)行至1.2万亿附近，则2024年1-9月累计净融资为7.1万亿，仍位于历史(shǐ)同期最高值。

（二(èr)）需求端：9月银行理财资金季节性回(huí)表(biǎo)，基金负债端的持续修复仍待观察

8月以来各类机构配债需求显(xiǎn)示(shì)，（1）利率债：大行是对国债的(de)主要(yào)抛售方，农商(shāng)行、保险、通道户主要承接。8月5日起大行开始抛售国(guó)债，全月大行净(jìng)卖出国(guó)债峰值达到2500亿，下旬(xún)大行主要买入3y国债，全月对国债净买(mǎi)入的(de)主要机构(gòu)由大到小依次是农商行（1774亿）>保险公司（1309亿）>其(qí)他产品(pǐn)类（708亿，通道户为主）。

（2）信(xìn)用债：基金面临赎(shú)回压力，是对信用债的主要抛售(shòu)方，由负债稳定的通道户(hù)和(hé)银行(xíng)理财主要承(chéng)接。8月5日起大行开始抛(pāo)售10y国债，7日开始转为主要抛售7年国债，全月大行净卖出国债峰值达到2500亿，下旬(xún)大行主(zhǔ)要买入3y国(guó)债，全月对信用债净买入(rù)的主要机构(gòu)由大到(dào)小依次是其他产品类（2077亿，通道户为主）>理财子公司及理财(cái)类产品(pǐn)（810亿）>货币(bì)基金（414亿）>保险公司（314亿）>农商行（220亿）。

8月(yuè)以来在央行开展压力测试下，广义基金“钱多(duō)”格局逆转，基金面(miàn)临小规模赎回潮，但银行理财规模仍(réng)较稳定。8月央(yāng)行在(zài)《2024年(nián)二(èr)季度货币政策(cè)执行报告(gào)》中表示“对金融机构持(chí)有债券(quàn)资产的风险敞口(kǒu)开展压力测试”，从实际盘面上来看8月5日起大行开(kāi)始(shǐ)抛售(shòu)10y国债，7日开(kāi)始(shǐ)转为主要抛售7年国债，引发债市调整。本轮市场调整(zhěng)已从(cóng)第一阶(jiē)段的利率调整带动信用，进入到当前信用(yòng)调整带动赎回的第二阶(jiē)段。由于理财净值和规(guī)模降幅可控、赎回更多停留在基金层(céng)面(miàn)，调整级别强于 2024年4月，与2023年9月上旬(xún)相近，明(míng)显弱于2022年11-12月，信用大幅调(diào)整的负反馈风险可控。

展望9月，各机构配债需求测算如下：

1、银(yín)行：被动配债量处于高位(wèi)，收益(yì)率上行后主动配(pèi)债(zhài)或边际改善，9月银行配债增量或维持在1.2万亿附近(jìn)。（1）央行指导大行买卖债券操作对银行整体需求的(de)影响或有限：一方面央行(xíng)已启动现(xiàn)券买卖工具，另一方面在大行抛券的过程中农商行仍是主要承接方。8月收(shōu)益率上(shàng)调(diào)过程中农商行配债力量明显增强(qiáng)，1-8月配债同比多增2135亿。（2）9月需求(qiú)测(cè)算：银(yín)行配债量可分为被(bèi)动(dòng)配债量和主动配债量，根据债券持有结构，假设国债、地方债、政金(jīn)债分别有65%、82%、57%由银行被(bèi)动持有，9月利率债供给或在1.4万亿，则银行被动配债增量或在1万亿；9月(yuè)银行(xíng)主动(dòng)配债较2021-2023年同(tóng)期（3100亿）的降幅参考2024年1-7月（剔除4月(yuè)手工补息的影响(xiǎng)）的累计存款同比为-25%，则9月银行主动(dòng)配债为2300亿(yì)，银行配债增量或在1.2万亿附近。

2、保险资(zī)金：供给(gěi)节奏放缓叠(dié)加季节性(xìng)，配(pèi)债或小幅回落(luò)。8月收益率上(shàng)行调(diào)整后保险加大对债券配置力度，2024年1-8月保险二级净买入1.8万亿债(zhài)券，较2023年同期(qī)增长39%；2024年1-8月以保险二级净买入量 /资金运用余(yú)额配债的占比(bǐ)推测配债增量规模为2.5万(wàn)亿，假设后续(xù)保险配债增速延(yán)续(xù)，则季节性作(zuò)用下9月保险配债(zhài)增量或回落至3300亿附近，仍高于往年同期水平。

3、银行理财(cái)：季(jì)节性叠加赎回扰动，预计9月配债规模回落(luò)至1100亿附(fù)近。（1）季节性：9月银行(xíng)理财资金通常回表(biǎo)“冲存款”，规模往往迎来季节性回落，配(pèi)债力量同比减弱。（2）受赎回扰动影(yǐng)响，8月银行(xíng)理财配债规模为2284亿，较2022-2023年同期下降34%，假设(shè)9月赎回扰动延续，则9月理(lǐ)财配债规模或在1100亿。

4、基金产品(pǐn)：预(yù)计9月基金配债(zhài)或修复至-540亿附近。今年9月仍有债券发行规模(mó)偏大、“宽信用”政策等(děng)待出(chū)台等因素干扰，预计央(yāng)行不会(huì)主动加大压力测试，基金赎回(huí)潮有(yǒu)望缓解，但配债情绪仍偏弱；参考2022年12月以及(jí)2023年10月处于赎回潮后的一个月，基金对债券减持力度边(biān)际缓(huǎn)解，但大幅回升仍在一定难度，以2023年9月（同(tóng)为理财(cái)预防性赎回基金(jīn)）之后基金买债修复的斜(xié)率测(cè)算，预计9月基(jī)金买债规模或在-540亿附近。

（三）供需指数(shù)：9月债市供需指数(shù)从低位回升但幅度有限，需求仍待修复

9月债市供需处于“双弱”格(gé)局，需求相对供给(gěi)的强度较8月边际修复(fù)，但在年(nián)内仍处于低(dī)位。9月银行理财规模季节(jié)性缩量、基金需求的持续性修(xiū)复仍需时日(rì)，预计(jì)9月机构配债需求(qiú)从赎回潮的(de)极低值边际修复，但仍偏(piān)弱；与此同时，政府债券单月净(jìng)融资或从8月的1.9万亿回(huí)落至1.2万亿附近，债券供需强弱指数(shù)（机构主动配债增量/供给增量）从8月的6%回升至32%附近，但(dàn)仍处(chù)于50%以下的偏低水平(píng)。9月大(dà)行不定期卖(mài)券、债券(quàn)供给仍有压力(lì)、“宽信用”政策(cè)可能落地等(děng)因素或仍对债(zhài)市形成扰动，需重点关注央行操作以及基金负债端的(de)稳定性。

五

债市策略：交易注意流动(dòng)性管理，负债稳定资(zī)金(jīn)择机配置

（一）债市策略：关注赎回指标，优先配置流动性比较(jiào)好的利率(lǜ)债和短期信用债

9月(yuè)宽信用扰动仍存，利率下行空(kōng)间有限，央行操作影响下曲线趋于陡峭化，优(yōu)先配置流动性比(bǐ)较(jiào)好的利率债和短期信用债。央行明确表(biǎo)明近期(qī)行动是压(yā)力测试，并非(fēi)诉求引(yǐn)发债券(quàn)熊市，债市大(dà)幅调整风险可(kě)控，但大行卖盘压(yā)力仍在不定时释放，短期债市(shì)步入窄波动(dòng)区间，降息落地之前收(shōu)益率(lǜ)或难以快速下行突破2.1%的(de)前(qián)低水平。短(duǎn)期10y国债或(huò)在2.1%-2.25%窄幅波动，交易点位比时点(diǎn)更重(zhòng)要，仍(réng)以配置为主，票息策(cè)略优先。信用品种需优先跟踪基金(jīn)净值、理财规模(mó)、信用债卖盘(pán)力量等指标判(pàn)断(duàn)赎回压(yā)力(lì)是否企(qǐ)稳(wěn)，再择机进行参与。

（1）基金净值和规模：8月第一轮债(zhài)券基金单日净值跌幅高峰为15bp，第(dì)二轮跌幅高峰为(wèi)10bp，8月5日以来累计涨(zhǎng)跌幅从-47bp修复至-32bp，目前已连续修复三个工作日。8月以来债券ETF份额由升转降(jiàng)，反映基金负债端(duān)存在赎回压力(lì)，月末债券ETF份额由(yóu)降转升，指向赎回压(yā)力有所缓解，但持续性仍待观察。

（2）银行理财：8月最后一周银行理(lǐ)财规模下降3050亿，略超季节性（2023年同期下降1600亿），反应银行理财收益率表现弱化后(hòu)，投资者赎回行为略(lüè)有滞后，但(dàn)整体赎回(huí)规模较为可(kě)控。关注跨月后银行(xíng)理财规模的修(xiū)复(fù)强度（2022-2023年(nián)平均上行1300亿(yì)）。

（3）信用(yòng)债卖盘力量：基金对信用债(zhài)连(lián)续6个工作日净卖出后，8月30日转为(wèi)小幅净买入。由于银行理财规(guī)模尚未完全企稳，后续出于提(tí)前防范、净值管理(lǐ)、止盈等目的或(huò)仍有赎回行为，赚钱(qián)效应下降(jiàng)后线上平台渠(qú)道(dào)销售的基金也(yě)面临个人投资者的小额赎回，需(xū)高频关注信(xìn)用债卖(mài)盘力量变化，判断赎回潮是否结束(shù)。

对于负债稳定的机构，基于性价比和理(lǐ)财资金偏好的因素，可以从短端着手(shǒu)逐步(bù)进行配置信用，长端的拐点一般慢于短端出现(xiàn)，配置可根(gēn)据市场变化情况(kuàng)稍缓介入。8月5日以(yǐ)来信用债收益率上行16-34BP，信用利差走阔4-27BP，1y品种(zhǒng)信用利差分(fēn)位数已达2023年4月以来65%-73%的高水(shuǐ)平，高于中枢2-4BP，2yAAA品种达45%，配置性价(jià)比较高，负债端(duān)稳定的账户可(kě)关注相关机会，其余品种信(xìn)用利差历史分位数相对较低，建议关注后(hòu)续等(děng)待观察(chá)后再行配置。跨(kuà)月后若银行理财规模开始(shǐ)修(xiū)复、资金环境边际放松，短端(duān)品种的胜率或也高于长端。对于交易型的产品账户，流动(dòng)性最重要，建议观察为主，参与博弈(yì)主要考虑负债及流动性管理要求，优(yōu)先考虑10y国债+短端信用的哑(yǎ)铃型策略。

窄震荡市场如何挖掘α？先看性(xìng)价比(bǐ)，再综合(hé)考虑是否具备赎回(huí)或者被大行抛售的风险，再进行配(pèi)置。

1、自上(shàng)而下，先判断具(jù)备绝对配置价值的品种。（1）7年期以内、ytm仍在2%以(yǐ)上的利率品种：5-7y的政金债(zhài)和地方债、1-5y政(zhèng)策(cè)行次(cì)级债。（2）7年期以内、ytm大于10y国债的金融债品(pǐn)种：债市(shì)调整之后二永债的配置性价(jià)比开始回升，3y附近二永债(zhài)与10y国债结束倒挂。（3）3年期以上、ytm大于30y国债的信(xìn)用债品种：例如3年以上的(de)城(chéng)投债和的产业债(zhài)。尽(jǐn)管金融债和信用债初具性价比，仍需要考(kǎo)虑赎回潮程度，根据产品的负债端是否稳(wěn)定，再择机参与。

2、结合曲线凸性，对品种不(bù)同(tóng)期限比价进行判断。国债中6-7y（0.6-0.72%）、3y（0.43%）和10y（0.22%）的骑乘收益（按3个月静态年化）较(jiào)高，具备配置凸性，但由于7y国(guó)债是大行的主力抛售品(pǐn)种，估(gū)值变动的不确定性较大，故(gù)更推荐3y国债和(hé)10y国(guó)债；政金债曲(qū)线(xiàn)的凸点集中(zhōng)在5.5y-6y以及7.5-8.5y附近，优先关注5.5y和8.5y品种（多为(wèi)老券），受7y国债(zhài)调(diào)整(zhěng)的影响或(huò)相对有限。

（二）存单：或延续低位震荡状(zhuàng)态，提价压力有限

9月1年期国(guó)股行存单(dān)定价区间或在1.9-2.1%区间震荡，大(dà)幅提价的压力或相对有限。

供给层面，资金缺口相对缓(huǎn)和，主要考虑存单到期续发压力，但国股行规模相对有限。8月MLF净回笼1010亿元，月末央行(xíng)国债买卖净投放1000亿元，仍(réng)体(tǐ)现对资(zī)金面的呵护。在前期发行偏积极(jí)的情况下(xià)，8月政府债券(quàn)缴款规模虽明显放量（1.8万亿(yì)），但存单供给有限，月度净融资-3945亿元，为2023年11月以来首次落入负(fù)区间。对于9月而言，政府债(zhài)券缴款压力边际缓和的情况下，存单供给或主要考虑续发(fā)压力，9月存单到期(qī)规模(mó)在2.4万亿，为季节性(xìng)高位(wèi)，与8月较为接近，不过国股行压(yā)力相对较小，到期规模分别在6887、5881亿元（8月(yuè)分别为8149、6450亿元），城商行到期规模在9413亿元，规模相对更(gèng)大。

图(tú)片

图(tú)片(piàn)

需求层面，机构配置偏强(qiáng)，对存单定价仍有保护。从存单(dān)募集率来看，目前依旧处(chù)于85%以(yǐ)上的高(gāo)位区间。央行多次(cì)提(tí)醒长端收益率风险的情况(kuàng)下，7月以来(lái)农村机构等对短端品(pǐn)种仍有一定偏好(hǎo)；9月国股行对于存单配置偏好有所提升；叠加短期理财赎(shú)回后对于短端的配(pèi)置(zhì)偏好(hǎo)延(yán)续，预计对存单(dān)定价仍有保护。

定(dìng)价来看，1年期国股行存单定价或在1.9-2.1%区间震荡。伴随(suí)着8月月末财政支出的下(xià)达、央行公开市场买卖国(guó)债对(duì)基础(chǔ)货币的补充以及赎回后非银存款回(huí)流银行，资金(jīn)预期有(yǒu)所修复，月初存单定价或延续在1.9%附近的(de)位置震荡。对(duì)于调整(zhěng)上沿，参考历年存单月度波动幅度情况(kuàng)（10-20bp左右），预计1年期国股行存单定价上行至2.0-2.1%以上的调整(zhěng)压力有限。

下周关注：月初资金面以及央行操作情(qíng)况。资金方面，9月(yuè)第一周政府债券净(jìng)融资规模在-1346亿元(yuán)，叠加月末财政支出(chū)下达以及央行买卖国债(zhài)的流(liú)动性投(tóu)放，预(yù)计资金面将(jiāng)延续平稳宽(kuān)松状态。海外方面，美(měi)国即(jí)将公布ADP、JOLTs职位空缺数、非农新(xīn)增就业人数(shù)等多项就业数据，关注劳(láo)动力市场表现以及(jí)市场对9月降息幅度预期的(de)变化。机构行为，赎(shú)回扰动缓和，但仍需(xū)关注信(xìn)用债企(qǐ)稳的(de)情(qíng)况，基金净值及操作行为，以及银行理财规模和(hé)配置选(xuǎn)择。

六(liù)

利率债市场复(fù)盘：赎回潮影响先强(qiáng)后弱，收益率小幅上行(xíng)

8月(yuè)第(dì)五周，资金面前紧后松，赎回(huí)潮影响先强(qiáng)后弱，收益率小幅(fú)上行，短端表现好于长(zhǎng)端。全周1y国债收益率下行0.75bp至(zhì)1.4875%，10y国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)上行1.75bp至2.1650%，30y国债收益率(lǜ)上(shàng)行1.5bp至2.3525%。

具体看(kàn)，本周MLF缩(suō)量平价(jià)续作，临近月末央行OMO投放偏积极，资金面前紧后松(sōng)，隔夜、7D资金价格明显下行，1y国(guó)股行存单发(fā)行价格在1.95%附近，1年期国债活跃券收益(yì)率下行0.75BP报1.4875%。周一至周二，降息预(yù)期落空，跨月资金价格走高，银行理财对基金的预防性赎(shú)回压力仍在，信用债抛压显(xiǎn)著，利率品种跟随转弱。周三，受“做市(shì)商可以正常(cháng)做市”影响，市场做多(duō)情绪转强，利率债和二永债收益率下行。周四，资金(jīn)价(jià)格(gé)明显转松带动(dòng)短端收益率下行，但长端受央行官网增设“公开市场国(guó)债买卖业务”栏目以及《货币政策中介目标的演进与(yǔ)启示》的文章提到“未来央行或创设直(zhí)达非银机构的流动性(xìng)调节工具”影响，利率表(biǎo)现偏弱(ruò)，信用债在赎回潮缓解下估值开始修复。周五，受下调存量房贷利率并允许“转(zhuǎn)按揭”的地产消息以及(jí)央行开展国(guó)债买卖操(cāo)作(zuò)影响，债市先弱后强，3-5y表现较好。

8月26日，早盘央行(xíng)开展3000亿元MLF操作，同时开展4710亿元逆回购操作，净投(tóu)放7189亿元，但(dàn)跨月资金依然相对紧(jǐn)张，隔夜、7D资(zī)金价格大幅上行，资金面平稳均衡，三大指数高开后走势分化，国债期货低开高走，降息预期落空后10y国(guó)债活跃券收益率(lǜ)上行至2.1525%后再度下行至2.1450%。午后，资金面边际转松，三(sān)大股指、国债期货均先下后(hòu)上(shàng)，10年期国债活跃券收益率先(xiān)围绕2.15%窄幅(fú)盘整，尾盘走高1.5BP至2.1625%。全天来看，央行OMO延续净投放(fàng)，MLF缩量平(píng)价续作，跨月资金价格走高，权益(yì)市(shì)场小幅收涨，降息落空后债市表现分化，尾盘7y以上(shàng)品种收益率快速上行，短端表现较优。部分(fēn)国股行1y存单发行提价至2%上方，1y国债(zhài)活跃(yuè)券收(shōu)益率持平1.4950%，10年国(guó)债活跃券收益率上行1.25BP报2.16%，30年上行1.75BP报2.3550%。

8月27日，早盘央(yāng)行开展了4725亿元逆回购(gòu)操作，净投(tóu)放3234亿元，缴准过后隔夜、7D资金价格大幅下行，资(zī)金面边际转松(sōng)，三大股指、国债期货低开低走，10y国债活跃券收益(yì)率先下(xià)后下，最低在2.156%、午盘上行至2.165%。午后，资金面延续(xù)宽松，权益市场延续偏弱，国债(zhài)期货跌幅扩大，赎回压力主(zhǔ)导市场，信用债大(dà)幅回调带动利率债收益率上行幅度扩大，3y以上国债活跃券收益率上(shàng)行 2-3BP。全天来看(kàn)，央行OMO持续净投放，银(yín)行间资金价格大(dà)幅下行，资金面均衡宽松，权益市场表现(xiàn)偏弱，银行理财对基金的预防性赎回压力仍在，信用债抛压显著，利率品种跟随(suí)转弱。部分国股(gǔ)行1y存单发行提价至1.97%附近，1y国(guó)债活跃券(quàn)收益率上行0.5BP至(zhì)1.5%，10年国债活跃券收益率上行2.5BP报2.1850%，30年上行2.3BP报2.3780%。

8月(yuè)28日，早盘央行(xíng)开展2773亿元7天期逆回(huí)购操作，净(jìng)投放193亿元，资金价格(gé)持续转松，三大股指低开震荡，国债期货高开(kāi)下探(tàn)后转为(wèi)上行，10y国债活跃券收益率盘初下(xià)行至2.17%后转向横盘整理(lǐ)。午后，资(zī)金(jīn)面延续宽松(sōng)，权(quán)益市场继续偏弱(ruò)震荡，市场消息(xī)称“接到做(zuò)市商通(tōng)知，可以正常(cháng)做市(shì)”，市场做多(duō)情绪转(zhuǎn)强，基金(jīn)转为(wèi)主要买(mǎi)入力量，国(guó)债期货震(zhèn)荡拉升，10年期国债活跃券收益率震荡下行至2.1550%。全天来看，央行(xíng)OMO小幅净投放(fàng)，银行间资金(jīn)价格大幅下行，资金面(miàn)平稳宽松，叠加做(zuò)市商恢复正(zhèng)常，多(duō)头情绪进一步(bù)被提振，债市表(biǎo)现(xiàn)偏强，长端表现普遍优于中短(duǎn)端(duān)。多数国股行1y存单发(fā)行价在(zài)1.95%附近(jìn)，1y国债活跃券收益率下行0.75BP至1.4925%，10年国债活跃券收益率下行2.25BP报2.1625%，30年下行 3.15BP报2.3525%。

8月29日(rì)，早盘央行开展1509亿元7天期(qī)逆回购(gòu)操作，净回笼2084亿元，资金面明显转松，DR007加权平均利率下行14.98bp报1.6310%，权益市场低开低走，国债期货高开后(hòu)震(zhèn)荡下行(xíng)，受央行官网增设“公开市(shì)场国债买卖业务”栏目的消息影响，债市情绪走弱，10y国债活跃券收益率震荡(dàng)上行至2.1675%附近。午(wǔ)后，资金面延(yán)续(xù)宽松，权益市场继续偏弱(ruò)震荡，盘中离岸人民(mín)币汇率升破(pò)7.1，国债期(qī)货(huò)先(xiān)下后上，10年期国(guó)债活跃(yuè)券收益率围绕(rào)2.17%附近盘整。全天(tiān)来看，央行OMO净(jìng)回笼2084亿元，银行(xíng)间资金价格大幅下行，资金面平稳宽松，受央(yāng)行官网增设“公(gōng)开市场国债(zhài)买卖业务(wù)”栏目以及传闻“央行或创设直达非银机构的流动性调节工(gōng)具”影(yǐng)响，债市(shì)表现分化，短端表(biǎo)现好(hǎo)于中长端。多数国(guó)股行1y存单(dān)发行价在1.95%附近，1y国债活跃券收(shōu)益率下行0.25BP至1.49%，10年国债活跃(yuè)券收益率上行(xíng)0.75BP报(bào)2.17%，30年上行1BP报2.3550%。

8月30日，早盘央行开展301亿元7天期逆回购操作，净回笼3492亿元(yuán)，资金(jīn)面平稳宽松，彭博消息称(chēng)“我国正考虑调降存量住(zhù)房(fáng)贷款利率，允许转按揭”，三大股指震(zhèn)荡上行(xíng)，国债期货高(gāo)开低走(zǒu)，10y国债(zhài)活跃券收益率震(zhèn)荡上行至2.1775%附近。午后，资金(jīn)面维持宽松，权(quán)益市(shì)场涨势(shì)收窄，国债期货先下后上，尾盘(pán)央行(xíng)发布公告称“8月开展了公开市场国债买(mǎi)卖操作，全月净买入债券面值为(wèi)1000亿元”，10y国债活跃券(quàn)利率小幅下行，其余品种(zhǒng)多数下行(xíng)，5y国债以2.75bp的下行幅度领涨市场(chǎng)。全天来(lái)看，央行OMO大幅净回笼，但资金面均衡宽松，受“调整存量房屋贷款利率”以及央(yāng)行启动国债(zhài)买卖扰动，债市先弱后强，3-5y品种表现较(jiào)好。多数国股行1y存单发行价回落至1.93-1.95%附近，1y国(guó)债活跃(yuè)券收益率下行0.25BP至1.4875%，10年(nián)国债活跃券收益(yì)率下行0.50BP报2.1650%，30年下(xià)行0.25BP报2.3525%。

图(tú)片

从(cóng)收(shōu)益率(lǜ)曲线形态(tài)变化来看，国债与国开期(qī)限利差均(jūn)走扩(kuò)。具体看，国债短端品种收益率下行0.73BP，国开债(zhài)短端品(pǐn)种收益率上行1.75BP，国债长端(duān)品种收益率上行1.57BP，国开(kāi)债长端(duān)品种(zhǒng)收益率上行2.89BP，国债与国开债短端品种表现均好于长端。从期限利差的绝对水(shuǐ)平来看，国债10Y-1Y利差走扩2.3BP至(zhì)68.04BP，国开债10Y-1Y利差走扩1.14BP至54.85BP。

（一）资金面：央行OMO大幅净投放，资金(jīn)面先紧后松(sōng)