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信证券：人 民币汇率年内趋势性突破7.0概率不大

专题：美联储大幅降(jiàng)息50基(jī)点，开启宽松周期！但鲍威
尔鹰派表态

　　中信证(zhèng)券研究 文|杨帆  玛(mǎ)西高娃  王希明

　　在美联(lián)储(chǔ)降息50bps后，9月19日
在岸和离(lí)岸人民币(bì)兑美元汇率(lǜ)盘(pán)中(zhōng)均(jūn)升值至7.06。我们预计，未来，出口企业集中结汇可能会加大短期汇率波动，人(rén)民币汇率有可(kě)能接近7.0。不(bù)过，我们预计年内人民(mín)币汇率趋势性突破7.0的概率不大。一是美联储虽然(rán)本次降息幅度大，但是给出的后(hòu)续路(lù)径灵活(huó)稳健。二是短期内国内经济依然(rán)存(cún)在有(yǒu)效需求不足的问题。三是我们认为中(zhōng)国央行希望维护汇率稳定，过快升值和过快贬值可(kě)能都会存在一定风险。我们复盘过去三轮人民币汇(huì)率升值(zhí)周期(qī)发中信证券：人民币汇率年内趋势性突破7.0概率不大(fā)现，均出(chū)现(xiàn)了美元指(zhǐ)数(shù)大幅走弱与国内经济基本面明显改善。

　　▍当地时间9月18日，美联储宣布降(jiàng)息(xī)50bps，美元(yuán)指数先上后下，9月19日在岸和离岸人民币兑美元汇率盘中均升值至7.06。

　　8月以来的人民币升值主要是外(wài)部(bù)因素驱动的。8月1日-9月18日，美元(yuán)指数下降(jiàng)3.37%，这反映了近期美国经济基本面走弱和降息预期(qī)升温。同期，在岸(àn)人民币和离岸人(rén)民币分别相对于(yú)美元升值2.25%和2.21%，人民币的升值 幅度小(xiǎo)于美元指数下降(jiàng)幅度。

　　▍我们预计，未来，出口企(qǐ)业集中结汇可能会加大短期汇率波动，人民币汇(huì)率有可能接近7.0。

　　2022年年初至2024年7月，由于处于贬值趋势(shì)且(qiě)美元利率更高，许(xǔ)多出口企业取(qǔ)得外汇收入后(hòu)选择推迟结汇。外贸企业未结汇金额可以大致用银行的货物贸易“代 客涉外(wài)收付款差额(é)”和“代客结售汇(huì)差额”缺口(kǒu)来近似测算。其中“代客涉外(wài)收付款差额(é)”表示国内企(qǐ)业的贸易净收入，“代客(kè)结售汇(huì)差(chà)额”表(biǎo)示国内企(qǐ)业的外汇净结汇规模(mó)，两者差(chà)值即大致代表未(wèi)结汇收入(rù)。2019-2021年，两者相(xiāng)差在300亿美元以内；但是2022年年初(chū)-2024年7月，两者差值合计5577亿美
元。如果再考(kǎo)虑近(jìn)些年(nián)人民(mín)币贸易结算量增加、美元贸易结算量下降(jiàng)，我们可以大致估算出口商未结汇规模在(zài)3000-5000亿美元之间。近期，在人民(mín)币(bì)升值且美国启动降息的背景(jǐng)下，部分出口企(qǐ)业开始集中结汇。2024年8月银(yín)行货物贸(mào)易“代客结售汇差额”369亿美元，比7月升
高(gāo)319亿美元，且为24个(gè)月以来
的最高值。随着美联储降息落地，短期可能还会有出口企业集中结汇，加大人民币(bì)汇率的
升(shēng)值幅度。

　　▍不过(guò)，我们预计(jì)年内人民币汇率趋势性(xìng)突破7.0的概率不大。

　　一是美联储虽然(rán)本次降息幅度(dù)大(dà)，但是给出的后续路径(jìng)灵活
稳健。9月美联储降(jiàng)息50bps，略(lüè)超出市场预期。但是这次的50bps降息更多是为了(le)弥补(bǔ)7月没有降(jiàng)息的遗憾(hàn)。美联储公(gōng)布的点阵图暗
示今年剩余(yú)的两次(cì)议息会议降幅都是25bps。议息会议后，市场对于美国经济“软着陆”的预(yù)期在提升。如果后续经济数据企稳，美元指(zhǐ)数和美债利率的下行空间可(kě)能有限。

　　二是我(wǒ)国经济依然存在短期有效需求不足的问(wèn)题(tí)。8月我国经济数据(jù)显示，生产端增速稳中有降，需求侧增速延续低迷，需求不足的(de)影响可(kě)能逐渐向生产端传导。广义财政短收和化债政策对基建投资形成一定约束(shù)，地产销售也(yě)表(biǎo)现不佳 。

　　三是我们认为中国央行希望维护汇(huì)率
稳定，过快升值和(hé)过快贬值(zhí)可能都会存(cún)在一(yī)定(dìng)风险。今(jīn)年5-7月，人民币汇率中间价偏离在岸(àn)价较多(duō)，我们测算(suàn)的逆周期(qī)因子达到历史最(zuì)高值附近。我们认为这反映(yìng)了央行维护(hù)汇率(lǜ)稳定的意愿。8月以(yǐ)来，随(suí)着人(rén)民币的升值，中(zhōng)间价、在岸价和离(lí)岸价基本实现“三(中信证券：人民币汇率年内趋势性突破7.0概率不大sān)价(jià)合一(yī)”，逆周期因子淡出。我们认为这可能代表汇率回到央行合意区间
。人民币汇(huì)率如果升值过快
可(kě)能不利于出口部门。尤其是(shì)在经过(guò)了2年多的贬值周期后，部分出口企业出于投机心理减少了(le)外汇(huì)套保，当前对人民币(bì)升值的风险敞口暴露较多。

　　▍复(fù)盘过(guò)去三轮(lún)人民币汇率升值周期发现，均出现了美元指数大(dà)幅走弱与国内经济基本(běn)面明显改善(shàn)。

　　2022年11月-2023年1月，人民币 汇率从7.3升值(zhí)到6.7。外部方面(miàn)，美(měi)国CPI开始(shǐ)见顶回落，美联储加息幅度(dù)放缓。美元指数从112回落(luò)到102。内部方(fāng)面，我国疫情防控政(zhèng)策(cè)优化调整，疫情快速 达峰并且消退，生产生活(huó)逐步恢复常态。

　　2020年6月-2021年5月，人民币汇率从7.2升值到(dào)6.4。外部方面，美联储实施了大规模的量化宽(kuān)松(sōng)政(zhèng)策，而且疫情期(qī)间的(de)美元流动性危机得 到缓解。美元指数从100下跌到90左右。内部方面，国内凭借疫情防控优势率先走出困境，成为全球重(zhòng)要(yào)的生产基地(dì)，出(chū)口(kǒu)维持20%左右的高速增长。

　　2017年1月-2018年3月，人(rén)民币汇率从7.0升值到(dào)6.3。外
部方面，尽管这一时(shí)期美联储处于加息(xī)周期，但是欧洲经济终于(yú)见到了逐步恢复的信号 ，美欧利差收窄导致美元指数从103下降(jiàng)到89。内部方面，国内经济在供给侧改革的推动下解决了 产能过剩问题(tí)，房地产投资也处于上行周期，国内消费升级趋势明显。

责任编辑：凌辰

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