张明：不必对股市过于悲观的九个理由

　　来源：张明宏观金(jīn)融研究

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　　2024年年初至(zhì)今，中(zhōng)国(guó)A股市场呈现出一波三折的走势。年初(chū)至2月5日，上证综(zōng)指由2974.93点下行至2702.18点，下跌(diē)了9.2%。2月5日(rì)至5月20日(rì)，上证综(zōng)指(zhǐ)由2702.18点上升至3171.15点，上涨了17.4%。5月20日至(zhì)7月8日，上证综指由3171.15点下跌至2922.45点，跌幅为7.8%。最近，国(guó)内外投资者对下一阶段市场走势的看法较为悲观。

　　笔者认为，基于以下理(lǐ)由，我们不必对中国股市的未来走势过于悲观。事实上，中国股市的投资价(jià)值正(zhèng)在逐渐显现。

　　第一，当前中国股(gǔ)市的估值水平已经处于历史性低位(wèi)。1997年1月至2024年(nián)6月期间，上证A股市盈率的均(jūn)值为25.07倍。而在2024年6月，上证A股市盈率仅为(wèi)12.01倍。当前A股市场的估值水平(píng)不到(dào)历史均值(zhí)的一半，已经处于(yú)历史性低位（A股市场估值的最低点是(shì)2014年5月的9.76倍(bèi)）。相比之下，截至(zhì)2024年7月8日，美国道琼斯(sī)工业(yè)指数、标普500指数与纳斯达克综合(hé)指数的市盈率分别(bié)为(wèi)29.9倍、27.9倍与45.3倍，日(rì)经225指数的市盈率为22.7倍。相对(duì)于美日等股市高居不下估值所蕴含的调整风险，中国股(gǔ)市具备更好(hǎo)的长期(qī)投资价值。

　　第(dì)二，名义GDP增速的反弹将推动上市公(gōng)司(sī)盈利能力回升。从基本面来看，上市公司(sī)盈利能力与中国名(míng)义GDP增速高(gāo)度(dù)相关。由于当前国内(nèi)经济增(zēng)速(sù)依然较为低(dī)迷，近期(qī)加大政策扩张力度(dù)的概率较高。而随着更具扩张性的宏观政策的(de)实施，中国的通胀水平将(jiāng)会逐渐向2-3%的历(lì)史均值回归，年内持续为负的PPI同比增速有望转正。这意味着随着更加宽松宏观政(zhèng)策的实施，在未来一段时间内，中国名义GDP增速有望明显抬升，而这(zhè)将会带动上市公司盈利能力的改善。事实上，自2024年年(nián)初(chū)以来(lái)，中(zhōng)国规模以上工(gōng)业企业增加值增速与工业企业利润增速(sù)均实现了持续反弹。

　　第三，北上资金(jīn)的逐(zhú)利性和波动性很(hěn)强，不必(bì)担心其会持续外流(liú)。虽然近期北上资金出(chū)现了(le)一定(dìng)程(chéng)度的(de)流出，但外国短期资(zī)金流动的变化往往是中国股市变动的结果而(ér)非原(yuán)因，且外国短期资(zī)金流动的变化通(tōng)常只会放大中国股市的(de)价格波动幅度，而不是导致股市发生(shēng)方向性转变(biàn)的关键因素。外国短期资金的(de)本质是逐利的，当国内(nèi)股市(shì)上涨时，它通常(cháng)会流入，反(fǎn)之则反(fǎn)是。换言之，目前北上资(zī)金的集中流出(chū)是暂时现象，一旦中国股市企稳反弹，北上资(zī)金将会重新集中流入(rù)。

　　第四，近期人民币兑(duì)美元汇率由贬(biǎn)转升，可能成为推动(dòng)股市(shì)回暖的重要力量。在(zài)今年7月底8月初，全球金融市场(chǎng)迎来一波(bō)动荡(dàng)，主要背(bèi)景是日元(yuán)加息导致的日元套息交易平仓，以及美国经济数据(jù)回(huí)落导致的衰退预期加剧。近期，一方面美元指数明显(xiǎn)回落，另一方面中国(guó)出口企业结汇意愿有所增强，这两股力量导(dǎo)致人(rén)民币兑美元汇率显著反弹，无论离岸汇率还是在岸收盘价均升破(pò)7.10。人民(mín)币汇率反弹能够显著(zhù)提升人(rén)民币资产对境外投资(zī)者的吸引力，也有助于改善中国货币政策操作空间，最终有助于中(zhōng)国经济名义增速的反弹(dàn)与投资(zī)者(zhě)信心的增强。

　　第五，下一阶段A股市场有望成为居民财富(fù)配(pèi)置的重点领(lǐng)域。中国(guó)居民部门迄今为止(zhǐ)拥(yōng)有规模(mó)庞(páng)大(dà)的存款，居(jū)民财富配置重点(diǎn)的变化将会(huì)导致存款流向的变化(huà)以及资产价格的涨(zhǎng)跌。在(zài)过去相当长时间里(lǐ)，房地产一(yī)直是居民部门资产配(pèi)置的重点领域。然而随着近年(nián)来房地产市场(chǎng)出现趋势(shì)性调整，更多的新(xīn)增储蓄选择趴在银行账(zhàng)户(hù)上，成为(wèi)所谓的超额储蓄。近(jìn)期，大量资金集(jí)中流入长期国债市场，导致长期国债利率显著(zhù)下行。然而，一方面(miàn)由于美国长期利率仍处高位，国内长期利率显著下行可能加大(dà)人民币汇率(lǜ)贬值压力，另一方面由于看多国债的交易(yì)过于(yú)拥挤，一(yī)旦反转(zhuǎn)可能出现踩踏，因(yīn)此，近期(qī)中国央行开始加大对国债市场的干预(yù)力度。这意味着利率债的(de)牛市难以(yǐ)持续。最后，要扩大内需(xū)，离不开消费者预期的(de)改善。房(fáng)地产市场与股票市场持续下跌产生的负向财富效应是(shì)影响消费者信心的(de)关键因素。相比于房地(dì)产市场的深(shēn)度调整，通过股(gǔ)市回暖(nuǎn)来(lái)带动消(xiāo)费(fèi)者信心(xīn)增强并进一步扩大消(xiāo)费的(de)难度明显较(jiào)低。从资金轮动的(de)视角来看，未(wèi)来(lái)居(jū)民部门加大对低估值股市的资产配(pèi)置是(shì)大概率事件。

　　第六，证监会近期实施的一系列(liè)规范性举措有助于促进中国股市的中长期可持续发展。自2024年年初以来(lái)，中国张明：不必对股市过于悲观的九个理由证监会密集出(chū)台了多项(xiàng)措施以规范(fàn)股(gǔ)票市场运(yùn)行。例如，取(qǔ)消转融通，加强对大股(gǔ)东(dōng)减(jiǎn)持的限制，加大对财务(wù)造假、内(nèi)幕(mù)交易、坐庄操纵等不法行(xíng)为的惩罚(fá)力度、限制基金经理薪(xīn)酬等(děng)。这些政策虽然可能在短期(qī)内加剧市场震荡，但从中长期来看，有助于(yú)完善股市相关制度并促进市(shì)场可持续发展。

　　第七，社保基金(jīn)理事会(huì)在一定程度(dù)上发挥了中国股市平准基金的(de)功能，且未来地方养老金可能加(jiā)大对股市投资规(guī)模(mó)。从历(lì)史来看，社保基金在迄今为(wèi)止的股市投资中(zhōng)总体稳健，并多次发挥(huī)了托底平(píng)准的(de)作用。考虑到目前很多行业(yè)的蓝筹龙头股估(gū)值明显偏低、投资价值凸显(xiǎn)，因此(cǐ)，未来社保基金理事会大概率将会加大对上(shàng)述股票的投资力度(dù)，从而使得(dé)股市指数保持(chí)稳(wěn)中有(yǒu)升态势。此外，三中(zhōng)全(quán)会决定提出要支持长期资金入市。笔(bǐ)者认为，未来地方养老金通过特定渠道(dào)直接或间接增加对股市(shì)的(de)投资是大概率事件。养(yǎng)老金将会成为中国股市最重要的“稳定器”之一。

　　第八，三中全会的召开有望显著提振投资(zī)者预期(qī)。二(èr)十届(jiè)三中全会决定释放了下一(yī)阶段如何(hé)进一步全面深化改革(gé)的政(zhèng)策信(xìn)号。随着这些(xiē)相关政(zhèng)策(cè)的推动与落实(shí)，将会有助于提振中国经济的(de张明：不必对股市过于悲观的九个理由)潜在增长率，从而显著增(zēng)强包括股市投资者在内的各(gè)类微观主体(tǐ)的信心与预期，这无疑将会有利于下一阶段(duàn)股票等风险(xiǎn)资产的表现(xiàn)。

　　第九，中国政府(fǔ)将会不遗余力地支持资本市场发展。去年的首届中央工作会议提(tí)出了(le)要(yào)做好(hǎo)五篇大文章的新提法，而要(yào)做好(hǎo)科技金融与养老金融大文章(zhāng)，离不开股(gǔ)市的(de)持(chí)续健康发展。要做好科技金融大文章(zhāng)，需要更好地(dì)发挥(huī)股权(quán)投(tóu)资的(de)功能与资本市场(chǎng)的作用。要做好(hǎo)养(yǎng)老(lǎo)金融(róng)大文章，养老金加大入(rù)市规模以及促进股市(shì)持续健康发展至关重要。要实现金融强国目标(biāo)，中(zhōng)国政(zhèng)府将在建设强大的资本市场方面不遗余力。

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责任编(biān)辑：张倩

　　（本文作(zuò)者张(zhāng)明，中国社会科学院金融研究所副(fù)所(suǒ)长，国家(jiā)金融与发展实验室副(fù)主任）

　　2024年年初至今，中国A股市场呈现出一波(bō)三折的走势。年初(chū)至2月5日，上证(zhèng)综(zōng)指由2974.93点下行至2702.18点，下跌了(le)9.2%。2月5日至5月20日，上证综指由2702.18点上升至3171.15点，上涨了17.4%。5月20日至(zhì)7月8日，上证综指由3171.15点下(xià)跌至2922.45点，跌幅为7.8%。最近，国内外投资者对(duì)下一阶段市场走势的看法较(jiào)为悲观。

　　笔(bǐ)者认为，基于以(yǐ)下理由，我(wǒ)们不必对(duì)中国股市的未(wèi)来走势过于悲观(guān)。事(shì)实(shí)上，中国(guó)股市的(de)投资价值正在逐渐显现。

　　第一，当前(qián)中国股市的估(gū)值水平已经处于历(lì)史性低位(wèi)。1997年1月至2024年6月期间(jiān)，上证A股市盈率的均值为25.07倍(bèi)。而在2024年6月(yuè)，上(shàng)证A股市盈率仅为12.01倍。当前A股市场(chǎng)的估值水平不到历(lì)史均值的一(yī)半，已(yǐ)经处于历史性低位（A股市(shì)场估值的(de)最低点是(shì)2014年5月的(de)9.76倍）。相比(bǐ)之下，截至2024年7月8日，美国(guó)道(dào)琼斯工业(yè)指数、标普500指数与纳斯达克综合指数的市盈率分别为29.9倍、27.9倍与(yǔ)45.3倍，日经225指数的市盈率为22.7倍。相对于美(měi)日等股市高居不下估值所蕴含的(de)调(diào)整风险，中国股市(shì)具备更好(hǎo)的长期投(tóu)资价值。

　　第二(èr)，名义GDP增速的反弹(dàn)将推动(dòng)上市公司盈(yíng)利能力回升。从基本(běn)面来看，上市公(gōng)司盈利能力与中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速高度(dù)相(xiāng)关。由于当前国内经(jīng)济增速依然较为低迷，近期加大政策扩张力度的概率较高。而随着更具扩张性的宏观政策(cè)的实施(shī)，中国的(de)通胀水(shuǐ)平将会逐渐向2%-3%的历(lì)史均(jūn)值回归，年(nián)内持续为负的PPI同比增速(sù)有望转正。这意味着随着更加宽松宏观政策的实施，在未来一(yī)段时间内，中国名义GDP增速有望明显抬升(shēng)，而这将会带动上市公司盈(yíng)利能力的(de)改善。事实上(shàng)，自2024年年初以来，中国规(guī)模以上工业企业增加值增速与(yǔ)工业企业(yè)利润增速均实现了持续反弹。

　　第三，北上资金的逐利性和波动性(xìng)很强，不必担心其会持续外流。虽然近期北上(shàng)资金出现了(le)一定程度的流出，但外(wài)国短期资金(jīn)流动的变化(huà)往(wǎng)往(wǎng)是中国股(gǔ)市变动的结果而(ér)非原因，且外(wài)国短期资金流(liú)动的变化通常只会放大中国股市的价格波(bō)动幅度，而(ér)不是导致股市发生(shēng)方向性转变的关键因素。外国短期资金的本质是逐利的，当(dāng)国(guó)内股市上涨(zhǎng)时，它通常会(huì)流入，反之则反是。换言之(zhī)，目(mù)前北上资金的集中流出是暂时(shí)现象，一(yī)旦中国股市企稳反弹，北上资金将会重新(xīn)集中流入。

　　第四，近期人民币兑美元汇率由贬转升，可能(néng)成为推动股市回(huí)暖(nuǎn)的重要(yào)力量(liàng)。在今年(nián)7月底8月初，全球金融市场迎(yíng)来一波动荡，主要背景是日元加息导致的(de)日元套息交易(yì)平仓(cāng)，以及(jí)美国经济(jì)数据回落导致(zhì)的衰退预期加剧。近期，一方面(miàn)美元指数明显(xiǎn)回落，另一方面中国出口企业结汇意愿有所增强，这两股力量导致人民币兑美元汇率显著(zhù)反弹，无论离岸汇率还是在岸收盘价均升破7.10。人(rén)民币汇率反弹能够显(xiǎn)著提升人(rén)民币资产对境外投资者的吸引力(lì)，也有助于改善中国货币政策操作空间，最终有助于中国经济名义增速的反弹与投资者信心的增强。

　　第五，下一阶段A股市场有(yǒu)望成为居民财富配置的重点领域。中国居民部门迄今为止拥有规模庞大的存款，居民财富配(pèi)置重点的变化将会导致存款流向(xiàng)的(de)变化以及资产价格的涨跌(diē)。在过去(qù)相(xiāng)当(dāng)长时(shí)间里，房地产一直是居民部门资产配置的重点领域。然而随着近年来房地产(chǎn)市场出现趋势性调整，更多的新(xīn)增储蓄(xù)选择趴在银行账户上，成为所谓的超额储(chǔ)蓄。近期(qī)，大(dà)量资金(jīn)集(jí)中流(liú)入长期国债市场，导致长(zhǎng)期国债(zhài)利率显著(zhù)下行。然(rán)而(ér)，一方面由于美国长期利率仍处(chù)高位，国内长(zhǎng)期利率显著下行(xíng)可能加大(dà)人民(mín)币汇率(lǜ)贬值压力，另(lìng)一方面由于看多国债的交易(yì)过于拥挤，一旦(dàn)反转可能出现(xiàn)踩踏，因此，近期中国央行开始加大对国债市场的干预(yù)力度。这意味着(zhe)利率债(zhài)的牛(niú)市难以持续。最后(hòu)，要(yào)扩大内需，离不开(kāi)消费者预期的改善。房地产市场与股票市(shì)场持(chí)续下跌产生的负向财富效应是影响消费者信心的(de)关(guān)键因素。相比于(yú)房地产市场的深度调整，通过股市回暖来带动消费者信心增强并进一步扩大消费的(de)难度明显较低。从(cóng)资金轮动(dòng)的视角(jiǎo)来看，未来居民部门加大(dà)对低估值股市的资产配(pèi)置是大概率事件。

　　第六，证监(jiān)会近期实(shí)施的一系列规范(fàn)性举措有助于(yú)促进中国(guó)股市(shì)的(de)中长期可持续发展。自(zì)2024年年初以来，中国证监会密集出台了多项措施以规(guī)范股票市场(chǎng)运行。例如，取消转融通，加强对大股东减持(chí)的限制，加大(dà)对财务造假、内幕交易、坐庄操纵等(děng)不法行为的惩罚力度、限制基(jī)金经(jīng)理薪酬等(děng)。这些政策(cè)虽然可(kě)能在短期内(nèi)加剧市场震荡，但从中长期(qī)来看，有助于完善股市相关制度并促进市场可持(chí)续发展(zhǎn)。

　　第(dì)七，社保基金理事会在一(yī)定程(chéng)度上发(fā)挥(huī)了中国股(gǔ)市平准基金的功能(néng)，且未来地(dì)方养老金可能加大对股市投资规模。从历史来看，社保基金在迄今为止的(de)股市投资(zī)中总体稳健，并多(duō)次发挥了托底(dǐ)平(píng)准的(de)作用(yòng)。考虑到目(mù)前很多行业的蓝筹龙头股估值明(míng)显偏低、投资(zī)价值凸显，因此，未来社保基(jī)金理事会大概率将会(huì)加大对上述(shù)股票的投(tóu)资力度，从(cóng)而使得股(gǔ)市指数保持稳中有升态势。此外，三中全会决(jué)定(dìng)提出要支持长期资金(jīn)入市。笔者认为，未来地方养老金通过特定渠道直接或间接增(zēng)加对股市的(de)投资(zī)是大概(gài)率事件。养老金将(jiāng)会成为(wèi)中国股市最重要的“稳(wěn)定(dìng)器”之一。

　　第八，三中全会的召开(kāi)有望(wàng)显著提振(zhèn)投资者(zhě)预期(qī)。二十届(jiè)三中全会决(jué)定释(shì)放了下一阶段如何进(jìn)一步(bù)全(quán)面深化改革的(de)政(zhèng)策信号。随着这些相关政策的推动(dòng)与落实(shí)，将会有助于提振中国经济(jì)的潜(qián)在增长率，从而显著(zhù)增强包括股市投资(zī)者在内的各类微(wēi)观主体的信心与预期(qī)，这无疑将会有利于下(xià)一阶段股票等风险资产的(de)表(biǎo)现(xiàn)。

　　第九，中(zhōng)国政府将会不遗余力地支(zhī)持资本市场发展。去(qù)年的首(shǒu)届(jiè)中央金融工作会议提出了要做好五篇大文章的新提法，而要做好(hǎo)科技金融与养(yǎng)老金融大文章，离不开股市的(de)持续健康发展。要(yào)做好科技金融大文章，需要更好地发挥股权(quán)投资的功能与资本市场(chǎng)的作用(yòng)。要做好养老金融大文章，养老金入(rù)市(shì)规模以及促(cù)进(jìn)股市持续健康(kāng)发展(zhǎn)至(zhì)关重要。要实现金融强国(guó)目标(biāo)，中国政府将在建设强(qiáng)大的资本市场方面不遗余力。

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