8月非农的降息“角力”

作者(zhě)：邵(shào)翔 吴彬 裴明楠(nán) 川阅全球宏观

7月和8月的非农数据的纠结表现可能告诉我们一个道理，要跳出(chū)非农来看非
农。9月降25bp还(hái)是50bp，8月新增就业和失业(yè)率似乎给出了完(wán)全(quán)相反的答案(àn)。我们在(zài)之前的报告《用怎样的(d8月非农的降息“角力”e)框架来研判非(fēi)农就业？》中提(tí)到，不要过分关(guān)注非(fēi)农数据，而是需要从(cóng)更广义的角度(dù)来看待美(měi)国就业市场，从整体上，我(wǒ)们认为现在迫切的(de)8月非农的降息“角力”是开启并连续降息，而不是单次大幅降息，这可能也是美联储理事沃勒“前置性”操作背后的含义。而随着降息(xī)临近(jìn)，需要警惕的是美股短期的高(gāo)波动。

非农(nóng)就业在7月爆冷后、8月好坏参半。 8月的新增非农就业反弹
14.2万人，前值从(cóng)11.4万(wàn)人下修至(zhì)8.9万人，失业率从4.3%小幅下降(jiàng)1个百分点(diǎn)至4.2%。

分失业
原因看，受(shòu) 飓风影响， 7月失业率超预期(qī)上行0.2%至4.3%，其中临(lín)时性失业贡献了约60%。这些劳动力在(zài)飓(jù)风结束后回归工作岗位。8月份(fèn)临时(shí)性失业对失业率变动的(de)贡献为负。

8月非(fēi)农就业回升、失业(yè)率下降的(de)线索还包括：周频的初请(qǐng)失业金人数仍(réng)在低位
，裁员目前尚在历史低位，7月裁员解雇率小幅上行至1.1%仍低于疫前(qián)水平。拜登(dēng)在6月4日签署一项涉及美墨(mò)边(biān)境非法移民管控的新行(xíng)政命令后，移民涌入竞争(zhēng)岗位对失业率的推升作用减弱。

分行业看，本期新(xīn)增非农就业、以及7月 JOLTS雇佣都显示休闲酒店业、建筑业表现较前值改善明显。

和时间赛跑的(de)美联储。 非农数据背后，市(shì)场最关注的可能是其对(duì)货币政策的含义(yì)。我们认为小幅、快降可能是美联储政策比较(jiào)好的模式，9月降(jiàng)息
25bp仍是最有(yǒu)可(kě)能的情况：一方面，撇开“左(zuǒ)右横跳“的非农就业，从能(néng)够更(gèng)好捕捉美国就业市场松紧程度的职位空缺/失业人数指标来看，当前可能正处于松紧(jǐn)切换的关键时期，一旦市 场(chǎng)继续放缓，失业率加速上行的风险会大大上升，因此美(měi)联储趋确实需要尽(jǐn)快(kuài)降息，应(yīng)对经济的(de)负向(xiàng)惯性；但是另(lìng)一方面，从(cóng)就业市场整体状态来看，当前的衰退风险可控，反而可能需要担心大幅超预(yù)期降(jiàng)息对于粘性通胀的刺激。

历史上(shàng)来看，当前(qián)非农(nóng)数据引(yǐn)发市(shì)场大(dà)起大落是否(fǒu)反(fǎn)常(cháng)？还要持续多久？

首先(xiān)，各类资产在降息前后对(duì)非农(nóng)数据敏(mǐn)感程度不同。

美股、美债(zhài)越 是临(lín)近降息，对
非农数据反应越敏感：以标普500为例，过去8轮降息周期，首次降息(xī)前(qián)的最(zuì)后一个非农日(rì)平(píng)均振幅为1.8%，是首次降(jiàng)息前后12个月当中最高的。

美元、黄金对非农数据的敏感度并不因为降息临近而显著走高 。以美元为例，过去7轮(lún)降息周期，首次降(jiàng)息前的最后(hòu)一个非农日平均振幅为1.0%，是首次(cì)降(jiàng)息(xī)前后12个月当中次高值，而最高值是出(chū)现在首次降息前(qián)的倒数(shù)第四个非农日。

其次，首次降息落地后，市场(chǎng)对非农数(shù)据(jù)高敏感度还要持续2-3个月(yuè)。

几乎各类资产在首次降(jiàng)息落地后的第一个(gè)非农日振幅，会相较于降息前的最(zuì)后一个非农(nóng)日显著(zhù)下降(jiàng)，但非(fēi)农日 偏高的振幅往往会(huì)维持2-3个月。标普500、10年期美债、美元指数在首次降(jiàng)息落(luò)地的第(dì)二(èr)个非农(nóng)日的平(píng)均振幅就回到正常状态，黄金则是在第三个非农日回归(guī)正常。

风险提示：海外货币政(zhèng)策超预期、地(dì)缘因素超预期。

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