中国PE每VC行业野蛮生长时代终结 “抱团投资”等成为热词

在近日召开的2024第十八届沙利文(wén)中国增长、科创与领导力(lì)峰会暨第三届新投资大会上，沙(shā)利文与头豹研究院正式发布《2024年中国PE/VC基金行业CFO白皮书》（以下称《白皮书》）。《白皮书》显示，PE/VC基金管理人(rén)登记通过数量自2018年起持续减少，私募股权基金行业(yè)野蛮(mán)生长的时代宣告终结。同时，“抱团投(tóu)资”等成(chéng)为投资热词，这体现PE/VC市场资金整合、资源共(gòng)享的趋势。

野蛮生长时代终(zhōng)结

《白皮(pí)书》显示，今年上半年，中国PE/VC市场基金备案通过数量为2041只，同比、环比分别下降47%、43%；备案通过规模1274亿元，同比、环比(bǐ)分别下降35%、33%。2023年，中国PE/VC基金备案通(tōng)过规模(mó)为3861亿元，同比下降14%。

从PE/VC管理人登记通过情况来看，私募股权基金行业野蛮生长的时代已终结(jié)。《白皮书》显示，2023年PE/VC基金管理人登记(jì)通过数(shù)量为316家(jiā)，同比减少57%，这已是自2018年起连续六(liù)年持续减少。今年一季度，PE/VC管理人登记通过数量仅为25家，环(huán)比减少58%，同比减少80%。

“究其原因，监(jiān)管政策的持(chí)续收紧、以及市场竞争的加剧和行业整合的加速，提高PE/VC管理人的准入门(mén)槛和合规要求，具备较强竞争力的管理人(rén)才(cái)能获得登记批准。同时，市场中国PE每VC行业野蛮生长时代终结 “抱团投资”等成为热词环(huán)境(jìng)的不确定性，尤其是(shì)IPO退出路径面临的困难，也影响(xiǎng)了新基金(jīn)管理人(rén)的设(shè)立意愿。”《白皮书》指出。

与此同时，自2023年5月至(zhì)2024年5月，中国存量市场化(huà)PE/VC基金管理人也在加(jiā)速出(chū)清，连续12个月存量规模持续下滑，截至2024年5月，管理人存量规(guī)模降至12384家。

《白皮书》还显示，北京、上海、深圳仍(réng)是(shì)热(rè)门的PE/VC资本聚集地，江苏省、广东（不含深圳）、浙江（不含宁波）等地区通过设立基金集群、产(chǎn)业(yè)投(tóu)资母(mǔ)基金等形式带动地方产业(yè)发(fā)展，吸引大批PE/VC机构落地。

根据《白(bái)皮书》，无论是基金(jīn)管理人数量、管理基金数量以及(jí)管(guǎn)理基金规模，上述六大辖区合计占比均(jūn)约(yuē)70%。

市场“投小”趋势加强

从《白皮书(shū)》来看，今年上半(bàn)年(nián)，中国PE/VC市场交易总(zǒng)规(guī)模、投资案例数量均呈现同比、环比下滑(huá)，市场投资均值回温困难。从投(tóu)资阶段来看，市场“投小”趋势加强。

数据显示，2024上半年，中国PE/VC市场交易规模共计(jì)684亿美元，同比下降4%，环比下(xià)降29%；市场投资数量3971起，同比小幅(fú)下滑，环比下降13%。

“大环境下，优质项目竞争(zhēng)激烈，项目估值(zhí)变相推高(gāo)，可投项目(mù)减(jiǎn)少，叠加退出难等原因倒逼投资更(gèng)加谨慎。”《白皮书》说。

从(cóng)投(tóu)资均值上(shàng)来看，市场投资(zī)均(jūn)值自2021年断(duàn)崖式(shì)下跌以来(lái)，市场投(tóu)资均值回温困难，2024年上半(bàn)年投资均值17.22亿美元，与(yǔ)去年同期基本保持稳定，但环比下降18%。

从PE/VC投资规模量级上看，2024年上半(bàn)年，5000万美(měi)元以下市场占比高达93%，其中，500万美元(yuán)以下(xià)市场占比达44.7%；从交易细(xì)分数量上看，早期投资(zī)、A轮、B轮分别(bié)占比25%、47%和15%，市场占比较2023年上半年分别增加(jiā)了7%、6%和(hé)2%；从交易细分规模上看，早期投资、A轮、B轮(lún)交易金额(é)分别占(zhàn)比为7%、49%和20%，市场占比较2023年上半年均提升了2%、25%和1%。

《白皮书》表示，这一现象主要(yào)受到市场不确定性的影(yǐng)响，投资者采取更为(wèi)谨(jǐn)慎的态度，倾向于选(xuǎn)择风险较低(dī)的小额投资项(xiàng)目。同时，后期项目的高估值和退出难度也促使投资者转向(xiàng)早期阶段寻找投资机会。

在投资(zī)赛道方面，2024年上半年PE/VC热门赛道聚焦于电子信息、医疗健康和先进制造等领域(yù)，其中半导体、生物医(yī)药(yào)、信息化服务、医疗器械及人工智能等细分赛道表现活跃。

尤其是在硬科技(jì)领域，《白皮(pí)书》显示，过去(qù)一(yī)年，超50%受访机构硬科技领域(yù)投资占比(bǐ)在30%以上，其中(zhōng)，约36.4%受访机构硬科技领域投资占比在50%以(yǐ)上。人工智能、生物技(jì)术和半导体等领域受到重点关注，分别有65.0%、46.8%和44.2%的受访机构进行布局。此外，区块链、高端装备制造、清(qīng)洁能源与储能(néng)、新能源以及机器(qì)人技术等同样受到市场的青(qīng)睐。

尽管市(shì)场活跃，PE/VC机构在布局硬科技投资时仍然面(miàn)临着一系列挑战，包括技术的不确定性和快(kuài)速迭代（79.2%）、资金(jīn)需求大且回报周期长(zhǎng)（67.5%）、市场接受度和商业化(huà)难度（57.1%）、以及人才(cái)和团队构建（44.16%）等诸多共性问(wèn)题。

为有效应对挑战，《白皮(pí)书》建(jiàn)议PE/VC机(jī)构通过制定严(yán)格的筛选标准(zhǔn)和风控措施来确保投资的(de)成功率。从筛选标准上看，考察候选企业的外部支持、技术壁垒、科研实力与商业(yè)模式、商业应用场景、市场验证和团队背景能(néng)力。从(cóng)风控措施上看，做好尽职调查、合理(lǐ)估值、多元化投(tóu)资、生态系统建设(shè)等预防性措施及回购(gòu)条款、阶段性评估、退出策略等(děng)响应性措施(shī)。

中国PE每VC行业野蛮生长时代终结 “抱团投资”等成为热词tyle="text-align: left;">抱团投(tóu)资等(děng)成(chéng)为投资热词

《白皮书》还显示，抱(bào)团投资、LP“GP化”、“RBF”模式成为近期PE/VC投资热词。其中，抱团(tuán)投资是指多个PE/VC机构联(lián)合起来共同投资某个项目(mù)或企业(yè)，以(yǐ)分散风险、增强议价能力和投(tóu)资能力。据《白皮(pí)书》统计，2023年有80个投融资项目吸引了10个或以上的投资方参与，其中集成电路和(hé)先(xiān)进制造两大硬科技赛道占了近一半的(de)比例。具体(tǐ)来看，集成电路领域有27个投(tóu)融资事件获得(dé)10个或(huò)以上投资方的参与，而先进制造领域也有11个。

为什么会(huì)形成“抱团投(tóu)资”？《白皮书》分析，集成电路和(hé)先进制造等(děng)硬科技赛道的项目通常(cháng)需要巨大(dà)的资金支持，如建设生产线等(děng)，一(yī)次流(liú)片的(de)成本(běn)或高达上亿元(yuán)人民币(bì)，单(dān)个投资机构难以独自承(chéng)担如此庞大的资金需求(qiú)，因此多家机构共同参(cān)与成为必要选择。其次，这些领域的圈子(zi)相对较小，从业者和投资者多具有产业(yè)背景，使得融(róng)资活动往往在较小的(de)范围内进行，形成所谓的“抱团(tuán)投资”。此(cǐ)外，政(zhèng)府引导基金和地方(fāng)国资机构在出资时通(tōng)常带有产业引入的目标，这促使投资机构更加倾(qīng)向于投资这些热门领域以满足政府的(de)产业需求。

抱团投资为集成电路和先进制造等硬科技领域带(dài)来(lái)了显著的机(jī)遇，包括资金充足、风(fēng)险(xiǎn)分散和资源整合等优势，但也(yě)面临着估值泡沫、退出难度增加以(yǐ)及市场竞争加剧等挑战。《白皮(pí)书》建议投资机(jī)构需更加审慎地评估(gū)投资项目，并探索新的投资模式和退出机(jī)制以应对不断变(biàn)化的市场环境。

LP呈现“GP化”方面，2024年(nián)1月，一家名(míng)为“新余共济”的(de)新机构成立(lì)，其执行事(shì)务(wù)合伙人为上(shàng)海太美星辉。这家(jiā)机构的(de)背后有多达10多家的顶流VC和(hé)PE机构(gòu)，其中包括高瓴创投、云锋基金、软(ruǎn)银中国、五(wǔ)源资本、凯风创投、常春(chūn)藤资本等。此外，产业资本腾讯投资也参与其中。这些顶级PE/VC机构联手(shǒu)出资，共同作为LP参与到新余共济的投资活动(dòng)中，这标(biāo)志着顶(dǐng)流PE/VC开始(shǐ)抱团当LP，并且拉拢产业资(zī)本共同进行产(chǎn)业投资。

LP“GP化”标志着PE/VC机构开始抱团当(dāng)LP，并携手产业资本共同进行产业投资，以应对市场环境变化、IPO难度增加、LP需(xū)求(qiú)转变及资金链紧张等挑战，旨在(zài)通过资金整合和资源共享提高投资效率和回报，同时探索新的投资领(lǐng)域和退出途径，但同(tóng)时也面临着(zhe)协调多方利益和复杂决策过程等挑(tiāo)战。

“RBF”模式（ Revenue-Based Financing ）是一种融资方式，投资者向企业投资，企业则按一定比例将其未来的营业收入分享(xiǎng)给投资者，直(zhí)至达到预先(xiān)约定的回报(bào)额。这种融资模(mó)式特别适合初创企业和中小(xiǎo)企业，对(duì)创业者而言，可以(yǐ)保持对公司更大的控制权；对于投资者(zhě)来说，提供了一种基于企(qǐ)业实(shí)际业绩回报的投(tóu)资方式，降低了(le)与传统(tǒng)股权投资相关的不确定性。

据(jù)悉，消费(fèi)、农业、汽车租赁等行业已经开始(shǐ)探索(suǒ)RBF模式的应用。《白皮书》表示，随着(zhe)RBF资产的标准化和二级(jí)市场的建立(lì)，RBF模式将为投(tóu)资者提供更高的流动性，进一步吸引更多的家办LP和机构投资者参与。

不过，“RBF”模式也面临着道德风险和系统风险的挑战。从道德风险的角度来看，一旦出现坏账风(fēng)险，投资者可能(néng)面临(lín)本(běn)金全部损失的风险，且在法律上缺乏充分的(de)保障。从系统风险的角度来看，RBF产品目前主要集中在某些特定领域，如线下中端消费类产品的门店，这(zhè)些领域(yù)可能存在严重的同质化竞争，增加了(le)整(zhěng)体投资失败(bài)的风险。

校对：王朝全

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