为什么说美国“二次通胀”不会发生

孙长忠(zhōng)（清华大学全球私募(mù)股(gǔ)权研(yán)究院研究员）

当地时间4月25日，美国商务部公布了一季度GDP数据(jù)和PCE数据，次日公布了3月份(fèn)PCE数
据。美国一季度实际GDP环
比年化增长1.6%，低于预期值2.4%和前值3.4%，是2022年三(sān)季度以(yǐ)来(lái)最(zuì)低，连(lián)续两个季度(dù)下滑；实际GDP同比(bǐ)增长3.0%，低于前值3.1%；一季度PCE、核心PCE环比年化增长率(lǜ)分(fēn)别为3.4%、3.7%，大幅高于前值的1.8%、2.0%，双(shuāng)双创下过去四个季度最高。美国3月PCE同比增(zēng)长2.7%，核心PCE同比增长(zhǎng)2.8%，二(èr)者环比均增长0.3%，均持平上月，也均高于预(yù)期。25日数据公布后，美国股市下跌、国(guó)债收益率上升，26日数据(jù)公布后，股市(shì)上升、国债收(shōu)益率下跌。

对此(cǐ)，普遍的看 法是，数据显示了美国(guó)通胀的顽(wán)固(gù)性，这当然是显而易见的基本共识。同时，也有观点称，美国二次通胀即将到(dào)来，另外(wài)，美国经济(jì)“滞胀”之说再次浮出水(shuǐ)面。当前美国通胀形势究(jiū为什么说美国“二次通胀”不会发生)竟如何？下一步走势(shì)如何把握？

首(shǒu)先(xiān)应该明确，无(wú)论 多么新的数据都是过去(qù)时。至于将来时，只能在现有(yǒu)的数据和状况中，剔除暂(zàn)时性(xìng)为什么说美国“二次通胀”不会发生因(yīn)素，把握趋势性因素，运用
客观规律，综合分(fēn)析判(pàn)断(duàn)。从3月份(fèn)PCE数据看，一季(jì)度高于预(yù)期的数(shù)据主要(yào)源于对 1月份数据的向上修正。这说明，在一季度里(lǐ)，1月(yuè)之后的两个(gè)月是趋于下降的，这可视 为
一个重要的趋势性信号，也缓解(jiě)了投资者对3月(yuè)份通 胀数据可能偏高的担忧。对此，可就几个主要因素(sù)分析(xī)如下：

一是(shì)油价因素。全球基(jī)准油价已(yǐ)从去年(nián)12月中旬上涨了(le)23%，近期已达2023年(nián)高(gāo)点，目前布伦特原油期货价格徘徊在90美元左右。造成油价上涨的原因，无非(fēi)是(shì)供(gōng)求两个方面(miàn)，一方面是地缘冲突(tū)引发的供应担忧，另一方面是全球经(jīng)济增长乐(lè)观情绪带(dài)来的需求预期增加。具体到(dào)美国，还有(yǒu)个季节性因(yīn)素：冬季暴(bào)风雪影(yǐng)响炼(liàn)油(yóu)生产，春季到来出(chū)行又开始增加。下一步，据美国(guó)联邦官 员
预计，今年原油产量增加慢于去(qù)年(nián)，今年日增产量(liàng)从去年的100万桶降至30万桶，达到(dào)创(chuàng)纪录的1320万桶，加之美国经济增长仍较强劲(jìn)，中东(dōng)冲突仍在持续，可能构成油价坚挺的支撑因素(sù)。另一方面，中东冲突半年多来，原油 生产(chǎn)运输(shū)基(jī)本(běn)上仍保持常态，并未受到实质性不(bù)利影响，且冲突烈(liè)度和范围仍在(zài)受控(kòng)之中(zhōng)，下一步(bù)也(yě)有望趋缓乃至解决；目前，美国炼油厂已进入夏季模式，正开足马力(lì)增加生产，供应形势正(zhèng)在改善；随着
美联储推迟降息，经(jīng)济增速趋缓，加之高油价的抑制效应，需(xū)求可能趋于下降，油价也将(jiāng)会(huì)再次下跌。4月(yuè)15日，美国普通汽油均价为每加仑(lún)3.63美元，低于一年前(qián)。

另一个重(zhòng)要变量是OPEC+是否增产(chǎn)。通常(cháng)情况下，当油价接(jiē)近每桶95美元时，会给OPEC+带来(lái)增产压力。目(mù)前市场倾向于预计OPEC（至少沙特）将在6月会议上增
产。当然，OPEC特别是沙特未必按常理行事。

二是房租因素
。居住 通胀通常高于总体通胀。房(fáng)租价格一直在美国通胀中扮演重要角色(sè)，目前也仍是(shì)通胀(zhàng)持续(xù)下降的一大拦路虎。房租增长已经从疫情初(chū)期的两位数大幅度下(xià)降了
，但仍高于常年：3月份同比增长5.7%，明显高于疫情前2015年~2019年的3.3%。目前，续租价格仍在上(shàng)涨，根据房地产数据公司Yardi Matrix提 供的数据，今年1月续租价(jià)格同比增长4.6%；根据另外两家公司的数据，目前为止同比增长4%，增(zēng)速在下降中(zhōng)。好(hǎo)消息是，新(xīn)租房要价(jià)的同(tóng)比增长接近于0，而且这(zhè)个指标被认为是房租市场的领先指标；许多城市正在建造的大量新(xīn)公寓，将有助于控(kòng)制租金要价的增长。相(xiāng)比租房市场发生的实际价格下降，政府(fǔ)的统计数据(jù)要滞后数月。随着(zhe)供给的增(zēng)加和(hé)租(zū)金上涨达
到租客(kè)支付能力(lì)的限制，许多经济学家预计，居住(zhù)通胀将持续下降，年底将降至4%以下，接近历史正常水(shuǐ)平。

三是收入因素。美国通胀(zhàng)中(zhōng)最顽固且(qiě)目(mù)前贡献最大的是服务通胀，而服务通胀又取决于收入和(hé)就业状况。根据(jù)商务部数据(jù)，3月美国(guó)个人(rén)可支配(pèi)收入增加0.5%，支出增加0.8%，连续两个(gè)月支出增加大(dà)于收入(rù)增加。更值(zhí)得关注的(de)是，美
国居民(mín)净收入占(zhàn)可支配收入的比例连续两个月大幅下(xià)降(jiàng)，继2月从4.1%降到3.6%之后，3月又降至3.2%。个人储
蓄率从3.6%减少至3.2%，为2022年11月(yuè)以来的(de)最低水平。居 民收入(rù)增长跟不上支出增长，无疑会(huì)对服务价(jià)格上(shàng)涨形成一定阻力。3月份新增就业虽然较多(duō)，但(dàn)多为兼职岗位，且主要来自劳动力(lì)总(zǒng)量和劳(láo)动参与率的增加。

总之，连续三(sān)个月通胀数据(jù)高(gāo)于预期，确实(shí)显示了美国通胀的顽(wán)固性，但深(shēn)入分析可发现(xiàn)，这其中仍有相当大的季节性因(yīn)素。另外还有预期本身的(de)因素(sù)在内：这三个月高于预期(qī)，是因为预期来源于去年下(xià)半年通胀(zhàng)超预期下降；这三个月的(de)数据
，自然又影响到对下一步的偏高预(yù)期。有(yǒu)一点可以确定：这三 个月特别是后两个月数 据虽然(rán)高于预期(qī)，但并未超出(chū)美联储(chǔ)的总体(tǐ)预测(cè)。下(xià)一步，美国经济增速将继续(xù)放缓，但仍在增长，晚(wǎn)些时候也可能有(yǒu)衰退风险(xiǎn)，同时通(tōng)胀将继续下降(jiàng)。因此，二次(cì)通(tōng)胀基本可以排除，“滞胀”自然也(yě)不会(huì)发(fā)生，降息或在下半年发生(shēng)。

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