政府引导基金遭遇“退出难” 创投机构探索多元化解决方案

“项目退出压力相当大。”一家创(chuàng)投机构董事总经理张刚（化名(míng)）向记者感慨说。

如今，他每周得写三(sān)份子基金投资(zī)组合退出进展报告，发给多家地方政(zhèng)府引导基金(jīn)出资人（LP），介绍最新(xīn)的项目退出进(jìn)展。

他坦言，今年IPO退出步伐缓慢，这些报告基本都在“重复”以往(wǎng)的内容。但是，他仍要认真完成这项工作，因为这是地方政府(fǔ)引导(dǎo)基金LP对处于退(tuì)出期的(de)子(zi)基金所提出的最新工作要求。

“若这些(xiē)报告对项目退出进展的介绍不够详尽，地方政府(fǔ)引导基金(jīn)人(rén)员会电话询问具体状(zhuàng)况。”张刚告诉记者。

记者了解(jiě)到，面临类似状(zhuàng)况的VC/PE基(jī)金为数不(bù)少(shǎo)。

2016-2019年，地方政(zhèng)府引导基金曾(céng)掀起一(yī)轮投资浪潮，如今，他们投资的众多子基金先后进入(rù)退出期。

数据(jù)显示，截至2023年底，国内私募股权行业存续(xù)资产管理规(guī)模达到14.3万亿元，各类VC/PE基金数量超过5.4万只(zhǐ)，处于退(tuì)出期的占比逾50%。但(dàn)是，受近(jìn)年项目IPO监管趋严(yán)、并购市场尚未火热(rè)、S基金交易刚刚起步等因素影响，这(zhè)些基金的项(xiàng政府引导基金遭遇“退出难” 创投机构探索多元化解决方案)目退出与按时到期清(qīng)算压力相(xiāng)当大。

一位地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)引导基金人士向记者透露，他们的业绩考核(hé)压力同样(yàng)不小。由(yóu)于政府引导基金资(zī)金(jīn)基本是地方(fāng)财政出资(zī)，存在着较高保(bǎo)值要求。如(rú)今随着子基金进(jìn)入退出期，他(tā)们必(bì)然关注项(xiàng)目退出进展——基金能(néng)否按时(shí)到期清算，项目退出(chū)所带来(lái)的资金(jīn)返还(hái)能否实现(xiàn)地(dì)方(fāng)财政出资保值等。

他承认，近年(nián)IPO市场监(jiān)管趋严，令VC/PE基金高度依赖的项目IPO退出路径渐行(xíng)渐难，但在这种(zhǒng)情况下(xià)，子基金更需要提升S基金份(fèn)额转让交易与项目并购退出等能力，确保地(dì)方政府引导基金LP既能在基金按时到期清算时收回资金(jīn)，还(hái)能实现保值。

这位(wèi)地(dì)方政府引(yǐn)导(dǎo)基金人士直言(yán)，目前他们已要求子基金(jīn)努力提升DPI（投入资本分红率）回报(bào)水准，甚(shèn)至(zhì)将它作为是否追加投资相关创投机构的(de)重要参考指标。

面对地方(fāng)政府引导基金日益强烈的DPI回报诉求，越(yuè)来越多创投机(jī)构纷纷(fēn)试水新的项目退出方(fāng)式与(yǔ)基金份(fèn)额转让模式。

一(yī)位创投机(jī)构负责项目退出的合伙人(rén)告诉记(jì)者，他们曾尝试与S基金磋(cuō)商子基金整体份额转让，但(dàn)由(yóu)于对方报价太低，他们实在(zài)不愿“亏损”退出而磋商无果；此外，他们也找到投资企业负责人沟通“股权回购”，但企业负责(zé)人也表示(shì)自己目前囊(náng)中羞涩，无力回购地方(fāng)政府引导基金所持有的企业(yè)股份。

“听说个别创投机构合伙人(rén)已经躺平，等待政府引导基金起诉他们。”他告(gào)诉记者(zhě)。但(dàn)这种做(zuò)法同样无济于事(shì)。目前创投机(jī)构(gòu)与地方政府引导基金(jīn)LP仍需加大沟通，共同找到皆大欢喜的解(jiě)决方案。

北京高精尖产业(yè)基金董事总经理孙志刚认为，政府引导基金如果在子基金到期清算时坚决(jué)退出，有可能(néng)会影响引导高(gāo)新技(jì)术产业发展的效果；反之若延(yán)后退出(chū)，又不(bù)利于国有资本的(de)保值。因此政府引(yǐn)导基金在子基(jī)金管理过程(chéng)需加强了解子(zi)基金的底层投(tóu)资项(xiàng)目状况(kuàng)，更主(zhǔ)动地赋能子基金通过多元(yuán)化方式实现(xiàn)项目退出。

地(dì)方政府引导基金日益重视DPI

张刚发现，过去一年，越来越多地方政(zhèng)府引导基金对子基金的考核发生(shēng)明显变化。

“以往，地方(fāng)政府引导基金特别关注IRR（内(nèi)部回报率）——即项目退出的回(huí)报率越高越好，但如今，他们(men)更(gèng)关心DPI是否高于1。”他告诉记者(zhě)。

DPI，主要是指投入资本(běn)分红率，通常用于衡量VC/PE基金对(duì)LP已分配收(shōu)益占基金总体规模的比例，也就是LP拿到的现金回报水(shuǐ)平。通常情况下，DPI对(duì)应的损益平衡(héng)点是1，代表LP投入(rù)的本金已全部收回，若DPI大于1，表(biǎo)明LP获得超额的资金收益，反之DPI小于1，表明LP没有收(shōu)回所有的本金成本。

张刚认为，众多地方政府引导基(jī)金之所以如此重视DPI是否超过1，一方面是受(shòu)近期(qī)IPO市场监管趋紧影响，他们更关注子基金能否通过多元(yuán)化的项(xiàng)目退出操作(zuò)，确保他们尽快收回所有本金；另一方面当子基金进入退出期(qī)后，他(tā)们也关注所收回的资金，能否满足地方财(cái)政(zhèng)出资保值要求。

他透露(lù)，这也(yě)是(shì)他今年以来需每周向地(dì)方政府(fǔ)引导基金LP递交子基金投资组(zǔ)合退出进展(zhǎn)报告的主要原因，以便后者能了解最新的项目(mù)退(tuì)出进展，评估投资本金能否在子(zi)基金到期(qī)清算前悉数收回。

张刚直言，目前他遭遇的项(xiàng)目退出压力日益加大，由于过去数周这些报告内容几(jǐ)乎没有变化，已有地(dì)方政(zhèng)府引导基金LP提出要了解当初某些项目的(de)投资决策流程是否(fǒu)合规，因(yīn)为后者认(rèn)为这些企业项目退出迟迟没(méi)有(yǒu)进展，会不会存在某些“潜在”问题。

一位创投机构人士(shì)告(gào)诉(sù)记者，自己也做好“最(zuì)坏打算”——若(ruò)子(zi)基金无法按时到期清算与项目悉数退出，地方政府引导基金可能会诉诸法律进行资金追(zhuī)偿(cháng)。

中国裁(cái)判文书网的查询结果显(xiǎn)示，2020年(nián)-2023年上半年期间，从诉(sù)讼主体分析，政(zhèng)府引导基金作为原告起诉被投资企业或基金管理公司的(de)案(àn)件共87件，就裁(cái)判结果(guǒ)而言，因借款纠纷与(yǔ)股权回购纠纷所提起的78件案(àn)件里，除2件裁定撤诉、1件认定案涉合同无效外，其他案件法院均(jūn)支持(chí)政府引导基金的诉请。

“这背后，是不少子基金与投资企业负(fù)责人在股权投资合同约定，后者需在一定(dìng)条件(jiàn)下（比如(rú)企业没能在约定时间(jiān)内IPO）履行股权回购或过桥贷款本息返还(hái)的连带担保责(zé)任义务。但如今(jīn)企业家囊中羞涩无法履行这些义务，于是地方政府引导基金LP只能起诉投资(zī)企业与(yǔ)创投机构，力争尽早拿回投资本金。”一位熟悉相关案(àn)件的律师告诉记者。

他透露，为了能顺利(lì)拿回(huí)投资本金实现地方财政(zhèng)出资保值，如今越来越多地方政府引导基(jī)金在子基金投资合同加入一些强制性退出(chū)条款，比(bǐ)如在满足(zú)一定条件(jiàn)的情况下，地方政府引导基金有权强制性退出子基金，且创投基金管理人需回购地方政(zhèng)府引导基金持有的基金份(fèn)额，以(yǐ)实现后者的本金全部退(tuì)出。

“这令不少创投机构(gòu)在争(zhēng)取地方政(zhèng)府引导(dǎo)基金出资(zī)时变得犹豫谨慎，因为基金管(guǎn)理人（GP）深(shēn)知自(zì)己也没有足够财力履行基金份额回购义务。”这位律师直言(yán)。

创(chuàng)投机构(gòu)试水(shuǐ)项目多元化退出征(zhēng)途(tú)

记者获悉，为(wèi)了满足地方政(zhèng)府引导(dǎo)基金的(de)DPI与财政出资保值要求，越来越多创投(tóu)机构纷纷寻(xún)求项目与子基金份额多元(yuán)化退出方式。

“以往，不少(shǎo)地方政府引导基金约定，当早(zǎo)期项目成长到一定阶段，他们(men)可以按约定价格实现项(xiàng)目退出，让出部分投资回报给其他LP。”张刚告诉(sù)记者。前些(xiē)年，这也是他们吸(xī)引其他社会资本(běn)投资子基金的(de)一大卖点。但(dàn)受近年宏观经济波动加(jiā)大导致其他LP“囊中羞(xiū)涩”影响，上述项目中途退出方式也渐行渐(jiàn)难。

他告(gào)诉记者，为了(le)实现地方(fāng)政府引(yǐn)导基金的项目中(zhōng)途退出，他们只能采取类似击鼓传(chuán)花的方(fāng)式——吸引新的(de)地方政府(fǔ)引导基金入场“接盘”，但后(hòu)者提出投资企业必须在当地建立研发中心或新生产基金，作为 “返投 ”要求，因(yīn)此他不得不说服投资企业同意新LP的上(shàng)述(shù)要求。

“只要(yào)投资企(qǐ)业各项业务成长性较高，且(qiě)原LP愿意给出较高的(de)收(shōu)政府引导基金遭遇“退出难” 创投机构探索多元化解决方案益让步，单个(gè)项目要找到新(xīn)投资方（实现地方(fāng)政府引导基金LP的项目中(zhōng)途退出），并非难事。”张(zhāng)刚指出(chū)。目前令他颇伤脑筋的，是处于退出期的(de)子基金整体(tǐ)份额(é)转让(ràng)交易。

在(zài)他看来，基(jī)金(jīn)份额转让过程的变数实在(zài)太多，不但导致他们花费大量精力(lì)却无功而返，也令地(dì)方政府引导基金LP“空欢喜”一场，反(fǎn)而对子基金更加不满。

记者了解到，在基金份额转让交易环节，底层资产不清晰、估值定价难、市场化机构(gòu)参与度(dù)低、市场生态体系不健全等问题，都会让(ràng)这(zhè)项资本运作“徒劳无功”。多位创投机构人士透露，甚至有些基金份额转让只差“临门一脚”却(què)前功尽弃——比如有些子基金已与受(shòu)让方谈妥具体的交易价格并拟(nǐ)签协议，但由于子基金投资组(zǔ)合(hé)里(lǐ)的部分(fēn)项目估值突然(rán)大跌，受让方就会临时“爽约”；再如子基金与受访方即便签(qiān)订基金份额转让协议，但后者也会临时告知“资金(jīn)周(zhōu)转困难”，难以履行收购基金份额协议。

张刚告(gào)诉记者，这也令他们不大敢向地方政府引导基金LP告知(zhī)“潜在的基金份额(é)转让交易机会”，因(yīn)为他们(men)也担(dān)心这些(xiē)交易中(zhōng)途变卦(guà)，令地方政府引导(dǎo)基金LP空欢喜一场(chǎng)。

纽尔利资本董事总(zǒng)经理陈宇指出(chū)，当前地(dì)方(fāng)政府引导基金等母基金的退出（资(zī)金返还）主要面临两(liǎng)个难(nán)点，一(yī)是“盲池型”VC/PE基金的投资速度变慢，导致项目退出期延长(zhǎng)，子基金难以(yǐ)正常完成(chéng)清算(suàn)；二是股权投资市场尽管(guǎn)存在较强的S基金(jīn)交易需求(qiú)，但买卖双方对基金份(fèn)额转让的定价存在明显差(chà)异，GP的配合度和运作经(jīng)验也有所欠缺。

他认为，要(yào)解决这个问题，各类母(mǔ)基金(jīn)在投资范围(wéi)设定过程需涵盖传统VC/PE基金（盲池型基(jī)金）、S基金、项目直投等，如此就(jiù)能(néng)通过不同类型基金实现投资项目与基金份额(é)的流转，进一步畅通“募投管(guǎn)退”循环，有效解决当前LP“退出难”状况。

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