风云再起！券商并购重组潮或再次来临！中金中信也曾借此成就龙头地位？

自我国第(dì)一家(jiā)证券公司成立至今已近40年，随着政策导向和市场环境的变化(huà)，市(shì)场掀起了四波并购重组浪潮，由此推(tuī)动了证券行业的高速发展和内部整合,许多券商抓(zhuā)住机遇得以壮大,比如当前的行业龙头中金公司、中信证券。

如今，在政策端，监(jiān)管层明确鼓励培育(yù)一流(liú)投行及投资(zī)机构；在供给端，在行业集(jí)中度(dù)始终维持高位(wèi)的情况下，中小机构或主动寻(xún)求(qiú)被并购；在需求端，资本市场对外开放稳步推进，头部券商将直面海外挑战。我们预计，新一轮券业(yè)并购浪潮落地在即。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：胡翔（东吴证券金(jīn)融行业首席(xí)分(fēn)析师）罗宇康(kāng)（东吴证券金融行(xíng)业研究员）

4月25日晚，国联证券发布公(gōng)告称(chēng)：“正在筹划通过发行A股股份的(de)方式收(shōu)购民生证券控制权并募集配套资金，股票停牌。”这意味着备受(shòu)市场关注的(de)民生证券与国联证券(quàn)整合已经正式按下启(qǐ)动键。

事实上，2023年以来(lái)，一系列政策出台叠加当(dāng)前(qián)行业格局的变化，券商间新(xīn)一轮并购潮或正在来临。历史上，如“分业经营”“综合治理”“一参一控”“扶优限劣”等政策推出后，随着(zhe)市场环境的变化，共掀起了(le)四波并购重组(zǔ)浪潮，由此推动了证券行业的高速风云再起！券商并购重组潮或再次来临！中金中信也曾借此成就龙头地位？发展和内部(bù)整合。

回(huí)溯历史：政策驱动叠加市场化(huà)需求，券业并购浪潮此起彼伏

证(zhèng)券行业早期整合以监管清理乱象和解(jiě)除风险为主，后期整合呈现逐(zhú)步“市场化”趋势。我国证券行业发展历史(shǐ)较短，自1985年1月第一家券(quàn)商即深圳特区证券成立至今尚(shàng)不足四十(shí)年，但(dàn)是(shì)得益(yì)于经济增长机遇(yù)以及资本(běn风云再起！券商并购重组潮或再次来临！中金中信也曾借此成就龙头地位？)市场一系列(liè)基(jī)础性制度改革落地，我(wǒ)国证券行业发展速度较快。截至2023上半年，我国共有141家(jiā)证券公司，行业总资产11.65万亿元，较2003年(nián)已增长近23倍。

在我国证(zhèng)券行(xíng)业的建设历程中，政策导(dǎo)向和市场环境的变化掀起了多起并购(gòu)重组浪潮。早期的1995-2010年期间，行业乱(luàn)象丛(cóng)生，风险暴露较多，监管(guǎn)导向是行业整合。2012年后，行业整合呈(chéng)现市(shì)场化趋势(shì)，券商为了自身发(fā)展(zhǎn)壮大进行兼并收购。行业多次整(zhěng)合推动(dòng)了证券行业的高速发展，造就了一些实力强劲的综合(hé)型券商。

在1985-1995年的10年间，各地金融机构(gòu)纷纷发(fā)起、组建证券公(gōng)司(sī)，截至1995年(nián)底，我国证券公司数量达(dá)到97家，总资产规模超过832亿元。当(dāng)时证券(quàn)公司主要分为三(sān)大类，分(fēn)别为全国性证(zhèng)券公司、各(gè)省/市银行或(huò)财政部等设立的地方性证券经营(yíng)机(jī)构、信托或租赁等非银金融机构设立的兼营性证券机构。

混业经营形成资金的(de)体外循环，为双(shuāng)重(zhòng)体(tǐ)制并(bìng)存(cún)背景下灰色利润的产生创造了条件。如银行(xíng)与(yǔ)其关联证券机构(gòu)私下(xià)互为融通款、券的行为时有发生；信托公司挪用证券(quàn)公司(sī)的客户保证金来归还融资款项等。为防范和化解金融风险，阻断(duàn)混业经营，国家出台了一系列的法律(lǜ)法规(guī)来规范证券业的发(fā)展(zhǎn)，《商业银行法》明确银证分离，《证券法》实施分类管理引发增资扩股、《信托法》明确信证分离，由此掀起(qǐ)行业第一波并购重组浪潮。

银证、信证分离过程中，部分券商通过并(bìng)购(gòu)重组不断壮大。典型代表如广发证(zhèng)券和中国银河证券。广发证券首先借银证分离和信证(zhèng)分(fēn)离的两次契(qì)机，先后收购了近80家证券营业部，完成了自身的原始积累，一跃成为规模较大的(de)券商。中国银河证券的成立，是由华(huá)融、长城、东方、信达和人保(bǎo)等五大信托公(gōng)司所(suǒ)属的证券(quàn)业务部门合并重组，其注(zhù)册资本(běn)金达45亿元，堪称(chēng)当时我国证(zhèng)券业的巨(jù)无霸。在政策推动及(jí)前一阶段证券业完成原始积累后，证券公(gōng)司开始(shǐ)增资扩股(gǔ)扩大规模。比如中信证券在1999年获准增资18亿至21亿元；海通证券于2000年获准增资23.6亿至33.6亿元等。

从(cóng)2004-2006年，证券(quàn)市场运作不(bù)规范的风险暴露，政策引导综合治理。2004年证监会(huì)启动了为期3年的证(zhèng)券公司综合治理工(gōng)作，证券行业第二次并购重组(zǔ)浪潮正式启动。自从(cóng)2001年开始，我国证券市场持续(xù)下跌(diē)、交投清淡，直接打击(jī)了(le)还处于初步发展阶段的(de)证券行业。2001年，28％的(de)证券公(gōng)司(sī)亏损；2004年，全行业亏损(sǔn)103.64亿元。在这(zhè)过程中(zhōng)，我国(guó)证券业长期以来不规范运作的(de)问(wèn)题彻底暴露，比如公司治理结构(gòu)薄弱、挪(nuó)用客(kè)户资产、违规高息融(róng)资(zī)、财报(bào)失真等等，为此，监管(guǎn)于2004年8月开始综合治(zhì)理，行业开(kāi)启第二次(cì)整(zhěng)合。

2008-2010年，同(tóng)业竞争、关联交易等问题暴露(lù)，“一参一控(kòng)”引领整合。

在证券(quàn)公司综合治理实(shí)施过程中，为(wèi)解决部分证券公(gōng)司长期经营(yíng)不善造(zào)成的较大风险，以汇金公(gōng)司、建银投(tóu)资和中信集团为代表的金控平台对这些(xiē)公司进行了全面的资产重组或注(zhù)入，造成了同(tóng)一股东参(cān)股或者控股(gǔ)多家证券公司(sī)的情况，此种股权结(jié)构可能导致(zhì)同业竞争或者关联交易。2008年8月《证券公司监督管理条例》发布，规定一家机(jī)构或者受同一实际控制(zhì)人控制的多家机构(gòu)参股证券公司的数量不得超过两家(jiā)，其(qí)中控股证(zhèng)券公(gōng)司的数量不得超过一家（即“一参一(yī)控”），再一次吹响行业整合(hé)的号角，主要围绕汇金系、建银系、中信系、广发系、明(míng)天系等金融控股平台展(zhǎn)开，共涉及20家左右(yòu)的证券公司。

从2012-2022年，政(zhèng)策扶优限劣，“市场化”并购重组造就龙头。

复苏后的证券行业开始谋(móu)划更大(dà)的发展空间，券商(shāng)做大做强的渴望也变得日(rì)益强烈(liè)，在管理层“扶优限(xiàn)劣”，促进(jìn)证券公(gōng)司向规模化、集团化(huà)方向发展的理念推动下，一股旨在壮大自身综合(hé)实力(lì)的整合浪潮席卷了整个证券行业。境内方面，方正证券并购民族证券以求区位互补、国泰君安收购上海证(zhèng)券实现IPO、申银万国与宏源证券(quàn)并购(gòu)重组整合区位以及业(yè)务资源。跨境方面(miàn)，中信证券于2012年收(shōu)购法国里昂(áng)证券，2014年国金证券收购中国(guó)香港券商粤海证券(quàn)，2015年光大证券收(shōu)购中(zhōng)国(guó)香港最大证券(quàn)经纪商新鸿基(jī)金融集团有限公司70%的股份(fèn)，纷纷布局海外。另外，互(hù)联网企业、银行及其(qí)他实体企业也开启跨界收(shōu)购，如东方(fāng)财富2014年收购宝华(huá)世纪证(zhèng)券，涉(shè)足中国香(xiāng)港证券业(yè)务领域，2015年(nián)9月收购西藏(cáng)同信证券，成为首家获得境内证券业务牌照的互联(lián)网(wǎng)公司。

券商并购收益与挑战并存，合并容易整合(hé)难。回(huí)顾我国(guó)券业(yè)的四(sì)波并购重组浪潮(cháo)，从(cóng)监管引导(dǎo)行业整顿(dùn)清理，逐步转向证券公司(sī)通过市(shì)场化整合做大做(zuò)强。并购重组过程中，证券公司能够迅速形成区位互补、扩大业务规模(mó)，提(tí)高盈利能力与竞争实力。另外，对于注入非上市(shì)券商的上市(shì)券商(shāng)股东来说，还能通过资(zī)产注入享受“流动性溢价”带来的资产增值，获取投资收益。但并不是所有的合(hé)并都一帆风顺，还可能遇到人员流失、文化融合等诸多问题(tí)。例如中投证券被中金(jīn)收购后，投行(xíng)及债承业务均并入中金，阵痛(tòng)期人员大量流失，2019年7月起改名“中国中金财富证券有限公司”，成为(wèi)中金公司零售经纪与财富管理(lǐ)的统一平台，整合效果仍有待进一步观察。申银万国与宏源证券的合并有特殊的历史背(bèi)景，一是申万寻求上市，二是宏源面临(lín)危机(jī)，三是汇金系券商整合(hé)问题，但是合并后两家券商的业务优势和区位优势是否(fǒu)形成了“1+1>2”的整合效应，仍受到市场质疑。

效果分析：快(kuài)速提升规(guī)模与(yǔ)竞争力，刺激券业龙头涌现

我们要分析的第一个案例是中金公司收购中投证券，中(zhōng)金自此开始长期布局财(cái)富管理赛(sài)道。

2011年以前，中金公司始终稳坐国(guó)内投行头(tóu)把交椅，其优势在于承接了众多大型国有企业的IPO项目(mù)。2010年后，随着大型国(guó)企完成(chéng)上(shàng)市，创业板同步推出，上市主(zhǔ)体(tǐ)逐渐转向规模(mó)相对较小(xiǎo)的民企；注(zhù)册制推进，国内投行的通道(dào)作用逐步退减，头部券商纷纷转向资本中介(jiè)业务，以谋求新的增长点。中金公司在承接(jiē)IPO业务(wù)量下降的情况下(xià)，又较(jiào)长时(shí)间内失去了从资本市(shì)场扩充资本规模的机会，制约了(le)资本中介业务的发展。加上公司股(gǔ)权变动带来人事震荡，中金公司的竞(jìng)争地位有所(suǒ)动摇。

为提升综(zōng)合竞争实力并增强行业内(nèi)领先地位(wèi)，2016年11月，中金公司宣(xuān)布以167亿元收(shōu)购中投证(zhèng)券。具体方式为中央汇(huì)金持有(yǒu)中投证券100%股(gǔ)权，以协议转让方式(shì)注入中金公司，中金公司向中央(yāng)汇金定向增发股份(fèn)作为支(zhī)付对价。

经过并(bìng)购整(zhěng)合后，中金公司整体规模(mó)显著扩大(dà)，资本实力大幅提升，主要指标跃升至行业(yè)第一(yī)梯队。总资产(chǎn)从(cóng)2016年年报披露(lù)的1019.48亿元增长至2017年(nián)的2378.12亿元，净资(zī)产从2016年末的184.97亿元(yuán)增长为2017年末的368.92亿元。同时(shí)，中金(jīn)公司进(jìn)一步(bù)夯实(shí)客(kè)户基础(chǔ)，实(shí)现(xiàn)对大、中(zhōng)、小型(xíng)企业及机(jī)构(gòu)、个人客户更为深度的覆盖，构建更为均衡的一、二级市场业务结构，大幅提升公司的综合竞争实力。

此次并购使得中金公司(sī)得以显著扩大市场份额与业务范(fàn)围，经纪业务(wù)市占率稳定爬升(shēng)。同时其长期布局财(cái)富管理赛道，塑造了行(xíng)业标杆(gān)。2019年9月，中投证券更名中金财富，得(dé)益于客户(hù)数(shù)量及资产规模(mó)持续积累(lèi)后(hòu)的价值兑现，在高端客户服务、买方投顾服务、数字化转型等方面表现出较强的创(chuàng)新能力和市场领先性。经过四(sì)年的持续发展，”买方投顾(gù)”业务已然成为财富(fù)管理行业战略(lüè)转型的关键词和行业趋势的(de)指标。2023年，虽然市场交投(tóu)情绪仍相(xiāng)对低迷，中金公司财富管理分部(bù)仍实现营收(shōu)68.75亿元，同比基本持平，其中代销金融(róng)产品业务净收入、投资咨询业(yè)务净收入分别为12.55亿元(yuán)、6.85亿元，在已披露2023年年报(bào)的上市券商中(zhōng)分(fēn)别排名第(dì)2和第1位；用户规模方面，财富管(guǎn)理总客户(hù)数680.38万(wàn)户，较上年增长17% ，客户账户资产总(zǒng)值2.88万(wàn)亿元，较上年增长4.3%。这不(bù)仅体现了市场(chǎng)对中金公司提出的买方投顾模式的广泛认可(kě)，也(yě)显现了其在财(cái)富(fù)管理赛道的领军地位。

第二个案例是中(zhōng)信证券借由外延并购迅速扩展覆盖版图。

中信(xìn)证券(quàn)自2004年起进行兼并收购，成就(jiù)当前(qián)的龙头地位。中信证券起步不算早，在沪深交易所成立约6年(nián)后的(de)1995年才得以成(chéng)立，1999年完成股改(gǎi)，2003年成功上市。至2000年成立之初，中信证券(quàn)仅为行业内排名较为靠前（15-20名左右）的中型券商。2004年起，中信(xìn)证券通过一系列收购，实现外延式扩张，逐步完善业务条线(xiàn)，打开(kāi)全国以及海外市场。

通过收购万通证券(quàn)和(hé)金(jīn)通(tōng)证券(quàn)，中信证券的经纪业务(wù)市场份额大幅提升(shēng)。2000-2003年之间，中信证券的股基交易额市场份额不超过2.5%，行业排名10名开外(wài)。2004年(nián)并购万(wàn)通风云再起！券商并购重组潮或再次来临！中金中信也曾借此成就龙头地位？证券打开山东市(shì)场、2006年并购金通证券打开(kāi)浙(zhè)江市场后，中信证券(quàn)股基成交额市场份额（即(jí)中信证券+中(zhōng)信证券浙江+中信证券山东）大幅提升67%至4.8%，排名行业第6。在2008年经(jīng)纪业务收入占比(bǐ)超过(guò)70%的(de)时代，股基成交额市场份额的大幅提升带动公(gōng)司整体(tǐ)盈利水平(píng)提升。另外，在互联网(wǎng)兴起(qǐ)之前，营业部是证券公司最主要的获(huò)客来源之一，也是服务客户最主(zhǔ)要的窗口。通过对万通和(hé)金通的收购(gòu)，中信证券充实了营业(yè)部数量，也为后续的其(qí)他业务板块萌芽发展提供了良好的基础。

并购重组为中信打开了全国乃至海(hǎi)外市场(chǎng)，快速增强其综合竞争力。万(wàn)通证券地处山东，华夏证券覆盖东南(nán)沿海各个发达城市，金通证券曾是浙江省内最有影响(xiǎng)力(lì)的(de)券商之一，其近期收(shōu)购的广州证券拥有粤港澳(ào)大湾(wān)区的地理优势。里昂(áng)证券业务遍及中国香港、纽约、伦敦等国际金融中心，是中信证券(quàn)参与国际市场竞争的重要窗口。

纵观中信证券的(de)收购史，其并购(gòu)选择一般基于(yú)两种(zhǒng)考虑(lǜ)。一个是收益性价比(bǐ)，如(rú)万通、金通证(zhèng)券被并购，华夏证券被整(zhěng)合时，均(jūn)面临破产危机(jī)，此时(shí)中信证券能够以较低的成本吸纳他们的优质资产。在被中信证券收(shōu)购后，万通、金通、华夏也分别为中信证券贡献了可观的业绩和区位业务资源(yuán)。而中信(xìn)证(zhèng)券2019年1月宣布收购广州证(zhèng)券时，券商板块正处(chù)于历史估值较低点（券商(shāng)板块PB仅为1.2X），由此中信又一(yī)次以相对较低的价格拓展了华南市(shì)场。另一(yī)个是拓展业务链(liàn)条、打开(kāi)区域市场。如收购金牛期货(huò)进(jìn)军期货市场、收购华夏基金奠定公募基金领先地位、收购里昂证券拓展海外市(shì)场、收购昆仑金融进军外汇市场等。

趋势(shì)判断：新一(yī)轮券业并购浪潮落地在即

从政策端来看(kàn)，监管(guǎn)层明确鼓励培育一(yī)流投行及投资机构，推动机构并购整合，头(tóu)部券(quàn)商竞争力提升可期。

2023年11月3日(rì)，为实现中央金融工作会议(yì)所提及的“培育一流投资银行和投资机构”的目标，证监会表态将支(zhī)持头部证券公司通过业务创新、集(jí)团化经营、并购重组等方式(shì)做优做强。2024年3月15日，证监会(huì)发布(bù)《关于加强证券(quàn)公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投(tóu)资机构的意见（试行）》，明确提及(jí)“适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通(tōng)过并购(gòu)重组、组织创新等方式做优做强”，对头部券商(shāng)提升杠杆及证(zhèng)券行(xíng)业并购整合再次表明了支持态(tài)度(dù)。2024年4月12日，新“国九条”正(zhèng)式发布，重复前述《建设(shè)一流投资银行和投资机(jī)构的意见》的表述，监管意(yì)图跃然纸上，证券行业集约(yuē)化经营趋势已不可逆。结合历(lì)史经验来看，我国数次券商并购潮大多(duō)由政策驱动(dòng)，在当前宽(kuān)松政(zhèng)策背景下，新一轮券商并购(gòu)潮已经具备了较好(hǎo)的推进基础。

而券商股权再融资也迅(xùn)速降温，券业发展道路逐渐由资产扩张向集约化发展转变。2023年1月，证监会针对上市证(zhèng)券公司再融资问题(tí)作出(chū)回应，表示作为已上市的证券公(gōng)司(sī)，应该为市(shì)场树立(lì)标杆，提高公司治(zhì)理质效，结合股东回报(bào)和价值创造能力(lì)、自身(shēn)经营状(zhuàng)况、市场发展战(zhàn)略(lüè)等合理确定融资计划(huà)及(jí)方式，切实维护投资者合(hé)法权益。基于以上谨慎的政策基调，2023年，上(shàng)市券商股权(quán)再融资步伐显著放慢(màn)，全年除国海证券的32亿元定增落地外，其余上(shàng)市券商(shāng)尚未有实施定增、配股或发(fā)行可转债。在监管“走资本集约型的专业化发展道路”的要求下(xià)，同业并购成为券商做大(dà)做强的(de)较优方式。

从供给端来看，马太效应加(jiā)剧压力，中小机构或(huò)主动寻求被并购。

近年券业集中度始终处于高(gāo)位。2023年(nián)前三季度，上市券商(shāng)营(yíng)收、总资(zī)产、归母净(jìng)利润市场占有率排名(míng)前10的公司(sī)的市场占有率之和（CR10）分别达到60.6%/64.6%/64.4%，较2016年分别提升0.1%、3.6%、1.8%、，行业集中度始终维持高位，头部效应显著(zhù)。在券业“强者恒强”的竞争环境下，头部券商与中小(xiǎo)券商的业绩表现及盈利能(néng)力差距逐渐拉大。2016年以来，净资产排名行业前15的券商的ROE中位数基本领先净资产排名行(xíng)业(yè)后15的券商的(de)3%-4%。

同业竞争趋烈背景下,中(zhōng)小券商主动求变，股权加速流转。在(zài)券(quàn)业头部效应加剧的(de)背景(jǐng)下，中小券商受限于(yú)牌照价值下降以及传统业务饱和度(dù)提升(shēng)，盈利(lì)能力持续下滑，导致(zhì)股东主动出售股权的意愿(yuàn)增强，中(zhōng)小券商股权流转事件频现。而对于(yú)部分缺乏鲜明业务特色的中小型券商而言，面对马太效应下增长乏力的困境，主动寻求(qiú)被(bèi)兼并重组不失为有效的突围路径。

从(cóng)需求(qiú)端看，资本市场对外开放稳步推进，头(tóu)部券商直面海外挑战。

2019年10月，证(zhèng)监会明(míng)确自2020年(nián)12月1日起(qǐ)，取消证券公司外(wài)资股比限制，国内券业面临重构新局面。2023年10月，中央金(jīn)融工作会议(yì)提出要着力推进金融高水平开放，确保国家金融和经(jīng)济安(ān)全。坚(jiān)持“引进来”和“走(zǒu)出去”并重，稳步扩大金融领域制度型开放(fàng)，提升跨(kuà)境投融资(zī)便利化，吸引更多(duō)外资金融机构和长期(qī)资本来(lái)华展业兴业(yè)。

2023年12月(yuè)，首家新设立的外商独资券商渣打证券获得《经营证券期货(huò)业务(wù)许可证》，并计划于2024年(nián)上半年正式(shì)展业。短期来(lái)看，受限于渠道不足以(yǐ)及后发劣势，当(dāng)前(qián)外资券商尚(shàng)未形成竞争优势，截至2023年末，全市场(chǎng)外资参控股券商数量合计(jì)达到17家，除光大证券(quàn)、中银国际外(wài)，其余外(wài)资券商体量尚有(yǒu)待提升。但是从长期(qī)来看(kàn)，外资(zī)券商在(zài)股东力量加持下(xià)往(wǎng)往具备较强的专(zhuān)业(yè)性，且在(zài)跨境业务(wù)方面具备天然优势，伴随资本市场对外开放程度(dù)逐渐(jiàn)提升(shēng)，其有望对国内券业现有竞争(zhēng)格局造成冲击(jī)。

在当前阶段，国内券(quàn)商较海外头部投(tóu)行在体量上仍存(cún)在(zài)差距。从中美两国头部券商体量对比来(lái)看，截至2023年末，中信(xìn)、高盛、摩根士(shì)丹利的净资产分别为380亿、1169亿、990亿美元，2023年(nián)营(yíng)收分别为85亿、452亿、536亿美元，2023年归母净利润分别为(wèi)28亿、79亿、85亿美元，中美两国头部券商规模尚未处于同一量级(jí)，通过并购重组扩充规模是境内头部券(quàn)商提升国际竞争力的可行(xíng)途径。

监(jiān)管(guǎn)机构对于(yú)券商并购重组态度渐暖，预计后续仍有系统政策(cè)出台，支持国有大型金融机构做(zuò)优做(zuò)强。此外，当(dāng)前部(bù)分券商并购整合进程加速推进（例(lì)如国(guó)联证券已公告筹划通过发(fā)行A股股份的方式收购民生证券），也表明监管的鼓励态度正在逐步(bù)落到实质(zhì)。我们认为，在投资机会上，综合(hé)竞争(zhēng)优势(shì)显著且涉及(jí)并购整(zhěng)合预期的相关标的有望脱颖而出，建议关(guān)注已(yǐ)释放明(míng)确并(bìng)购重组信号的(de)标的。

本文所提(tí)及的任何资(zī)讯和信息，仅为作者(zhě)个人观点表达或对于具体事件的陈述，不(bù)构成推荐及投资建议，不代表(biǎo)本社立场。投资者应自行承担据此进行投资所产生的风险及后(hòu)果。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道风云再起！券商并购重组潮或再次来临！中金中信也曾借此成就龙头地位？