西凤酒“华山论剑”：张正借力董小军，潜伏反噬危险？

　　将西凤酒(jiǔ)与A股白酒标的进行一番华山论剑式的交锋后，可以发现，其营(yíng)收(shōu)的可信度和含金量(liàng)大打折扣。总体上(shàng)，西凤酒的“陈年旧疾”始终难(nán)以祛除，在症状变本(běn)加厉的情况下甚至不乏饮鸩止渴之举。

　　贴牌酒出身的华山论剑变成西凤酒营收主力，间接投(tóu)射(shè)出贴牌标签和乱象(xiàng)成为西凤酒多年心病的事实。董(dǒng)事(shì)长张正砍向贴牌产品(pǐn)的(de)大刀也是“伤皮不伤(shāng)骨”，华山论剑的壮大便是“打不过就招入”的明证。

　　不但(dàn)招(zhāo)入，大商还摇身一(yī)变成为股东，张正都间(jiān)接为(wèi)他(tā)们(men)打工，攻守之势异(yì)也。

　　1、上阵“父子兵”，助力(lì)张正百亿“军令状”

　　近期，西部产(chǎn)权交易网(wǎng)发布了(le)一则《陕西西凤酒股份有(yǒu)限公(gōng)司增资成交公告》。公告信息显(xiǎn)示，西凤酒(jiǔ)于近日完成了一(yī)笔增资，本次增资涉及五家企业，出资金额共(gòng)计约4.89亿(yì)元，持股比例共计4.15%。

　　整体来看，参与本次增资扩股的股(gǔ)东“大有来头”，大都与(yǔ)西凤(fèng)酒渊源颇(pǒ)深(shēn)，关系复杂(zá)，有的过(guò)从甚密，有的利益攸关。以替西凤酒百亿营(yíng)收立下汗马功(gōng)劳的华山(shān)论剑品牌管理有限公司为例，至少在业绩和融资这两大层面深(shēn)刻的(de)烙下了一(yī)马当先、不可磨灭的贡献。

　　其(qí)一(yī)，跻身新股东(dōng)之列，为西凤酒扩建项目提供资金弹(dàn)药。

　　西凤酒(jiǔ)在原先公告中，对增资事(shì)项设定了严(yán)格的约束性(xìng)条(tiáo)件，曾强调(diào)为满足后续资本运作的规范要求，公司经销商、供应商及两者关联方不能参与本次增资扩(kuò)股。然而理想(xiǎng)很丰满(mǎn)，现实(shí)一地(dì)鸡毛。

　　事实是本轮增资扩股中的新股东，明显与西(xī)凤酒存在(zài)盘根错节、千丝万缕的利益关联。可见，西凤酒早期过度乐观(guān)的估计了(le)市场各方对(duì)西凤酒的投资意向，融资难度陡然上升，资金压力(lì)可能相对有所凸显，否则也不会背离初衷，放宽原则，将关联方不能参与的限制束之高阁。

　　西凤酒资金链是否到了紧张的地步？从一些侧面可以见微知著，一(yī)方面，酒业强集中(zhōng)、强(qiáng)分(fēn)化趋势凸显，当下众多上市酒企动销困难、库存高企，导致(zhì)应(yīng)收账款膨胀，合同负债走低，不少区域性上市酒企现金流告急；

　　另外，在此背景下，西凤酒(jiǔ)还西凤酒“华山论剑”：张正借力董小军，潜伏反噬危险？背负着相对沉重的债务包袱，资产(chǎn)负债率远高于行业整体水平。2019年-2022年分别为43.19%、51.95%、52.36%、52.72%，逐年走(zǒu)高。同期国内A股上市(shì)白酒(jiǔ)企业资产负(fù)债率平均值分别(bié)仅为36.08%、34.92%、36.89%、34.66%，趋势性下滑(huá)，西凤酒偿债压力和利润侵蚀情况显然较一般上市酒(jiǔ)企更(gèng)为明显，相对而(ér)言资金(jīn)链可能面临一定压力。

　　在增资(zī)进展不及(jí)预期的紧迫情形下，以华山论剑品牌(pái)管理有限公司为代表的众多关联方开始登场(chǎng)救急，纷纷跻身新股东之列，为西凤酒扩建项(xiàng)目提供资金(jīn)支援。

　　天眼查显示，新股东扬州华(huá)耀智通股权投资合伙企业（有限合伙）的大股东为陕西海(hǎi)大投资合伙企业，后(hòu)者的执行事务合伙人为董仕尧，而董仕尧正是华山论剑品牌管理有限公司法定代表人(rén)，华山论剑品牌管理有限公(gōng)司则(zé)是华山(shān)论剑西凤酒全国(guó)总运营商，公司董事长为董小军。

　　据业(yè)内传闻(wén)，西凤酒大商董小军为董仕尧之父，同时据西凤(fèng)酒(jiǔ)招股书披露(lù)，董小军持有(yǒu)西凤酒0.8%的股权，可见其与西凤酒关(guān)系密切、利益纠缠较(jiào)深。

　　不(bù)过，对于资金链是(shì)否紧张的问题，陕西西凤(fèng)酒股(gǔ)份有限(xiàn)公司总经理张周虎对《酒业内参(cān)》表示：“西(xī)凤酒增资公开的信息已(yǐ)经表明，募资主要是为了扩建(jiàn)几个项(xiàng)目，不存在资金链紧张这事。”

　　中国酒业独立评论人肖竹青(qīng)对《酒业内参》表示(shì)，西凤酒股份有限公司的发(fā)展高度依(yī)赖经销商，本次入股的王延安（陕西(xī)禧福祥集团董事长(zhǎng)）就是西凤酒6年(nián)和15年的独家代理商，还有西凤酒华(huá)山(shān)论剑的代理商。

　　在肖竹青看来，西凤(fèng)酒股份(fèn)有限公司目前(qián)是希望与经销商(shāng)形成更紧密的股权伙伴关系，巩固生死与共、患难与共的联系(xì)，彼此成就彼(bǐ)此(cǐ)地为对方创造价值。“心往一(yī)处想，劲往一处使，这样(yàng)的(de)股权架构有利于西凤酒的业(yè)绩可持续增(zēng)长。” 肖竹青强调。

　　其二，担纲(gāng)西凤酒征战百亿营收的先锋角(jiǎo)色，华山论剑已经成为西凤家族中的(de)领军品牌，既是省外(wài)市场的第一大战(zhàn)略单品，又是省内市场家(jiā)喻户晓的陕酒名片。

　　事实上，华山论(lùn)剑(jiàn)原先并(bìng)非(fēi)嫡系，只是西凤酒(jiǔ)的贴牌开发产品，不过市场(chǎng)认可度高(gāo)、销量大，品牌(pái)影响力较广。华山论(lùn)剑早在2021年销售(shòu)额就已超过(guò)20亿，占据西凤酒厂总销售额的四分之一(yī)左右，其风头一度盖(gài)过西凤嫡系酒。

　　换言之，正是(shì)借力出身(shēn)贴牌开发的董小(xiǎo)军等大商，西凤酒(jiǔ)董事长(zhǎng)张(zhāng)正的百亿征途才攻城拔寨，势如(rú)破竹。

　　历数华山(shān)论剑近年的贡献(xiàn)，2022年(nián)顺利完成(chéng)超20亿销售额的(de)任务，23年销售额(é)未公开，但总(zǒng)经理张周平曾透露，2023年华山论剑西(xī)凤酒以超过20%的增幅，提前26天完成了年度销售任务(wù)，取得了历史性跨越。据此推(tuī)测，销售额应位于25亿(yì)-30亿(yì)区间，在西凤酒百亿版图中举足(zú)轻重，左右发展局势。

　　强劲(jìn)的(de)业绩带来强大的底气，董小军多次重(zhòng)点强(qiáng)调(diào)，在合作盟(méng)友(yǒu)们的鼎力支持和不懈(xiè)努力下，华山论剑西凤(fèng)酒已成为西(xī)凤(fèng)酒在(zài)陕西省外市场的第一大(dà)战略单品。正因如此，今年董小军被授予了西凤(fèng)集团“六星百亿功勋奖”奖章。

　　华山论剑品牌(pái)管(guǎn)理有限公司营销总经理吕战平也豪情满怀的宣称，近年来华山论剑(jiàn)在品牌知名(míng)度、市场营销力、渠道掌控力、资源整合力、社会影响(xiǎng)力(lì)、市场销售(shòu)份额、消费(fèi)热度等方面，正不(bù)断向高质量发展目标(biāo)高效迈(mài)进，已然成为西(xī)凤家族当中的领(lǐng)军品牌和省内市场家喻户(hù)晓的(de)陕酒名片。

　　2、华山论剑背后弊端，潜伏(fú)反噬危险(xiǎn)？

　　长期以来，几大核心经销商(shāng)的销售业(yè)绩(jì)往往占(zhàn)据西凤酒半壁江山以上(shàng)，相当于(yú)这些大商(shāng)掌控(kòng)着西凤酒的命运大动脉。如今，以华(huá)山论(lùn)剑为代表的核心经销商摇身(shēn)一变，跻(jī)身西凤酒股东之列，更进一(yī)步的加深了双方的利益(yì)捆绑。

　　辩证来看，这(zhè)种模式实际上利弊参(cān)半，甚至潜伏反噬危险。比如关联交易增多加大上市阻(zǔ)力，贴牌酒标签更加挥之不(bù)去，并带来复杂纷乱的(de)管理难题，同时西凤酒对(duì)整体品牌经营的主导权可能变弱或旁落、业绩的稳定性(xìng)和可持续性面临挑战。

　　弊(bì)端一(yī)，IPO闯(chuǎng)关难上加难，本次(cì)增资的新股东身份背(bèi)景较为敏感，牵涉关联交易，上(shàng)市或更加渺茫。

　　梳理发(fā)现，五(wǔ)家股东增资金额的大小与西凤(fèng)酒“亲疏远近”几乎呈(chéng)现出高度的对应关系(xì)，因此，西凤酒新一(yī)轮上市(shì)冲刺极有可能会(huì)因为股权结构、关联交易等缺陷再次夭折(zhé)。

　　如(rú)果把规模(mó)相近、性(xìng)质相仿，而且同样筹备上市多年(nián)仍旧毫(háo)无结果的国台酒业作为对照，就会发现这种担忧不(bù)无道理。西(xī)凤酒2023年才号称完成“百亿(yì)营收”，而(ér)国(guó)台酒抢先一步在2021年便高调(diào)宣布“突破百亿”。

　　不过(guò)，国台酒(jiǔ)业营收“破百”屡遭业内质疑争(zhēng)论，其中诟病最集中一点便是国台酒业与其母公司天士(shì)力集团旗下企业之间的关联交易，而(ér)这种复杂的(de)交(jiāo)易关系和不健全的治理结构，也被业内观察者归(guī)结为国台酒业IPO屡战屡(lǚ)败的根源之一。

　　弊(bì)端二，贴牌酒出身的华山论剑变成西凤(fèng)酒营收主力，间接投射出贴牌标签和乱象成(chéng)为西凤酒多年心病的事实。

　　近年来华山(shān)论剑异军突起，助力西(xī)凤酒攻克百亿目标(biāo)，在董事长张正眼中，他对(duì)这一切真的自始至终乐见其成吗？

　　据多家媒体(tǐ)报道，此前，由于香型(xíng)小众、知名度低，而且产能不足，西凤酒选择从外部酒厂采购其(qí)他香型成品酒，合作生产贴牌产品。西凤酒在销售上采取包(bāo)销制(zhì)，经(jīng)销商拥有包括酒体的设(shè)计、包装的设计、市场营销(xiāo)、品牌建设、在指定区域内独家销售系列产品的权利。

　　有统计显示，此(cǐ)前西凤酒市(shì)面上的贴牌酒曾高达(dá)2000余种，触目惊心，而华山论剑也正(zhèng)是从这2000余种(zhǒng)贴牌酒的激烈竞争中脱(tuō)颖而出。不过，经销商对产品一手包销的(de)模式，虽然可以大幅(fú)提升业绩，但极易导致厂家主导权弱化，市场乱象丛生(shēng)，盈利能力不足。

　　2019年(nián)，西凤酒换帅，董事(shì)长张正上任后的一大重要举措便是力推(tuī)西(xī)凤酒主品牌，向红西凤酒“华山论剑”：张正借力董小军，潜伏反噬危险？西凤、老绿瓶聚焦，同时砍(kǎn)掉贴牌产品，推(tuī)动渠道改革，降低对大商的依赖，整顿渠道乱象。然(rán)而，由于西(xī)凤酒和贴牌厂商之间的利益关系错综复杂(zá)，董事长张正砍向贴牌(pái)产品的(de)大刀(dāo)也只是(shì)“伤(shāng)皮不伤骨”，华山论剑的壮大便是“打不过(guò)就招入”的明证。　

　　弊端三，过度(dù)依赖独立性强的大商和贴牌产(chǎn)品，不但导致销售业绩的(de)含金量大打折(zhé)扣，而且业绩的稳定性和可持续性也会日趋脆弱。

　　对于西凤(fèng)酒销(xiāo)售成绩的可信度和含金量，本次(cì)增资事项给投资者提供了一个观测窗口。根据公告，西凤酒估(gū)值约为117.8亿元，可以(yǐ)对比A股白酒板块(kuài)相应标的，进(jìn)行(xíng)一番华山论剑式的交锋，间接衡量IPO屡次落空的(de)西(xī)凤酒在A股“称重机“下(xià)究竟几斤(jīn)几两。

　　首先，在(zài)百亿附近的营收梯队中，西凤(fèng)酒估值远(yuǎn)低于今世缘、舍得、迎驾贡酒，可见其营(yíng)收含金(jīn)量之低。据《酒(jiǔ)业内参》报道，截至8月7日，2023年营收水平处于百亿(yì)左右的(de)今世缘、舍得、迎驾贡酒市值分别为561.77亿、183.91亿、420.72亿，即便是白酒板块营(yíng)收贡献68.23亿、屠宰业务亏损严重的顺鑫农业，也靠白酒业务撑起了127.44亿的市值。

　　其(qí)次(cì)，在百亿附近的市值阵营中，西凤(fèng)酒只能与酒鬼酒、金徽酒、伊力特等低线酒企(qǐ)等量齐(qí)观，其营收可信度大打折扣。据《酒业(yè)内参》，截至8月7日，酒鬼酒、金徽酒、伊力特市值分(fēn)别为133.19亿、92.42亿、77.27亿，与西凤酒(jiǔ)117.8亿元的估值较为接近，然而，这3家酒企2023年营收远远低于西凤酒高(gāo)调宣扬的103.4亿，分(fēn)别为28亿、25亿和22亿。

　　可见，在投资(zī)者眼(yǎn)中，西凤酒投(tóu)资价值与其宣称的(de)“百亿营收“有(yǒu)所不相匹配，仅(jǐn)仅和营收30亿以下的低线酒企旗鼓相当。另外，盈利能(néng)力是估值中至关重要的核心因素，西凤(fèng)酒的(de)盈利水平(píng)也非常低(dī)下。一方面，市值体量与(yǔ)西(xī)凤酒接近的酒鬼酒、金徽酒(jiǔ)、伊(yī)力特，2023年(nián)净利润分别(bié)为5.4亿、3.2亿和3.3亿(yì)，如(rú)果根据相对估值中参照市(shì)盈率比较，西凤酒百(bǎi)亿营收下的盈利状(zhuàng)态显得较为(wèi)不(bù)足(zú)。

　　事(shì)实上，低下的毛利率(lǜ)、净利率已(yǐ)经反映了西凤(fèng)酒差劲(jìn)的(de)盈利能力。在公开(kāi)的可得(dé)信息中，2017年(nián)时西凤(fèng)酒毛利率为30.15%，与(yǔ)彼时白(bái)酒上市公(gōng)司毛利率(lǜ)动辄70%、80%相(xiāng)比，差距刺眼。

　　此外，值得(dé)注意的是，根(gēn)据(jù)今(jīn)年(nián)发布的《2023胡润品牌榜(bǎng)》，西凤酒在酒类品牌价值排名中排名第二十(shí)三，品牌价值(zhí)35亿元(yuán)，跌幅13%，落后于(yú)同期过百(bǎi)亿的今世(shì)缘(yuán)。品牌价值(zhí)滑坡，显然和一直以来尾大不掉的(de)贴牌痼疾密(mì)不可分。

责任编辑(jí)：李显杰

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