探索多元转让路径并购重组与S基金“以退为进”

8月30日，由中国证券报主办的“耐(nài)心生态科创未来——2024股权投资创新会议”在南(nán)京市建邺区举(jǔ)行。与会(huì)专家在圆桌论坛上(shàng)表示(shì)，在IPO收(shōu)紧的背景下，S基金(jīn)（SecondaryFund，也称二手份额转让(ràng)基金）、并购成为投资者退出的多元化选择。

与会专家普遍认为(wèi)，并购重组为行业提供了更多流动性，应(yīng)成为(wèi)未来常规的(de)退出(chū)路径；处于成长期(qī)的S基金市(shì)场在克服(fú)供给端、退出端、交易端的瓶颈问题后，将会迎来大发(fā)展。

并购热潮是(shì)市场发展必然选择(zé)

海通并购资本董事长陈超表示，当前环境下国家鼓励通过并购把(bǎ)企业做大做强，以产业发展(zhǎn)为前提，给投(tóu)资机构带(dài)来(lái)了新的机(jī)遇。在IPO收紧的背景下，S基金作为新的(de)退出路径较为火热，并购的活跃度则相对(duì)更高。

“并购和回购都是重要的(de)非IPO退出路径，作为母基金投(tóu)资经理，在选择(zé)GP(管理人(rén))队伍的时候非常看中非IPO的退出能力。”前海母基金主管(guǎn)合伙人张雪冰在圆桌论坛(tán)上表示，当前并购退(tuì)出业(yè)务的难度较大，一是(shì)因为过去几年二级市场表现不(bù)尽如人意，导致(zhì)了(le)并购交易低迷，无论是并(bìng)购的数量还是金(jīn)额均有所下降；二是缺(quē)乏完善的并购(gòu)生(shēng)态体系，并购相关的财务和法(fǎ)律(lǜ)体(tǐ)系(xì)尚不成熟，且中介机构和桥梁资金(jīn)均相对匮乏(fá)；三是在认知(zhī)方面(miàn)，国(guó)内企业家对于并购退出这一路径(jìng)的接受度相对(duì)较低。

谈(tán)及并购的退出案(àn)例，中信资本董事总经理叶鑫表示，中信资(zī)本(běn)作为私募股权并购基金，操作了多起并购(gòu)和整(zhěng)体转让退出案例。过去一年多，中信资(zī)本(běn)操作的多个退出项目，其中仅1个是通过IPO退出，其余项目均是通过整(zhěng)体(tǐ)转(zhuǎn)让或并购的形式(shì)实现退出。叶鑫表示，当(dāng)前，投资者越来越关注投资过程中(zhōng)企业的现金流，中信(xìn)资本(běn)寻找到了“双曲(qū)线退出”策略，即在持有期间未退出的情况下，可通过被投企业自身产生的现金流或通过再融资方式拿回一部分回报。经过(guò)测算，很多被投企(qǐ)业在5年持有期内(nèi)仅仅通过分红和再融资就可以(yǐ)拿(ná)到约(yuē)50%回报，并且还可以择机将剩下的股权退出。当前，并购业务正当时，很多投(tóu)资者都在(zài)思考并购退出问题(tí)，与此同时，也要(yào)考(kǎo)虑能不能利用好被(bèi)投企业的现金流和(hé)其他金融工(gōng)具。叶鑫表(biǎo)示，当前(qián)并购投资潮火热，但原因与以往有所不同。一是经济(jì)进入高质量发展新(xīn)阶段，增长模式从(cóng)量的提(tí)升(shēng探索多元转让路径并购重组与S基金“以退为进”)转变到质的改善，并购有(yǒu)利于改善企业治理，提升管理团队(duì)素质，促进(jìn)行(xíng)业更高质量发展。二是政(zhèng)策春风频吹，鼓(gǔ)励各行业龙头企业利用(yòng)好并购重(zhòng)组(zǔ)这一工具，发挥龙头(tóu)企(qǐ)业的示(shì)范效应和领投效应，现在越来越多的上市公司、大型国央企及行业龙头都在积极探索并购重组(zǔ)，并(bìng)购重组为行业提供了更多流动性，应成为(wèi)未(wèi)来常规的退出路径。三是在低利率时(shí)代，银行的息差压力、保(bǎo)险机构面(miàn)临的资产配置压力等因(yīn)素，均(jūn)为并购基金提供(gōng)了更多(duō)结构(gòu)性融资机会。因此，此轮(lún)并(bìng)购热潮是市场发展到一定阶段的必然选择。

S基(jī)金有望迎来大发展

目前国内市(shì)场有(yǒu)大量存量资产(chǎn)基金进入(rù)退出期，德弘资(zī)本董事(shì)总经理王玮认为，在二级市(shì)场退出难、并(bìng)购尚不发(fā)达的情况下，S基金是(shì)一(yī)个(gè)提供流动性的选(xuǎn)择，但买卖双方需(xū)找到标(biāo)的价值的中间点。“S基金的一个重要特点是其(qí)所交易的底层资产是非标类型。”王玮表示(shì)，对于(yú)S基金份(fèn)额的(de)卖方和买(mǎi)方而(ér)言，交易过(guò)程中存在(zài)大量的信(xìn)息不对称(chēng)。因此，双方需(xū)要投入大量时间和精力(lì)以达(dá)成对标的价值的共识。从这一角度看，王玮认为，相(xiāng)对可行(xíng)的(de)思路是让现有(yǒu)LP(出资人)接手其他(tā)LP的份额。这在定价效率方面具有明显优势，因(yīn)为现有LP对底层资产及GP的管理情况较(jiào)为(wèi)了解，更容易促成交易。

上(shàng)海科创(chuàng)基金行政总裁康鸣表示，从全球的实践(jiàn)经验来看，S基金的渗(shèn)透率在5%—7%，国内(nèi)前两(liǎng)年已经做到千亿市(shì)场规(guī)模，而这距离万亿规模(mó)目标，仍有非常大的发展潜力。目前(qián)处于成长期的S市场还面临一些(xiē)痛点(diǎn)。一是供给端。市场迫切需要更多耐心资本，市场(chǎng)期待社保、险资、养(yǎng)老金等长(zhǎng)期(qī)资金加(jiā)大对S市场的投入，共同培育市场生态(tài)。二是退出端(duān)。S基金的实质是退(tuì)出难、退出慢大(dà)背(bèi)景下的分段退出(chū)接续，但是这并未真正解决底层资产的终极退出问题，仍依赖于多元化退出来解决底(dǐ)层资产退出问题。三是交易端的技术障碍，具体包括尽调难、估值难等。

在康鸣看来(lái)，未来中国的S市(shì)场将具备(bèi)三大特点：第一，金融属性越来(lái)越强，保(bǎo)险、银行、信托在内的越来越多金融机构将进一步加强S交易的投资布局；第二，产品策(cè)略越来越(yuè)专(zhuān)业，在越来(lái)越多(duō)的产品化S基金的基础上，未来S份额(é)交易的策略(lüè)会进一步专(zhuān)业化、精细化和体系化；第三，生态体系越来越强，随着配(pèi)套(tào)政策、交易平台、中介机构等方面的不断优化(huà)，将看到各类主体、要素、资源的多(duō)元化参与和体(tǐ)系化(huà)集成。

细观S基金的发展现状，康鸣(míng)表示，尽管中国S市场“雷声很大，但是雨(yǔ)点还不够大”，但(dàn)只要未来克服供给端、退出端，特别是(shì)交易端的瓶颈探索多元转让路径并购重组与S基金“以退为进”问题，S基金市场将会迎来(lái)大(dà)发展。据康鸣介绍，作为S市场(chǎng)的参与者，上海科创基金近几年做了充分的研究和(hé)实践。在两(liǎng)期母基金的(de)基础上，上(shàng)海科创(chuàng)基金在去年设立了上海科创接力一期基金，也是上海(hǎi)国资体系(xì)第一只创投类的S基金，规模达15亿元。它集合了金(jīn)控(kòng)、银行、证券、保险等金融机构以及五省市的国资(zī)、引(yǐn)导基金等多元化LP。同时，上海科创基金注重和同行一(yī)起培(péi)育S基金市场生态。“我们跟(gēn)上海股权托管(guǎn)交易(yì)中心联合发起了全国第一家S基(jī)金联盟——上海S基金联盟，集聚(jù)了国(guó)内外100家左右头部(bù)机构，我们希望通过联盟的方式一起来培育S基金市场生(shēng)态。”康鸣表示，作为母基金，上海科创基金高度关注退出，相关过程中积(jī)极引(yǐn)导子基金加强退出的策略设计(jì)和主动实施，特别(bié)是(shì)在当前的市场周期，尤其要打破过往的惯(guàn)性思维：一方面，要打破心理(lǐ)预设，放低预期，稳健(jiàn)为先；另一方面，要打破路径依赖，主动(dòng)作为，多管齐下。

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