外汇商品 | 保持谨慎宽松立 场——评欧央行9月议息会议

欧元，欧央行

欧央行如期降息25bp并技术性调整利率(lǜ)走廊。声明部分认为年内通胀反(fǎn)弹可能性增(zēng)加，继续强调经济(jì)下行风(fēng)险(xiǎn)。今(jīn)明年核(hé)心通胀预测被上调，增长预测被全面下修。尽管重(zhòng)申数(shù)据依赖的重要性，但欧央行依然展现偏鹰立场，给出跳过(guò)10月降(jiàng)息的暗示。会后相(xiāng)关降(jiàng)息预期收敛。

欧元区紧俏的劳动力市(shì)场继续给经济带来支撑、给去通(tōng)胀(zhàng)带来阻力(lì)，在不(bù)衰退的前(qián)提(tí)下，欧央行(xíng)本轮宽松力度也可能有限。下一次降息发生在12月的概率更大，明年起降息节奏或加(jiā)快，但同时缩表节奏也可能加快。信贷脉冲在历史上危机以外时期与增长的相关性较高，在谨慎宽(kuān)松(sōng)之下，信贷受到(dào)的提振有限(xiàn)。基于欧央行BLS调(diào)查，我们构造了欧(ōu)元(yuán)区银行贷(dài)款供(gōng)需综合(hé)指数。该(gāi)指标暗示第(dì)三季度信(xìn)贷(dài)总体状况有望转优。

目前市场认为今(jīn)年10月降息的概率仍有50%左右，倘若预期落(luò)空，支(zhī)持欧元汇(huì)率。欧(ōu)元区经(jīng)济意外指(zhǐ)数出现企稳反弹的迹象，欧元存在支(zhī)撑。关注9月19日凌晨美联储议息会议后(hòu)美(měi)元利空(kōng)出尽，届时欧元存在进一步下行驱动。

事件：欧央行如期降息

北京时间9月(yuè)12日20:15，欧央行公布最新(xīn)议(yì)息结果，降息25bp并收窄(zhǎi)利率走廊 下(xià)端，符合预期。声明部分将原先的“预计今年剩余时间通胀将在当前
水平附近波(bō)动”修改为“预计通胀将在年内再次上升”，同时继续强调经济下行风险。欧(ōu)央(yāng)行全面下调增长预测，上调(diào)今明年核心通胀预测。尽管前瞻指引重申数据依赖的重要性，但欧央行依然显示其偏(piān)鹰立(lì)场，给出了跳过10月降息的暗示。会(huì)后相关降息预期回(huí)落，欧元兑美元(yuán)震(zhèn)荡攀升；德国、意大利10年期国债收益
率短线下挫(cuò)后回升。20：30公布的美国8月(yuè)核心(xīn)PPI略超预期，并未给欧元汇率(lǜ)利率造(zào)成过(guò)多打击。丹麦央行紧随(suí)欧央行降息25bp。

一、“滞胀”压力卷土重(zhòng)来

欧央行将存款便利利率下调25bp至3.5%。此外，如欧央行2024年3月13日公布的货币政(zhèng)策操作框(kuāng)架审查结果，主要再融资操(cāo)作利(lì)率与存款便利利率之间的(de)利差调整为15bp（原(yuán)先为50bp），边际贷(dài)款便利利率与主(zhǔ)要再(zài)融(róng)资操(cāo)作利率之间的利差保持在25bp不变(biàn)。主要再融(róng)资操作和边际贷款便利利率分别降至3.65%和3.90%。此(cǐ)举有望鼓励银行间借贷并强化(huà)货币政(zhèng)策传导。（详见《兴业研究海外宏观报告：德国衰退压力持续，英央行释放鸽派信号——全球宏观晴雨表2024年第三期20240322》）

利率前瞻指引没有
变化。声明部分对通胀前景保持警惕，认为年内通胀反弹可能性增(zēng)加；继续(xù)强调经济下行风险。最新预测进一
步佐证了该观点。欧央行(xíng)维(wéi)持总体通(tōng)胀预测不变(biàn)，但(dàn)指出(chū)近月服务通(tōng)胀高(gāo)于(yú)预期(qī)，因此上调今明年核心通胀预测；由于经济活动仍然低迷(mí)，反映出私人消费(fèi)和投资疲软，略微下调今(jīn)明后年增长预测(cè)，维(wéi)持失业率预测不(bù)变。在预测模(mó)型中，欧央(yāng)行假设今明(míng)后年欧元兑美元中枢分别为1.09、1.10、1.10。

行长拉加(jiā)德在新闻发布会上回答记者问时补充道：

关于通胀：预计将在9月下降，然(rán)后再次攀升。预计2025年服务通胀将下降，需保持(chí)关注(zhù)。同时(sh外汇商品 | 保持谨慎宽松立场——评欧央行9月议息会议í)需注意通胀低于目标的(de)风险。

关于货币政(zhèng)策：重申“数据依赖”并不意味着“数据点(diǎn)依赖”。从现在到(dào)10月会议的时间相对较短(duǎn)。（被市(shì)场解读为(wèi)从现在到10月会议没有(yǒu)足(zú)够的数据来决定是否有(yǒu)必要再(zài)进行一次降息。）只要有需要，（政策）就会(huì)保
持(chí)足够的限制性 。我觉得要保持限制性直至达到(dào)足够水 平(píng)，因(yīn)为(wèi)我们的(de)目标是让通胀及时回到目标。

据路透社报(bào)道[1]，有官员在会后透露(lù)，除非经济增长前(qián)景严重恶化，否则欧央行在10月会议上不太可能进一步降息。

二、谨慎宽松与弱复苏

尽管欧央行全面下调今明后年增长预测(cè)，但从趋势来看，随着(zhe)降息(xī)的稳步推进，欧元区仍能实现弱复苏的局面。欧(ōu)元区紧俏的(de)劳动力市(shì)场继续给经济带来(lái)支撑、给去通胀带(dài)来阻力，在不衰退的前提下，欧央行本轮宽松力度(dù)也可能有限
。一方(fāng)面，正如(rú)欧央行(xíng)所强 调，通胀尤其是核心通胀年内下行前景并不明朗。从财政赤(chì)字(zì)的角度(dù)来看，前期(qī)大规(guī)模财政支出预计将在年内(nèi)支撑核心通胀(zhàng)停留在当前水(shuǐ)平附近，与VAR模型和欧(ōu)央行9月会议预测情形相符；明年才会带动后者顺利下行。这也就(jiù)意味着(zhe)年内欧(ōu)央行可能继续保持谨慎步调，下一次降息发生在12月的概率
更大(dà)，明年起降息节奏或加快。另一方面，根据欧央行货(huò)币分析师调查（SMA）调查(chá)，即使明年降息更为(wèi)密集，缩 表节奏也可(kě)能加快。PEPP项下 缩减规模料从今年的75亿欧元/月(yuè)抬升至150亿欧元/月。

正因如此 ，宽松给增长(zhǎng)回馈的(de)动能相应偏弱。政策利率影响(xiǎng)经济活动的渠道有很多，其中私人部门(mén)新增贷款(kuǎn)是最关键的(de)方(fāng)面之一。根据Biggs, M.（2010）、Drehmann, M.（2012）等人的研究，我们将欧元区 信(xìn)贷脉冲定义为新(xīn)增贷款(kuǎn)占GDP比重在某一段时间内(nèi)的变化情(qíng)况。该指标在历史上(shàng)危(wēi)机以外时期与增长环境(jìng)（如(rú)实际GDP、欧元区ESI等指(zhǐ)标）的相关(guān)性较强。2020年后因疫情、能源冲击和相关政策反(fǎn)应导致被打破的(de)相关性正随着大流行的结束、能(néng)源价格正常化逐渐得到修复。在谨慎宽松的情况下，信贷受到的(de)提振亦有限。

根(gēn)据欧央行的银行借款调查（Bank Lending Survey，BLS），针对欧元区两大主流贷款——非金融企(qǐ)业贷款和(hé)购房贷款，我们以(yǐ)存量占比(bǐ)为权重分(fēn)别对需求、信贷标准扩散指数(shù)加(jiā)权(quán)，后将两(liǎng)者相减(jiǎn)，构造欧元区银行贷(dài)款供需(xū)综合指数。该指标显示(shì)，第三季度信(xìn)贷总体状况有望(wàng)转(zhuǎn)优，为增(zēng)长提(tí)供(gōng)支撑。不过，由(yóu)于调查类指标往往带有一定主观性，银行对(duì)需(xū)求的评估可能倾向于偏乐观(guān)。

三、后市展望

从最(zuì)新官员(yuán)言论来看，即使是鸽派委员对年(nián)内降息亦保持(chí)审慎立场。葡萄牙央行行长森(sēn)特诺8月23日表(biǎo)示，货币政(zhèng)策方面最有可能的举措是继续降息(xī)；对(duì)于9 月，这很容易，而10月的会(huì)议将会很有趣。目前市场认为今年10月(yuè)降息的(de)概率仍(réng)有50%左右，倘若预期(qī)落空，对欧元(yuán)汇率仍有支撑。

美债收益(yì)率对欧元对美元的负面影响在近两周有所(suǒ)弱化，这可能和市场对美国(guó)基本面恶(è)化保持警惕有关，同时欧(ōu)元区要(yào)素影响权重因(yīn)议息会议的增量鹰派信号而(ér)强化。当前(qián)欧元区经济意外(wài)指数出现企稳反弹的迹象(xiàng)，支持欧元(yuán)。关注9月(yuè)19日凌晨美联储议息会议后(hòu)美元(yuán)利空出尽，届(jiè)时欧元存在进(jìn)一步下行驱动。

欧英经济意外指(zhǐ)数相向而行，同时(shí)避(bì)险情绪升温阶段不利于(yú)风险属性更强(qiáng)的英(yīng)镑，欧元兑英(yīng)镑在0.84上方(fāng)站稳。关注9月19日晚英国央行议息表态。

注：[1] https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/ecb-cut-interest-rates-growth-dwindles-outlook-unclear-2024-09-11/

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