吴晓求：中国的资本市场，路在何方？

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　　（本文作者为中国资本市场研究院(yuàn)院长吴晓求）

　　最近两(liǎng)个月我没(méi)有讲资(zī)本市场如何改革，而主要讲了(le)中国经(jīng)济(jì)增长的动力来(lái)源在哪里、如何保证中国经济可持续增长、中国经济的问(wèn)题在何处，在适当场合系(xì)统讲了金融(róng)的价值，这些大都是常识。

　　中国社会有时偏离常识。实际上，一个国家只要尊重常识、尊重规律就非常好。

　　相(xiāng)关政策和制度设计要尊(zūn)重人性，不要把每(měi)个人都看成圣人，我们都是普通人(rén)，都要生活和工作，都希望收入水平不断提(tí)高，都希望改善居住环境，社会要有适当的制度去保障实(shí)现这些目(mù)标，符合人(rén)性的制(zhì)度设计是对普通百(bǎi)姓需求(qiú)的(de)回应。

　　高尚的道德目标是我们追求的目标，但并不是一定要每个人都做到。政策设计要以普通老百姓(xìng)的需求为出发点，而不是以高尚的(de)道德目标为着力点。

　　金融强国基本框架指什么呢？

　　首(shǒu)先，人民(mín)币自由化和国际化已经实现(xiàn)。像中国这样的大国，人民币自由化和国际(jì)化(huà)是其(qí)是否实现金融强国的基本特征。一国货币走向世界并拥(yōng)有很好的信(xìn)用，是金融强国(guó)基本框(kuāng)架(jià)形成(chéng)最重(zhòng)要的(de)标志。

　　第二，资本市场(chǎng)或金融市场一定是对外开放的，且开放度很高，以至于成为国际金融中心。我(wǒ)们这个国(guó)际(jì)金融(róng)中心是人民(mín)币计价资产的交易与财富管理中心，境外投资（外国投资）者的占比比较高。

　　中国和美国(guó)都是大国(guó)，在经济结构、金融结构上有一定的类似性，从建(jiàn)设国际金融中心的角度，我们当然不(bù)能用(yòng)新加(jiā)坡、甚至(zhì)英国作为标杆，美国的金融应成我国金融建设重要的参考标杆。

　　中国的改革既要基于中国国情，走自己的道路，更要吸收美国金融市场发展(zhǎn)的经验和合理(lǐ)内(nèi)核，这两者并(bìng)不矛(máo)盾。

　　不要把(bǎ)中国(guó)道路、中国模式(shì)与吸(xī)收(shōu)人类文(wén)明的(de)优秀成果对(duì)立起(qǐ)来。

　　过去四(sì)十多年来，中国经济发展(zhǎn)之所以成功，就(jiù)是因为(wèi)没有(yǒu)把有中国特色的社会主义市场经济与发达国家的市场(chǎng)经济对立(lì)起来，中(zhōng)国特色的社会主义(yì)市场(chǎng)经济广泛吸收(shōu)了现代市场经济的合理内(nèi)核(hé)。虽然不同发(fā)达国家经济模式之间(jiān)也有差异，但是他们的共(gòng)性显而易见(jiàn)是最重要(yào)的。这是方(fāng)法论、思维方式的问题(tí)。

　　在(zài)建设金(jīn)融强国过程中，中国当然要走自(zì)己的(de)道路，我们不可能完全复制美国或者英国的模式，但是有一些重要的内核却是一样的或高度相似的，同时(shí)我们又要(yào)根据中国国情进行新的探索。

　　中国现代化之(zhī)路和西方发达国家现代(dài)化之路(lù)不是冲突(tū)的(de)，而是(shì)两种有差别的模式，内核是一致的。

　　中国现代化之路一定(dìng)要吸收西方发达国家或现代化国家的成功经验，体(tǐ)现共同(tóng)的特征的一面(miàn)，如经济(jì)高度(dù)发达(dá)、法治国家贫富差距(jù)较小、社会腐败指数低、生态环境良好、老有所养、学有所教、病有所医等现代化国家的(de)共(gòng)同(tóng)标(biāo)志。我们在思维方式和方法论上要兼容并蓄。

　　就金融强国而言(yán)，资本市场的对外开放乃(nǎi)至成为全球新的吴晓求：中国的资本市场，路在何方？国际金融中心，成为(wèi)人民币计价资产的交易中心，显然是中国(guó)实现金融强国的重(zhòng)要载体。

　　金融强国的基石是法治，是国家软实力(lì)，是这个国家的国际信用，在国际上有(yǒu)广泛(fàn)的朋友圈且朋友圈的国家(jiā)亦有重(zhòng)要的信用，大家相互信任。于我们而言，法治化还有漫长的(de)进程，还需要艰苦的努力。

　　金融强国的目标于中国而(ér)言，是一个伟大的目标(biāo)，这一目标要求(qiú)我们(men)要不断完(wán)善法制。因(yīn)为只(zhǐ)要投资者(zhě)有信(xìn)心，资本(běn)才会不断(duàn)进入。

　　法治决定资本的流向。金(jīn)融强国是中国国家社会现代化的重要组(zǔ)成部分。金融强国中的(de)资本市场显然不只是一个融资市场，一(yī)个(gè)没有回报的融资市场，是没有前途的，必然是一个纯(chún)粹的投(tóu)机市场。

　　我们相当长时期里并没有理解资本(běn)市场在中国现代(dài)化和金融强国建设中的重要作用。提高认知是成功的前提，很多事情(qíng)做(zuò)不好，一个重要原因是因为认知出了问题，认知一旦正确，市场(chǎng)就可(kě)能(néng)搞好(hǎo)。

　　在(zài)现代社会，财富(fù)管理的基石是资本市场，是透(tòu)明、流动性好、有成长性的资本市场。财富管理的重要前提是市场流动性，如(rú)果资产没有流动(dòng)性，财富管(guǎn)理就(jiù)难以(yǐ)进行，同时还要有很(hěn)好(hǎo)的(de)成长性，流动性、成长性两者(zhě)相辅相成。

　　我对现(xiàn)在很低迷的市场很(hěn)忧虑。资本市场是(shì)现代市(shì)场经(jīng)济最重要的内核，它要求社会要有高度的透明度、很(hěn)发达的商业(yè)文(wén)明、很强的契约精神，社会有很(hěn)广泛的诚信文化，不能做假账、说假话，不能披露(lù)虚假信息。

　　但是，假话盛行，这(zhè)与资本市场的精神(shén)特质是格格不入的。做的账、说的话、做的材料都是假的，过去地(dì)方政府还出台很多激励政(zhèng)策，企业上市有巨额奖励(lì)，所(suǒ)以他们想办(bàn)法做(zuò)假账，有时会计师、审计师也介入其中，大家共同得(dé)利(lì)。虚假信息披(pī)露做假账似乎形成了一条闭环链条，证监会面对这种虚(xū)假(jiǎ)信息披露的(de)闭环机制正在想办法解决，但还需(xū)时间。

　　中国资(zī)本市场改(gǎi)革之路(lù)很漫长，因为这(zhè)需要商业文明为前提(tí)，同时更要有很(hěn)好的社会契(qì)约(yuē)精神，足够的透明度。透明度是资本市场的生命(mìng)线。我们的改革似乎要(yào)从(cóng)基因上开始，困难且复杂，要有长期的思(sī)想准备。

　　注册(cè)制改革的方向是正确的，但前提一定是严刑峻(jùn)法(fǎ)。虚假(jiǎ)信息披露、内幕(mù)交易(yì)之所(suǒ)以猖獗，是因为没有严刑峻法，处罚很轻，违法成本很低，现(xiàn)在我们(men)要修改法律，要对(duì)所有的违(wéi)法者包括(kuò)链条当中的机构与人，都(dōu)必(bì)须有非常明确且非常严重的处(chù)罚标准，现在的处罚标准太(tài)低了(le)。

　　2001年(nián)11月，美(měi)国安然公司财务做假被查处，SEC对此进行了非常严厉的处罚，安然公司罚没了，他(tā)们的罚款(kuǎn)不是收归国库，而是通过集团(tuán)诉讼赔偿给了中小投资(zī)者(zhě)，因为中小投资者因虚(xū)假信息披露(lù)蒙(méng)受了(le)巨大损失。

　　我们不能把这种罚没归入国库，要赔偿给相关中小(xiǎo)投资者，这个逻辑是清楚的，否则，对中小投资者来(lái)说是不公平的，信心(xīn)就会失去。他们(men)就不会(huì)来这个市场投资(zī)了，因为他(tā)们的合法权(quán)益得不到保(bǎo)护。

　　投资有风险，风险须自担，这个原则是对的，吴晓求：中国的资本市场，路在何方？但是有一个前提，就是信息披露必须(xū)是(shì)真(zhēn)实的(de)，透(tòu)明度是前提。

　　中国在发(fā)展资(zī)本市场的(de)过程(chéng)中，必须建立起中小投资者赔(péi)偿机制，影响投(tóu)资者投资决策的虚假(jiǎ)信息所(suǒ)带来的损失必须由相应责(zé)任人赔偿，这是维护市场信心基本的法律(lǜ)保障和重要的制度安排。

　　严刑峻(jùn)法的基础(chǔ)是建(jiàn)立投资者的赔偿(cháng)机制。赔偿机(jī)制很复杂，涉及相应的法律结(jié)构和诉讼机制，要有相应的(de)法律制度安排，比如代理(lǐ)人制度、集团诉讼等等，这(zhè)些(xiē)都要建立起来。

　　资本市场之所以是现代金融的核心，是因为其法制体系和制度结构(gòu)非(fēi)常复杂，复杂的(de)制度和法律体系最终(zhōng)的目的是维(wéi)护投资者信心(xīn)，保护投资者的合法(fǎ)权益，这不是口号，而是需要具体的法律(lǜ)条文的保(bǎo)护，是实实在在(zài)的，我们在这(zhè)方(fāng)面做得比(bǐ)较粗糙。

　　严刑峻法(fǎ)是对违法者的严刑峻法，而(ér)不是中(zhōng)小投资者买了虚假信息披露的上市公司的股票去承担退市的(de)责任。

　　总体而言，中国(guó)资本市场(chǎng)一个时期(qī)以(yǐ)来的(de)制度改革做得比较好，包括注册制条件下IPO的制度规范，减持规则的重大修改、透(tòu)明度监管和违规违法的处罚力度的提高等。

　　过去一个时期IPO有天使化、VC化倾向，在这种(zhǒng)条件下(xià)，市场是不可能有成长性(xìng)的。现在我们(men)在IPO上正在做(zuò)的这些改革要避(bì)免这些倾向。这些理念都是不对的，没有正确理解资本市场的核(hé)心要义。

　　资本市场很复杂，我(wǒ)们要对现代金融有深刻的理解(jiě)，我(wǒ)们的(de)理解是比较落后的。金融(róng)在今天的中国有巨大(dà)的价(jià)值，社会(huì)对金融有一定的误解，这种(zhǒng)误(wù)解也蔓延到对资本市场认识上(shàng)。资本市场的低迷和对资本市场的理解有密(mì)切的关系。我们要回归正确的认知。

　　我们(men)要深刻理解减持(chí)规(guī)则改革的重大意义。不少人并没有深(shēn)刻理解这次减持规则修改的深(shēn)远意义，它对未来抑制高市盈率发(fā)行价有重要的约束作用(yòng)。

　　未来大股东(dōng)的(de)减持价(jià)格不能低于IPO的价格，这(zhè)就(jiù)是一种内在的约束。当然(rán)还有净资产、分红(hóng)比例等约束。同时对欺诈上(shàng)市的“看门人”的责任(rèn)也做了重要改革，这些改革都是(shì)资本市场发展的重要基(jī)础工程(chéng)，基础不稳地动山摇(yáo)，基础工程要做好做实。

　　最(zuì)近监管部门正在努力做这些基(jī)础性工作，从(cóng)这个(gè)意(yì)义上说，中国资本市场(chǎng)未来是有希望的，因为(wèi)打基础是一个漫长(zhǎng)而艰难的过程，不做好这些基(jī)础性工程，市场不会有持续发展的潜力。所(suǒ)以(yǐ)，要(yào)高度重视一个(gè)时期(qī)以来资本市场基础(chǔ)工程的深远意义。

　　目前资本市场一系列改革的大方(fāng)向我是赞(zàn)成的，但是有两(liǎng)个方面需要提醒：

　　一是，新ST制度。我个人认为，这其中有重大的缺陷。比(bǐ)如，大股(gǔ)东违法(fǎ)违规占款，这家(jiā)公司就(jiù)要进入ST程(chéng)序，我不认为这是正(zhèng)确的。这项ST新规实际(jì)上纵(zòng)容了大股东的(de)违法违规占款行(xíng)为。违规违法占用(yòng)了上市公(gōng)司资金，不去处罚大股东，不(bù)去追索占款，而(ér)是立(lì)即ST，这(zhè)是(shì)不(bù)公平的(de)，于(yú)情于理于法都不正确。

　　ST后，公司股价(jià)天天跌停板(bǎn)，一直跌到20个交易日都(dōu)低于1元价，并进入退市程序，这实际上是让中小投资者在承担大股东违规(guī)违法(fǎ)占款所带来的巨(jù)大损失。

　　我认(rèn)为，对这种情况，首先要采(cǎi)取刑(xíng)事、行政和民事等一切手段(duàn)，把(bǎ)大股东的占(zhàn)款追回(huí)来，追回来这家上市公司就是一个正常公(gōng)司，大股东把钱拿走(zǒu)了公司退市对大股东几乎没有(yǒu)什么损失，这就是在中国，公司退市了，大股东(dōng)偷着乐的原因所在。

　　我们绝不能(néng)纵容大(dà)股东(dōng)这种违法(fǎ)行为。要有建立(lì)刑事、民事的严(yán)厉(lì)处罚措施，决不能让他(tā)们逍遥法外，决(jué)不能这种损失让中小投资者来承担。

　　二是，上市公司违(wéi)法行(xíng)为的退市制度安(ān)排，要有配套的救济(jì)和赔偿(cháng)制度。对这类上市公司退市(shì)必须建立民(mín)事赔偿机制(zhì)，赔偿资金要从大股东或实际控制人资产当中扣除，不能一退(tuì)了之。

　　我是从一个学者的(de)视角、从经济学基本逻辑去研究中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)，主要是讲(jiǎng)道理、讲逻辑。对中国资本市(shì)场(chǎng)的未来，我们要正(zhèng)确看待，要有信心。

　　现在我们的投资(zī)逻辑(jí)似乎也颠覆了。现(xiàn)在资金都(dōu)蜂拥进入(rù)高股息率的股票(piào)主要是银(yín)行股。中国资本市场基本上快成(chéng)了股债市场(chǎng)，或者另一类债券市场。这与推动科技(jì)创新和高科技企业发展的逻辑是不一样的。

　　我不希(xī)望中国资本市场完全变成了一个股(gǔ)债市场。资(zī)本市场有(yǒu)巨大功能，通(tōng)过它去(qù)推动科技创新(xīn)，推动上市公司的结构调整，同(tóng)时发挥市场巨大(dà)的激励功能。

　　美国“七姐妹”或者说“七兄弟(dì)“怎么来(lái)的(de)？要深刻理(lǐ)解，资(zī)本市场发展与高科(kē)技企业发展是一个良(liáng)性的循环。

　　一个只重视高股息的市场，一定不(bù)是一个强大的有竞争力的市场。所以(yǐ)，重塑资本(běn)市场(chǎng)的(de)投资逻辑很重要，这也是推(tuī)动资本市场发(fā)展很重要的(de)认知。

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