有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判

新(xīn)“国九条”及配套政策制度发布刚刚10天，并购重组市场已经开始出现新变(biàn)化。

有券商投行并购业务(wù)负责人告诉21世纪经济报道记者，4月12日并购重组(zǔ)新规发布后，已有多位小盘股相(xiāng)关(guān)负责(zé)人前(qián)来咨询并购问题，从语(yǔ)气可以感觉(jué)到，其溢价需(xū)求(qiú)明显下降，不再“待价而沽”。新(xīn)规出台以前，投(tóu)行去找小盘股实控人，实控人“有出售意向(xiàng)，但一(yī)谈价(jià)格‘尾巴翘到(dào)天上’”。

该并购业务负责人预计(jì)，今年“A吃(chī)A”业务将迎来(lái)春天。

根据(jù)多位投行人士透露，自从春节过后，并购重(zhòng)组市场活跃度明显提升。不过，市场活跃度提升(shēng)并不等同(tóng)于成交量增加。这与当前并购(gòu)重组以产业并购为主(zhǔ)相关，产业并(bìng)购往往交易难度大、周期长、成交率低。

Wind数据显示，截至4月(yuè)21日，开年以来完成(chéng)的重大并购重组项目仅15个，为近十年以来新低，相较于2015年-2019年并购(gòu)市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)时期同期50个以上的并(bìng)购重组完成量差异悬殊。

不过，受访人士普(pǔ)遍(biàn)认为，无需为短期并购重组成交数量不(bù)高(gāo)而(ér)忧心，这是并购重组市场结构性调整的正常现象，从长期来看(kàn)，是(shì)资本市场的良性生态转变。

小盘股(gǔ)不(bù)再“待价而沽”

新“国九(jiǔ)条”的九条规(guī)定中，三条(tiáo)涉及并购重组，包括(kuò)《上市公司重大资产重组审(shěn)核规则(zé)（征(zhēng)求意见稿）》、《上市审核委员会(huì)和并购重组审核委(wěi)员会管理办法（征求意(yì)见稿）》两项并购重组(zǔ)相关文件；退市制度(dù)相关文件中，并购重组也被给(gěi)予颇多笔墨。

并购重组，是此(cǐ)番新“国(guó)九(jiǔ)条”及其配套政策制度的关注重点之一。市场(chǎng)也对其反应快(kuài)速(sù)。

有投行并购(gòu)重组业务(wù)负责(zé)人告(gào)诉记(jì)者，新规发布没几天，即陆续有小盘股高(gāo)管(guǎn)主(zhǔ)动向(xiàng)其咨询并购(gòu)重(zhòng)组相关(guān)问题，希望能够尽快找到合适买家。

并购重组新规发布(bù)前，这一现象该负责人难以想象，“以前是投行主动找小(xiǎo)盘股(gǔ)公司谈，他们(men)有意出售但溢价期待太高，20亿市值的公司却要40亿出手(shǒu)。新规发布后，明(míng)确感觉到，小盘(pán)股实控人的溢价期待值明显下降，出售积极性较过去大为提高。”

根据上述并购重(zhòng)组业务负责人介绍，此(cǐ)类态度大逆转的(de)小盘股具有两大特点：一方面，市值不大，通常在20亿(yì)元左右；净利润不高，多(duō)数在七八千万(wàn)乃至三五十(shí)万；另一方面，公司市值与利润有限，但(dàn)整(zhěng)体质地(dì)尚可，未被(bèi)ST，4月12日并购重组新规出台前基(jī)本(běn)不存在退(tuì)市风险。

此类小盘股实控人早已有意出售公司，但由于企业短期不存(cún)在退市风(fēng)险，“壳”资源(yuán)市场需(xū)求度较高，外加受大盘影响(xiǎng)股价(jià)太低(dī)，实控人对成交价格的要求普遍偏高。然而，并购重组新规的出台给其(qí)“泼一盆冷水”——退市(shì)概率(lǜ)增大(dà)，严打违规“保壳(ké)”。这意味着，小盘股公司给的“壳”资源价值不再(zài)，并(bìng)且被强(qiáng)制退市的风险提升。

受此影响，一些原本迟迟不肯出手(shǒu)、“待价而沽”的小(xiǎo)盘股实控人着急了，主动找到券(quàn)商投行，意欲尽快寻得(dé)买(mǎi)家。

随(suí)着更多小盘股实控人同意降低出售价格，多位投行相关负责人预计，今年(nián)“A吃A”业务活跃度(dù)与成交率有望双双提升。

活跃度高成(chéng)交(jiāo)率低

根据受访(fǎng)人士透露，春节以后，并(bìng)购重组市场活跃度已经明显提升。

一方(fāng)面，愿意打(dǎ)折出售的(de)卖方有所增多，有(yǒu)些过去将希望寄托于北交(jiāo)所的公司，意识到北(běi)交所上市希望渺茫后选择降价出售。

另一方(fāng)面，随着经济(jì)的恢复，买(mǎi)方资金(jīn)充沛(pèi)度提升，购买实力增强，愿(yuàn)意以相对更高的价格购(gòu)买。

不过(guò)，市场活跃度的(de)提(tí)升(shēng)并不等(děng)同于短期(qī)内实际成交量的增加。

根据一创投行董事总经理李兴(xīng)刚分析，首要因素在于(yú)估(gū)值(zhí)。受国(guó)际形势不确定性影响，国内经济面临需求收缩、供(gōng)给冲击、预期转弱等多重压力，部(bù)分标的公司经营业绩处(chù)于较低水平，无有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判法(fǎ)正常体(tǐ)现(xiàn)价(jià)值，导致标的(de)公司(sī)出售积极性降低。有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判较为优质的标的(de)仍考(kǎo)虑独立上市(shì)路径。相较于科创板、创业板上(shàng)市公司估值倍数普遍较高的情况，并购(gòu)重组标的估值偏(piān)低导致卖方没有充足的动力进行交易，买卖(mài)双方谈判(pàn)难度大，IPO收(shōu)紧后仍有很多企(qǐ)业(yè)持观望态度(dù)，虽有谈判意愿(yuàn)但成交率不高。

其(qí)次，并购参与(yǔ)主体(tǐ)在综合运用资本运作手段、协(xié)同效应研判、相关合规要求(qiú)、进行并购的人(rén)才储备等(děng)方面准备不足。在前期调研期(qī)间对双(shuāng)方磨合困难、经营理念、业(yè)务匹配程度、协同效应是否(fǒu)能覆盖(gài)溢价等方面分析不足，各个阶段的沟通信息差最终导致谈判瓦解(jiě)。

再者(zhě)，市场剧烈变化、标的公司(sī)经营不稳定(dìng)也是导致并购未能实施的重要(yào)原因。

另据联储证券总裁(cái)助理尹(yǐn)中余分析，当前并购重组以产业并购(gòu)为(wèi)主(zhǔ)，相较(jiào)于跨界并购和“借壳上市(shì)”，产业并购交易往往更(gèng)为谨慎，所需时间更长，从市场活跃度提升到(dào)实际成(chéng有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组新规正改变趋势预判)交需要较长时间，短短几个月难以成功。

根据Wind，截至4月(yuè)21日，开年以来完成的重大并购重组项(xiàng)目只有15个，为(wèi)近十年以(yǐ)来新低；较去年同期(qī)少6个，与(yǔ)2015年-2019年的并购重组高峰期相比更是差异悬殊；2015年-2019年，同期完成的(de)并购重(zhòng)组项目分别高达53个(gè)、74个、75个、50个和57个。

不过，在受访人士(shì)看来，并购市场成(chéng)交量不高是资本市场并购重(zhòng)组结构性调整的正常(cháng)现(xiàn)象。昔(xī)日看似较(jiào)高的并购重组成交量，主要(yào)得益于跨界并购和“借壳上市”，二者虽然能够(gòu)丰富并购重组交易体量，但对资本市场(chǎng)发展却具有副作用。如今，在跨界并购少(shǎo)之甚少后进一步严厉打击“借壳上市”，势必导致一段时间内并购重组成交量的下滑，但对(duì)资本(běn)市(shì)场长远发展却实为(wèi)利好。

“后(hòu)续随着更多正在洽谈中的产业并购交易落地，以及并(bìng)购重(zhòng)组新规的实(shí)施，并(bìng)购重组实际成交量自(zì)然会(huì)稳步增加。”尹中余表示。

三大新趋势

在受访人士(shì)看来，当前(qián)并购重组市场活(huó)跃度(dù)的提升以及短期相对有限的(de)成交量，源于2023年8月以来(lái)系列并(bìng)购重(zhòng)组政(zhèng)策(cè)的陆续出(chū)台(tái)和IPO节奏的阶段性收紧。尤其是4月12日系(xì)列(liè)并(bìng)购重组新规的出台，进一步使得并(bìng)购重(zhòng)组市场(chǎng)进入新阶段。

首先，产业并购成(chéng)为并购重组主流趋势，头(tóu)部公(gōng)司(sī)优(yōu)势凸显。

4月12日出台的《关于(yú)严(yán)格执行(xíng)退市制度的意见》规定，以产业并购(gòu)为主(zhǔ)线，支持非同一控制下(xià)上市公司之间实施同行业、上下游市场化吸收合(hé)并；以优质头部公司为“主力军”，推动(dòng)上市公司之间吸收合(hé)并(bìng)。

21 世纪资本研(yán)究院联合(hé)联储(chǔ)证券并购(gòu)研究中心发布的《并购重组新政有望引领资本市(shì)场迈上新台阶——2023年(nián)A股并购(gòu)市场总结与2024年度展望》提到，大市值或行业细分龙头(tóu)公司可(kě)以(yǐ)获得更(gèng)多的并购资源，未来发展的空间将更(gèng)加宽阔。更重要的是，随着IPO政策(cè)持续收紧，将有(yǒu)越来(lái)越多(duō)的拟IPO企业被行业龙(lóng)头(tóu)上市公司并购，之前大规模IPO募资导致细分行业重复投资建设、资本过度涌入导致的产能过剩情形(xíng)也将发(fā)生转变，行(xíng)业生态和竞争格局更(gèng)加有利于龙头公司的成长。

其次(cì)，国有上市公司(sī)预计将(jiāng)在并购重组(zǔ)市场占(zhàn)据重要地位(wèi)。

李(lǐ)兴刚(gāng)总结道，今年以(yǐ)来，并购市场国资(zī)或国资参与的引导基金(jīn)在产(chǎn)业投(tóu)资(zī)方面表现突出，合作模式也(yě)在不断创新且(qiě)规模逐步扩(kuò)大。标的方面，主要聚焦在(zài)生物医药(yào)、高端装备、新能源(yuán)等科技类、先(xiān)进制造产(chǎn)业。

央(yāng)国企控股上市公司作为(wèi)国有资本的(de)重(zhòng)要(yào)载体，在A股总市(shì)值(zhí)中占据较大(dà)份(fèn)额，涵盖能源、交通、通信、军工(gōng)、金融等(děng)战略(lüè)性和基(jī)础性行业，具(jù)有较强的(de)规模效应和抗(kàng)风险能(néng)力(lì)。上述优势有利于国企(qǐ)通过并购重组整合(hé)行业优质(zhì)资产(chǎn)和资源(yuán)，形成更大的(de)产业协同(tóng)效应。与此同时，积极的政策引导，使国企背景企业具有(yǒu)更(gèng)强的动力主动寻求并购。

再者，作为并(bìng)购重组支持重点的(de)科技企业，未来并购重组或更为集中。

4月19日出(chū)台的《资本市场服务科技(jì)企(qǐ)业高水平发展的十六项措施》明确(què)，推动科技型企业高效实施并(bìng)购重(zhòng)组。持续(xù)深(shēn)化并购重组市场化改革，制定定向(xiàng)可(kě)转债重(zhòng)组规则，优化小额快速(sù)审核机制，适当提高轻资(zī)产科(kē)技型(xíng)企(qǐ)业重组估值包容性，支持科技型企(qǐ)业(yè)综合运(yùn)用股份(fèn)、定向可转债、现金等各(gè)类支(zhī)付工(gōng)具实施(shī)重组，助力科技(jì)型企业提质增效、做优做强。

在受访人士(shì)看来，上述(shù)政策支持叠(dié)加当前科创板(bǎn)“硬科技”属性要求的加强、主板创业(yè)板净利(lì)润上市底线的提升，将有更多短期内IPO难度较大、资金充沛度有限(xiàn)的(de)科技企业选择并购重组之(zhī)路。

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