当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”

粤开(kāi)证券首席经济学家(jiā)、研究院院(yuàn)长：罗志恒(héng)

首席宏观分析师(shī)：马家进(jìn)

摘要

“叙事陷阱”是叙事经济学中的一个 重要概念，是指微观主体容易被某些广为流(liú)传的经(jīng)济叙事所影响，从而陷
入误区(qū)或做出(chū)不符合长期利益的判断。这些叙事可能是由于(yú)长久(jiǔ)以来深入
人心(xīn)，但时移
世易，未能与时俱进(jìn)；也可能是复杂问题简单化(huà)，片(piàn)面分析(xī)；抑或(huò)是迎合公(gōng)众情绪，得出倾向性结论。

宏观政策在制定、沟通、实(shí)施等方面均(jūn)有赖于(yú)社会共(gòng)识，因此会在一定程
度上受到“叙事陷阱”的干(gàn)扰。凝聚 共识、求得(dé)最大公约数，推动改(gǎi)革和进步，是(shì)经济社会活动(dòng)所有参与主体的应有责任。

一、当前宏观政策面临 两(liǎng)大(dà)“叙事陷(xiàn)阱”

（一）长期以来经(jīng)济增长主要看实际GDP增速，而决定居民工(gōng)资、企业营
收和政府收(shōu)入的是(shì)名义(yì)增速，只看实际增速导致宏观数据与微(wēi)观感受背离，且(qiě)削(xuē)弱(ruò)了政策(cè)稳增长(zhǎng)的紧迫性

上半年实际GDP同比(bǐ)增长5%，但名义GDP同(tóng)比仅增长4.1%，名义GDP增速(sù)已连续(xù)5个季度低于实际GDP增速(sù)。从增强微(wēi)观主(zhǔ)体获得感、提振预期和信心等角度，有必要(yào)尽快(kuài)推动名义GDP增(zēng)速回升；但传统政(zhèng)策框架难以(yǐ)及时转变，政(zhèng)府(fǔ)“5%左右”的全年经济增速目标(biāo)锚定的是(shì)实际GDP增速，实际GDP增速高于名义GDP增速，削弱了政策稳增长的紧迫性。

（二）宏观政策容易受到诸如“大水漫灌”等污名化(huà)指责，限制了政策稳增长(zhǎng)的力度；要区
分正(zhèng)常的逆周期(qī)调节与(yǔ)“大水漫灌”，高质量发展与逆周期(qī)调节并不矛盾

某(mǒu)种(zhǒng)程度上来说(shuō)，社会舆论(lùn)对2008年底“四(sì)万亿投资”以(yǐ)及2015-2018年棚(péng)改货币化(huà)副(fù)作用的过度渲染，导致当前政策空间(jiān)显著收窄。强刺激政策确实在事后造成了通胀高企、产能过剩、房价快速上涨等不利影(yǐng)响，但也要(yào)看到，在
当时国际金融危机剧烈冲击、房地产库存居高不下的严峻形势下，强有(yǒu)力的政(zhèng)策将中国(guó)经济快 速拉出衰退(tuì)泥潭、避(bì)免了房地产危机爆发，没(méi)有重(zhòng)蹈日本的覆辙。对政策的正面效果和负面效(xiào)果(guǒ)应给予客观公正的评价，如此(cǐ)才能
提(tí)升宏观调控的科学性和有(yǒu)效性。

二、叙事体系变化的根本原(yuán)因是发(fā)展阶段和供需形(xíng)势(shì)变(biàn)化，中(zhōng)国经(jīng)济从“供给不足”转向“需求不足(zú)”

（一）供需形势变化，通胀从“易涨难跌”转为“易跌难(nán)涨”

当经济发(fā)展到一定阶(jiē)段，生产能力(lì)显著提高，供需形势发生逆转，需求成为(wèi)制约经济发展的短板。居民不急于消费，持(chí)币观望；企业为了将(jiāng)产品卖出去，出现内卷式竞争，物价持续低迷。这时宏观(guān)调控的 重点是扩(kuò)大总 需求、推动物价回升(shēng)，名义增速比实际增速更重(zhòng)要。

通胀压(yā)力的变化(huà)还导致 了一个奇特现象：近年来(lái)无论PPI同比是(shì)高(gāo)是低，中(zhōng)下游工业企业均(jūn)反映自身经(jīng)营困难。

（二(èr)）政策效果边际减(jiǎn)弱，同(tóng)样的刺激(jī)力度，在过去属于强刺激，如今可能只相当于弱 刺激

当居民已满足基本(běn)需求，逐(zhú)步转向(xiàng)升级(jí)性需求；企业过去那种依靠债务(wù)扩张进行简单规模复制的发展模式不再适用，而是要通过创(chuàng)新(xīn)实(shí)现(xiàn)产品和服(fú)务(wù)升级(jí)；地方政府(fǔ)也(yě)开启“抢人大战”、争(zhēng)夺需(xū)求。需求的内(nèi)生增长动能趋弱，宏观调控(kòng)刺(cì)激(jī)需(xū)求的难度增大，政(zhèng)策效果也随之减(jiǎn)弱。

以房地产市场的变迁为例，随着房地产供求关系发生重大变
化，本轮房地产调控持续放松 ，首付(fù)比例和房贷(dài)利率降至历史新低，却未能有效提振居民购房需求，个人住(zhù)房贷款余额同比连续5个季度负增长。相较于担忧房地产调控放松(sōng)可能导致(zhì)房(fáng)价快速上涨的风(fēng)险，当务之急是尽快稳住房(fáng)价、扭转房价下行预期。

三、建(jiàn)议：重(zhòng)构宏观调控目标体系，以更大力度的政策举措推动名义GDP增速(sù)回升(shēng)

（一(yī)）重构宏观调控政策目标体系(xì)

第一，高度(dù)重视物价指标，经济增速目标更(gèng)加(jiā)重视(shì)名义GDP增速，在保留实际GDP增速目标的(de)基础上，探索某种形式的名义GDP目标制，凝聚稳增长力(lì)量。建议将(jiāng)名义GDP增速维持(chí)在某个政(zhèng)策目标水平附近，能够在一定程度(dù)上克服通胀目(mù)标(biāo)制的非对称性。例
如，当前物价持续低迷，宏观政(zhèng)策要推动物价回升，公(gōng)众可能会质疑为当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”什(shén)么要增加居民生活成(chéng)本，但如果从名义(yì)GDP的角度来解释(shì)，政策(cè)是为了提高大家的收入，就更容易被接受。

第二(èr)，财政政策应更多盯住支出增速 ，而(ér)非赤字率，真正做到逆(nì)周期调节。由于赤字率(lǜ)受限(xiàn)，我国的财政政策呈现出顺周(zhōu)期特征，削弱了逆周期调控的功能。在(zài)经济(jì)下行 周期，政府税收(shōu)和土地出让收(shōu)入下滑，政府举债规模有(yǒu)限，导致(zhì)财(cái)政支出增速下滑，难以有效托(tuō)底经济。有必要突(tū)破赤字率3%警戒线的观念认知，充(chōng)分发(fā)挥财政政策逆周期调(diào)节的
功能。赤字率3%不是“铁律”，欧美国家在国(guó)际金融危机(jī)时期都突破这一界限。

第三，货币政(zhèng)策应更多关注(zhù)实际利
率，即名义(yì)利率减通胀水平，货币政策的通胀目标应该
是对称的，应对物价下行压力与抗击通胀同等重要。我国的(de)货币政策实践呈现 出非对称性，对物价低迷的重视程(chéng)度低于通胀。建(jiàn)议增强货币政策(cè)透明度，稳定公众通胀预期。例如公布央行关注(zhù)的通胀指标和目标，以可置信(xìn)的政策操作将公众(zhòng)的中(zhōng)长期通胀(zhàng)预期锚定在合理水平。政策力度衡量上应(yīng)更加关注实际利率，而不是名义利率。2024年二季度，金融机构人民币贷款(kuǎn)加权平(píng)均利率(lǜ)为3.7%，创2008年以来新低；但由于(yú)物价持续低迷，减去GDP平减指数后的实际利率(lǜ)为4.4%，仍处于历史高位。

（二）以更大力度的政策举(jǔ)措推动名义GDP增速回升

一 是积极(jí)的(de)财政(zhèng)政策要在稳增长中发(fā)挥更大作用(yòng)，可考虑增发国债，扩大总需求，确保必要的支出力度。

二是货(huò)币政策应承担起(qǐ)稳定物价的(de)职(zhí)责，该降(jiàng)准降准，该(gāi)降(jiàng)息降息
。

三是 尽 快稳定房地(dì)产、股(gǔ)市 等资产价格，改善微观主(zhǔ)体资产负债表，提振市场信心。

四是推动收入分(fēn)配、财(cái)政体制、户(hù)籍制度(dù)等方面的改革，化解居民消费率偏低的长期问题。

风险提示(shì)：外部冲(chōng)击超(chāo)预期、稳增(zēng)长政策(cè)超预期

目录

一、当前(qián)宏观政策(cè)面临两大“叙事陷阱(jǐng)”

（一）长期以来经济增(zēng)长主要(yào)看实际GDP增速，导致当前宏观数据(jù)与微观(guān)感受背离，削弱了政策稳增(zēng)长的紧(jǐn)迫(pò)性

（二）宏观政(zhèng)策容易(yì)受(shòu)到诸如“大(dà)水漫灌”等污名化(huà)指责，限制了政策稳增长的(de)力度

二(èr)、叙事体
系变化的根本原因是发展阶段和供需形势变化，中国经(jīng)济从“供(gōng)给(gěi)不足”转(zhuǎn)向“需求不足”

（一）供需形势变
化，通胀从“易涨难跌”转为“易跌难(nán)涨”

（二）政策效果边际(jì)减弱，同样的(de)刺(cì)激(jī)力度，在过去属(shǔ)于强(qiáng)刺(cì)激，如
今可(kě)能只相当于弱
刺激

三、建(jiàn)议：重构宏观调控(kòng)目标体系，以(yǐ)更(gèng)大力度的政策举措推动名(míng)义GDP增速回升

正文

一、当前宏观政策面 临两大“叙事陷阱”

（一）长期(qī)以(yǐ)来经济增长(zhǎng)主要看实际GDP增速，导致当(dāng)前(qián)宏观(guān)数据与微观感受背离，削弱了政策(cè)稳增长(zhǎng)的紧迫性

GDP是(shì)衡量经(jīng)济发展成果和社会总体福利水平(píng)的综合指标。但名义GDP容易(yì)受物价水平(píng)影响，严重的通货(huò)膨胀会夸大经济(jì)增长(zhǎng)，例如近年来阿根廷饱受经济衰(shuāi)退与恶性(xìng)通胀之苦，虽然2024年一季度实际(jì)GDP同比仅为-5.1%，但CPI同比高达272.8%，将名义(yì)GDP同比推高至245.1%，使其彻底(dǐ)失去了指示意义。因此 各主要发达经济体和新(xīn)兴市场经济体(tǐ)均使用反映实物量的实际GDP增速作为经济增长的观测指标，我国在提及经济增速时也通(tōng)常是(shì)指实
际GDP增速，包括过去(qù)的“保8”和近两年(nián)的“保5”。

然而，当前物 价持续低迷背景下，名义(yì)GDP增速的指示作用显著增(zēng)强。当前中国经
济的一个突出特征 是宏(hóng)观数据与微观感受
背离，背后是名(míng)义GDP增速与(yǔ)实际GDP增(zēng)速背离。上半年实际GDP同比增长5%，但名义GDP同(tóng)比仅增长4.1%，名义GDP增
速已连续5个季度低于实际GDP增速。一方面，名义GDP与微观主体更为紧密，直接关(guān)系到(dào)居民工资、企业营收和政(zhèng)府(fǔ)收入，进而影响市场预期和(hé)信心(xīn)；另一方面，市场(chǎng)经济(jì)依靠价 格(gé)机(jī)制运行，价格(gé)反(fǎn)映了消费偏好、市场供(gōng)求等重要信息(xī)，当前经济面临有效需求不足、部分行业供需失衡等问题。

从增强微观主体获得(dé)感、提振(zhèn)预期和(hé)信心等角度，有必要尽快(kuài)推动名义GDP增
速回(huí)升；但(dàn)传(chuán)统 政策框架难以(yǐ)及时转变，政(zhèng)府“5%左右”的全年
经济增速目标仍锚定实 际(jì)GDP增速(sù)，实际GDP增速高于名义GDP增速，削弱了政策稳增长的紧(jǐn)迫性。

（二）宏观政策容易受(shòu)到诸如“大水漫灌”等污名化指责(zé)，限制了政策稳增长的力度

当(dāng)前宏观数据与微观感(gǎn)受背离、名(míng)义GDP增速与实际GDP增速背(bèi)离，直接原因是物价持(chí)续低迷。然而相 较于抑制通胀，宏(hóng)观(guān)政策在推动物价回升上面临更大压力。

一是
公众舆(yú)论压(yā)力更(gèng)大。高通胀导致的生活成本上(shàng)升，感知和痛苦(kǔ)立竿见影；而(ér)低通胀的危害在初期并不明(míng)显，甚至会带来生活成本(běn)下降 的好处。抑制通胀的紧缩政(zhèng)策 较少有争议，但宽松政策(cè)却容易引发征收通胀税、刺激资 产价格泡沫等担忧和指责。

二是政策力度和效果更(gèng)难掌控(kòng)。抑制高(gāo)通胀，需要收(shōu)紧财政和货币(bì)政策，总体结(jié)果相对确定(dìng)，风险是可能导致经济增速(sù)放缓和失业率上升，但可(kě)以(yǐ)相机抉(jué)择、及时调整。而(ér)一旦(dàn)经济陷入(rù)通缩，微观(guān)主体预(yù)期和信心(xīn)不振，可
能引发“流动性陷阱”和“减税降费陷阱”，削弱货币政策和财政政策的效果，导致(zhì)需要非常大的刺激(jī)力度(dù)。而大力度的刺激政策面临巨大的
政策(cè)成本和舆论压力，可能使其无法(fǎ)及(jí)时出台或持续实施。学术界和政策界普遍认为，日本经济“失去 的三十年(nián)”，很大程度上 要归咎(jiù)于日本政府对于刺激(jī)政策和走出通(tōng)缩的不坚定。当前宏观政策面临两大“叙事陷阱”p>

某种程度上来说，社会舆论对2008年底“四万亿投资”以(yǐ)及2015-2018年棚改 货币化副作用(yòng)的过度渲染，导致当(dāng)前(qián)政策空间显著收窄。强刺激政策确实(shí)在(zài)事后造成了通胀高企、产能过剩、房(fáng)价快速上涨等不利影响(xiǎng)，但也要看到，在当(dāng)时(shí)国际金融(róng)危机剧(jù)烈(liè)冲击、房地产库存(cún)居高不下的严峻形势下，强有(yǒu)力 的(de)政策(cè)将中国(guó)经济快速拉出衰退泥潭、避免了房地产危机爆(bào)发，没有重蹈日本的覆辙。

对政(zhèng)策的正面效果和负面效果(guǒ)应给(gěi)予客观
公正的(de)评价，如此才(cái)能提升宏观调控(kòng)的科学性和有(yǒu)效性。如果动(dòng)不动就将正常的货币政策操作打上“放水”或“大水漫灌”的(de)标签，势必会矫枉过正，干扰宏观政策的制定和实施，最终不(bù)利于经济平稳健康发展。相较之下，2020年疫情爆发后，美国果断实施货(huò)币政策量化宽松和大规模财政刺激，虽然引发了通胀大幅上升，但(dàn)总体上还是(shì)获(huò)得了正面评(píng)价。

二(èr)、叙事体系变化的根本原因(yīn)是发展阶段和供需形势变化，中国经济从(cóng)“供给不足”转向(xiàng)“需求不(bù)足”

过去成立的“叙(xù)事”成为如今的“陷阱”，背后是(shì)中国经济发展(zhǎn)阶段的转变。随着改革开放以来四十余年的飞跃式发展，中国经济已由高速增长(zhǎng)阶段转向高质(zhì)量发展阶段，社会主要矛盾从“人民日益增(zēng)长的物质文化需要同(tóng)落后的(de)社会生产之间的矛盾”转化为“人民日益增长的美好生活需要和不(bù)平(píng)衡不充分的发展之间的矛盾”，其中房 地产领域尤为典型，房地产市场供求关系(xì)发生重大变化，从“有没有”转向“好(hǎo)不好”。

（一）供需形势变化，通胀从“易涨难跌”转(zhuǎn)为“易跌难涨”

经济发展的初期阶段，生产能力偏低，但(dàn)居民消费和企业投资意愿强烈，需求旺、供(gōng)给弱，因此宏观调控(kòng)侧重于防范经济(jì)过热和通胀上升，经济增长指标主(zhǔ)要看实际GDP增(zēng)速。

而当经济发展到一(yī)定阶(jiē)段，生产能力显著提高，供需形势发生逆(nì)转，需求反而成为制约经济发展的短板。居民不急于消费，持币观望；企业为了将产品卖出去，出现内卷式竞争，物价持续低迷。这时宏观调控的重点是扩大总需求、推动物价回升(shēng)，名义增速比实(shí)际(jì)增速更重要。

通胀压力的变化导致了一个奇特 现(xiàn)象：近年来无论PPI同比是高是低，中下游工业企业均反(fǎn)映自身经营困难(nán)。这与历史经验不相符(fú)，一般认为，工(gōng)业
企业(yè)营收和利润与 PPI同比正相关(guān)，PPI同比高则企业效益好，PPI同比低则企业效益差。

过去是(shì)供给(gěi)不足的阶段，如果是需求因素导(dǎo)致PPI同比上升，中下游工业企业因为终端需求旺盛，营(yíng)收和利润(rùn)增长(zhǎng)；如(rú)果(guǒ)是供(gōng)给因素导致上游原材料价格上涨，也能顺畅传导至下游终端价格，保障中下游工业企业的盈利空间。

但如今(jīn)是需求不足的阶段，当上游原材料价格上涨带动PPI同(tóng)比上升，中下游工业企业面临生产成 本上升和终端需求(qiú)不足 的双重压(yā)力，利润空间(jiān)大(dà)幅(fú)收窄；而(ér)当上游原材料价格(gé)下降带(dài)动PPI同比回落时，虽然生产成本下降，但(dàn)中下游工(gōng)业企业依然面临终端需求(qiú)低迷的困(kùn)境(jìng)，经营状况未能明显好转。2019年以(yǐ)来，PPI中生(shēng)活资料与生产资料价格同比的5年(nián)滚动相(xiāng)关系数快速下滑并(bìng)处于低(dī)位，反映出上下游价格(gé)传(chuán)导(dǎo)不畅。

（二）政策效果边际减(jiǎn)弱，同样的刺激力度，在过去属于强刺激，如今可能只相当于弱刺(cì)激(jī)

在供给不(bù)足的(de)阶段，居(jū)民的消费和住房需(xū)求还没有得到基本满足，企 业面临广阔(kuò)的(de)市场前景和投(tóu)资机会，经济增长带来
政绩和税(shuì)收，激励地方(fāng)政府积极招商引资并进行基建投资。因此当经济出现暂时性下行压力时，宏观调控只需适度刺激，就能发挥(huī)较大的撬动作用。而且由于生产能力有限(xiàn)，政策刺激下的需求(qiú)大(dà)幅增长，容易引发经济过热和通货膨胀。

而在需(xū)求不足的阶段，居民已满足基本需求，逐步转(zhuǎn)向升级性需求；企业过去那(nà)种依靠债务(wù)扩张进(jìn)行简单规模复(fù)制的发展模(mó)式不再适用，而是(shì)要通过创新实现产(chǎn)品和(hé)服务升级；地(dì)方政府(fǔ)也开启“抢人大战”、争夺(duó)需求(qiú)。当(dāng)需求的内生增长动能趋弱，宏观调控刺激需求的难度增大，政策效果也随之减弱。

房地产市场的变迁便是典(diǎn)型例证。过去住房供给
不(bù)足(zú)，房地产市(shì)场的波动取决(jué)于居民购房需求的波动，而(ér)购房需求又受到房地产调控政策的影(yǐng)响，因此前几轮房地产周期(qī)是典型的政策周期，调控(kòng)收紧则楼市(shì)下行，调控放松则(zé)楼市上行。人多房少，“京沪永远涨”这样的(de)叙(xù)事才会(huì)在前几轮周期中成立。

但随着房地产供求关系发生重大变化，本(běn)轮房地产下行周期与前(qián)几轮显著(zhù)不同：一线城市二手房价格大幅回落，截至2024年(nián)7月，已从高点回落10.4%；房地产调控(kòng)持续放松，首付(fù)比例和房贷利率降至历史新低(dī)，却未能有效提振居民购房需求，个人住(zhù)房贷款(kuǎn)余(yú)额同比连续5个季度(dù)负增长。相较于担忧房地产(chǎn)调控放松可能导(dǎo)致房价快速上涨(zhǎng)的风险，当务之急是尽(jǐn)快稳住房价(jià)、扭转房价下行(xíng)预期。

三、建议：重构宏观调控目标(biāo)体系(xì)，以更大(dà)力度的政策举措推动名义GDP增速回升

（一）重构宏观调(diào)控目(mù)标体系

1、高度重视(shì)物价指标，经济增速目标更加重视名义GDP增速，在保留实际GDP增速目(mù)标的基础上(shàng)，探 索名义GDP目标制

2008年国际金融危(wēi)机后(hòu)，发(fā)达经(jīng)济体中曾开展过将央行(xíng)的“通胀目标制”改为“名 义GDP目标制”的讨论，即将(jiāng)名义GDP增速维持在某个政策目标(biāo)水平附近。虽然最终因(yīn)各种(zhǒng)原(yuán)因未实(shí)施，但也(yě)具有较强的借(jiè)鉴意义。

名义GDP目标制(zhì)能够在一定程度(dù)上克服通胀目标制的非对(duì)称(chēng)性。例如，当前物价持续低迷，宏观政策要 推动物价回升，公众可能会质疑为什么要增加大(dà)家(jiā)的生活成本，但如果从名义GDP的角(jiǎo)度来解释，政策是为了提高大家(jiā)的收入，就更(gèng)容(róng)易被接(jiē)受。

我国(guó)的宏观(guān)调控目标中包括(kuò)经济增长和物价稳定，合(hé)在(zài)一起就是某种形式的名(míng)义GDP目标制，如今有必要(yào)将其更明确地表达出来，让政策部门(mén)和社会公众更(gèng)好地领会理解，从(cóng)而凝聚共识、团结力量，增强(qiáng)经济持(chí)续回升(shēng)向好态势。

2、财政政策应更多盯住支出增速(sù)目标，而非赤字率目标，真正做(zuò)到逆周期调节

坚守财政纪
律，守住赤字率不(bù)超(chāo)过3%的红线，对于防范通胀和(hé)政(zhèng)府(fǔ)债务风险等发(fā)挥了重(zhòng)要作用。但也带来了(le)一些负面影响，由于赤字率受限，我(wǒ)国 的财政政策呈现出顺周(zhōu)期特(tè)征，削弱了逆(nì)周期调控的(de)功能。在经济下行周期，政府税收和土地出让收(shōu)入下滑，政(zhèng)府(fǔ)举债规模有限，导致财政支出增速下滑，难以有效托底经济。

按照今年《政府工作报告》部署，积极的财政(zhèng)政策继续加力提效。赤字、专项债与超长期特别国债合计8.96万亿元(yuán)，超过去(qù)年赤字与专项(xiàng)债的7.68万亿
元，也(yě)超过(guò)去年赤字、专项债与(yǔ)增发国债之和的8.68万亿元。考虑到去年四季度发行的1万亿元用于减灾防(fáng)灾建设的增发国债主
要在今年使用，今年(nián)的财政实际支出力(lì)度将明显增强，成为加快经济恢复(fù)的重要力量。

但年初以来，受财政收入增长不及预期、专(zhuān)项债发行进度(dù)偏慢(màn)等影响，财政支出力度总体偏弱，导致
出现“预期差”。1-7月全国(guó)一(yī)般公共预算收入同比-2.6%，全(quán)国政府性基金预算收入同比-18.5%（其中 ，国有土地(dì)使用权出(chū)让收入同(tóng)比-22.3%），由此(cǐ)1-7月一般(bān)公共预(yù)算收入和政府性基金预算两本预算
的收入之(zhī)和同比为-5.3%；同(tóng)时1-7月专项债(zhài)发行进度仅为45.5%，低(dī)于(yú)近(jìn)几(jǐ)年历(lì)史同期。财政收入增长与专项债发行不及预期(qī)导致一般公共预算支出与政(zhèng)府性基金预算支出之和(hé)同比为-2%，低于名义经济增速。

有必要(yào)打破(pò)赤(chì)字率(lǜ)3%警戒线的观念认知，充分发挥财(cái)政政策(cè)逆周期(qī)调节(jié)的
功能。赤字率3%不(bù)是“铁律”，欧美国家在国际金融危机时期都突(tū)破这一(yī)界限。突破(pò)3%也不是不(bù)讲财政纪律，因为财政纪律约束的主要力量在财政激励约束机制和管理 制(zhì)度。

3、货币政策的通胀(zhàng)目标应该是对称(chēng)的(de)，应对物价低迷与抗击通胀同(tóng)等重要(yào)，政策(cè)力度衡量上应更加关注实际利率

虽然客观上(shàng)，相较(jiào)于抗击通胀，央行在应对(duì)物价下行压力(lì)时会面临更多阻(zǔ)力和更大压力；但从宏观(guān)调控的本意来看(kàn)，二者并(bìng)无高下 之分，最优(yōu)通胀水平的政(zhèng)策含义是对称(chēng)的(de)，即通胀偏高时应紧(jǐn)缩政策以抑制通胀，通(tōng)胀偏低时应扩张政策以刺激通胀，将通胀水平维 持在政(zhèng)策目标附近。

我国的货(huò)币政策实践(jiàn)呈现出非对称性，对物价低迷的(de)重视程度明显不足。政府工(gōng)作报(bào)告确定的CPI增(zēng)速目标虽然是“3%左(zuǒ)右”，但实际上是(shì)不(bù)要突破3%，保持在3%以(yǐ)下。2012年以来，CPI和核心CPI同比(bǐ)长期徘徊在3%甚至(zhì)2%以下，CPI同比仅在2019年因非洲猪瘟和环保限产导致的“超级(jí)猪周(zhōu)期”而短暂突破3%。

发达经济体则更加重视(shì)物价低(dī)迷的(de)危害。例如，针对疫情前和疫情初期通胀持续低于政策目标的2%，美联储于2020年8月提出“平均通胀目(mù)标制”，将容忍此后一段时间内的(de)通胀适度高于2%。如果不是大规模财政刺激以及(jí)俄乌冲突等供(gōng)给因素(sù)推高了美国通胀，美(měi)联储的货币政策或将(jiāng)持(chí)续保持宽松。日本央行也在饱受通缩之苦后(hòu)，于2013年初(chū)明确(què)提出，要用两年左右的时间
将通胀推升至2%，但如果剔除2014年消(xiāo)费税上调的短(duǎn)暂影(yǐng)响，直(zhí)到2022年才在各方(fāng)面因素共同作用下勉强达成目标。

建议增强货币政策透明度，稳定公(gōng)众(zhòng)通胀预期。例如可将“稳健的(de)货币政策”改为宽松、中性、紧(jǐn)缩(suō)等更明确的表述，公布央行关注的通胀指标和目标(biāo)，以可置信的政策操作将公众(zhòng)的中 长期(qī)通(tōng)胀预期(qī)锚定在合理水平。西方主要(yào)央行为了更好地稳定居民通胀(zhàng)预(yù)期(qī)以(yǐ)及
与公众进行政策沟通，通常将总体CPI明确为通胀目标的
锚定指标，美(měi)联(lián)储也选择了与(yǔ)居民消费感受更相关(guān)的(de)总体(tǐ)PCE。

政策力度衡量上应(yīng)更加关注实际利率，而
不是(shì)名义利率。货币政策持续加大金融对实体经济的支持力度，2024年(nián)二季(jì)度，金融机构人民币贷(dài)款加权平(píng)均利率为 3.7%，创2008年以来新低；但由于物价持(chí)续低迷，减去GDP平(píng)减指(zhǐ)数后的(de)实际利率为4.4%，仍处于历史(shǐ)高位，抑制了(le)居(jū)民(mín)消(xiāo)费和企(qǐ)业投资，表明货币政策应进一步发力。

（二）以更大力度的政策举措推动名义(yì)GDP增速回升(shēng)

1、积(jī)极的(de)财政政策要在稳增长中发挥更大作用

财政政策相(xiāng)对货币(bì)政策，不仅具有逆周期调节(jié)的效果，还有结构性调整和(hé)改革的功能。更重要的(de)是，当前货币政策难以有
效发挥效(xiào)果，易出现流
动(dòng)性宽松但社会融资规模(mó)不(bù)振的局面。

下阶段积极的(de)财政政策可从(cóng)以下三个方面加力提效：

一是增发国债，扩大总需求，确保必要的支出力度。1）充分(fēn)研究考虑是否(fǒu)追加年内预算赤字规(guī)模，新增赤字可(kě)通过增发国债实(shí)现，弥补(bǔ)因税收和土地出让收(shōu)入下行(xíng)而减少的支出安(ān)排，确保必要的支出强度。2）加快专项债发行，并尽快形成实物工作量，推动财政支出增速快速回升。

二是优化“化债”政(zhèng)策，推动(dòng)地方从应急状态回归 常态。1）对于当前部分地方政府化债压力较大，可(kě)以(yǐ)考虑采取中央发行国债转贷地方、政策性金融机构(gòu)给地方政府发放贷款、继续发
行特殊再融资债券(quàn)等三个方式缓(huǎn)解地方(fāng)压力，避免出现(xiàn)流动性风险，确(què)保(bǎo)“三保”支(zhī)出，以(yǐ)时间换空间。2）以区县为单位制定和执行化(huà)债政策，更(gèng)加注重精(jīng)细化管理和差异化施策；严控新增(zēng)政府投资项目的区域范围从以省为单位调整为以市(shì)县为单位，避免误伤部分地市（县）政府投资。3）强(qiáng)化政策间的协同配合，尤其是强化与环保、规划(huà)、审计等部门(mén)的配合(hé)，避免出现(xiàn)有(yǒu)资源资产，但被其(qí)他制度限(xiàn)制导致资源(yuán)资产难以被盘活的现象。4）坚持在发展中化债
，研(yán)究(jiū)延长隐性债(zhài)务清(qīng)零时间，避(bì)免2028年清零导致地方政府刚性(xìng)化债进而带来经(jīng)济的收缩效应。5）进一步压实地方政府责任，积极(jí)盘活资(zī)源(yuán)、强化资源统筹能力、提高支出效率，建(jiàn)立(lì)起化债的激(jī)励约(yuē)束制度，对(duì)于地方好的做法和创新案例(lì)予以表彰和政治(zhì)晋升激励，调动各方化债的创造性(xìng)。

三是从长期(qī)看(kàn)，优化财政政策实施方式，财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)从重投资转(zhuǎn)向投(tóu)资和消费并重，更好发挥(huī)财政政(zhèng)策效能，推动(dòng)高质(zhì)量发展；推动
新一轮财税体制改革，激发(fā)各主体活力(lì)。

2、货币政策应承担起稳定物价的职责

稳健的(de)货币政(zhèng)策要灵活适(shì)度、精准有效，保持社会融资规模、货币(bì)供应量同经济增长和(hé)价格水平预期目标相匹配，把维护价(jià)格稳定、推动价格温和(hé)回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策(cè)协调配(pèi)合，保(bǎo)持物价在合理水平。

一是降准降息政策空(kōng)间相对
充足。当前金融(róng)机构加权平均存款准备金率为7%，7天逆回购(gòu)操作利率为1.7%，仍有(yǒu)下调空间(jiān)。美联储大概率将于9月开(kāi)启降息周期，美债收益率和美元(yuán)指数趋于下行，对人民币汇率的压力减轻，从而减
少对国内降准 降息的掣肘。

二是(shì)积极运用(yòng)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具，加大对大规模设备更新和消费品以旧换新(xīn)、地方政府收购存(cún)量(liàng)商品房的金融支持(chí)。截(jié)至二季度末，5000亿元额度的科技创(chuàng)新和技术改造(zào)再贷款、3000亿(yì)元额度(dù)的(de)保障性住房(fáng)再贷款，分别仅使用了0和121亿元(yuán)。

三是研究(jiū)储备增量政(zhèng)策举措(cuò)，增(zēng)强宏(hóng)观政策的协调配合，支持(chí)积(jī)极的财政(zhèng)政策更好发力见效。例如充实货币政策(cè)工
具箱，丰富和完善基础货币投放方式，在(zài)央行公开市场(chǎng)操(cāo)作中逐步增加(jiā)国债买卖；充分考虑超(chāo)长期特别(bié)国(guó)债发行(xíng)对流动性供求的影(yǐng)响，保持银行体系流(liú)动(dòng)性(xìng)合(hé)理充裕。

3、尽快稳定房(fáng)地产、股市等资产价格，改善微观主体资产(chǎn)负债(zhài)表，提振市场信(xìn)心

当前稳定(dìng)房地产市场的核心是保供给、促需(xū)求和稳房价。

一是解除非必要的限购措施，释放潜在购房需(xū)求。当前全(quán)国仅(jǐn)剩北京、上海(hǎi)、广州、深圳、天津以及海南省6地仍在执(zhí)行(xíng)限(xiàn)购(gòu)政策，有必要进一(yī)步放松。例如，放开郊区限购、大户(hù)型限购、商住限购，降低非本地户籍购房社保年限(xiàn)，增(zēng)加多孩家庭购房指标等。

二是降(jiàng)低居民购房成本，增强居民购房意愿和(hé)能力(lì)。当前房贷利率仍有下(xià)调空间，二季(jì)度个人住房贷款利率低(dī)于一般贷款利率0.68个百(bǎi)分点，与2009年四季度和(hé)2016年
三季度的1.46和1.13个百分点存在较大差距；交易税费也有调(diào)整空间，例如(rú)购房减征契税(shuì)、二手房交易减免增值税和(hé)个人所得税、一(yī)线城市取(qǔ)消普通住宅和非普通住宅标准等。此外，地方政(zhèng)府也可根据自身情(qíng)况提(tí)供购房补贴(tiē)，进一(yī)步减轻居民购房负担。

三是加大中央财政对地方(fāng)的支持力度(dù)，推进政府收储工作(zuò)顺利进行。建议中央政(zhèng)府发行特别国债，转贷(dài)给地方政府缓解地方(fāng)政府流动(dòng)性风(fēng)险；拓宽
地方政府(fǔ)专(zhuān)项债资金使用(yòng)范围，允许 专(zhuān)项债用于支(zhī)持地方(fāng)政府收储。

四是(shì)引导鼓励高品质(zhì)住宅产(chǎn)品开发，以优质供(gōng)给满足居民合理需求。建议根据不同城市的去化周期以(yǐ)及(jí)不同地段住宅受欢迎程(chéng)度，将核心地段的部分商业用地修改为住宅用地(dì)，满足居民对好(hǎo)地(dì)段、高品质(zhì)商品房的需求(qiú)；放(fàng)开郊(jiāo)区供地1.0容积(jī)率限制，优化架空层、阳台等空间以(yǐ)及社区公共配套设施的指标计算规则；鼓励优质优(yōu)价，不再实施新建商品(pǐn)住(zhù)房销售价格指导等。

五是做好保(bǎo)交房(fáng)工作，化解房企债务风险，打(dǎ)消居民购(gòu)房顾虑。一方面，进一步发挥(huī)城市(shì)房地产融(róng)资(zī)协调机制作用，地方政府、房地产企业、金融机构各尽其责，全 力推进
在建已(yǐ)售难交付商品房项目(mù)处置，保障购房人群的合法权益；另一方面，支(zhī)持优质房企盘活存(cún)量(liàng)资产，化解债(zhài)务风险，增强市场(chǎng)信心，例如(rú)支持房企以土地储备(bèi)、商业地产 、物业管理费(fèi)等为抵押品或底层资产，申请银行贷款或发行REITs（不动产投资信托基金）、ABS（资产支持(chí)证(zhèng)券）等筹集资金，改善流动性状况。

股票市场方 面，则应提高上(shàng)市公司质(zhì)量，保证入口畅通的同时加大退市力度，加大(dà)对违 法违规行(xíng)为 的惩处 力度(dù)；继续强化分(fēn)红导向，优化分(fēn)红(hóng)、回(huí)购制度(dù)，提高市场长期吸引力；加(jiā)大(dà)长期资(zī)金引入力度等(děng)。

4、推动(dòng)收入分配(pèi)、财政体(tǐ)制、户籍制(zhì)度等方面的改革(gé)，化解居(jū)民消费率偏低的长期问题

消费从(cóng)根本上取决于三个(gè)方面：消费能力（收入）、消(xiāo)费意愿（医(yī)疗、养老、教育等社保(bǎo)体系的完善程度）以及(jí)供给的适配(pèi)性。如果这些根本问题不(bù)解决(jué)，消费很难大幅增(zēng)加。消费是经济发展的目(mù)的，而不是工具，经济发展是(shì)为了满足(zú)居民更好的消费，而不是让消(xiāo)费成为工(gōng)具。

提
振消费不能仅靠刺激，而是要推动改革、完善机制：一(yī)是进一(yī)步(bù)改善国民(mín)收入分配结构，通过完善税制、增加转移支付、加快农村土地市场化流转(zhuǎn)等(děng)方式，提高居民尤其是中(zhōng)低收入群体在国
民收入(rù)分配中的比重。二是优化(huà)财政支出结构，降低财政供养人员和基建支出比例，支出结(jié)构从以“物”为(wèi)主走向以“人”为主。三是加快户籍制度改(gǎi)革，加(jiā)快(kuài)推进农民工市民化进程(chéng)，稳定(dìng)农民工预期(qī)，提高其边际(jì)消费倾向。四是从供给端发(fā)力，优化供给结构，进一步提升高端(duān)制造业在制造业中的比重。五是放宽旅游(yóu)、文化、医疗、养老、家政服务等服务消费领域的市(shì)场准入(rù)，同时加强标准(zhǔn)建
设和有效监管。

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