黑电成本与需求改善，β+α双击

文｜纪敏中信证券(quàn)研究

纵观家电板块，黑电(diàn)的出(chū)海故(gù)事更为清晰(xī)，黑(hēi)电双龙头也具备经受住市(shì)场验(yàn)证的强(qiáng)α属(shǔ)性。伴随以旧换新政(zhèng)策落地，市(shì)场担忧(yōu)的上游(yóu)成本和下游需求(qiú)端均(jūn)已迎来改善，黑电龙头的配(pèi)置机会或(huò)已出现。

▍黑电双龙头：经受市场验证的强α，更好的出海故事。相较于白(bái)电龙头掌握核心部件（压(yā)缩机）的制(zhì)造能力(lì)，黑(hēi)电龙头的核心(xīn)部件面板（2023年成本占比在50%，智研咨询数据）均为外采，规模(mó)优势偏(piān)弱，利润率相对低，因而估值(zhí)略低于白(bái)电龙头。然而，我们(men)认为黑电企业两大α属(shǔ)性值(zhí)得重(zhòng)视：

黑电成本与需求改善，β+α双击rong>1、烈火见(jiàn)真金，龙头实现内销逆势增(zēng)长：近年中国电(diàn)视出货量持(chí)续下滑，而龙头通(tōng)过领先的产品力、有效的(de)营销策略，对冲(chōng)了内需不振和地产端的负面影响。

2、黑电出海故(gù)事更加清晰：1）中国(guó)面板(bǎn)产业崛起，一体化产业链增(zēng)加(jiā)全(quán)球(qiú)竞争优势。随着日韩厂商逐步(bù)退(tuì)出以及国内新增面板(bǎn)产能落地，面板份(fèn)额向国内头部企(qǐ)业集中，2022年中国面板产能占全球比重达到70%（Omdia）。2）中国企业引领的Mini Led显示技术凭借相较OLED更高(gāo)的技术开放度与(yǔ)性价比，快速提升普及率。3）中(zhōng)国龙(lóng)头聚(jù)焦产品研发与营销投放，综合竞(jìng)争力加速提升。

▍需求边际改善趋势明确。

内需：以旧换新政策刺激明显。2024年7月(yuè)25日(rì)，国家发改委、财政部发布《关于加力支持(chí)大规模设(shè)备更新和消费(fèi)品以旧(jiù)换新的若干措施》，本轮家(jiā)电补贴力度相较上轮(lún)加大(dà)，要求按照产品销售价格的15%~20%予以补贴。我们根据各省商务厅/发改委/财政厅、中国(guó)政府网发布的信息进行统计，截至9月3日已出台家电以旧换新相(xiāng)关方案细(xì)则的省市共(gòng)18个，湖北、青海、吉林、重(zhòng)庆已在8月中下旬正(zhèng)式开始实施以旧换新，浙江、广东正(zhèng)在省内陆续推广，效果已经(jīng)开始显现。据AVC数据，24W35（8.26-9.1）全国电视线下销量/销(xiāo)额分(fēn)别(bié)同比(bǐ)+39%/+64%，其中湖北/青海/吉林(lín)/重庆/浙江/上海电视线下零售量同比增速(sù)分别达+32%/+73%/+131%/+193%/+43%/+100%，政策刺激作用明显。

海外：1）北美：据奥维睿沃数据，北美消费降级背景下电(diàn)视需(xū)求偏弱，24H1实现出货(huò)量20.6百万台(tái)，同比+0.5%。北(běi)美(měi)促销(xiāo)节日集(jí)中(zhōng)在下半年，我们预计渠道(dào)、品牌(pái)将更加积极备战“黑五”等促销黑电成本与需求改善，β+α双击活动，有望推动需求改善。2）欧洲(zhōu)：在欧洲杯等赛事催化下，24H1欧洲(zhōu)电视出货 18.0百万台，同比+9.2%。尽管市场担忧赛事提前透支需求，但欧洲渠道多而分散，中资品牌待开拓市场仍然广阔。

▍成本(běn)端：面板成本边际改善，预计H2面板价格温(wēn)和(hé)运行。

作为(wèi)电视核心器件(jiàn)，面板价格波动(dòng)周期一般在10-18个(gè)月。近年(nián)来，随着市场应用场景和面板厂操作手法的变化，周期性变得越来越弱，本轮持续了近一年半的(de)面板上涨周期伴随着(zhe)上游面板厂的逐步盈利(lì)和下游(yóu)需求不振步入尾声。据奥维睿沃数(shù)据，24H1全球TV面板(bǎn)出货量124.4百万(wàn)片(piàn)，同比增长1%。我们判断(duàn)上半年(nián)品牌提前释放需求，采购增加，但终端表现(xiàn)低于预期(qī)的情况下，品牌整体(tǐ)库存水位偏高。价(jià)格端，据(jù)洛图数据及预(yù)测(cè)，24M7-M8液晶面板价格(gé)开始全面下行(xíng)，9月面板厂目标价格持平，大(dà)尺寸产品价格可能微幅惯性下跌。据中国电子视(shì)像行业(yè)协会预测，10月面板大厂将启动放假控产(chǎn)计划，叠加海外黑(hēi)五备货、国内以旧(jiù)换新政策，Q4面(miàn)板价格或持平乃至上攻，但整体将温和运行。

▍风险因素：

贸易保护政(zhèng)策风险；全球宏(hóng)观经济恢复不及预期；下游需求恢复(fù)不及(jí)预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动(dòng)；汇率大幅黑电成本与需求改善，β+α双击波动。

▍投资策略。

需求、成本(běn)因素(sù)共同改善背(bèi)景(jǐng)下，我(wǒ)们预计自有品牌认知度高的(de)龙头有望受益，业绩高成长、持续兑现或可支撑估(gū)值(zhí)情绪提振。对(duì)比白电一线龙头之(zhī)间的估值差异，可知“全球化和产业(yè)链一体化布(bù)局、企(qǐ)业治理结构和资本市场沟通”是(shì)重(zhòng)要的影响(xiǎng)变量。

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