“八问”套息
交易

李欣越(yuè) 高级宏观分析师陈达飞(fēi)

首席宏观分析师
赵伟 申万宏源证券首席(xí)经济学家

摘要

7月下旬
以来(lái)，全 球资本市场一(yī)度大幅震荡，日元(yuán)套息交易的逆(nì)转是
市(shì)场波动背后的“放大器”。如何深入理解、跟踪、展望套息交易？本文(wén)分析，可供参考。

热点思考：“八(bā)问”套
息交易

一问：什么是套息交易(yì)？

市场上主 要(yào)的套息交易大致可分为三类：1）通过远期、期(qī)权等衍生品对(duì)冲汇率风险[1]，赚取息差的有套补套(tào)息交易(yì)；2）融入低息货币，在(zài)即期上换成高息货币，赚取息差(chà)同时(shí)承担(dān)汇兑损益的(de)无套补套(tào)息交易；3）拆入低(dī)息货币后将资产投向了金(jīn)融市场的其他领域的广义套(tào)息交易。

二问：全球套息交易规模有多大？

当前套息交易以(yǐ)场外日元(yuán)为主，截至今年1季度，表内日元套息交易规模在万亿美元左右。高流动性(xìng)与(yǔ)高收益风险比，使(shǐ)得日元长期位居全球(qiú)最优(yōu)质的套息货币。2012年以来，ETF等场(chǎng)内(nèi)套(tào)息交易(yì)快速萎缩，而场外日
元套息(xī)依全球银(yín)行体系跨境 日元净(jìng)债权统计，约为(wèi)1.02万亿美元。

三问：日元套息交(jiāo)易投向了哪里？

套息交易的资金多经开曼群岛流向美欧市(shì)场，其中流(liú)入股市的比例(lì)约为10%-30%。非银(yín)金融机构是(shì)套息交易的主(zhǔ)体，拆入日(rì)元资金占比约6成。超9成套息资金(jīn)直接(jiē)或经开曼(màn)群岛流入美欧市场 ，如其中50%-80%流向美国，则流入美(měi)股的日元套息资金约500亿-2400亿美元。

四(sì)问：什(shén)么导致(zhì)了近期日元的套息交 易平仓？

日央行放鹰是诱因，对美国的“衰(shuāi)退“担(dān)忧更关键。7月(yuè)31日-8月5日(rì)间的(de)日元升值，美国宏观冲击、全球风险偏(piān)好变化影响分别达63%、16%，而日(rì)本货币政策(cè)调整影响仅14%。”衰退担忧”在本轮套(tào)息(xī)交易逆转中较“日央行(xíng)加息”更(gèng)重要，而高估值(zhí)下科技板(bǎn)块异动也有催化。

五问：日元套息交易平仓走(zǒu)到哪里了？

表外(wài)衍生(shēng)品(pǐn)交易(yì)下的日(rì)元套(tào)息平仓已基本(běn)走完，但表内(nèi)日元套(tào)息(xī)交(jiāo)易的逆(nì)转或仍有较大空间。从CFTC非商业持仓来看，当下空(kōng)头头寸降至7月9日高位的29%。与2007年类比，本轮表外(wài)套 息平仓或基本(běn)走完；但2007年表内套(tào)息逆(nì)转延续2年多，本轮表内套(tào)息逆(nì)转或刚刚开始。

六问：日元套息交(jiāo)易还会延续吗？

若美国劳(láo)动力(lì)市场持续走弱、特朗普胜选预期(qī)大幅走高，或再度触发日元(yuán)套息交易逆转(zhuǎn)。短期来
看，套息交易逆转或(huò)暂停歇。中(zhōng)期(qī)而(ér)言，相较日央(yāng)行货币政策(c“八问”套息交易è)取向(xiàng)，美国经济走势与货币政策(cè)取向更需关注；其中，劳动力市场(chǎng)的松弛化、特朗普胜选下贸易(yì)冲突升级(jí)的可能等最为(wèi)关(guān)键。

七问：套息再度逆转对大类资产意味着什么？

美股等(děng)资产(chǎn)的波动或被放大，人民币等套息货币或与(yǔ)日元共振。当(dāng)下，基于(yú)衍生品的套(tào)息交易已(yǐ)基本逆(nì)转，套息交(jiāo)易对市场短(duǎn)而快的冲(chōng)击或(huò)难再(zài)现。但历史回溯来看，表内日元套息交易再度逆转时，同样将放大美股等
资产的波动；而人民币等套息交(jiāo)易逆转有望被驱(qū)动，与日(rì)元共振。

八问：人民币套息交易有何特征？

人民(mín)币套息交易存在两大特征：第(dì)一，市场上同时存在(zài)两个方向的套(tào)息；第二，由于资本(běn)账户(hù)受限(xiàn)，出现(xiàn)了(le)部分通过贸易项的套息交易(yì)。当下，通过套补(bǔ)实现无风险套利的
窗口已大幅收(shōu)窄；而(ér)以“藏汇于民“形式(shì)积累的(de)套息资金近万亿美元，或在人民币升值趋势形成后形成共(gòng)振。

风险提示

风(fēng)险提(tí)示：地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；美国(guó)经济超预期(qī)；特朗(lǎng)普胜选存(cún)在不确(què)定性。

报告正文

一问：什么是套息交易

狭义的套息交易指投
资者利(lì)用不同主权货币间(jiān)的息差，融入低息货
币，在
即期市场上换成高息货币，从而赚取货币间利率差(chà)异的交易行(xíng)为。这一类套息交易又可进(jìn)一步分为两种：1）一种(zhǒng)通过远期、期(qī)权等衍生品对冲汇率风险。以人民币为例，虽然在2022年以来美中利差转正并不断走阔，但对(duì)冲成本的不断走高，使得无论3个月还是1年期空人民币多美元的对冲套息收益多为负值。2）另一(yī)种在(zài)赚(zhuàn)取息差的同时承担汇率风险，汇兑可(kě)能增厚收益、也可能造成(chéng)损失。以日元为例，2020年迄今，空日
元多美(měi)元可(kě)以(yǐ)获取46%的投资收益，其中61%源自汇兑收益，39%源自息差。

广义的套息交易，则不(bù)再局(jú)限于外汇市(shì)场，而是(shì)在拆入低息货币后将资产投向了金融(róng)市场的各个领域。这其(qí)中，既有在本国市场进行(xíng)的套息交易，如以(yǐ)低(dī)息日元(yuán)融资买入日股的(de)套息交易；也有以低息货币(bì)融资换成高(gāo)息(xī)币种，但最终投向境外股票、商(shāng)品等市场(chǎng)的套息交易，如借入日元(yuán)、即期换作美元后投向美股等。以日本寿险公司为例(lì)，在美日息差走阔且日(rì)元贬(biǎn)值的背景下，寿险公司一方(fāng)面增加了对海外资产的敞口，如第一生命保险、太阳生命保险(xiǎn)海外资产对冲比例分别从2023年Q2的57%和70%降至2024年Q2的40%和(hé)60%；另一(yī)方面，其对海外证券的配置比(bǐ)例也在上升。

二问：全球套(tào)息(xī)交易规模有多大(dà)？

从收益(yì)/风险(xiǎn)比(bǐ)、流动性等维度来看(kàn)，日元是最(zuì)优质的套息货币，人民币在2022年(nián)以来也会成为部分套息资金的目(mù)标。在不对冲汇(huì)率风险的套息交易中，套 息币种的选 择，主(zhǔ)要关注两类指(zhǐ)标：一是收益(yì)/风险比，投资者在赚取息差收益(yì)的(de)同时也希望控制汇率(lǜ)大幅波(bō)动(dòng)下的汇兑风险；二是低息货币的流动性，以满足高杠杆拆入的(de)可得性。从收益/风险比来看，2022年以来
，借(jiè)入(rù)日元、人(rén)民币、港 元兑换(huàn)美元的交(jiāo)易，夏普比率分别为1.1、1.0、0.7，在主要货(huò)币中(zhōng)位居前列。从流动性来看，2022年以来(lái)，日元、人民币场外(wài)外(wài)汇交易额分别为1.2万亿、0.5万亿美元，也相对居前。

当(dāng)前套息交易(yì)主要(yào)以场外形式存在，场内套息交易的规模(mó)已快速萎缩。场内套息交易主要(yào)以ETF、ETN等套息交易基金等(děng)形式存在，这类基金(jīn)的收益由套息交易保证，其规模可大致反映(yìng)场内套息交易的活跃程度。德意志银行的G10套息指(zhǐ)数和巴克莱最优货(huò)币(bì)套(tào)息指数是主要的套息交(jiāo)易指数[2]，随着欧(ōu)美利率中(zhōng)枢的(de)下移，全球(qiú)低利率环境下汇率波(bō)动(dòng)主导了套息交易的收益，传统的套息策略失(shī)效；2012-2021年间，这两大指数收益分别为-12%和-11%。跟踪这类套(tào)息指数的ETF基金规模快速萎缩，景顺DB G10货币收获基金就是其中的典型。

场外(wài)套息交易也(yě)可(kě)以分为(wèi)两类，一类是主(zhǔ)要通过银行体系的表内(nèi)套息交易，截至(zhì)今年1季度，这类日(rì)元套息交易规模在万亿美元左(zuǒ)右。由于套息交易(yì)的复杂性，即便(biàn)是表内的套息交易也很(hěn)难准确度量，可以从以下(xià)几种(zhǒng)数据去估计：

1）在日外国银行分支机构的内部贷款(kuǎn)规模。截(jié)至5月，在日外国银行分支 机构的内(nèi)部贷款规模为679亿美元，较2007年2月(yuè)1957亿美元(yuán)的高(gāo)峰仍有较大(dà)差距。该(gāi)指标统(tǒng)计(jì)了跨国银行通过内部借(jiè)贷实现的套(tào)息交易，但忽视了日本本土(tǔ)银行跨(kuà)境借贷、离岸日元的套息交易等。

2）全球银行对银行体系(xì)外非居民的日元债权
。截至2024年3月，全球银行对银行体系外非居民的日元(yuán)债权达2713亿(yì)美元，2022年以来规模明显上升。该指标(biāo)可与第一个指标相加（第一个指标为全(quán)球银行对银行体系非居民(mín)债
权[3]），但忽视了日本本土及离岸市场未(wèi)跨境的日元套息交易(yì)等。

3）全球银行(xíng)体系的跨境日元净债权(quán)。截至2024年3月，全球银行体系的跨境日元净(jìng)债权规模为(wèi)1.02万亿美元，其中(zhōng)7221亿美元源自日本银行体系，2947亿美元源自离岸市场。相较于前两个(gè)指标，该指标在其加(jiā)总的(de)基础上，进(jìn)一步纳入了日本本(běn)土银(yín)行对银行 体系非居(jū)民的债权(quán)等，但多计入了部分贸易贷款等、忽视了日本本土居民的套息交易等，或(huò)是相对准确的日元套息交(jiāo)易规模估量。

4）日本对外贷款总规模。截至2024年3月，日本对(duì)外贷款总规模为(wèi)1.3万亿美元(yuán)。与第三个(gè)指标类似，IMF通过国际收支口径统(tǒng)计的该指标同样多计入了部分(fēn)贸(mào)易贷款等、忽视(shì)了日(rì)本本土居民的套息交易，同时该指标还忽视了离岸市场的日元套息交易，多计入了美元等(děng)其他币种下的日本对(duì)外贷款、银行体系的资金(jīn)空转，或在一定程度高估日元套息交易规模 。

5）日本境外企业(yè)等(děng)机构的日元债券(quàn)融资规模。截至2024年(nián)8月26日，日本境外(wài)企(qǐ)业等日元债权融资规(guī)模为1573亿美元。该指(zhǐ)标或能在一(yī)定程度上反(fǎn)映表内直接融(róng)资下的日元(yuán)套息交易，但由于日元债券(quàn)的最终债权(quán)人也是银(yín)行体系内(nèi)，故而无法与间接融(róng)资口径下(xià)全球银行体系的跨境日元净债权简单加总(zǒng)。

整体来看，BIS统计下全(quán)球银行体系跨境(jìng)日元净债权或是相对准(zhǔn)确的表内日(rì)元套息规模统(tǒng)计(jì)，截至2024年(nián)3月，该规模为1.02万亿美元，高(gāo)于金融危机前的峰值。

对于表外的套息交易(yì)，CFTC日元兑(duì)美元的非商(shāng)业持仓情况可作为观测指标之一，前期做空(kōng)日元的套息交易一度逼近2007年的峰值水平。除(chú)向(xiàng)银(yín)行等(děng)金融机构拆入日元外，通过远
期、期货等衍生品交易，投(tóu)资者同样可以进(jìn)行套息交(jiāo)易，CFTC的非商业持仓情况即提供了跟踪的视角。从该(gāi)指标来 看(kàn)，截至2024年7月9日，日元的(de)非商业空头持仓一度(dù)达22.4万(wàn)张，仅次于2007年6月26日23.7万张的峰(fēng)值。

三问：日(rì)元(yuán)套息交易投
向了哪里(lǐ)？

非银机构是套
息交易最主要的融资拆(chāi)入方，套息交易的主要资金多经开曼群岛流向美欧市场。1）分机构而言(yán)，从银行对外日(rì)元净债权分布来(lái)看，截(jié)至2024年3月，非银(yín)金融机构、非金融企业占比分别为(wèi)58.9%、22.3%，考(kǎo)虑到非金融企业有(yǒu)部分日元融资(zī)为营运需求，非银金融机构在套息交(jiāo)易中的参与度会更高。2）分目的地(dì)而言，从全球银行体系对非银金融机构债权来看，开曼
群岛(dǎo)、美国
、欧洲占比分别为(wèi)68.7%、6.0%、18.1%；从2021-2023年日(rì)本对海外投资的区域分布
来看，美国、开曼群岛同样
是主体；从直接融资融资来看，流入美、英、法三国的套(tào)息资金也(yě)超半数。

分资产类(lèi)别来看(kàn)，多数套息资金流入债市，流入(rù)股市的资产(chǎn)约为全部套(tào)息资(zī)金的10%-30%。由于数据可得(dé)性，我(wǒ)们(men)仅能从两个(gè)维度去推测套息交易资金的资产配置结(jié)构：一方面，由于套(tào)息资金约7成(chéng)从日本融出，可从日本对外证券投(tóu)资规模来看，截(jié)至2024年3月，股(gǔ)票(piào)占比(bǐ)为28%、债券占比为(wèi)71%。另一方面，美国是套息资金(jīn)最重要的目(mù)的地，从(cóng)美国国际资本流(liú)动报 告（TIC）数(shù)据来看，截至2024年(nián)3月(yuè)，海外(wài)资(zī)金中12%投 向美股。综合来源地和目的地的跨境证券投资结构，流入(rù)股市(shì)的套息资金规模约10%-30%，如套息资金中50%-80%流(liú)向美国，则今年(nián)一季度前，流(liú)入美股的日元套息资金约500亿(yì)-2400亿美元。

四问：什么导(dǎo)致了近期日元的(de)套息交易平仓？

7月以(yǐ)来，日元套(tào)息交易的逆转是(shì)多方(fāng)面因素的(de)共(gòng)振，其(qí)中日央行放(fàng)鹰是诱因，对(duì)美国的(de)衰退(tuì)担忧(yōu)是关键(jiàn)，而高估值下科(kē)技板块(kuài)的异动则是催化。7月31日，日(rì)本央(yāng)行意外提升政策利(lì)率15个基点至0.25%，日元(yuán)套息的逆转开始启动，但截至8月1日，日元兑美元仅升值2.2%。然而，8月2日美国非(fēi)农数据的走(zǒu)弱则引发了市(shì)场的恐慌，叠加高估值下美股的 暴跌，套息资金快速逆转，日元一度(dù)再升6.1%。拆解来看(kàn)，7月31日-8月5日(rì)的日元升(shēng)值，美国宏观(guān)冲击、全球风(fēng)险偏好变化影 响分(fēn)别(bié)达63%、16%，而日本货(huò)币政策调整(zhěng)影响仅14%。

从(cóng)市场(chǎng)反应(yīng)来看(kàn)，“衰退担忧”在此(cǐ)次套息交易逆转中扮演的(de)角色同样较“日央行加息”更为重要(yào)。7月31日，日央(yāng)行决议公布(bù)后(hòu)，日股震荡(dàng)走平，日债收(shōu)益 率(lǜ)小幅跳升，日元小幅走升；而8月2日美国非农数据公布后，才出现(xiàn)了(le)日(rì)经225、美元兑日元汇(huì)率、日债收益率的大幅(fú)集体下(xià)行，冲击较前期明显更(gèng)升。另一(y“八问”套息交易ī)方面，8月2日衰退担忧升(shēng)温后(hòu)，市场对日央行持续加息的预期也明(míng)显扭转；从(cóng)OIS隐含的加息预期来看，10月、12月日央行加息幅度分别由(yóu)8月(yuè)1日的8.1bp、15.8bp降至8月7日的3.2bp、7.5bp。日央行加息预期走弱的背(bèi)景下，套息交易仍在延续逆转。

五问：日(rì)元套息交易平仓走到哪(nǎ)里了(le)？

历史(shǐ)回溯来看，表外的衍生品交易 平仓往往相对迅速，但表内的套息交易平仓或较(jiào)为缓(huǎn)慢。表外与表内(nèi)的套息交易平仓有较大差异：表外依托衍生品的套息 交易通常杠杆较高(gāo)，一旦日元快速升(shēng)值，会快速触发平仓、进而加速(sù)日元升值，引发市场(chǎng)恐慌；而依托银行体系融资的套息交易杠杆率(lǜ)相对较低(dī)，平仓通常需要一段时(shí)间去消化。历史回(huí)溯来看(kàn)，2007年6月26日至2008年9月25日，短短2个月日元空头(tóu)头 寸已减少(shǎo)80%；但从银行对非居民的日元债权和日本对外(wài)贷款等指(zhǐ)标来看(kàn)，彼时日元套息交易在2009年(nián)底才(cái)接近谷底，而日元(yuán)的升值趋势直(zhí)至2011年(nián)8月才(cái)走完。

近期，表外衍生品交易下的日元套息平仓已基本走(zǒu)完，但表内日元套息(xī)交易的逆转或仍有较大空间。近期，散(sàn)户投资(zī)者方面，7月下旬以来，欧元(yuán)、土耳其里拉、澳元和墨西(xī)哥比索的未平仓头寸均现(xiàn)明显(xiǎn)下(xià)滑，其中欧
元、澳元(yuán)、墨西哥比索均已降(jiàng)至年内最低(dī)；机构(gòu)投资者方面，杠杆基(jī)金已在(zài)8月(yuè)16日完全(quán)平掉日元空头持仓(cāng)，资管基(jī)金经理也(yě)已将空头头寸砍至7月5日高(gāo)位的3%。而从CFTC非商业(yè)持仓头寸来看，当下非商业净头(tóu)寸已经转正，空(kōng)头头寸也已砍至(zhì)7月9日高位的29.2%。与2007年类比，此轮衍(yǎn)生品的日元套息平仓或已基本走完，但表内的套息逆转或才刚刚(gāng)开始(shǐ)。

六问：日元套息交易还会延续吗？

短期来看，随着美国“衰(shuāi)退担(dān)忧 ”的缓和、日央
行加息预期的弱化，套息交(jiāo)易逆转(zhuǎn)或暂(zàn)时(shí)停歇。第一，当前美(měi)国经济领先指标指示的(de)衰退概率趋于下行，例如，CEIC综合领先指数指示的衰退概率并(bìng)未上行，期限利差指(zhǐ)示的未来12个月内衰退的概率有所(suǒ)下行，超额信用溢(yì)价指示的衰(shuāi)退规
律位于 低位等，美(měi)国经济或(huò)短期无(wú)虞。第二，当下市场对年内日(rì)央行(xíng)加息的(de)概率已降至17%；自8月5日以来，市场基(jī)本维持了截至明年6月，日央行加息180-220bp的预期。综合而(ér)言，套息交易(yì)的逆转或暂时停歇；8月5日以来，在美元指(zhǐ)数贬值2.0%的背景下，日元仍小幅(fú)贬值了0.1%。

中期来看(kàn)，日元套息交(jiāo)易平仓的重启或(huò)非完全由日(rì)央行的货币政策取向决定，而更需要关注美联储的行(xíng)为与美国经济的强弱。一方面，日本二季(jì)度GDP同比-0.8%，在净出口拉动减(jiǎn)弱后(hòu)，内生动能对经济的支撑(chēng)力度仍相对不足，在美欧经济(jì)走弱的背景下，日央行不具备大幅加息的(de)条(tiáo)件(jiàn)。另一方面，套息收(shōu)益关注两个(gè)维度(dù)的收益：利差 收益与汇兑损益，前者由美债收益率主导，2024年5月以来，1年期美日利差走低105bp，但日债收益率上行(xíng)的贡献仅15.3%，美债收益率的下行幅度才是(shì)关键(jiàn)；而后者日元(yuán)汇率的走势，也(yě)较为依赖美国(guó)经济的强弱。

向后看，美(měi)国劳动(dòng)力市场的持(chí)续走弱、特朗普胜选预期大幅走高等，或是再度(dù)触发日元套息(xī)交(jiāo)易逆转的(de)关(guān)键(jiàn)。第一，美国劳动力市场已基本完成均(jūn)衡化进程，但(dàn)有进一步“松弛化”（slack）的风险。[5]劳(láo)动参与率提升(shēng)、移民涌入等(děng)供给侧叙事，在劳(láo)动力市场基本实现均衡后会创造(zào)过剩，并最终体现为(wèi)失业率(lǜ)的上行(xíng)，而(ér)失业(yè)率持续上行或将再度触发“衰退担忧”。第二，当前(qián)特朗普(pǔ)在多数摇摆州仍占据领先位置[6]，在特朗普当选并取消(xiāo)中国(guó)最惠国(guó)待遇、对(duì)中国征收60%关税(shuì)、对其他经济体征收10%关税的假设下，我们GTAP闭合模型的测算显示(shì)，贸易冲突升级或(huò)将拖累美国GDP5.1个百分点，这将增加美国经(jīng)济衰退的概率。

七问：套息再(zài)度逆转对大(dà)类(lèi)资产(chǎn)意味着什么 ？

当(dāng)下，基于衍(yǎn)生品的套(tào)息交易逆转(zhuǎn)已基本走完，套息交易对市场短而快的冲击或难再现；但当表内日元套息交易再度逆转时，美股(gǔ)等资产的波动或也将再度被放(fàng)大。前文中，我们估算流入美股的日元套息(xī)资金约500亿-2400亿美(měi)元。根据TIC报告，海外私人部门在2015年2月-2016年6月减(jiǎn)持美股1660亿美元，2018年1月-2019年5月减持(chí)美股2266亿美元，2021年12月(yuè)-2022年10月减持美股3108亿美元；这三阶段，标普500分别回调11%、15%、19%。当下，美股市盈率较2016年更高，同时日元套息的逆转或将撬动部分其他套息资金，对美股冲击或(huò)大于10%。

“八问”套息交易>

同(tóng)时，日元(yuán)套息交易的逆转或将连带驱动人(rén)民币等其他新
兴(xīng)市场货币套息交易的逆转，增大人民币等货币的(de)汇率弹性。套息交易往往会放大汇率的波动、造成汇率的(de)超调，当套息收益走(zǒu)高时，资金涌入高息货币，造成了高息货币即期升水，进一步增厚了套息收益(yì)，或将带来更多资金的流入；而逆转时亦然。7月下旬以来(lái)，在日元套息交易逆转的背景下，人民币汇 率也出现了大幅升值；同时，近(jìn)期人(rén)民币与日元的动态相关性也少见地高出美元，这背后均有(yǒu)人(rén)民币套息逆转的影子。如海外“衰退(tuì)担忧”再度点燃日元套息交易的平仓，人民币(bì)汇(huì)率或也将迎来反转。

八问：人民币套息交易有何特征？

除规模较小(xiǎo)、收益略(lüè)低等常规差异(yì)外(wài)，相较于日元套息交(jiāo)易(yì)，人民币套(tào)息交易存在两大(dà)较为“独特(tè)”的特征；第一，市场上同(tóng)时存在(zài)两个方向的
套息资金。2023年(nián)10月以来(lái)，随(suí)着美中利差的快速收窄与人民币掉期点的走低，在美中利差为正的背景下(xià)，反向套(tào)利变得有利可图(tú)：即在即期拆入美元、换成人(rén)民币，投资国内(nèi)债券、存单等产品，并通过掉期(qī)锁定(dìng)汇(huì)率。此类1Y套息交(jiāo)易在(zài)2024年4月(yuè)时一度可产(chǎn)生约 2%的无风险收益，这导致境外机构持债在2023年10月以来持续 增加。而与此同(tóng)时，由(yóu)于人(rén)民币(bì)面临(lín)贬值压力、美中利差(chà)仍超2%，无对冲下空人民币多美元也有利可图。

第
二，在放开强制结售汇后，由于资本账户受限，部分(fēn)企业和居民无法直接进(jìn)行套息交易 ，便出现了部分通过贸易(yì)项的套(tào)息。这其中(zhōng)既包 括进口多付汇、出口(kǒu)少收汇过程中的(de)“资金漏出”，也包括将企(qǐ)业、居(jū)民将资金以外(wài)汇存款形式储存的“高售汇、低结汇”。[7]二者的共同作用下，我国在6月贸易顺差达989亿美元创历史新高(gāo)的同时，银行代客结售汇则连续13个(gè)月逆差，且7月逆差规模高达(dá)457亿美元(yuán)，创2016年2月以来新高(gāo)。这类“藏汇于民(mín)“性质的资金，也可以理解为在(zài)通过资本账户套息受限背景下，放弃人(rén)民币(bì)利率的机会成本，获取美元等高息(xī)收益的套息交易。

当下，随着掉期点回升(shēng)，通过套补实现无风险套利的窗口已大幅(fú)收窄；而以“藏汇于(yú)民“形式积累(lèi)的套息资金(jīn)规(guī)模(mó)也近万亿美元，或在预期转向后与人民币升值共振。2024年7月23日以(yǐ)来(lái)，美元兑人民币3个月、1年掉期(qī)点分别从-1508bp、-2942bp回升至-1265bp、-2160bp，掉期(qī)点 的大幅收窄导致前期沽空美元、做多人(rén)民币资产的有套补(bǔ)套息交易再度”无利可图“。而另一个方向上，做空人民币、做(zuò)多外汇的资金多以(yǐ)”藏汇(huì)于民“等待结汇资金形式存(cún)在，如以涉外收付款差额与结售(shòu)汇差额之差计，当下或近1万亿(yì)美元。一(yī)旦人(rén)民币汇率出现(xiàn)反(fǎn)转趋(qū)势，这类资金或形成共振。

[1] 此类套息交易近乎无风险(xiǎn)，因而收益通(tōng)常低于交易成本，如有较(jiào)大(dà)偏离，多数情(qíng)况下会被投机类资金加杠杆快速抹(mǒ)平 。

[2] 其中，德意志银(yín)行的G10套息(xī)交易(yì)指数沽(gū)空G10货币 中利率最低的三种，持有G10货币中利率最高的三种；巴克莱最优货币套息指数则 在全球主要货币中寻求各阶段最优的套息组合(hé)。

[3] 国(guó)际收支(zhī)体系内，外国银行在日分支机构算作日本的居民(mín)，而其母公司则算作日本的(de)非居民。

[4] 按照MSCI全球指数(shù)和彭博全球债券指数，对 IMF国际收支头(tóu)寸的(de)数据剔除价格因素，以考量数量的变动。

[5] 参考报告《信(xìn)心的力(lì)量——2024年杰克逊(xùn)霍尔年会鲍威尔(ěr)演讲(jiǎng)笔记》、《证伪“衰退交易”！？》。

[6] 参(cān)考报告《哈(hā)里斯经济学：“选票(piào)”大于实质》。

[7]此外，Liu， Tang & etc.(2022)在《Currency Carry Trade by Trucks: The Curious Case of China’s Massive Imports from Itself》一文中还发现，存在中国与中国香港地区之间双边“虚(xū)假”贸易下隐蔽的套息交(jiāo)易存在。

风险提(tí)示(shì)：

1）地缘政治冲突升(shēng)级(jí)。

2）美联储再次转“鹰”。

3）美国(guó)经济超预期。

4）特朗普胜选存在不确定性(xìng)。

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