【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响

　　东海(hǎi)期货研究

　　要点：

　　Ø 美联储降息根据宏观环境、降息动机、降息路(lù)径及结(jié)果，可(kě)以分为两类——预(yù)防式降息(xī)、纾困式降息，各(gè)自的特(tè)征如下：预防式降息多发生于经济指标出现放(fàng)缓趋势(shì)时，降息(xī)幅(fú)度小、持续时间短。预防式降息的宏观环境多为通胀相对(duì)稳定、失业率处(chù)于(yú)阶段(duàn)性低位、有一定的衰退风险、或是(shì)面临外部风险冲击，降息是为了平(píng)衡就业(yè)和通(tōng)胀目标、应对经济下行压力，一般降息时间较短、降息幅(fú)度有限、时间间(jiān)隔较长，最后的结果是经济(jì)大概率实(shí)现“软着陆(lù)”。而纾困(kùn)式降息常见(jiàn)于区(qū)域/全球性危机后，降息幅度大、降息速度快、或者持续时(shí)间长。纾困式降息的宏(hóng)观环境多为失业率高位或者(zhě)出(chū)现“黑天鹅(é)”事件、经济发生显著衰退，降息是为了解决经济问题或者应对(duì)冲(chōng)击维稳股(gǔ)市，降息的速度较快(kuài)、降息幅度较大、而且是连续降息，最后的结果是经济逐渐企稳回升、走出危(wēi)机。

　　Ø 本轮(lún)降(jiàng)息周(zhōu)期为预防(fáng)式降息是为(wèi)了防范经济增(zēng)长放缓引(yǐn)发的经济衰(shuāi)退风险。2022年以来随(suí)着美联储的大(dà)幅加息(xī)美国经济增长持续放缓，从2021年四季度最高的7%快速下降且一(yī)度负增长，经济陷入一度衰退的边缘，目前得益于服务业消费高景气，GDP环比折年率稳定在2%以上，2024年二季(jì)度为3%；制造业PMI下降(jiàng)至47.2%，但(dàn)服务业PMI强劲，经济韧性较强(qiáng)；消费保持强劲，同比增速维持(chí)在6%左右的水平；通胀持(chí)续回落但仍未下降至2%的通胀目标；就业市场整体持续放缓，失业率上(shàng)升至4.2%，但整体维持(chí)在较低水平。为防止经济持续放缓(huǎn)甚至陷入衰退风(fēng)险，美联储预计于2024年9月开启(qǐ)降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，首次降息25BP，年(nián)内剩余3次议(yì)息会议分别(bié)降息25BP，2025年年中左右降至3.25%左右。

　　大宗(zōng)商品价格走势方面，在降息(xī)开启(qǐ)前由于欧美等发(fā)达经济体经济(jì)增长放缓，制造(zào)业PMI整体持续下降，制造(zào)业补(bǔ)库动力不强；以(yǐ)及中国(guó)经济复苏放缓，需求持续偏弱，大宗商品价(jià)格已经处(chù)于下跌阶段。其中LME铜从5月最高的11104.5美元/吨下跌至目前的9000美元/吨左右，布伦特原油从(cóng)4月(yuè)最高的92美元/桶跌至目前的70美元/桶，黑(hēi)色商品价格由于国内需(xū)求持续放缓，房地产需求(qiú)修复持续偏慢而持续下跌，螺(luó)纹钢(gāng)价格一度跌至3000元/吨，黄金价格(gé)相反表现较强，由于美(měi)联(lián)储降息(xī)预期持续(xù)增强，美元指数一度跌至(zhì)100左右，国际黄金价格持续破历史新高，一度涨至2560美(měi)元/盎司上方。随着(zhe)美联(lián)储进入预防式降息(xī)阶段，预(yù)计美国经济大概率实现“软着陆”，需求保持一定的(de)韧性，整体平稳，商(shāng)品价格总体(tǐ)宽幅震荡。黄金价格由于美联储(chǔ)降息(xī)预期在降(jiàng)息之前(qián)已提前反应上涨，随着美联储降息靴(xuē)子落地，预计美元指数波动不大，但全球(qiú)地缘风险(xiǎn)较大，各国央行购金需求旺盛，黄金价格在降(jiàng)息(xī)期间预计维持震荡偏强走势，但(dàn)进一步大幅上涨的(de)空间不大。

　　美联储(chǔ)即将进入降息周期(qī)

　　近期美国通胀数据持续(xù)回落、高频经(jīng)济数据边际走弱，美联储降息预期持续(xù)升温。一是，美国 8月 CPI 2.5%，前值 2.9%，较上月下降 0.4%，超预(yù)期回落；核心 CPI3.2%，预期(qī) 3.2%，前值 3.2%，与(yǔ)上月持平。美(měi)国通胀整体持续回落，美国通胀压力有所(suǒ)缓解，但核心通胀上行风险(xiǎn)仍存。二(èr)是，美国(guó)8月非(fēi)农就业人口(kǒu)增长14.2万人，远低于预期16万人，8月失业率(lǜ)为(wèi)4.2%，就业市场继续放缓。此外(wài)，8月(yuè)23日(rì)，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上释放出降息信号，市场预期美联储将在9月议息会议上启动降息。市场普遍预计，美联储9月降息基本板上钉钉，分歧在于是(shì)降息25BP还是降息50BP。展望四季度，美联储降息将是影响全(quán)球大宗商品价格走势的关(guān)键因素之(zhī)一。以史为鉴，历(lì)史上美联储降息的背景、方式、节奏(zòu)有何规律？降息前后以及降息期间大宗商品(pǐn)价格如何表现？本文(wén)就此展开分(fēn)析。

　　美联储降息分类

　　美联储降息根据宏观环境、降息动机、降(jiàng)息路径及结果，可以(yǐ)分为两类——预防式降息(xī)、纾困式降(jiàng)息，各自的特征如下(xià)：

　　预防式降(jiàng)息多(duō)发生(shēng)于经济指标出现放缓趋势时，降息幅度小、持续时间短。预防式降息的宏观环境多为通胀相(xiāng)对稳定、失业率处于(yú)阶段性低位、有一定的衰退风险、或是(shì)面临外部风险冲击，降息(xī)是为了平衡就业和通胀(zhàng)目标、应对经济下行压力，一般降息时间较短(duǎn)、降息幅度有限、时间间隔较长，最后的(de)结果是经(jīng)济大概率实现“软着陆”。而纾困式降息常见于区域/全球性(xìng)危机后，降息幅度(dù)大、降息速度快、或者(zhě)持续时间长。纾困式降息的宏(hóng)观环境(jìng)多为失(shī)业率高位或者出(chū)现“黑天鹅”事件、经济发生显著(zhù)衰退，降息是为了解决经济问题或者应对(duì)冲击维稳(wěn)股市，降息的(de)速度较(jiào)快、降(jiàng)息幅度较大(dà)、而且是连续降(jiàng)息，最后的结果是经济逐(zhú)渐企稳回升、走出危机。

　　美联储降息与大宗(zōng)商品走势分析

　　根据降息目(mù)的，美联储降息可分为纾困式(shì)降息和预防式降息两类。美联储自1980年代以来共进行4次纾困(kùn)式降息和5次预防式降息。这(zhè)两者的主要区别在于降息时美国经济(jì)是否已进入衰(shuāi)退，前者常发生于经济出现明显衰退后(hòu)、被用于(yú)刺激经济，而后(hòu)者(zhě)常见于(yú)经济衰退尚未发生时、旨在防范衰退风险(xiǎn)。

　　3.1．美联储预防式降息

　　预防式降(jiàng)息方面，1980年代(dài)以来，美联储共开展(zhǎn)过5次预防式降息(xī)。通常表(biǎo)现为(wèi)某些经济指标增速出现放缓或下降趋势，或(huò)者因为外(wài)部(bù)风险，美联储为防范风险因而降息。从降息(xī)的节奏看，预防式降息幅度(dù)通常较小、持续时间短、降息次数少。下(xià)文(wén)将详细复(fù)盘历次预防式降息(xī)的宏观背景、降息节奏及效(xiào)果。

　　1984-1986年的降息旨(zhǐ)在(zài)防止高赤字和(hé)强美元引发经济的不可持续(xù)循环。1981年里根政府上台后持续(xù)推(tuī)行(xíng)宽松的财政政策，推(tuī)动了美(měi)国经济繁荣，美国经济增(zēng)长快速上(shàng)升至接近10%的(de)水平，失业(yè)率也从1982年12月最高的10.8%开(kāi)始逐步下(xià)降(jiàng)，制(zhì)造业PMI也快速上升至接近70的(de)超高景气水平。然而(ér)财政赤字也随之不断扩张，截至1984年，美国政府赤字占GDP比(bǐ)重已(yǐ)达6.1%，处于(yú)历史较高水平。与此同时，美元指数也持续走强至1984年最高的(de)151的历史高位水平，因此，外贸竞争力大幅削弱，贸易逆差(chà)持续增加，1984年美国贸易逆差首次超过1000亿美(měi)元。美联储认为当时宽松财(cái)政、高赤字的发展模式不可持续且美元过强，结合当时经济增速(sù)已有(yǒu)大幅放缓迹象，为了预防(fáng)经济再次陷入衰退的风险，美联储(chǔ)自1984年9月开启(qǐ)降息周期，在此后的23个月内共降息17次，总降息幅度达约562.5BP。从降息效果来看，本轮降息在一定程度上(shàng)缓解(jiě)了强美元与赤字(zì)的问(wèn)题，但并没有完全解决这些问题；尽管如此，降息还是对美(měi)国经济产生了一定的积极影响(xiǎng)，促进(jìn)了经济增长和投资。本次降息后结合与日本(běn)签订的广场(chǎng)协议，过强的美元得到压制，美元指数在1985年从164的高(gāo)位大幅回落，贸易逆差扩(kuò)大的趋势在(zài)往后的几年逐步放缓、1988年开始逐步下降，经济增长形(xíng)势(shì)整(zhěng)体稳(wěn)健，1984-1985年GDP环比折(zhé)年率维持在3%上方，失(shī)业率继续下(xià)降至(zhì)8%以下，消费支(zhī)出有所加快，通胀保持平(píng)稳、整体维持(chí)在3-4%区间。

　　大宗商(shāng)品价格走(zǒu)势(shì)方面，1984年9月-1986年8月：在降(jiàng)息开启前由于经济(jì)增长快速放缓、制(zhì)造业PMI在1984年年初开始(shǐ)便持(chí)续下降(jiàng)，商品需求快速(sù)放缓，金属等工业品商品价格已经(jīng)处于(yú)下行通道，在降息整个(gè)阶段(duàn)由于经济(jì)增长整体持续放缓、制造业景气整体处于50下方运行，投资(zī)需求偏弱，需求放缓，金属等工业品(pǐn)商品价格总体处于下行通道。一直到1986年四季度，随着美(měi)元指数的(de)持续走弱、美国私人投(tóu)资得回(huí)暖以及制造业(yè)景气得(dé)重新回暖，大宗商品价格才逐步回升。黄金价格在1985年2月之前由(yóu)于强美元的压制以及工业需求疲弱，整体持续下(xià)跌；1985年2月(yuè)之后随着美元指数(shù)持续(xù)走弱以及“广场协议”签订之(zhī)后美元指(zhǐ)数(shù)进入长期下跌(diē)通道，黄金价格从(cóng)1985年2月的284美元/盎司涨至1986年10月最高的438美元/盎司，涨幅高达54%。

　　1987-1988年开启降息主要为预防美国股市暴跌的悲观(guān)情绪外溢至(zhì)全球其他金融(róng)市场乃至实(shí)体经济。事实上，1987年美国经济基本面稳定，1986-1988年期间美(měi)国GDP环比折年率基本维持较高(gāo)速度增长，最高达到7%；美国制造业PMI也基本维持荣(róng)枯线之上，最高接(jiē)近60的水(shuǐ)平(píng)；消费支出增长强劲；通(tōng)胀快速(sù)回升；失业率整体呈下降趋势(shì)。虽然经济基本面较好，但由于前期股价上涨过多、泡沫较大，贸易赤字超预期以及美元快速下(xià)跌等(děng)加剧了(le)投资者对于未来(lái)经济(jì)预期的悲观情绪，最终导致了美股在10月中旬大(dà)幅(fú)下跌。尤其是被称为“黑色星期一”的1987年10月 19日，仅当天道指(zhǐ)的跌幅就已经超过20%。为了防止美国股市(shì)大幅下跌外溢(yì)全球其他金融市场最后扩散至实体经济，美联(lián)储一方面通过借(jiè)国(guó)债方(fāng)式向市场释放流动性；另一方面(miàn)，于1987年11月首次(cì)降息，并在后续3个月内连续降息(xī)3次，累计降幅达81BP。从(cóng)降息效果看，整体较好。道琼斯指数后续逐步企稳回升，美国实体(tǐ)经济未出现较大波动，GDP环(huán)比折年率稳定在3%以上(shàng)，消(xiāo)费增长依旧强劲，通(tōng)胀保持平(píng)稳(wěn)、基本维(wéi)持在4%上方，失业率继续下降。

　　大宗商品价(jià)格走势方面，1987年11月-1988年2月：在降息开启前(qián)由于美国经济(jì)增长整体(tǐ)维持高位、制造业景气度维持在接近60的高位，商品需(xū)求强劲，商品价格持续上行，在降息主(zhǔ)要阶段由于金(jīn)融市场暴跌，且(qiě)在一(yī)定程度上影响实体经济，经济增速短期有所放缓(huǎn)、投资需求(qiú)有所下降，商品价(jià)格总(zǒng)体处于上(shàng)行通(tōng)道，但金属等工业品价格在有(yǒu)所(suǒ)下跌。到1998年一季度，随着美联储的降息(xī)，美国金融市场重(zhòng)新(xīn)回暖，美国经济重新回升，大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格重新进入上行通道。黄金价格在1987年12月之前由于金融市(shì)场的(de)剧烈波动以及(jí)美元的走(zǒu)弱继(jì)续走高至(zhì)本轮黄金价格最高的498美(měi)元(yuán)/盎司。此后随着美国金融市场的回暖以及(jí)美元指数进入(rù)上行通(tōng)道，黄金价格进入长(zhǎng)期下跌通道(dào)。

　　1995-1996年(nián)降息是为应对经济增长(zhǎng)疲软从而(ér)实现经济“软着陆”。1994年初，为防止经济过热引发通胀，美联(lián)储在(zài)短短1年时间加息300BP，将基准利率由3%提升至(zhì)6%。1995年二季度(dù)开始，美国经济开始掉头向(xiàng)下(xià)，GDP环比折年率从1994年末的4.7%下降至1995年一季度的1.4%；私(sī)人(rén)投资快速(sù)下(xià)降(jiàng)至接近(jìn)0的水平(píng)；消费持续疲软(ruǎn)；失业率短期快速跳升，新增非农(nóng)就业人数开始大幅下滑，1-7月累计仅新增120.1万(wàn)人(rén)，同比(bǐ)减少47.4%；制造(zào)业PMI自1995年初起持续下滑，6月已降至45.9%，低于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)水平。因此，美联储决定(dìng)开启降息以刺激(jī)经济、预防(fáng)衰(shuāi)退。本次降(jiàng)息始(shǐ)于1995年7月，历(lì)经7个月(yuè)时(shí)间、累计降(jiàng)息3次共计75BP，单次降息幅度25BP。在宽(kuān)松的(de)货币政策(cè)刺激之下(xià)，美国(guó)经济实现(xiàn)“软着陆”，GDP环比折(zhé)年率快速上升至(zhì)3%以上，最高(gāo)达6.8%；私人投资增长自1996年初开始快速回升至10%上方；制造业PMI自1996年6月重回荣枯线上方；失(shī)业率逐(zhú)步(bù)下降。

　　大(dà)宗商品价(jià)格(gé)走势(shì)方面，1995年(nián)7月-1996年1月：在降息开启前(qián)由于美国经济增长快速放缓、制造业PMI下降至荣枯线下方，商品需求放(fàng)缓，但亚洲经济增长强劲、需(xū)求(qiú)较好，金属等工业品商品价格整(zhěng)体呈震荡走势。在降息整个阶段由于经济增长保持低位、制造业景气继续低位运行，私人投资需求进一步放缓，需求整(zhěng)体偏弱，金属等工业品(pǐn)商品价格总体小幅下跌。国际黄金价格在1995年降息期间虽然美元持(chí)续走弱、但央(yāng)行持续抛售(shòu)黄金，黄金价(jià)格整体(tǐ)维持震荡(dàng)走(zǒu)势。

　　1998年降息主(zhǔ)要(yào)为预防(fáng)亚洲金融危机蔓延可能引(yǐn)致的经(jīng)济衰退(tuì)风险。1997年7月(yuè)2日，亚(yà)洲金融风暴席卷泰国。不久，这场风暴波及马来西(xī)亚、新加坡、日本和韩国(guó)、中国等地。泰(tài)国、印尼、韩国等国的货币大幅贬值，同时造(zào)成(chéng)亚洲(zhōu)大部分主要股市的(de)大幅下跌；冲击亚洲各国外(wài)贸企业，造成亚洲许多大型企(qǐ)业的倒闭，工人失业，社会经济(jì)萧条。亚洲经济衰退导致(zhì)外需减弱，美国商品贸易大幅下降。亚洲(zhōu)金融危机期间，虽然美国经(jīng)济整体(tǐ)保持平稳，就(jiù)业市场保持稳定，但自1998年2月(yuè)起(qǐ)，美(měi)国对亚洲(zhōu)货物(wù)出(chū)口金额连续同比负增长，至1998年8月同比降幅更是扩大至19.7%。与此同时，出口需(xū)求减少导致美国制(zhì)造业景气度持续下降，制(zhì)造业PMI自1998年6月起持续低于荣枯线水(shuǐ)平，最低至(zhì)46.8%。此外，亚洲金融危机还引发了(le)美国的一(yī)些列(liè)金(jīn)融风险暴露(lù)，金融风险爆发的风险持续加大。为预防亚洲金融危机进一步波及美国经济，美联储(chǔ)于1998年9月开启降息，并在随后2个月内连续3次降息，累计降息幅度(dù)达75BP。通过美联储的及时干(gàn)预，美国各项经济指标整体稳定(dìng)，增长相对强劲，GDP环比折(zhé)年率稳定(dìng)在3.5%以上，前期下行的制造业(yè)PMI于1999年1月重回荣枯线(xiàn)上方，消费增长加(jiā)快，通胀水平逐步回升至2%上方(fāng)。

　　大宗商品价格走势方面，1998年9月-1998年11月(yuè)：在降息开启前由于制(zhì)造(zào)业PMI在1997年年中开始便持续下降，商品需求快速(sù)放缓(huǎn)，金属等工业品商品价格已(yǐ)经处于(yú)下行通道(dào)。在降息主要(yào)阶段由于亚洲金融危(wēi)机(jī)导致全球经济增长(zhǎng)持续放(fàng)缓、投资需求持续下降，需求持续疲弱，商品价(jià)格总体处于下行通道。黄金价格由于亚洲金融危机导致避险需求增(zēng)加以及(jí)随着美联(lián)储降息(xī)，美元指数走(zǒu)弱，黄金价格有所反弹，从1998年(nián)9月(yuè)的279美元/盎司涨至1998年10月(yuè)最高的(de)301美元/盎(àng)司，涨(zhǎng)幅7.9%，此后重(zhòng)回维持偏弱震荡走势。

　　2019年的降息是为防范经济增长放缓引发的经济衰退(tuì)风险。2019年美国经济整体维持稳定增长，得益于特(tè)朗普政府大规模减税政(zhèng)策(cè)的刺激，GDP环比折年率稳定在2%以上，消费保持平稳，通胀(zhàng)维持2%左右的(de)目标区间，就业市场强劲，失业率在4%以下。但(dàn)在中美贸易摩擦、地缘政治冲突等因素影响(xiǎng)下，美国商品(pǐn)出口需求有所(suǒ)走弱，2019年降息前已经连续4个月(yuè)同比负增长。同时，内需随着薪资(zī)增速的放缓和金融市(shì)场(chǎng)的大幅回落，消费信心(xīn)大幅下降，也有放缓趋势，2019年8月消费支(zhī)出环比大幅(fú)放缓至0.19%，美国核心PCE同比增长约1.8%，低于美联储2%的目标，折射出美国国内需求弱化。此外(wài)，受到中美贸易摩(mó)擦(cā)以及(jí)内(nèi)外需同时收(shōu)缩的影响(xiǎng)，美国国内制造业有萎缩迹象，自2019年8月开(kāi)始跌入荣枯(kū)线下(xià)方。为防止经济持续放缓(huǎn)甚至陷入衰退风险，美联储于2019年8月开启降息，在随后(hòu)的在3个月内将联邦基金目标利(lì)率(lǜ)从2.5%降至1.75%，总降息幅度75BP。至2020年全球疫情爆发前，美国经济(jì)整体稳定运转(zhuǎn)，制造(zào)业PMI于2020年年初回升至(zhì)50上(shàng)方，失(shī)业率继(jì)续维持在低位，消费支出加快，通胀快速回升至2%以上。

　　大宗商品价格走势(shì)方面，2019年8月-2019年10月：在(zài)降息开启前(qián)由于(yú)制造业PMI在2018年下半年(nián)开始便持续下(xià)降，私人投资持续下降，商(shāng)品需求有所放缓(huǎn)，商品价格已经处于震荡下跌阶段(duàn)。在降息(xī)主要阶段由于经济增长保持平稳、投资需求继(jì)续下降(jiàng)，需求整(zhěng)体(tǐ)平稳，商品价格总(zǒng)体窄幅波动。黄金价(jià)格由于美联储降息预期在降(jiàng)息之前已提前反应上涨，随着美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息靴子落地，美(měi)元(yuán)指数波(bō)动不大，黄金价格在降息期间维持(chí)震荡走势，波动不大(dà)。

　　3.2．美联(lián)储纾困式(shì)降息

　　纾困式降息：常(cháng)见于区域/全球性危机后，降(jiàng)息幅度(dù)大、持续时间长。1982年后美(měi)联储共开展过4次纾困式降息，每次降息都对(duì)应重大的区域/全球性危机事件。由于这些危(wēi)机事件往往突发且影响范围广、程度深，因此纾(shū)困式(shì)降息的幅度更大、次数更多、持续时间更长。下文将详细复盘历(lì)次纾(shū)困式降息的(de)宏观背景、降息节奏及效果。

　　1989-1992年的降息周期主要是为应对(duì)储贷危机导致的美国(guó)经济衰退。1980年(nián)代末由于美国经济增长较快、通胀持续较高、美联储持续快速加息(xī)，美国利率快速上升，导(dǎo)致储贷银行出(chū)现短期存款利率高于(yú)长期固定贷(dài)款利率的困境(jìng)，债券收益率也有类(lèi)似情况，1989年底10Y与2Y美债收益率出现倒挂。在此背景下，美国储贷危机爆发，多家储贷机构破产，据美国联邦存款保险公司FDIC统(tǒng)计，1980-1994年间平均每年有196家银行/储(chǔ)蓄机构倒闭，其中。与此同时，经济逐步陷入(rù)衰退，美国消费支出快速放(fàng)缓且(qiě)持续负增长，失(shī)业率从5.2%快速上(shàng)升至7%以上的高位；美国(guó)制造业PMI从(cóng)1990年4月的50%降至1991年1月(yuè)低点的39.2%；1990年四季度与1991年一季度美国GDP环比折(zhé)年率连续两个季度大幅负增长。为(wèi)缓(huǎn)解储贷危机对经济造成的冲(chōng)击，美联储于1989年6月(yuè)开始(shǐ)降息，并在(zài)此后40个(gè)月进(jìn)行24次降息、累计降幅高(gāo)达681.25BP。从降息效果来看，经济指(zhǐ)标(biāo)不久便回暖，1991年二季度开始制造业PMI开始趋势性回升，消费支出(chū)增长加快(kuài)、通胀保持平稳，仅失(shī)业率下降较慢，直到(dào)1992年(nián)年末才开始逐步下降(jiàng)。

　　大宗商品价格走势方面，1989年(nián)6月-1992年9月：在降息开启前商品价格(gé)已(yǐ)经处于下行通道，在降息(xī)主要阶段由于经济增长持续放缓、需求(qiú)疲弱，商品价格总体处于下行通道，过程中由于第三(sān)次石(shí)油危机(jī)导(dǎo)致能源价格大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)带动商品(pǐn)价格(gé)在1990年初-10月期间大幅(fú)反弹，但由于全球(qiú)经济增长缓慢、需求持续疲软、私(sī)人投(tóu)资和制造业景气持续疲弱，商品价格(gé)继续下跌，一直(zhí)到1991年末1992年(nián)一季度，随着美国(guó)私人(rén)投资得回暖以及制造(zào)业景气得重新回暖，大宗商品价格有所(suǒ)反(fǎn)弹，但整体由于全球当时处于东欧剧变、日(rì)本(běn)房地产泡沫破灭阶段，商品(pǐn)价格仍旧处于下跌通道(dào)，直到1993年9月商品(pǐn)价格方才见底。相反，黄金由于美联储进入大幅降息阶段，美元指数持续走弱，黄金(jīn)价格从1989年6月的364.9美元/盎(àng)司涨至1990年3月最高的423.75美(měi)元/盎司，涨【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响幅达16%。

　　2001-2003年的降息旨在应对(duì)科网泡沫破(pò)裂引致的美国经济全面衰退。2000年美国资本市场受到互联网泡沫破裂冲击，大批互联网企(qǐ)业破产(chǎn)倒闭，经济随之陷入(rù)衰退。美国经济数据(jù)从(cóng)2000年年初(chū)开(kāi)始放缓并逐步恶化，消费支(zhī)出快速放缓、通(tōng)胀逐步下降。其中GDP环比折年率1999年四(sì)季度6.7%快速(sù)下降(jiàng)至2001年最低的-1.6%；制造业PMI从1999年末的 58.1%的高位快速下降至2001年最低的40.8%；失业率快(kuài)速上升，从2000年4月最低的3.8%上升(shēng)至2003年最高的6.3%。与此同(tóng)时，美股科技股泡沫破灭，美国纳斯(sī)达克指数暴跌，纳(nà)指自2000年3月最高的5132点(diǎn)暴跌至2002年10月最低的1108点，跌幅高达(dá)78%。为了克服(fú)泡沫破裂冲击、推动经济复苏和促进新(xīn)兴产(chǎn)业发展，同时为缓解2001年“911”恐怖袭击所引(yǐn)发的恐慌情绪，美联储宣布于2001年1月3日(rì)下调联邦基金目标利率，在经历30个月、13次降息后，累计降幅(fú)550BP，政(zhèng)策利率最(zuì)终降至(zhì)1%左右，远低于以往政策宽松时期(qī)的利(lì)率水平。在此环境之下，美国制造业(yè)PMI率先触(chù)底回升，消费(fèi)支出增长加快、通胀(zhàng)回升，美(měi)国经济自2002年起重回增长轨道，失业率则从2003年下半年开始逐步改善。

　　大(dà)宗商品价(jià)格走(zǒu)势方面，2001年1月-2003年6月：在降息开启前由于制造业(yè)PMI在(zài)快速下降(jiàng)，私人投资持续(xù)大幅负增长(zhǎng)，商品需求持续下(xià)降，工业品等商品价格已经(jīng)处(chù)于下行通道。在(zài)降息初期，由于经济增长继续(xù)放缓、投资需求(qiú)持续下降，需求(qiú)疲弱，商品价(jià)格总体处于(yú)下行通道。一(yī)直到2001年(nián)四季度开始，随着美国私人投(tóu)资得回暖以(yǐ)及制造业景气(qì)得重新回暖，大宗商品价(jià)格有所(suǒ)反弹；2002年之后随(suí)着中国(guó)加入(rù)世贸组织(zhī)，以(yǐ)及中美房地产需求的爆发，大宗(zōng)商品价格进入长期牛(niú)市(shì)通道。黄金随着美联(lián)储(chǔ)进(jìn)入快速大幅降息阶(jiē)段，美(měi)元指数持续走弱，黄金价格从2001年3月的(de)256美元/盎司涨至2003年2月最(zuì)高(gāo)的3【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响82美元/盎司(sī)，涨幅高达49%。

　　2007-2008年的降息(xī)是为助力美(měi)国经济从金(jīn)融危机后的衰(shuāi)退阴霾中恢(huī)复。2007年(nián)起美国次级(jí)住(zhù)房抵押贷款危机逐步显现(xiàn)，次贷违约占比(bǐ)不断上(shàng)升至历史高位，房价持续大(dà)幅下(xià)跌，房(fáng)地产景气度持续下降。随后次(cì)贷危(wēi)机进一步扩(kuò)散至金融和经济领域(yù)进而(ér)向全球扩散。金融市(shì)场方(fāng)面(miàn)，道指在2007年9月-2009年7月期间的最大跌幅达53.8%，亚太、欧洲等全球(qiú)其他金融(róng)市场跟随大幅下跌。经济(jì)方面，美国经济(jì)形势急转之下，2007年(nián)初(chū)开始逐步放缓(huǎn)、2008年(nián)三季(jì)度开(kāi)始(shǐ)连续四个季度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)；房地产(chǎn)等(děng)私人投资快(kuài)速大幅下降至接近(jìn)-30%；消费快速下降(jiàng)、通胀持续降至且持(chí)续长(zhǎng)时间通缩；失业率快速上升，从2007年最低的4.4%一度飙升至10%的历史高位(wèi)水平，2008-2009年制(zhì)造业PMI大多低于50%荣枯线(xiàn)，一度低至33.1%。在此背景下(xià)，美联储于2007年9月开始(shǐ)紧急降息，并在此后连续降息(xī)10次，到(dào)2008年底利率下降500BP至0.25%的超低水平。然而降息仍不足以应(yīng)对严峻的经济形势(shì)和金融环境，美联储首次引入量化宽松QE，通(tōng)过大规模购买美国国债、抵(dǐ)押贷(dài)款支持证(zhèng)券等非常规货币政(zhèng)策工具，压低长期利率、刺激经济并向市场注入流动性。在降息和QE以及全球经济刺激的共同作(zuò)用(yòng)下，美国经济逐步走(zǒu)出衰退，并于2009年下半(bàn)年经济形势开始回暖。制造业PMI从2009年(nián)三(sān)季(jì)度(dù)开始趋势性回升，消费支出增长(zhǎng)也是在三(sān)季度逐步加快，在四季度开始逐步摆脱通(tōng)缩，GDP环比折年率在2009年三季度在连续四季度负增长后首次获得(dé)正增(zēng)长。

　　大宗商品价格走势方面，2007年9月-2008年12月(yuè)：在降(jiàng)息开启前由(yóu)于(yú)中国经济快速增长(zhǎng)、需求强劲，全(quán)球需求整体处于补库阶段，商品需求较为强劲，商品价格处于上行通道，在降息开始至2007年年(nián)底，由于美国次贷危机尚未扩散至全球，叠加中国需求增长较强，工(gōng)业品等商品(pǐn)价格仍然处于处于上(shàng)行通(tōng)道。一(yī)直到2008年年初，随着美(měi)国次贷危机(jī)引发全球性的金融危机，全球经济短期陷(xiàn)入深度衰退，大宗(zōng)商品价格大幅(fú)下跌进(jìn)入熊市通道；直到2008年(nián)年末2009年年(nián)初随着美联储的快速大幅降息(xī)、大规模量化(huà)宽松以及中(zhōng)美等全球(qiú)大规模经济刺激，【专题报告】美联储进入降息周期对大宗商品价格的影响需(xū)求快速回升，大宗(zōng)商品价格大幅反弹并进入牛(niú)市通道。黄金价格在降息之前由于美元指数持(chí)续走弱整体延续上涨趋势；此后随(suí)着金融危机的爆发引发流(liú)动性(xìng)危机，黄金价(jià)格跟随大(dà)幅(fú)下跌(diē)，从2008年3月最高的1033美元/盎司跌至2008年10月最低的682美元/盎司，跌幅高达(dá)34%；2008年10月之后，随着美联储的持续降息和(hé)量化宽松(sōng)，以及全球央行的货币宽(kuān)松，流动性危机(jī)缓解，随之(zhī)而来的是(shì)流(liú)动性(xìng)泛滥，黄金价格(gé)重回上行通道(dào)，黄金价格从最低点涨至2011年9月(yuè)最(zuì)高的1921美元/盎司，涨(zhǎng)幅高达182%。

　　2020年的降息重点在于应对新冠疫情爆发对美国经济和金融市场的严重冲击。随着2020年初(chū)新冠疫情的爆发，全球(qiú)经济受到巨大冲击(jī)，各国纷纷出台疫情防控措施，其中(zhōng)不乏(fá)一些对出行、生产、消费(fèi)产生较大负(fù)面影响的限(xiàn)制性措施。在这种情况下，美国金融市(shì)场率先暴(bào)跌(diē)，道琼斯(sī)指数在2月-3月的一个(gè)半月内最大暴跌38%；美国经济在短时间内遭受重(zhòng)创，经济(jì)快速陷入衰退，制造业PMI从(cóng)2020年1月的50.9%快速(sù)回落至 2020年4月的41.5%，消费支出快速放缓，GDP环(huán)比折年率连续两(liǎng)个季度录得大幅负增长，失业率从2020年2月的3.5%的超低水平快速飙升至(zhì)4月的14.8%的历史高位。为此，美联储迅速作(zuò)出降息决策，并于2020年3月3日、3月16日连续(xù)两次降(jiàng)息操作，利率下调(diào)150BP，一(yī)次性降至0.25%的(de)最低水平。此(cǐ)外(wài)，美联储还(hái)重启了量化宽松(sōng)QE，并启动了一系列紧急贷款计划以支持市(shì)场，缓解疫情对(duì)经济的巨大(dà)冲击。在上述大规模(mó)宽松政策的刺激下(xià)，美国经济快速实(shí)现V形复苏，2020年二季度末便开始迅速反弹。制造业PMI从(cóng)2020年4月最低的(de)41.5%快速上升至6月的52.6%、并延(yán)续上(shàng)升趋势；消费支出快速增长；失业率快速下降至10%以下，至2020年末已经(jīng)降至(zhì)6.7%的水平；同(tóng)时通胀水平也迅速走高，2020年06起CPI同比(bǐ)持续攀升，从(cóng)最低的0.3%快(kuài)速上升至1%上方。

　　大宗商品价格走(zǒu)势方面，在(zài)降息(xī)开启(qǐ)前由于中国率先爆发疫情，中国(guó)需求快速(sù)下(xià)降导致全球需求快速放缓(huǎn)，工业(yè)品等商品价格整体下跌。在降(jiàng)息期间由于全球暴发疫情，导致全球(qiú)经济快速陷入衰退，全球金融市场暴跌纷纷进入熊市，工业品等商品价(jià)格(gé)继(jì)续大幅下跌(diē)进(jìn)入熊市通道。直到2020年4月随着美联储的快速大幅降息、无限量量化宽松以及需求侧的大规模经济刺激，全球(qiú)需(xū)求快速回升，大宗商品价(jià)格大幅反弹并进入牛市通道(dào)。黄金(jīn)价格在降息之前由于美联(lián)储整体处于(yú)降息周期(qī)黄金价格延续涨势；此(cǐ)后随着金融(róng)市场暴跌引发流动(dòng)性(xìng)危机，黄金价格跟随大(dà)幅下跌，从(cóng)2020年3月(yuè)9日最高的(de)1702.85美元/盎司跌至3月(yuè)16日最低的1451美(měi)元/盎司(sī)，跌幅近15%；3月之后，随着(zhe)美联储的持续降息和量化(huà)宽松，流动性危机缓(huǎn)解，随之而(ér)来的是流动性泛滥，黄金价格重回上行通道，黄金价格从最低点涨至2020年8月最高的2074美元/盎(àng)司，涨(zhǎng)幅高达(dá)43%。

　　本轮降息周期为(wèi)预(yù)防式降息

　　本轮降息周期为(wèi)预防式降息是为(wèi)了防范经济增长放缓引发的经(jīng)济衰退风险。2022年以来随着美联储的大幅加息美国经济增长持(chí)续放缓，从(cóng)2021年四(sì)季度最高的7%快速下降且一度(dù)负增长(zhǎng)，经济陷入一度衰退的边缘，目(mù)前得益(yì)于服务业消费高景气(qì)，GDP环比折年率稳定(dìng)在2%以上，2024年二季度为3%；制造业PMI下降至47.2%，但服务业PMI强劲，经济韧性较强；消费保持强劲，同比增速维持在6%左右的水平；通胀持续回落但(dàn)仍未下降至2%的通胀(zhàng)目标；就业市场整体持续放缓，失业(yè)率上升(shēng)至4.2%，但整体维持在(zài)较低水平。为防止经济持续放缓甚(shèn)至陷入衰退风险，美联储预计于2024年9月开启降息(xī)周期，首次降息25BP，年内剩余3次议息会议分别降息(xī)25BP，2025年年中左右降至3.25%左右。

　　大宗商品价格走势方面，在降息开(kāi)启前由于欧美等(děng)发达经济(jì)体经济增长放(fàng)缓(huǎn)，制造业PMI整体持续下降，制造业补库动(dòng)力不强；以(yǐ)及中国经济复(fù)苏放(fàng)缓，需求持续(xù)偏弱，大宗商品价格已经处于下跌(diē)阶段。其中LME铜从5月最高的(de)11104.5美元/吨下跌至目(mù)前(qián)的9000美元/吨左右，布伦特原油从4月最高的92美元/桶跌至目前的70美元/桶(tǒng)，黑(hēi)色商品(pǐn)价格(gé)由于国内需求持续放(fàng)缓，房地产(chǎn)需求修复持续偏慢而持续下跌，螺纹钢价格一度跌至(zhì)3000元/吨(dūn)，黄金价格相反表现较强，由于美联储(chǔ)降息预期持续增强，美元指数一度(dù)跌至100左右(yòu)，国际黄金价格(gé)持续破(pò)历史新高，一度涨至(zhì)2560美元/盎(àng)司上方。随(suí)着美联储(chǔ)进入预防式降息阶(jiē)段，预计美国经济大概率实现“软着陆”，需求保持一定的韧性，整体平稳，商品价格总(zǒng)体(tǐ)宽幅震荡。黄金价格由于(yú)美联储降息预期在降息之前已(yǐ)提前反应上涨，随着美联储(chǔ)降息靴子落地，预计美元指数波动不大，但全球地缘风险较大，各国央行购金需(xū)求旺(wàng)盛，黄金价格(gé)在降(jiàng)息期间预计维持震荡偏(piān)强走势，但进一(yī)步大幅上涨的空间不大。

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　　明(míng)道雨

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