民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？当前汇率为何升值？后市怎么走？

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　　股债(zhài)未动，汇率先行？（民生宏观吴彬(bīn)）

　　作者：吴彬

民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？当前汇率为何升值？后市怎么走？cms-style="font-L">　　近期人民币汇率不仅升值，而且在(zài)外汇市场“领跑”。8月28日以来，美元兑人民币从(cóng)7.13下(xià)行至7.08，人民币升值0.36%。更值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，近三个交易日，美元指数(shù)同期上行了0.82%，这意味(wèi)着当(dāng)前人民币升值“含金量”更高(gāo)。

　　面对强势的汇率(lǜ)，股票反应积极、债券波动不大、黑色系商品却“逆势”下跌。8月28日以来，沪深300指数(shù)上涨0.49%，恒(héng)生指数上涨0.40%，螺纹钢下跌0.07%，铁矿石下跌1.07%，10年期国债上涨0.03%。

　　当前汇(huì)率为何升值？交易(yì)因素驱动(dòng)，企(qǐ)业“补偿性(xìng)”结汇或是主因。

　　2023年(nián)以来(lái)，货物贸易维持高顺差(chà)的背景下，企业结汇率却持续下降。相对(duì)企业收汇时，当前人民币已经大幅升值，若按当前(qián)水平结汇，企业手上(shàng)仍留有的外汇(huì)可能面临“汇兑亏损(sǔn)“，为避(bì)免亏损扩大，企业会倾向于增加(jiā)结(jié)汇，进而形成了汇率升值与结汇行(xíng)为的正向循环，加速汇率升值。

　　“补偿性”结汇的规(guī)模有多少大？出口企业可(kě)能(néng)有约1066亿美元。

　　我们观(guān)察到，从2023年二季度开始，企(qǐ)业结汇率开始趋势性走低。我们假设(shè)2023年(nián)以来的出口平均结汇率回归(guī)至2017-2023Q1期间的平均水平，那么意(yì)味着当前企业可能还需(xū)要结汇1066亿美元。考虑到境内外(wài)汇市场即期成交每个交易日成交规(guī)模(mó)在300-400亿美元，出(chū)口企(qǐ)业“补偿性(xìng)“结汇的确会推动汇率升值，但持续的时间或有限。

　　当然，除出(chū)口(kǒu)企业外，还有其他类型的外汇资金存在“补偿性(xìng)”结汇诉求，但其体量规(guī)模难以准确匡算。可以确定是，补偿性结汇的资金具有一定的共性——羊群效应(yīng)强，一旦结汇需求“脉冲式(shì)”释放完毕后(hòu)，很(hěn)难再度主(zhǔ)导汇率的走势(shì)。

　　近期人民币升值，对于股票(piào)市场(chǎng)有(yǒu)何影响？汇(huì)率(lǜ)升值利好风险偏好改善，但上涨仍需其他因素(sù)配合。

　　首先，近期汇率升(shēng)值是交易因素驱动，与国内经济基本面关系变化不大，这意味股(gǔ)票市场(chǎng)分子端的(de)预期并不会因汇率升值而大幅改善。

　　其次，企(qǐ)业结汇增加(jiā)的确可能拉(lā)动消费和投资，但传导路径较长，短期很难(nán)显著提振股市。私人部门结汇增加可以近似理解为私(sī)人部门“宽信(xìn)用”，若最终资金(jīn)流向实体经济当中，对私人部门的消费和投资有(yǒu)一定的拉动作用，但这一传导路径太长。

　　最后(hòu)，从资金流向(xiàng)上看，补偿性结汇并不一(yī)定伴随着外资大幅(fú)买入(rù)人民币资产，近期汇率走(zǒu)强也不等同于股市有增量资金(jīn)入场。

　　人民币升值是否导致(zhì)外资(zī)抛债，对于债市构成利空？外资抛售中(zhōng)债概率(lǜ)不大，未来净买入规模或缩小，但并不对债市形成利空。

　　其一，对(duì)于持(chí)有美元的外(wài)资机(jī)构来说，即期汇率的波动并不(bù)影响存量头寸(cùn)的收益。2023年下(xià)半年以来，外(wài)资通过外汇掉期锁汇(huì)+购买中债的交易活跃度显著提升，而这一(yī)头寸，并不(bù)存在汇率相关风险敞口，汇率的涨跌并(bìng)不影响其收益(yì)。

　　其二，外汇(huì)掉期价格的波动主要影响增量的(de)购债需求。若外汇掉期+中债与美债的利差收窄(zhǎi)，外(wài)资(zī)未来购债的力度可能下降。

　　最(zuì)后，当前中债对外(wà民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？当前汇率为何升值？后市怎么走？i)资的吸引力在于外汇掉期(qī)包含的“美元溢价”，这一溢价短(duǎn)期内(nèi)会降低，但很难(nán)完全消失。之所以外汇掉期会出现美元溢价，本质(zhì)上在于国内美元(yuán)流动性偏紧，在美国(guó)经济走弱、全球出口降速的情(qíng)况下，境内美元流(liú)动性短期内易紧难松(sōng)。

　　总之，在汇率压(yā)力减小的背景下，货币政策空(kōng)间打开才是债市定价的主(zhǔ)线，外资购债(zhài)行为的波动并不影响大逻辑方向。

　　人民币汇率(lǜ)维持窄幅震荡，或是当(dāng)前宏观环境下的“最优(yōu)解”。

　　一方面(miàn)，美联储降息即将落(luò)地，汇率贬值压力的确不大(dà)。中美利差缩窄的确有(yǒu)利于减缓人民币(bì)汇率贬值压力，但当(dāng)前美债(zhài)短端隐含降息2-3次降息预期，下行空间或(huò)已不大，对人民币汇率的提(tí)振有限；

　　另一方面，出口动能面临走弱(ruò)风险，汇率升(shēng)值的必要性也不强。国内基本面维持出口强、消(xiāo)费淡，但年内还(hái)将(jiāng)面临地缘政治、关(guān)税摩擦的风险，强汇率对于出口商(shāng)而言，并不是一个好消息。

　　综上而言(yán)，我们认(rèn)为即使美联(lián)储年内降息落(luò)地，人(rén)民币(bì)汇率年内或仍维持在窄幅区间内波动。

　　风险提示：海外(wài)政(zhèng)策超预期，汇率市场波动超预期，数据测算有偏误

责任(rèn)编辑：常福强(qiáng)

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