精卫填“海”系列（十）：谷歌反垄断案冲击几 何？

（以(yǐ)下(xià)内(nèi)容从德邦(bāng)证券 《精卫填“海”系 列（十）：谷歌反垄断案冲击几何？》研报附件原(yuán)文摘录）

技板块的影响。本文对美国历(lì)史反垄断周(zhōu)期 进行总结，并对三个反垄断经典案例(lì)进行回顾(gù)剖(pōu)析(xī)，进而对谷歌以及美国数字科技行业面临的后续可能情景进(jìn)行推(tuī)演。美国(guó)反垄断历史：反垄断周期的本质是效率与公平的博弈。美国反垄断大致经历(lì)了四个阶段，从反垄断初步兴起，到哈佛学派引领反垄断高峰，再到芝加哥学派崛起后的反垄断退潮。2016年以来，沉(chén)寂已久的反垄断思(sī)潮有卷土(tǔ)重来的迹象。回顾历(lì)史，可以看到反垄断周期的本质是经济效(xiào)率(lǜ)和社会公平之间的博弈与制衡。在贫富差距较大的时期，反垄(lǒng)断(duàn)思想更容易传播扩散。在经济(jì)萧条和(hé)社会(huì)动荡的时期，市场更(gèng)加注重生产(chǎn)效率，反(fǎn)垄(lǒng)断思想往(wǎng)往呈现退(tuì)潮。

美国两党与反垄断：民主党坚定，共和党相(xiāng)对宽松，但近年来两党态(tài)度逐(zhú)渐趋同。

美国两党的态度差异可(kě)能会导致反垄断呈现小周期(qī)波动的(de)特征。从历史上看，民主党对反垄断的态度更加坚定，民主党党纲中提及“反垄断”一词的次数较共和党明 显(xiǎn)偏多。但如今(jīn)随着美(měi)国社会的撕裂越发严重，贫(pín)富差距再度达到(dào)历史高(gāo)位（上一次高位正是20世纪40年代反垄断高峰开启之(zhī)时），两党在反垄断方面(miàn)的意见开始趋同(tóng)，民主党(dǎng)对反(fǎn)垄断的态度严(yán)厉，2016年(nián)大选后的特朗普任期(qī)内“时松时紧”。今年的总统大选并未谈及太多反垄断(duàn)话题(tí)，目前预计两名候选人可能(néng)会延续各党派上一任的(de)风格，哈(hā)里(lǐ)斯或延续拜登的严厉(lì)反垄断执法(fǎ)，特朗(lǎng)普可
能会继续当前(qián)的科技(jì)反垄(lǒng)断执法案件，但会为科技并购开绿灯。

反(fǎn)垄断案例回顾：微(wēi)软，反复拉扯(chě)后(hòu)的“幸免(miǎn)于难”。微软在反垄断案中态度较为“刚硬”，因此过程显的颇为曲(qū)折。从市场影 响来看，2000年4月法院的结论成为互联网泡沫破裂的直接(jiē)导火索(suǒ)。从个股(gǔ)表现来看，除个别关键时点对股价形成(chéng)负(fù)面冲击外，反垄断案与股价关联度有(yǒu)限。从盈利(lì)来看
，反垄断案进入后期阶段时，微软(ruǎn)与标普500的E精卫填“海”系列（十）：谷歌反垄断案冲击几何？PS比值确实(shí)有所放缓，在(zài)2001年9月明确公司不需要拆分后，EPS比值再创新(xīn)高。IBM，主动妥协(xié)后的安全着陆(lù)。IBM在整(zhěng)个反 垄断过程 中一直(zhí)采取妥协的态度，这为行业(yè)上下游提(tí)供(gōng)了更为(wèi)友好的
发展空间，微软、英特尔等IBM上游公司自(zì)80年代中(zhōng)期后盈利持续提升
。从IBM本身来看，反垄断案对(duì)其盈利和股价的影响并不直接，但耗时极长的反垄断纠纷(fēn)耗费了公司许多(duō)的钱财与精力，间接导(dǎo)致了(le)IBM发展滞缓(huǎn)。AT&T，一分(fēn)为八后的轻装上阵。AT&T在1984年正式拆分后，新AT&T继
承并专注于长途电话(huà)业务，反而(ér)得到了较(jiào)好(hǎo)的发展，从相对股价和业 绩来看，新AT&T在分拆后(hòu)的很长一段时间内持续保持向上的发展。谷歌后(hòu)续情景推(tuī)演：参(cān)考微软案例，取消某些(xiē)独(dú)家协议的(de)概率较大。后续谷歌可能会面临两种情形：一是取消某些独家协议(yì)，让用户更(gèng)容易切换至其他搜索引擎，类似(shì)于IBM和微软解除捆绑(bǎng)销售；二(èr)是将安卓(zhuó)操(cāo)作系统和(hé)Chrome浏览(lǎn)器业务部门进行分拆。当前法院认为谷歌案(àn)与当初的微软案颇为相(xiāng)似，因此(cǐ)可以参考(kǎo)微(wēi)软的结论。我们(men)认为(wèi)谷歌的情况好(hǎo)于当初的微软，一是源于法院大概率(lǜ)会吸取微软案时的(de)教(jiào)训，避免做出争议较(jiào)大的判决；二是谷歌同样(yàng)会吸取教训，增加与监管部门的沟(gōu)通。但无论如(rú)何(hé)，在美国贫富差距(jù)再度达到高位、美国两党对反垄断的意见趋同的背景下，谷歌等大型科技公司大概率会迎来(lái)更为严苛的反垄断环(huán)境。本次谷(gǔ)歌反垄(lǒng)断案直(zhí)接影响到其(qí)核心的广告业务，可能会导致后续连(lián)锁反应，市场或担忧(yōu)其收入增速(sù)下(xià)滑，影响AI投入力度，进而(ér)导致市(shì)场风(fēng)险偏好下(xià)降，引发科(kē)技板块调整。

风险提示
：科技板块(kuài)风险偏好受制；全球经济景(jǐng)气不及预期；地缘局势升级超预期(qī)。

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