中金：降息后港股弹性大于A股，但收益逐渐衰减

　　来源：中金点睛

　　原(yuán)标题：美联储降(jiàng)息下的中国市场

　　中(zhōng)金(jīn)研究(jiū)

　　北京时间9月19日，在市场热烈的期待中(zhōng)，美联储如期开启(qǐ)降息，但降息幅度让市场意外，以(yǐ)50bp“非常规”的(de)方式开局，使联邦基准利率降低至4.75%-5%，这在历史上并不常见，上(shàng)世纪90年代以(yǐ)来仅有2001年(nián)1月、2007年9月和2020年(nián)3月这三次。这也是2020年疫情以来的首(shǒu)次降息，意味着2022年(nián)3月开启本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)、2023年(nián)7月停止(zhǐ)加息后，本轮紧缩周期的结束（《美联储“非常规”降息开局》）。

　　除了(le)对(duì)全球市(shì)场和资产的影响(xiǎng)外，投资者更为关注(zhù)美联储降息对于包(bāo)括A股和港股(gǔ)在(zài)内的中国市(shì)场的可能影响，以及不(bù)同行业的敏感程度中金：降息后港股弹性大于A股，但收益逐渐衰减。本文中(zhōng)，我们通过梳(shū)理影响(xiǎng)机制、历史经(jīng)验以及(jí)当前市场独特情(qíng)况等方面(miàn)尝试解答。

　　Text

　　正(zhèng)文

　　美联(lián)储降息对中国的影响机制？

　　北京(jīng)时间(jiān)9月19日，在市场热烈的期待中(zhōng)，美(měi)联储如期开(kāi)启降息(xī)，但降息幅度让市场意外，以50bp“非常规”的方式(shì)开局，使联邦基准利率降低至4.75%-5%，在历史上并不常见。上世纪90年代以来仅(jǐn)有2001年1月(yuè)、2007年9月和2020年3月这三次。本(běn)次降息是自2020年(nián)3月新冠疫情美(měi)联(lián)储实(shí)行量化宽松以来的首次降息，同时也正式宣告着自2022年3月以来美联储快速大幅加息以应对通胀的紧缩周期到达尾声，无疑成为了全球投资者所关注的焦点。在当前全球主要资产乃至港股市场已计入降息(xī)预期(qī)且反弹，而A股走弱(ruò)的背景下，国内投资者(zhě)十分关注美联储(chǔ)降息对于我国市场的潜在影响，尤其是降息能否成为扭转当前市(shì)场颓势的催化剂。我(wǒ)们也尝(cháng)试在本(běn)文(wén)中(zhōng)通过梳理影响机制、历史经(jīng)验以及当前(qián)市场独特情(qíng)况等方(fāng)面追寻“蛛丝(sī)马(mǎ)迹”。

　　美联储“非常规”降息：并不常见的开局

　　降息50bp是非常规开局，部分超出市场预期。此(cǐ)次降息50bp符合(hé)CME利率期(qī)货的预期(qī)，但却超出很(hěn)多华尔街投行预测，同时也是“非常规”开局。历史上，降息50bp起步的(de)情形只有在经济或市场紧急时刻才出现(xiàn)，例如2001年(nián)1月科技泡沫、2007年9月金融危机，2020年3月疫情等。与此同时，更新的“点阵图”预(yù)计，年(nián)内将再降息两次共计50bp，2025年降息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降息，使得整体降息幅度达(dá)到250bp，利(lì)率终点为2.75-3%。这(zhè)一路径明显低于CME利(lì)率期货交易的2025年9月就(jiù)要到达2.75-3%这一水平的斜(xié)率，一定程度(dù)上可能(néng)解释了收盘后美债利率的冲高。不过值得说明的是，由于降息预期的摇摆和“点阵(zhèn)图”的产生机制，距(jù)离(lí)当前越远的预期“可信度(dù)”越差，更多是作(zuò)为对当前市场预期的比照。

　　鲍威尔不断强调此轮降息50bp不能作为新基准而线性外推，认为(wèi)中性利(lì)率显著高于疫情前水(shuǐ)平。考虑到降息50bp很(hěn)容易引(yǐn)发(fā)美(měi)联储行动过慢的担心，鲍威尔在会(huì)后的新闻发布会(huì)上不断强调，此次降息并非美联储急于行动，是(shì)对当前就业市场(chǎng)环境的正常应对[1]。同时，为(wèi)了努力打消(xiāo)市(shì)场对于当前降息路径的(de)线性外推，鲍(bào)威尔还强调，没有设定固(gù)定利率路径，可(kě)以加(jiā)快(kuài)，也可以放缓(huǎn)，甚至选择(zé)暂停降息(xī)，会根据每次会议情况而定。并且强调没有看到任何(hé)衰退迹象，劳动力市场降温，但(dàn)通胀问(wèn)题上并(bìng)未取(qǔ)得胜利。

　　尽管开(kāi)局降息50bp，但(dàn)结合(hé)乐观指引与当前(qián)数据，我们依然认为“软着陆”是基(jī)准情(qíng)形（《衰退的判断依(yī)据与历史经验》）。一个有意思的悖论是，更为陡峭的初始(shǐ)斜率反而使(shǐ)得后续降息路径放(fàng)缓(huǎn)，是因为宽松会更快地在利率敏感部分(fēn)发挥效果，如(rú)地产。当然，这(zhè)意味着后续几个月(yuè)公布的经济数据就至关重要，能(néng)够“立得(dé)住”，只要不大幅恶化，甚至还出现(xiàn)改善，都可以(yǐ)进一步佐证美(měi)联(lián)储想要传递的“更快降息(xī)但增长不差”信息，届时风险资产将表现(xiàn)更好(hǎo)，而避险资产(chǎn)则接近尾声。此外，各类资产或(huò)在不同程度上(shàng)“抢跑”降息路(lù)径，我们(men)测算，目前计入未来一年降息预期多少的程度排序为，利率期货（-200bp）>美债（-41bp）>铜（-40bp）>黄金（-30bp）>美股（+25bp）。

　　图表：1990年以来历轮降息周期幅度与背景

　　资料(liào)来源：Bloomberg，中金公(gōng)司研究部

　　对中国(guó)的(de)影响机制：政策空间、资金流向、行业板块与香港本地

　　我们(men)在7月(yuè)中旬发布的《降息交(jiāo)易手册》中曾对美联储(chǔ)降息对于全球大类资产表现可能带来的变数以及影响机制做过详尽的梳理(lǐ)。随着美联储降息的大幕开启，对于国内投资(zī)者(zhě)来说或许更为关心外围宽松效果如何传导进中(zhōng)国市场？以及美联储降息具体对中国市场影响几何？我们认为，对包括港股在内的中(zhōng)国市场而言，观察美联储降(jiàng)息的影响逻辑主要(yào)在于(yú)外围(wéi)宽松(sōng)效果(guǒ)如何(hé)传(chuán)导进来，即美联储提供了政策空间，国内政策在这(zhè)一环境(jìng)下如何应对。这也(yě)是核心的分析思路与视角，具(jù)体(tǐ)又可分为政策空间、资金流向(xiàng)，行(xíng)业板块以(yǐ)及香港本地等几个方(fāng)面。

　　► 政策空间：中美利差与汇率的(de)约束(shù)下，美联储降息无疑将为国(guó)内提供更(gèng)多的宽松窗口和条件，这也(yě)是(shì)当前相(xiāng)对较弱的增长环(huán)境和依然偏高的融资成(chéng)本所需要的(de)（《中美信用周期的(de)新变化》）。美(měi)联(lián)储的宽松政策有可(kě)能通过中美(měi)利差的收窄以及外(wài)汇市(shì)场的压力的减少(shǎo)，进(jìn)而(ér)为(wèi)中(zhōng)国内部货币政策提供更大(dà)的操作空间。从这个角度而言，美联储降息尤其是50bp大幅降息，有助于打开政策空间。当前中美利差320bp，如果假设按照美联储此次“点(diǎn)阵图(tú)”给的250bp的降(jiàng)息(xī)空间(jiān)，那么(me)有望(wàng)使得利差收窄至70bp。不过，需要(yào)指出的(de)是，空间不(bù)意味着必(bì)然，在现(xiàn)实约(yuē)束下最终的降息幅度更为关键，如果能够更(gèng)大的话，将对(duì)市场起到更为积(jī)极(jí)的效果。

　　以2019年一季度为例，美联储停止加息时中国也(yě)决定大(dà)规模降准，内外部形成共振推动(dòng)市场明显(xiǎn)反弹。在当(dāng)前中国实际利率与自然利(lì)率(lǜ)之差明显(xiǎn)高于美国的背景下，本轮周期中如果届时国内政策宽松(sōng)力度可以强于美联储，则可能对市场提供更大提(tí)振，尤其是港(gǎng)股；反之若(ruò)同样宽松(sōng)但力度持平(píng)甚至偏弱，则可能不改变整体震(zhèn)荡结构市格局。

　　图表：观察美联储降息的影响逻辑是(shì)外围宽松效果如何传导进来，国内政策在这一环境下如何应对更为关键

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　► 资(zī)金流向与汇率：美联储(chǔ)降息周期中，美国(guó)与他国利差收窄与美元阶段性走弱一定(dìng)程度上有助于缓解新兴市场(chǎng)的资金流出压力。与此同时，美联储(chǔ)降息(xī)往往伴随着阶段性的增长下(xià)行（虽然未必“衰退”），即便是短端无风险回报也会相应下行，因此可能提供(gōng)一定资金外(wài)出(chū)寻找更高回报的动力。不过部分投资者存在一(yī)个误(wù)区，即美(měi)联(lián)储降息(xī)外资就会回流中国市场，我们(men)认为这不是必然的，利差并不是资金流入的绝对理(lǐ)由。根据(jù)我们在《如何刻画并分析外资？》中的总结，外资(zī)流向是海外流(liú)动性、地缘局(jú)势风(fēng)险事(shì)件与国内基本(běn)面综合作用的结果。其中在决定外(wài)资流向以及修复程度的(de)因素中，国内基本面与政策发力往往更为重(zhòng)要。同样以2019年为例，7-9月(yuè)美联储正式开启(qǐ)降(jiàng)息期间，国内(nèi)基(jī)本面的相对疲弱以(yǐ)及中美贸易摩擦等因素影响，导(dǎo)致外资依然流出中国市场，人民币(bì)兑美元甚(shèn)至走弱。相反，2017年美(měi)联储加息(xī)外资依然流入就更加生动的说明了这一(yī)点。

　　图表：2019年(nián)美联储降息期间，外资在国内基本面相对疲弱以及中美贸易摩擦等因素影响下依然流出中国

　　资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

　　► 行(xíng)业层(céng)面：美联储降息可(kě)能通过多个途径影响中(zhōng)国(guó)企业盈利以及市场表(biǎo)现。首先(xiān)，全球利率环境(jìng)的变化将(jiāng)影响中国企业的融资成(chéng)本，特别是对于有境外发债需求的(de)企(qǐ)业而言，能够享受到较低的融资成本，以及出口型企业对此也更为(wèi)敏(mǐn)感。其次市场层面，部分(fēn)久期较(jiào)长对利率(lǜ)更为敏感的成长板块受美联(lián)储降息短(duǎn)期影(中金：降息后港股弹性大于A股，但收益逐渐衰减yǐng)响(xiǎng)可能更大，在(zài)市场(chǎng)表(biǎo)现上可(kě)能更为(wèi)直接(jiē)。最后，由于我们判断本轮降息(xī)并非深度衰退，反而可以带来利率敏感部门如地产的修复，这将进而(ér)对中国相关出口链也(yě)起(qǐ)到提振效果。例如当前即便还没有正式(shì)开始降息，部(bù)分宽松效果已经开始显现。美国30年按揭利率已经跟随10年美债快速(sù)降至6.4%后已低于7%的平(píng)均(jūn)租金回报，这使得美国成屋和新屋(wū)销售时隔5个月后再度回(huí)暖。

　　► 香港(gǎng)本地政策：相比A股市(shì)场，港股由(yóu)于港币挂钩美元(yuán)的联(lián)系汇率制度，使(shǐ)得美(měi)联储货币政策传导更为(wèi)直接。例如香港金(jīn)管(guǎn)局已经(jīng)将基准利率从(cóng)5.75%下调至(zhì)5.25%，从内部同样降低香港本地的融资成本，流(liú)动性环境有(yǒu)望改善，从而有望(wàng)提升港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场的吸引力(lì)。其中香港基准利率（base rate）与(yǔ)美联(lián)储(chǔ)联邦(bāng)基金利率直接挂钩不存在时(shí)滞(zhì)，其次资金的流入与港元的走强将会对香港(gǎng)银行拆借(jiè)利率（Hibor）带来影响。最(zuì)后，香港各银行最优贷款利率（BLR）往往也会出现调整，不(bù)过可能滞后。这些都(dōu)将直接降低香港本地的融资成本(běn)，改善(shàn)港币流动性环境，进而直接影响与之相关的香港本地地产行业以及分红类资(zī)产（《解析香港加息机制与市场影响》）。

　　图(tú)表：香港(gǎng)利率和流动性传导机制

　　资料来源：中金公(gōng)司研究部

　　图(tú)表(biǎo)：美国降息影(yǐng)响中国市场的传导途径

　　资料来(lái)源：中金公司研究部(bù)

　　美联储(chǔ)降息对中国影响的历史复盘

　　平均规律：港股弹性更大(dà)，成长与小(xiǎo)盘跑赢

　　我们首先以(yǐ)简单平均的方式，总结了90年代以来6次降息周(zhōu)期中，降息(xī)开启(qǐ)前(qián)后1个月、3个月和6个月各类(lèi)资产取得(dé)正收益的(de)频率(lǜ)和平均年(nián)化(huà)表现。总体而言，降息后1个月港股和A股均(jūn)获正收(shōu)益，港股弹性大于A股，但降息后(hòu)3-6个月港股和A股收益衰减；风(fēng)格行业上，降息后1个月成长跑赢价(jià)值、小盘(pán)跑赢大盘，行业上A股必需消费和(hé)能源获得正收益，港股电信(xìn)、信息科(kē)技、能(néng)源板块表现较好(hǎo)。

　　► 整体表(biǎo)现：降息后港股弹性大于A股，但收益逐渐衰减。降(jiàng)息后1个月港股和A股的上涨(zhǎng)频率均为半数，但降(jiàng)息后(hòu)6个月A股(gǔ)上涨频率走低至44%。从上涨幅度看，降息(xī)后1个月上证指数平(píng)均年化(huà)涨(zhǎng)跌幅仅为20.7%，显著低于恒(héng)生指数的55.6%，且上证指数(shù)在降(jiàng)息后3-6个月转为下跌，恒生指(zhǐ)数在降息后3-6个月涨幅虽走低至个位(wèi)数，但(dàn)仍然保持正收益。

　　► 风格行业：降息后1个月成长股和小盘股领(lǐng)先。1）风格上，降息后1个月成长跑赢价值，小(xiǎo)盘跑赢大盘，但降息后6个月转为大盘跑赢，价值股上涨频率在降息后6个月也转为80%，超过成(chéng)长股的60%。2）香港本地股降息后1个(gè)月表现不及中资(zī)股，但在降息后上(shàng)涨频率维持50%，且始终保持(chí)正(zhèng)收益，而恒(héng)生中(zhōng)国企业指数则在降息后3个月涨幅(fú)转负。3）万得全A行业指(zhǐ)数(shù)口径下，A股除必需消费和(hé)能(néng)源板(bǎn)块外，多数行业在降息后(hòu)1个月普跌(diē)。恒生综(zōng)合行业(yè)指(zhǐ)数口径(jìng)下，港股多数板块(kuài)在(zài)降(jiàng)息后(hòu)1个月(yuè)上涨，其中(zhōng)电信（269.0%）、信息(xī)科技（215.8%）涨幅最大，但随时间推移，多数行业转为下跌，尤其是金融（降息后6个月-19.6%）和地产（-16.1%）。

　　但如果(guǒ)进一步(bù)观察每(měi)次降息周期的走(zǒu)势就会发现，整体(tǐ)市场和风(fēng)格板块(kuài)均缺乏稳定的规律。究其原因(yīn)，不同历史背景下的降息(xī)周期并不相同，简单的(de)依赖历史经验取平均并无太大(dà)意义。更何况(kuàng)1990年以来仅有6次降息周期，或长或短(duǎn)，每次都(dōu)不同，历史经验较为有限，取资产表现的简单平均会掩盖掉很多(duō)个体差异，且容易在极端值影响(xiǎng)下产生合成谬误，因此对于资产走势(shì)的判断上具有较(jiào)大误导性。我们(men)要明确降息开启(qǐ)是(shì)经济周期的结果，如果(guǒ)只强调利率变化(huà)这(zhè)一单一变量而忽略宏(hóng)观大背景，则或会(huì)造成本末倒置和(hé)刻舟求剑的问题。这(zhè)也是我们在后文中复盘每轮降息背景(jǐng)，并详细复盘与当前更为可比的2019年经验(yàn)的出发点。

　　图(tú)表(biǎo)：降(jiàng)息开始后港股弹性大于A股，成长跑赢价值，小盘跑赢大盘中金：降息后港股弹性大于A股，但收益逐渐衰减p>

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金(jīn)公司研究部

　　图表：A股整体行业在美国(guó)降息前表现好于美国降息后

　　注：A股行业指数使用万得(dé)全A行业指数

　　资料(liào)来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：港股多(duō)数(shù)行业(yè)在美国(guó)降息前后一个月(yuè)内(nèi)表现更强

　　注：港股行业(yè)指数使用恒生综合一(yī)级行业指数

　　资料来(lái)源(yuán)：Wind，中金公司研究部

　　图表：降息后1-3个月港股上涨频率较(jiào)高且跑赢A股(gǔ)

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

责任编辑(jí)：张倩(qiàn)

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