信用债 调整结束了吗？

【天风研究·固收】孙彬彬/孟万林

摘要

近期，信用(yòng)债有(yǒu)明显回调。

为什么？

第一，8月初，由于央行监管加码，利率出(chū)现了明显上(shàng)行。尽管随后(hòu)利率(lǜ)又快速(sù)回落，但(dàn)信用债流动(dòng)性偏弱，利率回调对信用债 仍有一定影响。第二，在调(diào)整前，信用债市(shì)场情绪(xù)处于历(lì)史相对高位，信用债投资的性(xìng)价比(bǐ)明显降低(dī)。第三，非银负债端面(miàn)临一定回调压(yā)力，且(qiě)银行理财(cái)面临季末赎回压力(lì)，市场有提前做流动(dòng)性储备的可能。

跌完了吗？会不会有负反馈？

从调整(zhěng)过程来看，目前短端调(diào)整幅(fú)度弱于长端信用债，但(dàn)与(yǔ)7/19（7月降息之前相比）相比，我们认为超长信用债仍有一定调整压力，但整体幅度(dù)有限。当然，不排除(chú)市场进一步提前储备(bèi)季末(mò)流动(dòng)性的可能，但预(yù)计(jì)调整空间同样较为(wèi)有限。

本(běn)次无论是短(duǎn)债(zhài)基金，还是长债基金，回(huí)撤(chè)幅度相比2022年四季度的(de)负反馈赎回潮都仍有相当的距离，预计负反馈的可能性较低(dī)。

信用债怎么投？

从大(dà)方向来看，票息回归，资本利得占比预计将明显下降(jiàng)。整体而言，当前信用债投资的久期不宜太
短，建议整体关注3~5年剩余期限的债(zhài)券，这(zhè)既(jì)是票息的要求，也是利率上行压力不大的情况下，博取资本利得的准备。信用大力度下(xià)沉（如AA-）的择券空间比较有限(xiàn)，可以作为适(shì)度补(bǔ)充。

具体而言(yán)，城投债2.4%以上，省级层面(miàn)，主要集中于山东、四川、江(jiāng)苏、重庆、湖南等，仍有比
较广(guǎng)的择券空间；城市层面，成都、青岛、潍坊、西安、昆明、柳州、济宁、盐城等城(chéng)市(shì)，以及部分弱资质省级城投。建议优先关(guān)注行
政层级高和地(dì)市财力强(qiáng)的主(zhǔ)体；期(qī)限和评级上(shàng)，建议关注3~5年AA/AA(2)及3年以(yǐ)内(nèi)弱资质主体(tǐ)。

产(chǎn)业债中，2.4%以上债(zhài)券主要集中在房地(dì)产、银行、非银金融、建(jiàn)筑装饰、综(zōng)合、交运等行业。其中，房(fáng)地产评级分布较(jiào)广，隐(yǐn)含AAA/AA+/AA均有较多估值在2.4%以上；银(yín)行和非(fēi)银金融主要集中于隐含AA和AA-及以下。建议优先关(guān)注股东支(zhī)持意愿(yuàn)强
的国央企产业(yè)债(zhài)，银行二
永债关注长久期的超调机会。

8月初，由于央行监管，市场(chǎng)出现了明显调(diào)整。近两周，信(xìn)用债持续调整，给市场造成了一定压力。为什么会(huì)调(diào)整？什么时候调整会结束？调整结束又该如何操作？

1.信用为什么调整？

我们首先观察最近两周调整的表现：

① 长端调整幅度略高于中短端。如8月16日相比8月9日，1Y和4~5Y的信(xìn)用债收益率调整(zhěng)均较多；8月26日相比8月16日，5Y、10Y长
端(duān)的收益率(lǜ)调整幅度明显高于中短端，二永债相对来说已经基本稳定。

② 低 等级调整(zhěng)幅度(dù)逐渐加大。8月(yuè)16日当周，低等级上行的特征(zhēng)不算
明显；8月16-26日，AA-城投债开始呈现出明显的调整。

为什么会调整？

第一，8月初，由于央(yāng)行监(jiān)管加码，利(lì)率出现了明(míng)显上行。尽管随后利率又快速回落，但这个调整过程，仍然对信用债市场形成了明(míng)显的影(yǐng)响。

第二，在调(diào)整前，信用债市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪处于历(lì)史(shǐ)相对高位(wèi)，信用债投(tóu)资的性价比明显降低。

一级市场上，信用债的认购(gòu)情绪处于历史相对高位，8月
已有数据中，1倍以上投标量占比达到84%。

信用利差被压缩至(zhì)历史较低水平。以2024/8/5为例，AAA等级信用利差普遍被(bèi)压缩至(zhì)20bp左右，考虑到基(jī)金税收(shōu)最低的公募(mù)基金仍有5-10bp的税收成本，实(shí)际上，信用利差处(chù)于历史相对低位。

信用债的投资收益处于低位，吸引力大幅下降。我(wǒ)们用更(gèng)为(wèi)直观的投(tóu)资收益来观察，能够看到，5Y以上(shàng)的(de)信(xìn)用债投资收益仅略高于同期限利率债，而5Y及以内
信用债静态投资回报如不考虑AA-，收益虽然比利率债(zhài)表现好，但绝对收益较低。

第三，非银负债端(duān)面临一定回
调压力(lì)。

2024年以来(lái)，由于银行持续降息，存款的吸(xī)引力大幅度降低，居民财(cái)富从银行(xíng)存款向非银转移(yí)，但最近两个月(yuè)速度有明显减缓。银行理财增速有所降低，货币基金规模在7月出现环比(bǐ)下行。

银 行理财面临季(jì)末(mò)赎回压力，市场有(yǒu)提前(qián)做流
动性储(chǔ)备的可能。通过观察银行理财规
模的变动，能够观察到，银行理财(cái)规模(mó)季(jì)末一般
会有明(míng)显(xiǎn)的
赎回压力。而历史上，实际在季末曾多次出(chū)现明显调整(zhěng)。由(yóu)于各(gè)种其他(tā)因素，调整的时间可能会略有提前，比如2023年Q3季末调整开始于(yú)8月2信用债调整结束了吗？5日，而2023Q2利(lì)差的调整(zhěng)实际(jì)开始于(yú)5月17日前后。当前，已经(jīng)处于8月下旬，市场(chǎng)有提前做流动(dòng)性储备的可(kě)能。

2.信用跌完了吗？会(huì)不会有负反馈？

超长信(xìn)用债仍有一(yī)定(dìng)调整压(yā)力，市场快速下行的可能性较小。当前，各类信用债收益率与7/19（7月降息之前(qián)）相(xiāng)比，长端(duān)仍(réng)偏低，未来超长信用债仍有一定压(yā)力。

估值的 阶段(duàn)性调整
对市场影响比较有限，预计不会形成负反馈。我们通过跟踪(zōng)wind指数基金的(de)7日年(nián)化(huà)投资(zī)回报(bào)数据可以观察到，无论是短债还是 长债基金，近期的回(huí)撤多与2023年8月的季末回撤相当，与2022年四季度负反馈的回撤仍有相(xiāng)当远的距(jù)离，形成负反(fǎn)馈的可(kě)能性较低。

此外，考虑到信用债当前一(yī)级市场参与热情仍较高，市场“资产荒(huāng)”格局仍未发生变化，未来信用
债进一步下跌的空间预计相对有限。那么，信用债(zhài)买什么？

3.信用债，怎么(me)投，买什么(me)？

信用债调整结束了吗？从大方向来看，票息回归，资本利得占比预计(jì)将明(míng)显下降。上半年，由于利率持续下行(xíng)，信(xìn)用债投资回(huí)报中资本利得占比(bǐ)较高，票息贡献(xiàn)的投资(zī)收益占比较(jiào)低。但(dàn)从目前来看，监管对于利率持续下行较为警惕，因而，三(sān)四季度预计资本(běn)利得空间有限，投资中票息贡(gòng)献(xiàn)占比(bǐ)将明显(xiǎn)提高。

从哪里(lǐ)找(zhǎo)票息？

信用大力度下沉。目前，信用可能需要下沉至隐含评级AA-及以下，才能够获得较为明显的收益加(jiā)成。

拉(lā)长久期。目前，5年以上的(de)超长久期信用债静态投资回(huí)报仍表
现不错，尽管此(cǐ)次调整压力(lì)较
大，流动性偏弱，但仍然值(zhí)得关注。

整(zhěng)体而(ér)言，当前信用债投资需要维持一定久期，在利率上行压力不大的情况下，仍有机会博(bó)取资本利得。信用大力度下沉的择券空间比较有限，可以作(zuò)为适度补充。

当前，信用债收益率整体偏低。截止2024/8/23，城投债2.4%以(yǐ)上占比20%，产业债2.4%以上占(zhàn)比11.0%。

城投(tóu)债2.4%以上，主要集中于山东(dōng)、四川、江苏、重庆、湖南等省市，其(qí)中，山东、四川(chuān)、重庆2.4%以上(shàng)城投占比均(jūn)在30%左右，仍有比较广的择券空间。

从具体地区来看，成都、青岛、潍坊、西安、昆明、柳(liǔ)州、济宁、盐城等城市，以(yǐ)及部分弱资质(zhì)省级 、滨海新
区、贵(guì)安新区等区域(yù)城(chéng)投，估值(zhí)在2.4%以上的(de)债券规模较高。

产业债中，2.4%以上债券主要集中在(zài)房地产、银行、非银金融、建筑装饰、综合、交运(yùn)等行业。其中，房地产评级分布较广，隐含AAA/AA+/AA均有较多估值在2.4%以上；银行和非银金融主要集中于隐含AA和AA-及以下。

超长久期(qī)债券(quàn)中，城投债建议关注大横琴、津城建、常高新、涪陵国资(zī)、广西交投等企业。

超长产(chǎn)业(yè)债中，建(jiàn)议关注无锡产业(yè)、云能投、先正达、华润置(zhì)地等。

4.小(xiǎo)结

近期，信用债
有明显回调。

为什么？

第一，8月初，由于央行监管加码，利(lì)率出现了明显上行。尽(jǐn)管随(suí)后(hòu)利率又快速
回落，但信用债流动性偏弱，利率回调对信用债仍有一定影响。第二，在调整前(qián)，信用债市(shì)场情绪处于历史相对高位，信(xìn)用债投资(zī)的性价比明显降低。第三，非银负(fù)债端(duān)面临一定回调压力，且银行理财面临季(jì)末(mò)赎回压力，市场有提前做流动性储备的可能。

跌(diē)完(wán)了吗？会不会有负反馈？

从调整过程来看，目前短端调整幅度弱于长端信用债，但(dàn)与7/19（7月降(jiàng)息之前相比）相比，我们认为超长信用债仍有一定调(diào)整压力，但
整(zhěng)体幅(fú)度有限。当然，不排除市场进(jìn)一步提前储(chǔ)备季末(mò)流动性的可能，但预计调整(zhěng)空间(jiān)同样(yàng)较(jiào)为有(yǒu)限。

本次无论是短债基(jī)金，还是长(zhǎng)债基金，回(huí)撤幅度相比2022年四季度(dù)的负反馈赎回潮都仍有相当的距离，预计负反馈的可能性较低。

信用(yòng)债(zhài)怎么投？

从(cóng)大方向来看(kàn)，票息回归，资本利(lì)得占比预计将明显下(xià)降。整体而言(yán)，当(dāng)前信用债投资的久期(qī)不
宜太(tài)短，建议(yì)整体关注 3~5年剩余期限的债(zhài)券，这既是票息的要求，也是(shì)利(lì)率上行压力不大的情
况(kuàng)下(xià)，博取资本利(lì)得
的准备。信用(yòng)大力(lì)度下沉（如AA-）的择券空间比较有限，可以作为适度补充。

具体而言，城(chéng)投债2.4%以上，省级层面，主要集中于山东、四川、江苏(sū)、重庆、湖南等，仍有比较(jiào)广的择券
空间；城市层面，成都、青岛、潍坊、西安、昆明、柳州、济宁(níng)、盐城等城市 ，以及部分弱(ruò)资质省(shěng)级城投(tóu)。建议优先关注行政层(céng)级高和地市财力强的主体；期限和评级上(shàng)，建议关注(zhù)3~5年AA/AA(2)及3年(nián)以内弱资质
主体。

产业债中，2.4%以上债券主要集中在房地产(chǎn)、银(yín)行、非银金融(róng)、建筑装饰、综合(hé)、交运等行业。其中，房(fáng)地产评级分布较广，隐含AAA/AA+/AA均有较多估 值在2.4%以上；银行和非银(yín)金融(róng)主要集中于隐含AA和AA-及以下。建议优先关注股(gǔ)东支(zhī)持意(yì)愿(yuàn)强的国央企产业债，银行二永债关注长(zhǎng)久期的超调机会。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的(de)局(jú)限性、统(tǒng)计方法的差异、信息(xī)披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分(fēn)析结果存在偏差。

2、政策超预期(qī)：宏观经济环境(jìng)和财政(zhèng)政策是影 响债(zhài)券(quàn)市场的(de)关键因素，如(rú)果出现超预期政策，可能会对信用市场形
成(chéng)冲击。

3、信用(yòng)风险事件超预(yù)期：若出现
信用舆情事件，可能会对(duì)信用(yòng)债市场形成短期冲击。

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