天风Weekly · 深度研报汇览·20240914

每周汇总ALL深度研究报告

总量(liàng)&行业&公(gōng)司

最全(quán)最新研究观点一(yī)站速览

【固(gù)收】

货币与财政(zhèng)配合是否更(gèng)加积极？

年
初(chū)以来、尤其是 OMO 招标方式转变后，货币与财政的(de)配合更加(jiā)积极(jí)，流(liú)动性投放(fàng)更加及时。从数据角度观(guān)察，5 月(yuè)和 8 月央行净投放与政府债净融(róng)资的相关性的确上升；OMO 的招标方(fāng)式转变以来(lái)，央行(xíng)投(tóu)放与政府债发行的相关性(xìng)进一
步提(tí)升。从资金面来看，央行调(diào)控确实更加精准。这与历史(shǐ)有显(xiǎn)著不(bù)同，历史(shǐ)上央行对地方债在内的政府债发行一般都明确表态支持 和配(pèi)合，但央行配合财政的重点在于保证总体(tǐ)政(zhèng)府债券发行工(gōng)作正(zhèng)常推进，具体货币行为、流动性结果与具(jù)体发行配合度可能(néng)并不高。

【固收】

2024 年城(chéng)投中报怎么看(kàn)？——信(xìn)用债(zhài)市(shì)场周报

经营情况：（1）上半年城投平台(tái)的营业总收入近 7 年来首次出现同比(bǐ)负增长(zhǎng)。（2）今年 上(shàng)半年，政府补助占城投归母净利润比重(zhòng)已上升至 204.8%，政府补助仍然是城投平台利润重(zhòng)要来源，且城投平(píng)台利润(rùn)对政府补助的依赖(lài)在提升。（3）其他(tā)收益增速乏力(lì)，同比增(zēng)速持续下降，规模基本和去年同期持平(píng)。分区域来看，今年上半年政府补助规模靠前的地区为浙江(jiāng)、江苏、山东、四川和安徽，规模靠后的多是重点省份。其中内蒙古、山(shān)西、甘(gān)肃、云南(nán)、广西的政府补助规模同比增速较高，均在(zài) 20%以上。黑龙(lóng)江、西藏、海南、陕西、辽宁、贵州、河南则出现较大(dà)降(jiàng)幅，较去年同期减少 20%以上。

【固收】

CPI 回升但结构化特征明显，PPI 重新下行——8 月通胀点(diǎn)评

向后展望，9-11 月 CPI 同比可能呈现 N 型(xíng)走势。极端天 气影响下，CPI 同比回(huí)升主(zhǔ)要受食品项中的蔬果价格上涨拉动，我们预计 9 月环比(bǐ)延续偏(piān)高、10 月开始回落，非食品项(xiàng)和核心(xīn) CPI 则可能维持弱势。从基数角度(dù)来(lái)看，10 月基数 CPI 基数开始转弱，对同比有一定支撑。对于(yú) PPI，9-11 月 PPI 可能先下降，后企稳(wěn)。从价格走势来看，虽然(rán)螺纹钢、水(shuǐ)泥等价格在 8 月见底，但回升趋势并不(bù)明显，有力度的(de)增量政策仍(réng)待出台；从基数来看，9 月基数效应较高，10 月开始边际回落，11 月可能对 PPI 构(gòu)成显著支撑。对于债市，由食品项导致 的 CPI 短期回升，对债(zhài)市不(bù)构成利空，核(hé)心 CPI和 PPI 更(gèng)真(zhēn)实地反映了(le)当前需求(qiú)情况，建议债市维持(chí)多头思维。

【金工】

量化择时周报：继续等待(dài)右侧(cè)信(xìn)号

市场处(chù)于下行趋势格局，下行趋势格局(jú)中，核心关注市场风控线是(shì)否(fǒu)被有效突破，一旦突破意味着格局扭转，结束下行趋势。核(hé)心观察变量在于右侧指(zhǐ)标市场风控(kòng)线何时被向上突破，赚钱效应何(hé)时转正。当前右侧指标(biāo)市(shì)场风控线位于 45 日均线附近，赚(zhuàn)钱效应为-3.6%，一旦 45 日均线被有(yǒu)效突破(pò)意味着下行趋势得到逆转，在此之前保(bǎo)持谨慎。配置(zhì)方向上，我们的行业配置
模型显示，当前行业配置转向(xiàng)困(kùn)境反转型板块，推荐医药(yào)/证券(quàn)/计算(suàn)机(jī)；此外(wài) TWOBETA 模型 9 月(yuè)继
续推荐科技板块。当(dāng)前行业(yè)建(jiàn)议关注医药/证券/计算机和电子(zi)以及通信。当前以 wind 全 A 为股票配置主体的绝
对收益产品建(jiàn)议仓位 70%。

【策(cè)略(lüè)】

赛点 2.0 为何重(zhòng)视恒生互联网？

核(hé)心结论：行业周期出清至(zhì)反转过 程会经历四个“象限”：“经营难 赚钱”→“减小资(zī)本开支”→“开始企稳赚钱”→“资本开支上升”，行业的长周期(qī)出清以年度为单位
计算(suàn)，在财务指标上会留下“痕迹”；另(lìng)一方面，出(chū)清完成(chéng)后，超(chāo)额行业也(yě)是 以年度级别计算，因此右侧思维可(kě)能(néng)更为合适。当前恒生互 联网盈利出现改善，CAPEX 总量连续两年为负，指标形态与白酒行业2015-2016 年有相似性。从最新的 24H1 财(cái)报看，恒生互联网上(shàng)市公司出现利润增(zēng)速大于营收增速的(de)特征。投资策略：把握波(bō)动率(lǜ)阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”，等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动，重视恒生互联网。

【策(cè)略】

全球市场会否(fǒu)再大动荡？——海外与大类周报

美国劳动力(lì)市场渐进放(fàng)缓，需求因素的影响或有所放大。美股波动率或易上难下，短期(qī)防御风格相对占优。政策预期(qī)催化与流动性改善背景下，重(zhòng)视以恒(héng)生(shēng)互联网(wǎng)为代(dài)表的高弹性板块。目前国内企业中长期贷款(kuǎn)信贷脉冲指数自(zì) 2023 年 7 月见顶
后开始逐(zhú)月回落，港 股在此期间也缺少亮眼行情。企业(yè)信贷需求不振或源于预期不稳定，财政若能在关键时(shí)刻发力，通过扩大购买等手段助力修复居民与企(qǐ)业资产负债表，社会 的投资与消费信心或将得到(dào)更(gèng)多提振。此外，恒生(shēng)互联网指数同比变化与中国香港广义货币增速走势(shì)较为一致，全球央(yāng)行降息(xī)潮即将来(lái)临的背景下(xià)，该板块的上(shàng)涨弹性或(huò)将有所提升。

【宏观】

美国大选电视辩论(lùn)带来的增量信息

特(tè)朗普将辩论的焦点集中在通货膨胀和(hé)非法移民问题上。哈里斯则将自己(jǐ)塑造为“中产阶级倡(chàng)导者”和“中(zhōng)产阶(jiē)级的孩 子”。在这场持续(xù)约 90 分钟(zhōng)的辩论中，主持人围绕经济、社会、外交政策和两党(dǎng)传统意识形态四个核心(xīn)领域
展开提问，涉及的议题是老调重弹。本次辩论的结果似乎对哈里斯更为(wèi)有利，但是单次电视辩论(lùn)对大(dà)选(xuǎn)结果(guǒ) 影响(xiǎng)可能并(bìng)不如人
们(men)想(xiǎng)象的(de)那么大，最终花落谁家还是取决于摇(yáo)摆州。自 Rutherford 以来(lái)，两个党对美(měi)股的影响都相(xiāng)当积极(jí)。我们认为如果
特朗(lǎng)普执政，美国国债收益率曲线可能呈现出更陡(dǒu)峭(qiào)的走势，而若是民主党执政，收益率曲线则可(kě)能相对平坦一(yī)些。

【宏(hóng)观】

存量房贷利率下调
的(de)空间、路径与影响

当前存量房贷平均利率或(huò)在 4.21%左右，2024 年(nián)二(èr)季度新发房贷(dài)利率为3.45%，两者(zhě)之间的差值在 76BP 左(zuǒ)右。其中，35BP 是“临时利差”（今(jīn)年 5年期(qī) LPR 已经累计降息 35bp），在 2025 年初随(suí)着政 策利率修正 跟(gēn)随调整。剩
余(yú) 41BP 可以认(rèn)为是“加点利差”，是后续最(zuì)大(dà)的调降空间。考虑到要保护银行净息差，我们认为调降 10-20BP 的可能性更大。理论上，存量房贷利率调降直接减少了存量房贷客户的利息支出，增加了居民可支配收入，利息节约可能减缓居民的提前(qián)还贷，并(bìng)对消费会形成(chéng)一定提振。但也要看到，在缺乏高息资产的情况下 ，下调存量房贷利率可能并不能阻止居民提前还贷。

【宏(hóng)观】

联(lián)储降息或将引起(qǐ)潜在的二(èr)次通
胀

8 月美(měi)国 CPI 或许不会改变 9 月联储开启降息周期的(de)决定，因为联储行动(dòng)的逻辑(jí)更多可能政治因素，而非经济因素。且更重要的是(shì)，它(tā)意味着美国依然具备(bèi)再通胀的基础。如果连续降息，美国经济将出现再通胀。美国(guó)经济强于以往的软着陆周(zhōu)期，更强于(yú)以(yǐ)往的 硬着陆周(zhōu)期。这意味着与此前两轮软着陆周期相比，美国经济将以最高的降(jiàng)息前的(de)动(dòng)能水平迎接本(běn)轮降息周期的(de)开启。且从更广义(yì)的(de)角度看，没有经济大幅放缓作为“触发条件(jiàn)”，因此基于失业率走高形成的衰退担(dān)忧缺乏支撑。这(zhè)也论证了，联储降息或将引发(fā)再通(tōng)胀(zhàng)，可(kě)能并不那么遥远(yuǎn)。

【数据研究】

2024新车盘点：混合动力占比提升，SUV红海竞争加(jiā)剧

24年新车规划20-30万车型占比有所提升，低端车型占比下降。我们认为，10万以下车型占比下降或因该价(jià)格带市场集中度(dù)已较高所致。20-30万价格带新车推出较多或有2大因素：1）部分原(yuán)30-40万价格(gé)带车型降价至30万(wàn)以(yǐ)下(xià)；2）国产新能源(yuán)车在技术/消费者心(xīn)智等方(fāng)面(miàn)逐(zhú)步有赶超(chāo)国外某车厂
趋势。在我们梳理的132款车(chē)型中，按照能源类型分类：纯电车型(xíng)共71款
，占比最大约54%，插(chā)混其次(cì)41款，占比约31%，增程15款，占比约11%。按照(zhào)车型分类：SUV 74款，占(zhàn)比为56%，轿车数量为38款，占比(bǐ)29%。23年SUV占比51%，轿车仅(jǐn)41%。在电池续航焦虑(lǜ)解决前，SUV仍是
各车企抢占市(shì)场份额的主要产品(pǐn)，根据我们梳 理的数据新车中SUV占比56%，24年SUV仍是兵家必(bì)争之地。

【非银】

复盘(pán)：申(shēn)银万国吸收合并宏源证券始末——“拥抱新时代、回首见真章”券商系列报告之一

国泰君安吸并(bìng)海通证券将(jiāng)打造(zào)新龙头券商，推荐券商板块投资机会。本次合并重组示范意义积极、导向明确，为(wèi)后续打造
更多优质(zhì)头部机构打开空间。以(yǐ)此同时，更应洞悉通过(guò)打造高质量资本市(shì)场，服(fú)务好“助力更好满足人民群众日益增长的(de)财富管理需求”目标的决心。推荐券商板块中符合打造优质竞争力导向的(de)国泰君(jūn)安 /中信证券/中金公司，建议关注海通证券/中国银河/方正(zhèng)证券/国联证券(quàn)；受(shòu)益于资本市场深化改革的互联网券商及券商IT服务机构，建议关注指南针/银之杰 /安硕信息/恒生电子（计算机组(zǔ)覆盖）。

【非银】

资本市(shì)场改革深化，关注“真价值(zhí)”与(yǔ)“真成(chéng)长”

如(rú)何(hé)理解本轮全面深化资本市场改(gǎi)革——一个核心目标、N条实施路径、两层
重要内(nèi)涵。问题之一“为(wèi)什么(me)”：理解政策的站(zhàn)位要顶层设计，落脚点要深入群众。问(wèn)题之二“怎
么做”：针砭时弊重在(zài)对症下药，核心是恢复中(zhōng)小投资者的信心。问题之三(sān)“如何演绎”：科技(jì)与分红两手抓，关注“真成长(zhǎng)”和(hé)“真价值”。未来
如何演绎？年内以银(yín)行为代(dài)表(biǎo)的高股息板块行情持续演绎。再看估值范式变化(huà)之后以股息投资为核心的投资模型，一方面是高股息资产的(de)价(jià)值重估（真价值）；另一方面是(shì)股息成长性，能够长(zhǎng)期保持稳定股息成长的资产更为受益（真(zhēn)成长）。

【计算机】

等待“春天”，计算机行业研(yán)究如何求变

在中国如何将软件这门(mén)好生意(yì)跑通呢？我们认(rèn)为关键是(shì)管好人、选好(hǎo)行业和坚持产品化这3点。首先，软件的核(hé)心(xīn)资产是人，随(suí)着企业规模增大层(céng)级变多(duō)，人(rén)员增加会产生负ROI，管理能力体现在内部研发管理和交(jiāo)付项目管理能力；其(qí)次应该选择更具契约精神，更具(jù)支(zhī)付(fù)能力，同时下游更接(jiē)近纺(fǎng)锤型分布的客户群(qún)体；最后要坚持产品化，打磨中台能力，开启新 产品创新周期。建议关注：考虑管理能力、下游景(jǐng)气度和产品创(chuàng)新(xīn)周期等因素，建议关注金(jīn)山办公、金蝶国际、顶点软件、恒生电子、福昕软件、南网科技（与电新组联合覆盖(gài)）、中控技术、国网信(xìn)通（与电(diàn)新组联合覆盖）、国能日(rì)新（与公用环保组联合(hé)覆盖）、中望软件、鼎捷软件。

【机械】

服装设(shè)备专题：景(jǐng)气度复苏(sū)，顺(shùn)周期向上(shàng)

服装设(shè)备行(xíng)业：纺服行业有望拉动服(fú)装设备端需求(qiú)。目前(qián)服装(zhuāng)行业下游景气度较高，有 望(wàng)带动设备端更新及新增需求。缝制(zhì)设备景气度上行，数码印花渗透率
提升进行时。中国纺织服装、服饰(shì)业(yè)固(gù)定资产投资(zī)同比在(zài) 2024 年(nián)实现转正，为后续内需需求提升带来动力；而外销方面，从主要消费国来看，发达(dá)国家服装零售和(hé)进(jìn)口呈现边(biān)际改善 。6 月份工业缝纫机出口数(shù)量达 49.85 万台，同比(bǐ)/环比增速分别(bié)为 24%/20%，2~6 月出(chū)口量(liàng)环比不断提升，7 月增速稍有(yǒu)放缓但(dàn)仍(réng)能保持同比增长。数(shù)码直喷/数码(mǎ)转印加工费正(zhèng)持续下降，有望提(tí)升下游企业投资意愿。建议关注(zhù)：大豪(háo)科(kē)技，杰克(kè)股份(fèn)，宏(hóng)华数科。

【汽车】

华为智选车：渠道+技术赋能，强(qiáng)产品周期有(yǒu)望(wàng)持续(xù)

华为汽
车业(yè)务：三种合作模式赋能车企，可提供全(quán)栈智能汽车解决方案(àn)。华为(wèi)提供全栈智能汽车解决(jué)方案，通过零部(bù)件/HI/智选三种模式赋能(néng)车(chē)企(qǐ)，合(hé)作程度依次加深，华为深度参与智选车的设计和(hé)销售。智(zhì)驾技术迎来拐点+强产品力，智驾功能对购车决策的影响提升，2023 年，法规+技术(shù)+车型供给三重共(gòng)振，智(zhì)驾功能对消费(fèi)者购买决策的影响(xiǎng)度或有所提升；切中需求的(de)极强产品力(lì)。降价(jià)增配打(dǎ)造超高性(xìng)价(jià)比、增程模式无里(lǐ)程焦虑(lǜ)、安全性升级。华(huá)为(wèi)的优势：领先技术+强品牌力+渠(qú)道能力，软硬(yìng)能力兼备；产(chǎn)品周期开启+渠道改革升级，智选车销量可 期。

【医药】

全国卫(wèi)生健康事业发展统计公报专题研究

2023年卫生总费用占GDP比重(zhòng)达7.2%。2023年全国卫生总费用初步(bù)核算为90575.8亿元、同比(bǐ)增加6%，人均卫生总费用6425.3元，卫生总费用占GDP的比(bǐ)例为7.2%，占GDP比例达近五年新高。2023年全国诊(zhěn)疗人次达95.5亿，同比(bǐ)+13%。2023年全国医疗卫(wèi)生机构合计诊疗95.5亿人次（yoy+13%）；其中医院端诊疗42.6亿人次（yoy+12%）、基层医疗机构诊疗49.4亿人次（yoy+16%）。2023年共入院3.02亿人(rén)次（yoy+22%），三级医院入院1.48亿人次（yoy+27%）。2023年全国医疗卫生机构总数达107.1万个，同(tóng)比+4%。2023年全国医疗卫生(shēng)机构总数为107.1万个（yoy+4%)，其中(zhōng)医院3.84万个、基层医疗卫生机构101.6万个。

【建筑建材】

宁(níng)夏建材(cái)（600449）：强(qiáng)国资背景护航发展，数(shù)字物流业务成长可期

维持“买入”评级。当前水泥行业盈利或已触及(jí)周期底部，公司水泥业绩有(yǒu)望触底回升，同(tóng)时数字(zì)物流业务有望逐渐带来(lái)业绩增长点。我们预计公司 24-26年(nián)归母净利(lì)润为 2.0/3.0/3.8 亿元，同比分别-31%/+49%/+25%，对应 24-26年(nián) 22x/15x/12xPE。数字物流：集(jí)团赋能收入高增，中长期有望逐步(bù)外延过去三年数字物流业务收入复合增速(sù)高(gāo)达233%，毛利率有提升空间。2023 年宁夏(xià)建材实现数字物流业务收
入 65.4亿元，同比大幅增长 82.50%，其中运输业务收(shōu)入 63.4 亿元。我们认为未来公司有望持续扩展至中
国(guó)建材集(jí)团(tuán)内的其他(tā)成员(yuán)企业(yè)以及外部的能源、建材行业客户，业务量有望迅速增长。

【中小市值(zhí)】

盛业（06069）：科技赋能平台化战(zhàn)略，构建资金端(duān)与资(zī)产端桥(qiáo)梁

首次覆盖，给予“买入(rù)”评级。盛业控(kòng)股是首家在(zài)香港 主板上市的(de)供应链科技平台(tái)公司。盛业持续聚焦普惠金融(róng)、数字金融业务，紧跟中央金融工作会议提出的“五篇大文章”政策导向。考虑到公司供应链科(kē)技(jì)平台深入至供应链
内部，获(huò)客能力与风控能力良好，链接资金方与资产方的(de)数量均屡创新高，未来公司(sī)业绩有(yǒu)望继续取得
增 长。我们预测(cè) FY2024-FY2026 公司总收入分别为 7.53/8.75/10.57 亿(yì)元，归母净利润分别为 3.1/4.1/5.1 亿元。考虑到公司业务属(shǔ)性，我(wǒ)们选取天阳科(kē)技、宇信科技、博彦科技、南天信息和(hé)百(bǎi)融云(yún)作为可(kě)比公司，FY2024 年可比公司平均 PE 为(wèi) 20.81，考虑到港股流动性折价，给予公司 2024 年(nián)略低于平均值(zhí)的 20 倍 PE，对应市值 62.56 亿元，目(mù)标股价为 6.93 港元。

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