开源证券：A 股有望以结构性机会为主，杠铃策略仍然有效

　　临近首次降息，不同资产价格反应值得关注

　　进入9 月，国内外市场关注(zhù)重心均转向年(nián)内重要交易事件：美联储开启降息周期。

　　我们(men)在前(qián)期(qī)报告(gào)中提出，对资产影响看，经济是否衰退和宏观因子传导到盈(yíng)利端的(de)通畅程度均是影响市场的重要因素。此外，通过复盘，我们发现美股、美债(zhài)均存在对于降息交易“抢跑”的(de)情况。 回到当下，本次研究中我们再进一(yī)步，重点关注：

　　新一轮降息交(jiāo)易中，美股、美(měi)债对(duì)于当前(qián)的降息预期定价是否一(yī)致？通过对比当前的资产价格分(fēn)别隐(yǐn)含的降息预期，或(huò)能(néng)发现端倪。

　　从股债分歧看不同资产的降息预期

　　1、临近降息，不同资产反应存在分歧：七月下(xià)旬以来，美债收益率经历了“下跌-震荡-再次下跌(diē)”的下跌中继行(xíng)情(qíng)。具体(tǐ)来看，美开源证券：A 股有望以结构性机会为主，杠铃策略仍然有效债市场(chǎng)主要
经(jīng)历了三个阶段：（1）经济数据(jù)走弱下衰(shuāi)退预期(qī)大幅(fú)抬升(shēng)，市场进入“避险模式”。（2）经济数据(jù)相
对乐观，市场“衰退”担忧有所缓解。（3）经济数据指引预期再次走弱，市场对降息路径的定价更为(wèi)激进。

　　2、与此同时，美股(gǔ)市(shì)场经历了两轮“下跌-反弹”，走出“W 型(xíng)”行情：（1）受部分龙头科技股(gǔ)中报业绩不及预期影(yǐng)响，叠加经济数据走弱和(hé)日元加息背(bèi)景下的carrytrade unwind（套息交易平仓）影响，美股出现“恐慌交易”。（2）第二轮“下跌-反(fǎn)弹”则更多是经济预(yù)期疲软(ruǎn)所导致。与债(zhài)券市场不同的是，两轮(lún)美股在调整之后均迅速走出反弹行情，其乐观定(dìng)价明显区别(bié)于美债。

　　3、股债价格分歧背后的降息指引(yǐn)：表 面来看，股债价格的分歧是对市场(chǎng)风险偏好和降息预期的(de)定 价(jià)不同。当前股票市场(chǎng)对于经济(jì)预期更乐观，对于降息的定价预期也(yě)更(gèng)少；实际来(lái)看，股债的分歧 是对美(měi)国经济韧性/衰退的判断差异。当前股债的分歧，是经济数据难 以有效
给出指引时，两个市场的交易者对(duì)于市场上经济分化的不同定(dìng)价。本质上，疫情之(zhī)后(hòu)美(měi)国经济的贫富分化是总(zǒng)量(liàng)数据指引性不强的直接原因。对于美股而言，首次降息或存在利好兑现，仍需关注降息落地后(hòu)分子端的 真实(shí)改善。

　　降息交易看国内：更关注结构性机会

　　本轮(lún)中国资产(chǎn)的(de)独(dú)立性较强，相比于2019 年，本次(cì)降息的传导总量影响相对(duì)偏弱(ruò)，更多为结构性机会。当前(qián)国内(nèi)稳增长政策频出，然而惯性压力下基本面改善并非一日之功；海(hǎi)外(wài)大(dà)选、地(dì)缘冲突等不确定因素仍多，市场“脆弱特征”延续 。基于此，A 股有(yǒu)望以(yǐ)结(jié)构(gòu)性(xìng)机会为主，强指数牛市概率不高(gāo)，杠(gāng)铃策略仍然(rán)有效。

　　短期，软着陆仍是海外基准情形，预(yù)期过分一致下的低成交量市场里，重视(shì)中报业绩定价：（1）资源(yuán)品：有(yǒu)色金属、化工；（2）出(chū)口链：机械、家电、汽车零部件。

　　中长期，坚守红利底仓、布(bù)局左侧成长(zhǎng)方向——（3）压制成长品种的要素在缓(huǎn)和，关注(zhù)医药、半导体、电力设备；（4）中期维度，利 率中枢低位(wèi)、景(jǐng)气趋势稀(xī)缺、政策强化分红是基准(zhǔn)情(qíng)形，央国企红利资产仍是底(dǐ)仓配置(zhì)的最优(yōu)选择，重点(diǎn)关注：公用事业；（5）全年主题方向：低空经济、设备更新。

　　风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治(zhì)风险；定价模型失效。

责任编辑：何俊熹

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