外汇商品 | 保持谨慎宽松立场——评欧央行9月议息会议

欧元(yuán)，欧(ōu)央行

欧央行(xíng)如期降息25bp并技术性调整(zhěng)利率(lǜ)走廊。声明部分认为年内通胀反弹可能性增加，继续强调经济下行风险(xiǎn)。今明年核心通胀预测被上调，增长预测被全面下修。尽管重申数据依赖的重要性，但欧央行(xíng)依(yī)然展现偏鹰立场，给出跳过(guò)10月降息的暗示。会后相关降息预期收敛。

欧元区紧俏的劳动力(lì)市场继续给经济带来支撑、给去通胀带来阻力，在不衰退的前提下，欧央(yāng)行本轮宽松(sōng)力度也可(kě)能有限(xiàn)。下一次降息发生在12月的概率更大，明年起降(jiàng)息节奏或加快，但同时缩表节奏也可能(néng)加快。信贷脉冲在历史上危机以外时期与增长的相(xiāng)关性(xìng)较高，在谨慎宽松之(zhī)下，信贷受到(dào)的(de)提振(zhèn)有(yǒu)限。基于欧央行BLS调查，我们构造了欧元区(qū)银行贷款供需综合指数。该指(zhǐ)标暗示第三季度(dù)信贷(dài)总体状况有望转优。

目前市场认为今(jīn)年10月降息的概率仍有50%左右(yòu)，倘若(ruò)预期落空，支持欧(ōu)元汇率。欧元区(qū)经济意外指数出现企稳反弹的迹象，欧元存在支撑。关注9月19日凌晨美联储议息会议后美元利空出尽，届时欧元存在进一步下行驱(qū)动(dòng)。

事件(jiàn)：欧央(yāng)行如期降息

北京时间9月12日20:15，欧央行公布最新议息结果，降息25bp并(bìng)收窄利率走廊下端，符合预期。声明部分将(jiāng)原先的“预计今年(nián)剩余时间通胀将在当前(qián)水平附近波(bō)动”修改为“预计通胀将(jiāng)在年内再次上升”，同时(shí)继续强调经济下行风险。欧央行全面下调(diào)增长预测，上调今明年核心通胀预测。尽管前瞻指引重申数据依赖的重要性，但欧央行依然显示(shì)其偏鹰立(lì)场，给(gěi)出(chū)了跳过10月降息(xī)的暗示。会后相关降息(xī)预期回落，欧元兑美元震荡攀升；德国、意(yì)大利10年期国债收(shōu)益率短线下挫后回升。20：30公布(bù)的(de)美国8月核(hé)心(xīn)PPI略超(chāo)预期，并未给欧元汇率利率造成过多打击(jī)。丹麦央(yāng)行紧随欧央行降息25bp。

一、“滞胀”压力卷(juǎn)土重来

欧央行将存款便利利率下调25bp至3.5%。此外，如欧央行2024年(nián)3月13日公布的(de)货币政策操(cāo)作框架审查结果，主(zhǔ)要再融资(zī)操作利(lì)率与存(cún)款便利利率之间的利差调整为(wèi)15bp（原先为50bp），边际贷款便利利率与主要(yào)再(zài)融资操作利率之间的利差保持在(zài)25bp不变。主要再融资操作和(hé)边际贷(dài)款便利利率分别降(jiàng)至3.65%和3.90%。此举有望鼓励银行间借贷(dài)并强化货币政策传导外汇商品 | 保持谨慎宽松立场——评欧央行9月议息会议。（详见《兴业研究海外宏观报(bào)告(gào)：德(dé)国(guó)衰退压力持续，英央行释放鸽派(pài)信号——全(quán)球宏观晴雨表2024年第三期(qī)20240322》）

利率前瞻指引没有变化。声明部分对通胀前景保持警惕，认为(wèi)年内通胀反弹可能(néng)性增加；继续强调经济下行风(fēng)险。最(zuì)新预(yù)测(cè)进一(yī)步佐证了该观点。欧央行(xíng)维持总体通(tōng)胀预测(cè)不变，但指出近月服务通胀高于预期，因(yīn)此上(shàng)调今(jīn)明(míng)年核心(xīn)通胀预测；由(yóu)于经济活动仍(réng)然低(dī)迷，反映出私人消费和投资疲软，略微下调今明后年增长预测，维持失(shī)业率预测不变。在预测模型(xíng)中，欧央行假设今明后(hòu)年(nián)欧元兑(duì)美元中枢分别为1.09、1.10、1.10。

行长拉加德在新闻发布会(huì)上回答记者问时补充道：

关于通胀：预计将在9月下降，然后再次攀升。预计2025年服务(wù)通(tōng)胀将下降，需保持关注。同时(shí)需注意通胀低于目标的风险。

关于货币政策：重申“数据依赖”并不意味着“数据点依赖”。从现在到10月会议的时间相对较短(duǎn)。（被(bèi)市场解读为从现在到10月(yuè)会议没(méi)有足够的数(shù)据来决(jué)定是否有必要再进行一次降息。）只要(yào)有需要，（政策）就会保持足够的限制性。我觉得要保(bǎo)持限制性直至达到(dào)足够水(shuǐ)平，因为(wèi)我们的目标是让通(tōng)胀及时回到目(mù)标。

据路透社报道[1]，有(yǒu)官员在会后透(tòu)露，除非经济增(zēng)长前景严重(zhòng)恶化，否则欧央行在10月会议上不太可能进一步降息。

二、谨慎宽松与弱(ruò)复苏

尽管欧央行全面下调今明后年增长预测(cè)，但从趋势来看，随着降息(xī)的稳步推进，欧(ōu)元区仍能实现弱(ruò)复(fù)苏的局面。欧(ōu)元区紧俏的劳(láo)动力市场继续给经济(jì)带来支(zhī)撑、给去通胀带来(lái)阻力，在不衰退的(de)前提下，欧央行本轮宽松力度也可能有限。一(yī)方面，正如欧央行所强(qiáng)调，通胀尤其(qí)是(shì)核心通胀年内下行(xíng)前(qián)景并不明(míng)朗。从(cóng)财政赤字的角度(dù)来看，前期大规模财政支出预计将在年(nián)内支撑核心通胀停留在(zài)当前水平附近，与VAR模型和(hé)欧央行9月会议预测情形相(xiāng)符(fú)；明年才会带动后者顺利下行。这也就意味着年内欧央行可能继(jì)续保持谨慎步调，下一次(cì)降息(xī)发生在12月的概率更大，明年起降息节奏或加快。另一方面，根据欧央行货币分析师调(diào)查（SMA）调查，即使明年降息更为密集，缩表节奏也可能加快(kuài)。PEPP项下缩减(jiǎn)规模料(liào)从今年的75亿(yì)欧元/月抬升至150亿欧元/月。

正因如此，宽松给增(zēng)长回馈的(de)动能相(xiāng)应偏弱。政(zhèng)策利率影响(xiǎng)经济活动的渠道有很(hěn)多，其中私(sī)人部门(mén)新增贷款是最关键的方面之一(yī)。根据Biggs, M.（2010）、Drehmann, M.（2012）等人的研究，我(wǒ)们将欧元区信贷脉冲定义为新增贷款占GDP比重在某一(yī)段时间(jiān)内的变化情况。该(gāi)指标在历史上危机以外(wài)时期与增长环境（如实际GDP、欧元区ESI等指标）的相关性较强。2020年后(hòu)因疫情、能源冲击和相关政策反(fǎn)应(yīng)导致被打破的相关性正随着大流行(xíng)的(de)结束(shù)、能源价格正常化逐渐得到修复。在(zài)谨慎宽(kuān)松的情况下，信贷受到的提振亦有限。

根据欧央行的银行(xíng)借款调(diào)查（Bank Lending Survey，BLS），针对欧元区两大主(zhǔ)流贷款——非金(jīn)融企业贷款和购房贷款，我们以(yǐ)存(cún)量占比(bǐ)为权重分别对需(xū)求、信(xìn)贷标准扩散(sàn)指数(shù)加权，后将两(liǎng)者相减，构造欧元区银行贷款供需综合指数。该指标显示(shì)，第三季(jì)度信贷(dài)总体状况有望转优，为增长(zhǎng)提供支撑。不过，由于调查类指标往往带有一定主观(guān)性，银行(xíng)对需求的评估可能倾向于(yú)偏乐观(guān)。

三、后市展(zhǎn)望

从最新官员言论来看，即使(shǐ)是鸽派委员(yuán)对年内降息亦保(bǎo)持审慎(shèn)立场。葡萄(táo)牙(yá)央行行长森特诺8月23日表示，货(huò)币政策方面最有可能的举(jǔ)措是继续(xù)降(jiàng)息；对于9 月，这很容易(yì)，而10月的会议将会很有趣(qù)。目前市场认为今年10月降息的概率仍有(yǒu)50%左右，倘若(ruò)预期(qī)落空，对欧元汇率仍有支(zhī)撑。

美债收益率对欧元对美元(yuán)的负面影响在(zài)近(jìn)两周有所弱化，这可能和市场对(duì)美国基(jī)本(běn)面恶化保持(chí)警惕(tì)有关，同时欧元区要素影响权(quán)重因议息会议的(de)增量(liàng)鹰派信号而强(qiáng)化。当前欧元(yuán)区经济意外指数出现企稳反弹的迹象(xiàng)，支持欧元。关注9月(yuè)19日凌晨美联储(chǔ)议息会议后美元利空出尽，届时欧元存在(zài)进一步下行(xíng)驱动。

欧英经(jīng)济(jì)意(yì)外指数相向而行(xíng)，同时避险情绪(xù)升温阶段不利于(yú)风险属性更强的英镑，欧元兑英镑在0.84上方站稳。关注(zhù)9月19日晚英国央行(xíng)议息表态。

注：[1] https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/ecb-cut-interest-rates-growth-dwindles-outlook-unclear-2024-09-11/

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