四大关键词频现半年报！公募定价权，倒逼公司经营策略变化？

　　公募定价权正成为基金经理参与企(qǐ)业经营、公司治理的关键(jiàn)力量。

　　随着(zhe)成(chéng)长赛道(dào)的估值崩塌以及基金经理对成(chéng)长质量的重新定(dìng)义，本次上市(shì)公司(sī)中期财报已成为(wèi)企(qǐ)业迎合基金经理选(xuǎn)股(gǔ)标(biāo)准的窗口，一批基金重(zhòng)仓股舍弃烧钱换(huàn)增长、用低毛利非(fēi)主营业务粉(fěn)饰规(guī)模增长的失血打法(fǎ)，“放(fàng)弃”“聚焦”“高质量业(yè)务”“现金流(liú)”已成为本次(cì)中期财报中最普遍的四大关键(jiàn)词，放弃漂亮财报的经营策略(lüè)变化(huà)，也使得不少(shǎo)基金重仓股出现“利空(kōng)”业绩披露后的强(qiáng)势拉升的反常现象。

　　对此，张坤、傅鹏博等多位明星基金经理(lǐ)认为，成长必须(xū)是高质量的，不是(shì)粗放经营(yíng)或者烧钱带(dài)来的，应是(shì)在(zài)合理回报率情(qíng)况下获得的增长，未来评估好标的(de)是一家(jiā)企业的现(xiàn)金流创造能力，而(ér)非(fēi)单纯(chún)的收(shōu)入增长。

　　不漂亮(liàng)的财报如(rú)何吸引基金(jīn)

　　随着2024年基金重仓股中期业绩的披露完毕，对许多(duō)基(jī)金经理而言，这更像是一次基金经理参(cān)与(yǔ)企业经营后的成长回归，亦是(shì)一次公募话语权引导公司经营治理的一次历史性窗口。

　　尽管大多数成长股在本(běn)次中期业绩上(shàng)带来的业绩难(nán)言“漂亮”，但市场定价机构却(què)可能给出完全不同的理解。

　　在8月(yuè)25日晚(wǎn)间发布上市后营收大幅下降的基金重仓股——创新奇智，其在短(duǎn)短(duǎn)5个交易日内(nèi)大(dà)涨超18%。而在(zài)8月22日微盟集团发布半年报(bào)，收入同比下滑(huá)超两成且净利亏损(sǔn)的情况下，亦在最近5个(gè)交易日内涨超12%。此外，华(huá)泰柏(bǎi)瑞旗下多只基金集体抱团的明源云，在8月15日发布营收(shōu)下降后，其自当日(rì)累计股价涨幅(fú)已(yǐ)接近(jìn)19%。

　　甚至由盈利转为巨额亏损(sǔn)的基金重仓股奈雪的茶(chá)，在(zài)披露2024年中期业绩(jì)转亏超4.3亿元后(hòu)的次日，收(shōu)盘仅下跌(diē)2.8%，而在2个交易日(rì)后又再度上涨超5%，收复业(yè)绩发布前的(de)股价失(shī)地，这种微妙(miào)的“股四大关键词频现半年报！公募定价权，倒逼公司经营策略变化？价容忍”变化与此前港股基金重仓股业绩警告后10%甚至(zhì)20%的下跌(diē)大有(yǒu)不同(tóng)。

　　事实上，成长赛道基金经理对成长质(zhì)量的容忍度一直在降低，尤其是最近三(sān)年基(jī)金重仓股的股价崩(bēng)塌，很大程度上来自基金经理的(de)容忍度过高。

　　刚刚卸任基金经理的南方基金的一位(wèi)人(rén)士解释成长赛道跌跌不休时认为，由于(yú)无风险收益率下行，在成(chéng)长板块(kuài)坍塌的背景下，对成(chéng)长(zhǎng)股的投资上应该回归投资的本质，降低主题(tí)投资的权重，以景气成长和质量成长作为选股标准，过去投资者对成长股的容忍度(dù)较高，后续应该(gāi)重视公司成长(zhǎng)的质量。

　　显而易见的是，这些发布“利空”业绩的基金重(zhòng)仓股，跌不动甚至集体走出反弹的现实，并非意味着基金经理对成长(zhǎng)容忍度较高，反而进一步说明，哪怕是对成(chéng)长股越来越苛刻、容忍度(dù)越来越低的基金经理，在面临许多基金重仓(cāng)股已跌去90%的背景下，理解当前业绩的内涵和质量尤(yóu)为关键。

　　“当前(qián)下(xià)跌80%、90%后，在极(jí)低估值水平下发布的(de)‘业绩利空’，它的投(tóu)资吸引力远远大于三年前(qián)这些公司在股价高位发布的‘业(yè)绩(jì)利好’，这也涉及投资本质是有关性(xìng)价比的成长质量取舍。”华南地区的(de)一位基金经理认为，当前上市公司在经营(yíng)层面正在迎合基金(jīn)经理对什么才是成(chéng)长质量的定义，这也(yě)是许多基金重仓(cāng)股利空不跌的核心原因(yīn)。

　　上市公司经营策略迎合公募定价

　　在成长赛道投资上，现金流创造能力正成为许多基金经理评(píng)估好(hǎo)公司、好声音的核(hé)心依据，这也是许多(duō)基金重仓股在表面业(yè)绩亏(kuī)损(sǔn)背景下，能在市场底(dǐ)部(bù)旱地拔葱的核心原因(yīn)。

　　前海开源基金、嘉实基金重仓的哔哩哔哩尽管2024年上半(bàn)年净利润亏损(sǔn)超13亿元，且(qiě)营收增长似与成长股并不匹配，上半年营收增长仅13%。但对开始关注盈利质量和(hé)成长内(nèi)涵的基(jī)金经(jīng)理而言，业绩大(dà)幅亏(kuī)损的哔哩哔哩在今年中期业绩上首(shǒu)次展现出现金流创造能力——2024年中期的正向经(jīng)营现金(jīn)流(liú)高达24亿元，而在去年同期则有6.5亿元(yuán)的现金净流(liú)出。

　　在(zài)估(gū)值被严厉审视和压制的背景下，基金(jīn)重仓股们(men)似乎也(yě)在(zài)集体探讨这样的(de)问题——什么样的经营模式、成长内涵才(cái)能重新吸引公募基金的关注，而(ér)现今创造能(néng)力与(yǔ)生存能力无(wú)疑是各家公司最终得出四大关键词频现半年报！公募定价权，倒逼公司经营策略变化？的经营答案。

　　“我们关(guān)注到许多公司(sī)哪怕(pà)牺牲(shēng)收入规模，也开始转(zhuǎn)向真正的成长内(nèi)涵(hán)，许多公司放弃了(le)原先的经营(yíng)模式，不少公司都开(kāi)始战(zhàn)略放弃(qì)那些毛利率非常低但会为收入规模加分的业务。”深圳一位港股主题基金(jīn)经理认为，在成长赛道崩塌之前，获得高估值的经(jīng)营模式是(shì)收入(rù)规模保持高速增长，至于这(zhè)些大(dà)幅增加(jiā)的收入能不能转换为公司的现(xiàn)金流，以及能否增(zēng)加公司的竞争力，则不是高估值冲(chōng)动下考虑的问题。

　　他(tā)举例(lì)说道，比如有的公司有技术(shù)但可能缺乏市场(chǎng)，如果放弃自己品牌为头部品牌公司做代工，主动成为头(tóu)部品牌企(qǐ)业的供应链里面的“螺丝钉”，可能在(zài)短时间内获得巨大的收入增长，这(zhè)类公司(sī)在(zài)今天的市(shì)场环境下，可能就会面临成长质量的问题(tí)。

　　上述人士还认为，还有部分公司此(cǐ)前依靠一些与主营业务并不匹配的低毛利率来“粉饰”财(cái)报层(céng)面的(de)收入规模，而今随着成长质量越来越多(duō)地被市场拷问，这些公司也开始了精打细算、战略聚焦，从表面的收入规模转向现金流创造能力。

　　业绩大幅下滑的微盟集团再度(dù)回归(guī)基金重仓(cāng)股组合的一个核心因素，即在于该公司舍弃了与主营业务关联度较低的低毛(máo)利业务。财报显示，微盟集团收入大幅下降原因在于，与此(cǐ)前剥离智慧餐饮业务类似，微盟也同步降(jiàng)低了微商城业务和其他小微(wēi)业务的投入，在商(shāng)家解决方案方面，微(wēi)盟大幅度减少低利润的TSO服务（跨境全链路营销）和信(xìn)贷技术服务等业务，更加聚焦于(yú)高毛利率的(de)广告SAAS业(yè)务(wù)。

　　上述变化显而易见的是(shì)，基金(jīn)经理能够穿透财报(bào)业绩下(xià)降本(běn)身的“利空”，而更加关注业绩(jì)下降背后公司(sī)经营现金流的创造能力——微盟集团(tuán)2024年上半年(nián)的正向经营现金流流入净额达到2950万元，而去年同期的经营(yíng)现(xiàn)金流流出则高达6.6亿元(yuán)，因此今年也是微盟集团上市八年来的(de)首次中期现金(jīn)流取得正值。

　　现金流创造力渐成基金选股关键指标

　　事实上(shàng)，成长(zhǎng)赛道的基金重(zhòng)仓股，在基金经理已经不能容忍(rěn)烧钱扩张规模的背景下，纷纷转向基(jī)金经理最关心的内(nèi)涵。

　　券商中国(guó)记(jì)者注意到(dào)，在上市公司2024年中期财报披露(lù)季(jì)中，“放弃”“聚焦”“高质量业务”“现金流”已(yǐ)成为上(shàng)市公司在财报中最普遍提及的四(sì)大关键(jiàn)词。比如创新(xīn)奇(qí)智在财报中强调“公司(sī)高(gāo)度加强现金流管理，注重收入质量”，医渡(dù)科技则强调“进一步聚(jù)焦核心业务(wù)，改善经营现金流，保(bǎo)持长期主义(yì)理念”等。

　　显而易(yì)见的是，基金经理的选股标准、对成长(zhǎng)容忍度的变化以及对成长质量定义的变化，在很(hěn)大程(chéng)度上影响了(le)上市公司的估值(zhí)和流动性(xìng)，这也体(tǐ)现出(chū)公募基金这(zhè)一股票市场最大定(dìng)价机构在企业经营上正产生巨大的(de)影响力。

　　“随着半年报陆续披露(lù)，筛选过程和标准会更加审慎严谨，评估好标(biāo)的未来现金流创造的能力，提高选(xuǎn)股的(de)赔率和(hé)胜率。”明星基金经(jīng)理、睿远成长价值基金经理傅鹏博表示，下(xià)半(bàn)年将(jiāng)继续(xù)积极寻找高景气和成长类公司，秉(bǐng)持(chí)“选择具有核(hé)心竞(jìng)争优势、行业竞争(zhēng)格(gé)局好、增长确定性高以及公司治理规范”的理念去搭建组合。

　　易米(mǐ)基金权益投(tóu)资部总监包丽华也认(rèn)为，未来选(xuǎn)股标准上上市公司的自由现(xiàn)金(jīn)流将是一个极为关键的指标。她认为，自(zì)由现金流是高质(zhì)量发展阶段A股基本面(miàn)的灵魂指标，在评估企业(yè)财务健康状况和投资价(jià)值方面具备无可比拟的重要性，现金流(liú)的选股指标和有效性(xìng)未(wèi)来在股票市场可能越来越多地成为关键(jiàn)因(yīn)素。

　　顶(dǐng)流基金经(jīng)理张坤(kūn)也强调了自由现金流在选股(gǔ)上的意义，他认(rèn)为成长不应(yīng)该是烧钱带来(lái)的粗放式增长。

　　“成长必须是高质(zhì)量的，不是粗放经营(yíng)或(huò)者烧钱带来的，应是在合理边际投资回报率情况下(xià)获得(dé)的。我们会(huì)很(hěn)关注公司对成本费用的控制能(néng)力、运营资本的管控能力、自(zì)由现金流的产生(shēng)能力(lì)、资本分配的能力以及回报股东的意愿。”张(zhāng)坤认为(wèi)，人们往(wǎng)往倾向于崇尚复杂的东(dōng)西，不屑于显而(ér)易见的东西，认为它们太(tài)过简单。事实上，投资与奥运跳水比赛的计分方式并不相同，难(nán)度系(xì)数并不重要(yào)。能正确投资一家有着(zhe)单一(yī)成功要素、简单(dān)易懂并且可持久保(bǎo)持下去的公司，与投资一家有着多(duō)项竞争变量且复杂难懂的公(gōng)司相比，即使后者已经(jīng)经(jīng)历缜密而深入的(de)分(fēn)析，两者的回报难言孰优孰劣。

责(zé)任编辑：杨红卜

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