当前国内资产的宏观交易主线及未来价格走势——大类资产配置研究之三

转自：粤开志恒宏观

今年以来，国内资本市场整体呈现“债牛股熊”的格局，背后的交易逻辑(jí)高度一(yī)致，即微(wēi)观主体信心不足，追求安全稳定的确定性回(huí)报。例如，股(gǔ)票市场整体下行，但银行(xíng)、公用事(shì)业等红利板块表(biǎo)现突出，出现高息股抱团行情(qíng)。这些板块的股(gǔ)票(piào)具有(yǒu)典型的“类债”属性，稳定的分(fēn)红可类比于债券(quàn)的票息，防(fáng)御特征明显。机构大举买入相关股(gǔ)票和(hé)今(jīn)年债市走牛的逻辑本质是相似的。

究其原因，主要有两点：一(yī)是新旧动能转换(huàn)存在阵(zhèn)痛，经济恢复基础不牢(láo)，仍有一定下行压力。房地产和地方财政两大关键(jiàn)因素(sù)仍(réng)然拖(tuō)累经(jīng)济修复速度。二(èr)是稳增长政策的力度、节奏与预期(qī)比尚有差(chà)距。财政政(zhèng)策总体积极，但受制于税(shuì)收和土地出(chū)让收入不(bù)及(jí)预期、专项债(zhài)发行进度偏慢(màn)等因素，支出力度弱于预期。货币(bì)政策，受制于内外部(bù)约束，名义利率降(jiàng)息幅度仍低于物(wù)价(jià)下行幅度，实际利率有所上升。国内银行净息差持续缩窄，二季度末为1.54%，位于警戒线1.8%之下；人民币贬值压力较大(dà)，近期压力才有所减轻。这导致降息速度慢于预(yù)期，从2月5年期LPR调(diào)降之后，7月迎来(lái)10bp全面降息。

经济恢复基础不牢、政策力度(dù)有待加(jiā)强，使得市场参与主体处于低风险(xiǎn)偏好状态，进而有了资(zī)金在(zài)场内(nèi)押(yā)注高息板块，在场外涌(yǒng)入长(zhǎng)期国债，国内定价(jià)商品弱于国际定价商品的基本情形。2024年初(chū)至9月6日，大类资产表现为：债券>股(gǔ)票≈大宗商品，中债指数（5.0%）>沪深300（-5.8%）>南华(huá)商品指数（-6.9%）>上证指数（-7.0%）。

进(jìn)入8月(yuè)市场产生了一些边际(jì)变(biàn)化。中下旬，强(qiáng)势了大半年(nián)的债券市场开始宽幅震荡；月(yuè)末，高歌猛进近一年的高息银行股出现明显下跌(diē)。这是否意味上半年(nián)的交易逻辑已经出现变化？背后原因是什么？未来如(rú)何配置(zhì)？本文尝试回答以(yǐ)上问(wèn)题。

一(yī)、股(gǔ)市：抱团高息股行情仍将持续

1、2024年以(yǐ)来，A股行情分化特征明显，一(yī)边是宽基指数震荡(dàng)下行，一边高息红利板块持续强势，且资金向(xiàng)波动(dòng)性更(gèng)低、确定性(xìng)更强的银行板块集中。

银行高息股上涨主要由资金面驱动。一是居民风险(xiǎn)偏好下降，保(bǎo)费收入持(chí)续增加，并流入银行股。今年上半年保险公司保费收入累计(jì)3.5万亿元，同比增长10.7%。6月末，财产险和(hé)人身险投向股票的余额分别为(wèi)1369.5亿(yì)元和1.9万亿元，同比增长6.7%和4.2%。二是2023年下半年(nián)以(yǐ)来，出于稳定市场的(de)目的，中央汇(huì)金等国家队资金(jīn)加大对ETF增持力度(dù)，沪(hù)深300ETF为(wèi)重要标的，银行业在其中权重较高，间接受益。

2、银行股之所以成为保险等低风险偏好资(zī)金抱(bào)团的标的(de)，除了(le)高股息这(zhè)一基本特征，还(hái)由于其价格波(bō)动水平更低，业绩、分红更稳定(dìng)。此外，银(yín)行持债规模大，债市走(zǒu)牛，银行股间接受益。2024年二季度(dù)，42家上市银(yín)行归母(mǔ)净(jìng)利润较去年(nián)同期仅(jǐn)增长0.4%，但投(tóu)资净收益增长27.8%。

3、8月末(mò)银(yín)行股(gǔ)出现回调，更多是受情绪面以及高拥挤度下短期资金获利(lì)了结所影响。

4、展望后市，高息股抱团行情将持续演绎，短暂的抱团松动或只(zhǐ)是“昙花一(yī)现 ”，年内高息银行(xíng)股仍具有(yǒu)配置价值。

其一，当前低利率环境下，具有(yǒu)高股息(xī)、低估值的银(yín)行股投资逻辑没有根本改(gǎi)变。中证银行指数股息率与10年期国债(zhài)收益率差值(zhí)处在(zài)历史较高水平，高息(xī)银行(xíng)股仍具有性价比。

其二(èr)，从标的来看，应重点(diǎn)关注国有大行。本轮险资主导的高息股抱团行情，与2019-2021年公募基金主(zhǔ)导的(de)白(bái)马股抱团行情有所不同。2019至2021年白马股(gǔ)抱团，走的(de)是“扩散”逻(luó)辑(jí)，由白酒(jiǔ)龙(lóng)头茅台(tái)，向(xiàng)医(yī)药龙头(tóu)迈瑞医疗、新能源龙头宁德(dé)时(shí)代等(děng)不(bù)断扩散，背(bèi)后(hòu)是产业和宏观经济的向上共振。而(ér)当(dāng)前(qián)的高息股抱团，走的是“收缩”逻辑，一开始范围较广(guǎng)，包(bāo)括银行、高速、水电燃气、石油(yóu)煤炭等，目(mù)前主要集中在银行股，背后是市场风险(xiǎn)偏好不断下降，保险等资金存在较高(gāo)的配置需求。这一过(guò)程中，安全性、确定性更高的国有(yǒu)大行胜率或更高。

其三，微观(guān)主体活力(lì)和信(xìn)心的扭转(zhuǎn)仍需时间，市场期待的指数级别、持(chí)续反(fǎn)弹的行情(qíng)需要超预期的政策(cè)外力推动。9月美联储将迎来确定(dìng)性降息，人(rén)民(mín)币贬(biǎn)值压力减轻，为货币政策腾挪出更多空间，需(xū)密切关注(zhù)。如果没有超预期的降准、降息，市(shì)场将仍然(rán)延(yán)续(xù)防御策(cè)略，那么银行股经历近期下跌(diē)后(hòu)，股息率抬升，反而更具吸引力；如果(guǒ)降准降息超预(yù)期，风(fēng)险偏好大幅回升，那么即使有风格(gé)切换，普涨行(xíng)情下银(yín)行下跌空间也不大(dà)。

二(èr)、债市：耐心(xīn)等待调整(zhěng)后配置机会

1、今(jīn)年以来，债市整体走牛(niú)，债券收益率持续下行，其宏(hóng)观背景是经(jīng)济弱(ruò)复苏和债券供需失衡引发“资产荒”。10年期、30年期国债收益率仍(réng)从年初的2.56%、2.84%最低下行至2.13%、2.34%。

2、8月中下旬，债市出现明显调整，收益率有所上行，主要是央行监(jiān)管、信(xìn)用(yòng)债调整等因(yīn)素所致。一是在央行提示风险后，部分金融机构对央(yāng)行(xíng)意图存在误(wù)读，“一刀切”地暂停了国债交(jiāo)易，暂时离场观望，导致债市(shì)成交量下滑，市场情绪低迷；二是今年以来信用利差已被压(yā)缩至历史低位，本轮调整(zhěng)5年AAA城(chéng)投债的信用利差最低为17BP，处于2014年以(yǐ)来0.4%的分位(wèi)数水(shuǐ)平，这意味着信用债的(de)估值相对(duì)利率债(zhài)来(lái)说已(yǐ)较(jiào)高，这种情况(kuàng)下信用债对利空(kōng)的边际敏感度(dù)更高；三(sān)是在市场面临流动性压(yā)力(lì)的情况下，部(bù)分机构选择加点抛售信用债，这(zhè)引发了信用(yòng)债大幅度调整。

3、展望后(hòu)市，考虑到本(běn)轮债市下跌主要是(shì)由于资(zī)金面和情绪面变化引起的机(jī)构行为调整，属于对前期债市过热情绪的纠偏，预计收益率将维持(chí)低位震荡(dàng)格局，建议等待调整结束后的配置(zhì)机(jī)会。

三、商品：需求较弱，反弹(dàn)空间(jiān)有限

1、年(nián)初以来，大宗商(shāng)品整体呈现出先上涨(zhǎng)、再下跌的倒“V”型(xíng)走势(shì)。就与宏观经济密切相关的(de)工业品种来看，国(guó)内品种整(zhěng)体表现弱于国际，其背后是(shì)国内外经济基本面的差异所(suǒ)致(zhì)。如螺(luó)纹钢、玻璃(lí)持续震(zhèn)荡下行，铜、原油则先涨后(hòu)跌。

2、8月下(xià)旬(xún)以来，螺纹(wén)钢、铜等品种在经历前期大跌后有所反弹(dàn)。展望后市，我(wǒ)们认为在地产和基(jī)建等相关需求(qiú)均没有超预期改善的情况下，商品整体(tǐ)的反弹空间有限。

一是螺纹钢，供给决定方向，需求决定力度。由于钢价低迷(mí)，钢厂处于持续减产中，供给(gěi)端对价格有一定支撑(chēng)；需(xū)求端(duān)，表观消费量虽(suī)然环比有所改善，但较往年(nián)同期(qī)仍有差距，掣肘上涨空间。二是铜，从库存来(lái)看，国内随着建筑和家电(diàn)消费旺季的到来，需求有所改善，库存(cún)去化，而国外仍处在库存累积(jī)过程中。三是原油，供给方面，欧佩克+计(jì)划在10月增产以弥补利(lì)比亚和伊拉克的减产，需求方面，美国能(néng)源信息署（EIA）8月30日数据显示，6月美国石油消费放缓，低于往(wǎng)年季节性水(shuǐ)平，对(duì)油价形成拖累。

四、汇率：单边大幅升值可能性(xìng)较低

1、近期，受到美元指数偏弱和出口企业集(jí)中结(jié)汇影响，人民币汇率走强，其中企(qǐ)业(yè)结汇或(huò)为主要影响因素。前期，出口企业(yè)在贬值预期影响和内外投资(zī)收益(yì)差驱动下选择暂缓结汇。截至2024年7月(yuè)底，企业货物(wù)贸易结汇率仅为47.6%，远低于过去五年54.2%的月均结汇率。8月以来，美(měi)国降(jiàng)息基本已(yǐ)经是明(míng)牌，人民币升值预期强(qiáng)烈，企业集中兑现(xiàn)前期积压的结汇需求，反过来又(yòu)进一步推动人民币汇率升值，形(xíng)成(chéng)了汇率升值与结汇行为的正(zhèng)向循环(huán)。

2、展望后市，我们认为人民(mín)币(bì)汇率短期仍可能保(bǎo)持(chí)上行，但空间有限。一是美国(guó)“硬着陆”风险(xiǎn)较低，美联储降息节(jié)奏可能偏缓，中(zhōng)美利差倒(dào)挂(guà)可能持续，人民(mín)币贬值压力(lì)并没有(yǒu)完全消除。二是国内(nèi)经济恢复仍在进行继续中。三是央行政(zhèng)策工(gōng)具箱充足。人民币汇率关系我国(guó)贸易进出口，与我国经济恢复(fù)程度相关，央(yāng)行有意愿和能力保持人民币汇(huì)率在合意区间内运行。

风险提示：政策发力(lì)不及预期(qī)、美联储降息不及预期

一、股市：抱(bào)团高息股行情仍将持续演绎

二(èr)、债市：耐心等待调整后配置机(jī)会

三、商品：需求较弱，反弹空(kōng)间有限

四、汇率：单边大幅升值可能性较低

一、股(gǔ)市：抱团高息股行(xíng)情仍将持续(xù)演(yǎn)绎

1、2024年以来，A股(gǔ)行情分(fēn)化特征明显，一边是宽基指数震荡(dàng)下行，一边高息红利板块持(chí)续强势。交易(yì)主线相对明确，即(jí)资金抱团高息股，且(qiě)向波动性更低、确定性更强的银行板块集中(zhōng)。

2024年(nián)初至8月30日，申(shēn)万31个一级行业中，银行涨13.3%，公用(yòng)事业涨5.6%，涨幅居前(qián)二。同期，沪深300指数跌3.2%，上(shàng)证指数跌4.5%。5月底，高息股出现回调，但进入8月，资金(jīn)再次回流(liú)高息股(gǔ)，特别抱团在银行板块。六大国有(yǒu)行中，除了邮储银行，工、农、中、建(jiàn)、交股价均在8月走出历史新(xīn)高。即使月底连续三天的回调，六大行依然保持较(jiào)高的(de)涨幅，涨幅最小的邮储银行年内涨14.5%，最多的工商银行涨了31.7%。

2、银行高息股(gǔ)上(shàng)涨主要由资金面驱动，保险资金、ETF被动基金是重要增量资金。

疫情之后，银行(xíng)持续让利实体经济，代表其核心盈利能力的净息差(chà)不断缩窄，加上化(huà)解房地当前国内资产的宏观交易主线及未来价格走势——大类资产配置研究之三产风险(xiǎn)、地方政府债务风险、中小银行风险的压力，很难(nán)从基本面的角度解释银(yín)行上涨(zhǎng)，因此从资金面入手或能准确找到银行上涨(zhǎng)的答(dá)案(àn)。

其一，广谱利率下行背景(jǐng)下，保险机构保本保息的储蓄型产品对投(tóu)资者具有较高吸引力，加上居民风(fēng)险偏好(hǎo)下降，促使保险(xiǎn)资金负债端的保费收入持续增加，并流入银行股。根据国家金融监督(dū)管理(lǐ)总(zǒng)局数据，今年上半年保险公司保费收入累计3.5万亿元，同(tóng)比增长10.7%；保险资金运用余额(é)达(dá)30.9万亿元(yuán)，同比增长11.0%。保费规模增加，部分资(zī)金流入A股。6月末(mò)，财产险和人身险投向股票的余额分别为1369.5亿元和1.9万亿(yì)元，同比增长6.7%和4.2%。银行股由于具有稳定的高分红，成为险资(zī)配置的重点。2023年三季度起，险资持续增配银行股(gǔ)，重仓股中银行(xíng)股市值(zhí)占比(bǐ)从26.2%上升至2024年一季度的29.4%，二季度略(lüè)有回落至27.2%。

其二，2023年下半(bàn)年以来，出于稳定市场的(de)目(mù)的，中央汇金等国家(jiā)队资(zī)金加大对(duì)ETF增持力度(dù)，沪深300ETF为重要标的，银行股(gǔ)间接受益。银行业在沪深300指数(shù)中(zhōng)权重最高，为13.3%。截(jié)至2024年8月末，股票型ETF年内净流(liú)入7088.4亿元，绝大(dà)多(duō)数流(liú)入跟踪沪深300指(zhǐ)数的(de)相关ETF，华(huá)泰柏瑞、易方达、华夏、嘉实四大沪深300ETF净流入(rù)4881.8亿元，占比68.9%。

3、更进一步，银行股之所以(yǐ)成为保(bǎo)险等低风险偏好资金抱团的标(biāo)的(de)，主要由于其价格波动水平更低，业绩、分红更稳定。

其一，高股息(xī)是基本逻(luó)辑，意味银行股具有相对确定性收益。根据Wind数据，8月30日六大(dà)国有行股息率均值为5.21%，10年(nián)期国债收益率(lǜ)为 2.17%，两者利差约300个基点，国有大行具有(yǒu)较高溢价。特别是(shì)在当前配置长债资金出现波动的背景下，高息(xī)银行股的性价比更加凸显。

拉(lā)长周期来看，高息(xī)策略(lüè)在(zài)熊市往往能(néng)跑出相对(duì)收益，是标准的(de)防守工具。以中证高息策略指数为例，2021年以来都有相对收益，特别是2023年，高股息组合收益率近(jìn)20%，且市值越大的高股息组合，收益越好（见图表6）。

其二，银行股是高息股中价格波动更小，业绩、分(fēn)红更(gèng)稳定的品(pǐn)类。高息(xī)股必(bì)然(rán)集(jí)中在垄断性行业，像计算(suàn)机(jī)电子(zi)、生物医药这(zhè)类非垄断性行业，即便中短期拥有(yǒu)高股(gǔ)息也很(hěn)容易证伪。因(yīn)为非垄断(duàn)性(xìng)行业要面对激烈的市场竞争，高分(fēn)红(hóng)挤占了资本开支(zhī)和研发费用，这也(yě)是为什么高息股天然集中在金融、石油电力、公用事业等拥有牌照(zhào)、特许经营(yíng)权(quán)的行业。

而在垄断性行业中，银行业的业绩更稳定，股价波动水平更(gèng)低。我们计算了2024年以来各个行业股票的价格变异系数，银行股价格波动更小，变异系数为(wèi)2.97，显(xiǎn)著低于公用事业(yè)股（5.54）、煤(méi)炭股（6.59）等其他高股息行业（见图表(biǎo)7）。银行股的盈(yíng)利能力也更稳(wěn)健(jiàn)，根据(jù)二季报数据，国有大行(xíng)的年化ROE基(jī)本能保持在10%左右（见图表(biǎo)8）。此外，银行股的分红较(jiào)其(qí)他高息(xī)股而言，也更加稳(wěn)定（见图表9）。

其三，银行持债规模大，债市(shì)走(zǒu)牛，银行投资收益“水涨船高(gāo)”。根据中债登数据，2024年7月末，银行(xíng)持债规模71.8万亿元(yuán)，占银行间市场的74.1%。息差承压背景下，债券牛市为银行利润提供(gōng)了一定的安(ān)全(quán)垫。2024年二季(jì)度，42家上(shàng)市银行归母净(jìng)利润较(jiào)去年同(tóng)期仅增长0.4%，但投资(zī)净收益增长(zhǎng)27.8%。19家银行投资收益增速超50%，既包(bāo)括常熟银行、无锡银(yín)行等地方(fāng)城商行，也包括中国银行等国有大行(xíng)。而投(tóu)资收益(yì)主要来源(yuán)于债券，或者底层资产为债(zhài)券的公募(mù)基金。

4、8月末银行股出现回调，市场(chǎng)观点莫衷一是，我们认为更多(duō)是受情绪面以(yǐ)及高拥(yōng)挤度下短期资金获利了结(jié)所影响。

部分(fēn)观点(diǎn)认为是银行(xíng)披露的业绩表现较弱所致；部分观点认为(wèi)是监管对资金的限(xiàn)制所致。上述观点都有明显缺(quē)陷，缺乏(fá)解释力。

针对前(qián)者，近两(liǎng)年银行净息差不断缩窄，业绩承压一(yī)直存(cún)在，估值早已(yǐ)反映了极度悲观(guān)预期。如果把下跌归因(yīn)于业绩(jì)等基本面问题，那么沿着这一逻辑，上涨也是因为银行业绩超预期，这(zhè)与现实明(míng)显背(bèi)离。基本面逻辑已经(jīng)很难解释(shì)银行股价变动。

针对后(hòu)者，股市和债市完全不同(tóng)，债市是由于过(guò)热，所(suǒ)以监管提示风险，而股市如此(cǐ)低迷的情况下，低(dī)风险偏好的长期资金买入银行股，既能稳定指数，又能保证一定安全收益，没有理由进(jìn)行强干预。因此银行股短期回调(diào)更多是受(shòu)情绪(xù)面以及高拥挤度(dù)下短(duǎn)期资(zī)金获利了结所影响，如(rú)存(cún)量房贷转按揭等等。

5、展望后市，高息(xī)股抱(bào)团行情将(jiāng)持续演绎，8月末银行股回调、抱团松动(dòng)或只是“昙花一现”，年内高息银行股仍具有配置价(jià)值。

其一，当前低利率环境下，具有高股息、低估(gū)值的银行股投资(zī)逻辑没有根本改变。股息率由净资产收(shōu)益率(lǜ)（ROE）、分红率以及市净率决定，尽管经历了前期大幅上涨，目前银行市(shì)净率仍然较低。截至9月(yuè)2日，中(zhōng)证银行指数市(shì)净率为(wèi)0.6倍(bèi)，处(chù)在近十年21.9%的分位数水平。同时(shí)银行分红和ROE相对稳(wěn)定，对(duì)股息率形成一定支撑。中证银行指数股(gǔ)息率与10年期国债收益率差(chà)值(zhí)处在历史较高水平(píng)，高息银行股(gǔ)仍具有性价比（见图表11）。

其二，从标的来看，应该(gāi)优中(zhōng)选优，重(zhòng)点关(guān)注国有(yǒu)大行。本轮险资主导的高息(xī)股抱团行情(qíng)，与(yǔ)2019-2021年公募基金主导的白马(mǎ)股抱团行情有所不同。2019至2021年白马股抱团(tuán)，走的是(shì)“扩散”逻辑，由白酒(jiǔ)龙头茅台，向(xiàng)医药龙头(tóu)迈瑞医疗、新能源龙头宁德(dé)时代等不断扩散，背后是产业和(hé)宏观经济的向上共振。一方面(miàn)，经历(lì)了长期的(de)供给侧结构(gòu)性改(gǎi)革后，我国产业结构得到优(yōu)化，叠加“消费升级”概念带来需(xū)求的想象(xiàng)空(kōng)间，各个产业链龙头的业绩增长较快。另一方面(miàn)，2020年(nián)后中国率先恢复生产，填补世界产(chǎn)业(yè)链空缺(quē)，出口、工业增加值高(gāo)增，PPI回升，经济复苏(sū)势头良好。两者叠加导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)风(fēng)险偏好的不断提(tí)升，反映在股价上，茅(máo)台等标的经历了从正常到高估，再到泡沫的(de)过程，动态市盈率一度达到70倍(bèi)水平。而当前的高息(xī)股(gǔ)抱团，走的是“收缩”逻辑，一开(kāi)始范围较(jiào)广，包括银行、高速、水电燃(rán)气、石油煤炭等，目前主要集中在银行(xíng)股，背后是市场风险偏好(hǎo)不断下降(jiàng)，保险等资金存在配置(zhì)需求下的“无(wú)奈选择(zé)”。这一过程中，安全性、确定性更高(gāo)的国有大行胜率或更高。相(xiāng)较中小银行，特别是一些经济增长动(dòng)能不足区域的中小银行而言，国有大行负债成本更低，分散(sàn)经营能力更强(qiáng)，业绩更稳定。

其三，微观主体活力(lì)和信心的扭转，很难自发完成，市场期待的指(zhǐ)数级别、持续(xù)反弹的(de)行情更多需要超(chāo)预期的政策外力推动。7月政治局会议明(míng)确提出：“宏观政策要持(chí)续用力、更加给力”。8月专(zhuān)项债发行(xíng)速度明显加(jiā)快，财政支出力(lì)度加(jiā)大；9月美联储将迎来确定性降(jiàng)息(xī)，人民币贬值压力减(jiǎn)轻，为货币(bì)政策腾挪出更(gèng)多空间。下一阶段(duàn)应密切关注相关政策(cè)力(lì)度和落地情况。

二、债市：耐心等待调整后配置机会

1、今年以来，债市整体走牛(niú)，债券收益率持续下(xià)行，其(qí)宏观背景是经济弱复(fù)苏和债券供需失衡引发“资产(chǎn)荒”。

虽然央行多(duō)次喊话提示长端风险，10年(nián)期、30年期国债收益率仍从年初的2.56%、2.84%最(zuì)低下行至(zhì)2.13%、2.34%，分(fēn)别下行(xíng)了43、510BP，创历(lì)史新低。

2、8月中下旬，债市出现明显调整(zhěng)，收益率有所(suǒ)上行，主要由于央行监管、成交量萎缩、信用债调(diào)整所致。

10年期国债(zhài)收益率小幅上行至2.17%，信用债调整幅度(dù)更大(dà)，5年AAA城投债的收益(yì)率较低点上行20BP。究其原因：一是部分金融机构在央行提示风险后，对央行意图存(cún)在误读，“一刀切”地暂停了国债交易(yì)，暂时(shí)离场观望，导致债市成交量下滑，市(shì)场情绪低迷；二是今年以来信用利(lì)差已被压(yā)缩至历史低位(wèi)，本(běn)轮调整5年AAA城投债的信用利差最低为17BP，处于2014年以来0.4%的分位数水平，这意味着信(xìn)用债的估(gū)值相对利率债来说已较高，这种情(qíng)况下信用债对利空的边际敏感(gǎn)度更高；三是近期债市成(chéng)交量下滑(huá)，在市(shì)场面临流动性压力(lì)的情况(kuàng)下，部分机构选择加点抛售信用债(zhài)，这引发了(le)信用债大幅度调整(zhěng)。

8月30日央行发布《国债买卖业(yè)务公(gōng)告》第1号公告，明(míng)确了今年8月央行开展了公开市场国债买(mǎi)卖操作(zuò)，向部分公(gōng)开市场业务一级交易商买入短期限国债(zhài)并卖出长期限国债，全(quán)月净买入债券面值为1000亿元。“买断卖长”表明了央行引导收益率(lǜ)曲线向上倾斜的意图，在此基(jī)础上保持净买入1000亿元(yuán)体现了央行对债市流动性的呵护。

3、展望后市，考虑到本轮债市(shì)下跌主要是(shì)由于资金面和情绪面变化引起的机构行为(wèi)调整，属于对前期债市过热(rè)情(qíng)绪的纠偏，预计收益率将维持低位震荡格局，建(jiàn)议等待调整结束(shù)后(hòu)的(de)配置机(jī)会(huì)。

一方面，在经济弱复苏的背(bèi)景下，央(yāng)行维持货币政策宽松的意图明确；另一方面，美联储降息(xī)，打开了我(wǒ)国货(huò)币政策降准、降息空间。但(dàn)同时(shí)要注意到，地方(fāng)债加速发行将改善(shàn)债市的供需(xū)格局，缓解(jiě)“资产荒”局面，叠加央(yāng)行对长端收益(yì)率的调控意(yì)愿仍强，10年期国债收益率预计很难(nán)突破前期低点(diǎn)2.1%。

三(sān)、商品：需求较弱，反弹空间(jiān)有限

1、年(nián)初以(yǐ)来，大宗商品整体(tǐ)呈现出先上涨、再下跌的倒“V”型(xíng)走势。就与(yǔ)宏观经济密切相关的工业品种来看，国内品种整(zhěng)体表现弱于国际，其背后(hòu)是国内外经济基(jī)本面(miàn)的(de)差(chà)异所致。

由于国内地产周期下行、基建力度不足，螺纹钢、玻璃等国(guó)内定价品种(zhǒng)价(jià)格表(biǎo)现较(jiào)弱，持续震荡下行。截至8月30日，螺纹钢(gāng)期货主力合约结算价为3243元/吨(dūn)，较年初年内跌幅达19.7%；玻璃期货(huò)主力合(hé)约为1264元/吨(dūn)，较年初年内跌幅达32.8%。

铜、原油等国际定价品(pǐn)种，今年一季度在供应扰动叠加全球(qiú)制造(zào)业走强的影响下(xià)涨(zhǎng)幅较(jiào)大，LME铜期货(huò)价(jià)格较年初最大涨幅(fú)为28.8%；布伦(lún)特原油期货价格较年(nián)初最多上涨20.1%。二季(jì)度(dù)后随着全球经济放缓，制造业逐(zhú)步走弱导致(zhì)的需求疲软，铜、原油价格下(xià)跌。截至8月30日(rì)，铜、原油价格较年(nián)内高点跌幅分别(bié)为 13.6%和15.1%。

2、8月下旬以来，螺纹钢、铜等品种在(zài)经历前期大跌(diē)后有所反弹。一方面，商品在经历价格大幅下跌(diē)后，下游(yóu)的补库需求有所修复；另一方面，国内即将进入(rù)传统的(de)“金九银十”需求旺季，重大项目施工进度加快，螺纹(wén)钢、铜等(děng)品种的市场需求存在季节性环比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)的空间。

3、展望后市，我们认为在地产、基建、制造业相关(guān)需求均没有超预期改善的情况下，商品整体的反弹空间(jiān)有限。具体来看：一是(shì)螺纹钢，供给决定方向，需求决定力度。由于钢价低(dī)迷，钢(gāng)厂处于持续减产中，供(gōng)给端对价格有一定支撑；需求端，表观(guān)消费量虽然环(huán)比有所改(gǎi)善，但(dàn)较往年同期(qī)仍有差距，掣肘上涨空间。二是铜，从库存来看，国内(nèi)随着建筑和家电(diàn)消费(fèi)旺季的(de)到来，需求(qiú)有所改善，库存去化，而国外仍处在累库过(guò)程中。三是原(yuán)油，供给方面，欧佩克+计划在10月增产以弥补(bǔ)利比亚和伊拉克的减产，需(xū)求层面，美国能源信息署（EIA）8月30日数据显示，6月(yuè)美(měi)国石油消(xiāo)费放缓(huǎn)，低于往年季节性水平，对油价形成拖累(lèi)。

四、汇率：单边大(dà)幅升值可能性较低

1、8月以来，人民币快速升(shēng)值(zhí)，收复年内跌幅。

2024年初以来，人(rén)民币持续承压，在岸人民币汇率由年初(chū)的7.0999一度跌至7月10日的7.2762。8月以来(lái)，人民(mín)币开始走(zǒu)强，不断(duàn)突破(pò)整数(shù)关(guān)口。其中，8月5日单日上涨267点，创年内新高。截至8月(yuè)30日，在岸人民币汇率(lǜ)升至7.0892，离岸人民币汇率为7.0904，均收复年内跌幅。

2、近期人民币汇(huì)率走强，主要受到美元指数(shù)偏(piān)弱和出口企业集中结汇影响，其中企业(yè)结汇或为主要因素。

其一(yī)，美联储降息将至，引发非美货币强劲反弹。8月美元指(zhǐ)数连续四周走弱，8月27日一度逼近100关口(kǒu)。

其二，企业结汇需求集中释放。企业结汇(huì)选择与中美利差、人民币汇率走势相关。2023年初以来，中美利差倒挂(guà)幅度逐步加深，人民币汇率持续承压，出口(kǒu)企业在贬值预期影响和内(nèi)外投资(zī)收益差驱动下选(xuǎn)择暂缓(huǎn)结汇。以当月银行代客货物贸(mào)易结汇与银行代客货物贸(mào)易涉外收入之比计(jì)算，境内企业货物贸易结汇率持续下滑，企业(yè)货物贸(mào)易产生的结汇需求大量积(jī)压。截至2024年(nián)7月底，企业货(huò)物贸易结汇率仅(jǐn)为47.58%，远低于过去五年54.24%的月均结汇率。而一旦人民币汇率走势转向(xiàng)，升值预期会推动企业大量集中结汇，降低汇率损失。例如，2023年底受(shòu)美元指数(shù)走弱驱(qū)动，人民币汇率出(chū)现短暂的升值，期间企业货物贸易结汇率(lǜ)明显抬升。8月(yuè)以来，美国降息基本已经是明牌，人民币(bì)升值预期强烈，企业集中兑(duì)现前期积压(yā)的结汇需求，反过来又进一步(bù)推动人民币汇率升值，形成了汇(huì)率升值与结汇行为的正向循环。

值得注意的是，8月最后一周，美元指数和(hé)人民币汇率(lǜ)出现同步上涨的(de)现象，表明当前人民币(bì)汇率快速升值主(zhǔ)要受企业结(jié)汇(huì)影(yǐng)响(xiǎng)。截至9月2日，美(měi)元指(zhǐ)数涨至101.6452，较一周前上涨1.08%；与此同时人民币汇率同步上行(xíng)。

3、展望后市，我们认为人民币汇率短期仍可能保持上行，但空间有限。

一是美国“硬着陆”风险较低，美联(lián)储降息节奏可能偏(piān)缓，中(zhōng)美利差(chà)倒挂(guà)可能持续，人民(mín)币(bì)贬值压(yā)力并(bìng)没(méi)有完全消除。二是国内基本面仍偏弱(ruò)。8月中采制(zhì)造业PMI为49.1%，环比下降0.3个百分点，不(bù)及市场预期，经济下行压力仍较大(dà)。三是央行政策工具箱充足。人民币(bì)汇率关系我国贸易进出口，与我国经济恢复程度(dù)相关，央(yāng)行有意愿和能力保持(chí)人民币汇率在合意区间内运行。

分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001

分析师：原野，执(zhí)业编号：S0300523070001

分析(xī)师：孟之绪，执(zhí)业编号：S0300524080001

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