东吴证券：强势板块的补跌或是市场见底的信号

　　近期红利(lì)资产 各个细分板块(kuài)都完成(chéng)了轮动调整

　　5 月以来，伴随着(zhe)大(dà)盘回调，中证红利指数同步走弱，但以(yǐ)银行、公用事业(yè)、运营商、石油为代表的核心红利资(zī)产却不断创下新高。自7 月开始，红利资(zī)产(chǎn)中最(zuì)为坚挺的细分品种交易结构(gòu)开始瓦解，权重(zhòng)个股开始补跌。

　　7 月上旬，石油、煤炭等资源红利股在资源品(pǐn)价格的拖(tuō)累下回调。石油方面，在枪击事件的影响(xiǎng)下，“特(tè)朗(lǎng)普(pǔ)交易”加速，其政策纲领是通过增产原油实现对通胀的压制。需求弹性不足叠加供给预(yù)期扩产，国际原油于7 月初见顶；煤炭方面，7 月火电需求部分被水电挤出，煤炭“旺季(jì)不旺”，叠(dié)加库存(cún)等因素，价格表现(xiàn)弱于预期。在资源品价格拖累下，三桶油、中国神华等资源型红利股率先开 始补跌，红利交易出(chū)现“缩圈”迹(jì)象：资金并未就低位板块(kuài)进行高切低，而是选择集中交易银行(xíng)、电(diàn)力等稳定类型的红利资产。红利资(zī)产分化(huà)的背后是市场对于稳定股息的诉求，资源股在大宗商品(pǐn)价格波动幅度加剧的背景(jǐng)下维持股息及估值低波(bō)动的难度加大(dà)。

　　7 月(yuè)中下旬，政策预期驱动下，红利资产进一步分化。7 月公布的(de)经济数据显示二季度GDP 同比增长4.7%，价格压(yā)力下名义增长中枢仍待提(tí)升，金融、通胀数出现回踩，消费超预期回落，结构(gòu)性复苏特征(zhēng)显著。出口保持(chí)强势，但海(hǎi)外“衰退交易”+“特朗普交易”引发了市场对于外需韧性的担忧(yōu)。经济数据偏(piān)弱的背景(jǐng)下，稳增长政(zhèng)策预期(qī)升温(wēn)，叠(dié)加7 月中旬三中全会胜利召开
，7 月 22 日LPR、OMO 利率相(xiāng)继调降，市场迎(yíng)来新一(yī)轮政(zhèng)策博弈窗口，大消费等(děng)顺(shùn)周(zhōu)期板块，新能源、医药等超跌成长方向出现反弹(dàn)，而(ér)红利资(zī)产(chǎn)则(zé)进一步分化：电力板块的长江电力、中国核电，运营商板(bǎn)块的(de)中(zhōng)国移(yí)动先后在7 月末见顶回(huí)落，而银(yín)行则在小幅调整后续创新(xīn)高。

　　8 月下旬以来，指(zhǐ)数回(huí)落至底部区间，多只银行权重个股(gǔ)开始补跌，电力、运营商等稳定类红利资产也(yě)呈现轮动调整的状态。

　　强势(shì)板块的补跌或是市场见底的信号

　　过往三(sān)年，在宏观(guān)经济弱复苏、无风险(xiǎn)收益(yì)率下行(xíng)、险资/ETF 等资(zī)金主导市场风格的背景下，红利相对大(dà)盘跑(pǎo)出了明显的超(chāo)额，银行等核心红利资产更是实现价值重(zhòng)估(gū)，个股纷纷达到趋势
新高
。中证红(hóng)利(lì)自(zì)5 月见顶回落，权重个股也在近期出现(xiàn)轮动补跌，强势板块的(de)补跌或是市场见底的信号。

　　从交易的视角来看，强势板块的补(bǔ)跌意味着市场情绪已经非常低迷，整体下跌动能(néng)及空间均较为有限(xiàn)。在市场(chǎng)调整的过程中，强势板块往往代表着交易逻辑最(zuì)为顺畅、情绪最(zuì)为积极的(de)方向(xiàng)，资金(jīn)的抱团行为形成虹吸效应，使得强(qiáng)势板块相对(duì)于全市场走出明显(xiǎn)超额。强势板块的(de)补跌表明趋势交易的投(tóu)资者进行获利(lì)了结，这将拖累
指数走弱，进一步推动(dòng)市场情(qíng)绪底(dǐ)的形成，也意味着市场底部的出现。

　　从基本面的视角来看，强势板块的补跌或意味(wèi)着宏微观定价因素(sù)发生边际变化(huà)。以近3 年风格行情(qíng)为例，红利的(de)走强
背后是宏观经济基本面和微观资金面共同主导的结果。风格显著溢价的背后是共识性的交易结构，市场沿着一(yī)致预期的方向进行自我强化，使得强势风格的演绎趋 于极
致。若宏微(wēi)观因子发生边际变(biàn)化，则这种脆弱的交易结构将会瓦解，资金进 行(xíng)高切低，表现为强势板块的补跌，而低(dī)位的板块开始出现反弹。

　　回顾历(lì)史，市场在“最后(hòu)一跌”的过程中也会经历强(qiáng)势板块的补跌

　　回顾2018 年以来底部(bù)区间，强势板块的补(bǔ)跌拖累指数进行“最(zuì)后一跌”往往是市场见底的信号(hào)。

　　2018 年底，货币(bì)政策转向、流动性环境改善(shàn)，高层积极表(biǎo)态呵护、市场风险偏好快(kuài)速修(xiū)复，但在前期相对强(qiáng)势的医药、白酒等板块(kuài)的补跌拖累下，指(zhǐ)数短暂反弹便再(zài)度走(zǒu)弱，于2019 年1 月初见底。

　　2022 年初，市(shì)场(chǎng)持续回调，涨价逻(luó)辑驱动的煤炭、受益于融资松绑等政策改善的(de)地产(chǎn)板块(kuài)逆势走强(qiáng)。4 月末，煤炭、地产的补跌使得指数加速触底。

　　2022 年末，白酒板块中贵州茅台等权重个股在10 月初(chū)开(kāi)始补跌(diē)，同期指数见底。2022 年10 月10 日-31 日的16 个(gè)交(jiāo)易(yì)日中(zhōng)，贵州茅台累计下跌27.9%，上(shàng)证(zhèng)指数也于10 月(yuè)31 日回落至2885 的阶段性(xìng)低(dī)点。

　　2024 年初，2023 年(nián)全年较为强势(shì)的小微盘风格在(zài)2024 年初由于流动性(xìng)等结构性因素快速补跌，指数也在2 月5 日见底。

　　市场底部反弹期间，小盘、成长占优，可(kě)以基于四个视角筛选机会

　　除了(le)强(qiáng)势板块补跌外，许多特征亦
表明市(shì)场已处于底部区间。《A 股指数近期最低点可(kě)能(néng)已经过去了》：“地量见地价”，A 股市场交投
活跃度已经回落至历
史低(dī)位区间；全A 正经历盈利底部，而股价的
底部往往会领
先盈利底。多个迹象表明，指(zhǐ)数已经处(chù)于底部超(chāo)跌状态，短期(qī)可能迎来反弹。中长期随着稳增长政(zhèng)策发力(lì)，经济复苏斜率上修，A 股有望进入新一轮上行(xíng)区间。

　　市场底部该如何配置？从历史经(jīng)验来看，指数底部反弹往往伴(bàn)随着流动性的改善和风险偏好的(de)修复，小盘、成(chéng)长风格的(de)弹性更优。从(cóng)基本面角(jiǎo)度看，联(lián)储议息会议将 至，降息(xī)周期开启有利于全球资(zī)金再平衡，推动成(chéng)长估值修复；经济弱复苏背景下，产业逻辑强势的分(fēn)支有望 得(dé)到资金青睐。

　　具(jù)体配置方向上，建议基于四(sì)个视角筛(shāi)选投资机会：1）高景气方向。在指数与流动性环境相对承压的背景(jǐng)下，部分(fēn)绩优公司股价(jià)可能并未对产业景气/产业景气预期充分反应，建(jiàn)议关注以电子等科技硬件为首的高景气方(fāng)向(xiàng)。2）股价超跌而基本面/基本面预期边际改善的领域。部分行业基本面(miàn)磨底，但股价(jià)位置却充分(fēn)甚至过度反馈了悲观(guān)预期，若出现一些边(biān)际改善的信号并被资金关注，股价向上修复的可能性(xìng)较大，建议关注军工(gōng)、储能、锂电、游戏(xì)等方向。3）产(chǎn)业趋势/产业政策预期(qī)强化的板块(kuài)。在内需复苏偏缓、海外经济体是否“软着陆”尚不(bù)明朗的情况下，具备政策支持(chí)且有独立产业逻辑、对内外需波动
性(xìng)相对“不敏
感”的品种可能更加契合(hé)当前市场交易的(de)偏(piān)好。建(jiàn)议关注(zhù)具备独立产业(yè)政策支(zhī)持/产(chǎn)业趋势明确的方向，如低空经济、自动驾驶、车路协同(tóng)、半导体设备等。4）美元(yuán)利(lì)率敏感型资产。

　　9 月美联储(chǔ)降息的置信度较高(gāo)，美元资产利(lì)率的趋势性回(huí)落或将开启，建(jiàn)议关注创(chuàng)新药、新能源等利率敏(mǐn)感型(xíng)资产的估值修复机遇。

　　风险提示：国内经济(jì)复苏速度不及预期；联储降息(xī)不及预(yù)期；地缘政治风险(xiǎn)；数据口径存在差异，计(jì)算方式存在误差

责任编辑：何俊熹

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