探索多元转让路径并购重组与S基金“以退为进”

8月30日，由中国证券报主办的“耐心(xīn)生态(tài)科创未来——2024股(gǔ)权投资创新(xīn)会议”在南京(jīng)市建(jiàn)邺区举行。与会专家在圆桌论坛上表示，在IPO收(shōu)紧的(de)背景(jǐng)下，S基金（SecondaryFund，也称二手份额转让基金）、并购成为投资者退出的多元化(huà)选择。

与会专家普(pǔ)遍(biàn)认为(wèi)，并购重组为行业提(tí)供了更多(duō)流动性，应成为(wèi)未来常规的退出路径；处于成长期的S基金市场在(zài)克服供给(gěi)端(duān)、退(tuì)出端、交易端的瓶(píng)颈问题后(hòu)，将会迎来大发展。

并购热(rè)潮是市场发展必然选择(zé)

海通并(bìng)购资本董事长(zhǎng)陈超表示，当前环境下(xià)国家鼓励通过(guò)并购把企业做大做强(qiáng)，以产业发展为前提(tí)，给投资机构带(dài)来了(le)新的(de)机遇。在IPO收紧(jǐn)的背景(jǐng)下，S基金作(zuò)为新的退出路径较(jiào)为火(huǒ)热(rè)，并购的活跃度则相(xiāng)对更高(gāo)。

“并(bìng)购和回购都是重要的非(fēi)IPO退出(chū)路径，作为母(mǔ)基金投资(zī)经理，在(zài)选择GP(管理人)队伍的时候非常看中非IPO的退(tuì)出能力。”前海母基(jī)金主管合伙人张雪(xuě)冰在圆桌论坛上表示，当前并(bìng)购退出业务(wù)的难度较大，一是因为过去几(jǐ)年二级市(shì)场表现(xiàn)不尽如人意，导致了(le)并(bìng)购(gòu)交易(yì)低迷，无(wú)论是并购的数量还是(shì)金额均有所下降；二是缺乏完善的并购生态体系(xì)，并购相(xiāng)关的财务和法律体系尚不成熟，且中介(jiè)机构和桥梁资金均相对匮乏；三是在认知方面，国(guó)内企业家对于并购(gòu)退(tuì)出这一路径的接受度相对较低。

谈及并购的退出案(àn)例，中信资本(běn)董事总经(jīng)理叶鑫表示，中信资(zī)本作为私募股权并购基金，操作了多(duō)起并购和整体(tǐ)转让退出案例。过去一年(nián)多，中信资本操作的(de)多个退出项目，其中仅1个是通过IPO退(tuì)出，其余项目均是通过整体转让(ràng)或并购的形式实(shí)现退出。叶鑫表示，当前，投资者越来越关注投资过程中企(qǐ)业(yè)的现(xiàn)金流，中信资本寻找到(dào)了“双曲线退(tuì)出(chū)”策略，即在持有期间未退出的情况下，可通过被投企(qǐ)业(yè)自身产(chǎn)生的现金流或通过(guò)再融资方式拿回一部分回报(bào)。经过测算，很多被投(tóu)企业在5年持有期内仅仅通过分(fēn)红和再融资就可以拿到约50%回报，并且(qiě)还可以择机(jī)将剩下的股权退出(chū)。当前，并购业务正当(dāng)时，很多投资者都在思考并购退出(chū)问题，与此同时(shí)，也要(yào)考虑能(néng)不能(néng)利用好被(bèi)投(tóu)企业的现金流和其他金融(róng)工具。叶鑫表示，当(dāng)前并购投(tóu)资潮火热，但原因与(yǔ)以往(wǎng)有所不同。一是经济进入高质量发展新阶段，增长模式从量的提(tí)升转变(biàn)到质的改善，并购有利于改善企业治理，提升管理团队素质，促进行业更高质量发展。二是政策春风频吹，鼓励各行业龙(lóng)头企业利用(yòng)好并购重组(zǔ)这一工具(jù)，发挥龙头企业的示(shì)范效应和领投(tóu)效应，现在(zài)越来(lái)越多的上市(shì探索多元转让路径并购重组与S基金“以退为进”)公司、大型(xíng)国央企及行业龙头都在积极探索并购重组，并购重组为(wèi)行业提供了更(gèng)多流动性，应(yīng)成为未来常规的退出路径。三是在(zài)低利率时代，银行的息差压(yā)力、保险(xiǎn)机构面临的资产配置压力等因素，均为并(bìng)购基金(jīn)提供了更多结构性融(róng)资机会。因此，此轮并购热(rè)潮是市场(chǎng)发展(zhǎn)到一(yī)定阶段的必然选择。

S基金(jīn)有望迎来大发展

目前国(guó)内市场有大量存量资产基金进入退出期(qī)，德弘(hóng)资(zī)本董事总(zǒng)经理(lǐ)王(wáng)玮认为，在(zài)二(èr)级(jí)市场(chǎng)退出难、并购尚不(bù)发达的情况下，S基金(jīn)是(shì)一(yī)个(gè)提供(gōng)流动(dòng)性的选择，但买卖双方需(xū)找到标的价值的中(zhōng)间点。“S基金的一个重要特点是其所交易(yì)的底(dǐ)层(céng)资产是非标类型。”王玮(wěi)表示，对(duì)于S基金份额的卖方和买方(fāng)而言，交易过程中存在(zài)大量的信息不(bù)对(duì)称(chēng)。因此，双方需要(yào)投入大量时间(jiān)和精力以达成对标的价值的共识。从这(zhè)一角度看，王玮认(rèn)为，相对(duì)可行的思路是让现(xiàn)有LP(出资人)接手其他LP的份额。这在定价效率(lǜ)方面具有明显(xiǎn)优势(shì)，因(yīn)为现有LP对底层资产及GP的(de)管理情况较为了解，更容易(yì)促成交易。

上海科创基金行政总裁(cái)康鸣表示，从全球的(de)实践(jiàn)经验来看，S基金的渗透率在5%—7%，国内前(qián)两年已经做到千亿市场规模，而这(zhè)距离万亿规模目(mù)标，仍有非(fēi)常大的发展潜力。目前处于成长期的S市场还面临一些(xiē)痛点。一是供给端。市场迫切(qiè)需要更多耐心(xīn)资本，市场期待社保(bǎo)、险资、养老金等长期资金加大对S市场(chǎng)的投入(rù)，共同培育市场生态。二(èr)是退出端。S基金的实质(zhì)是退(tuì)出难、退出慢大背景下的分段退出接续，但是这并未真正解决底层资产的终极退(tuì)出(chū)问题(tí)，仍依(yī)赖于(yú)多元化退出来解决底层资产退(tuì)出问题。三是交易端的技术障碍，具体(tǐ)包括尽调难、估值难等。

在康鸣看来，未来中国的S市场将具备(bèi)三大特点：第一，金融属性越来越强，保险(xiǎn)、银行、信托在内的越来(lái)越多金融(róng)机构将(jiāng)进一步(bù)加(jiā探索多元转让路径并购重组与S基金“以退为进”)强S交易的投资布局；第二，产品策略越来(lái)越专业，在越来越(yuè)多(duō)的产品化(huà)S基金的基础上，未来S份额交易(yì)的策略会进一步专业化(huà)、精细化和(hé)体系化；第三，生态体(tǐ)系越来越强，随着配套(tào)政(zhèng)策、交易平台、中介机构等方面(miàn)的不断优化，将看到各类主体、要(yào)素(sù)、资源(yuán)的多元化参与和体系(xì)化集(jí)成。

细(xì)观S基金的(de)发展现状，康(kāng)鸣表示，尽探索多元转让路径并购重组与S基金“以退为进”管中(zhōng)国S市场“雷声很(hěn)大，但是雨点(diǎn)还(hái)不够大”，但(dàn)只要未来克服供给(gěi)端、退出端，特(tè)别是交易端的瓶颈问题，S基金市场(chǎng)将会迎来大发展。据(jù)康鸣介绍，作(zuò)为S市场的参与者，上海科创基(jī)金近几年做了充分的研究和实践。在两期母(mǔ)基(jī)金的基础上，上海科创基金在去年设立了上海科创接力一期基金，也是上海国资体系第一只创投类的S基金，规模达15亿元(yuán)。它集合(hé)了金控、银行(xíng)、证券、保险等金融机构以及(jí)五省市的(de)国资(zī)、引导基金等多元化LP。同时(shí)，上海科创基金注重和同行一起培育S基金市场生态。“我们跟上海股权托管交易中心联合发起了全国(guó)第一家S基金联盟——上海S基金(jīn)联(lián)盟，集聚了国内外100家(jiā)左右头部机构，我们(men)希望通过联盟的方式一起(qǐ)来(lái)培育S基金市场生态。”康鸣表示，作为(wèi)母基(jī)金，上海科创基金高度关注退出，相关过程中积极引导子基金加强退出的策略设计和主动实施(shī)，特别是在当前(qián)的市(shì)场周期，尤其要打破过往的(de)惯性思维：一方(fāng)面，要打破(pò)心(xīn)理预设，放低预期，稳健为先；另一方面，要打破路径依赖，主动作为，多管齐下。

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