天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化

尹粒(lì)宇，天弘基金固定收(shōu)益部信用债管理组组(zǔ)长、基金经理(lǐ)，拥有10年证券(quàn)从业经历。历任丰隆银行、成(chéng)都银行交易员，南(nán)华基(jī)金固收部副(fù)总经理、基金经(jīng)理(lǐ)。2020年6月加盟天弘基金，现任天弘信利等7只基金的基金经理，截至2023年(nián)四季度末，在管基金规模约161.85亿元。

在2022年四季度，债券市场“画(huà)风突变”，不仅令刚刚跟(gēn)风(fēng)涌入的投资者(zhě)措手(shǒu)不及，也让基金(jīn)经理们感受(shòu)到了“惊心动魄”。回撤的压力公平地落到每一只基金上，有的(de)扛过(guò)了那次寒(hán)冬，有(yǒu)的却在考验中落败。

经历过这(zhè)一(yī)轮挑战，天弘基金固定收益部(bù)信用(yòng)债管理组组长、基金经理尹(yǐn)粒宇更加坚定，一定要(yào)在收益和流动(dòng)性之间保持(chí)均衡，保证高流动性，才能在随时可能发生的尾部(bù)事件中全身而退。

在他看来(lái)，随着利(lì)率(lǜ)逐渐下降，以前单纯追求高(gāo)票(piào)息(xī)的策略不再(zài)行得通，在(zài)未(wèi)来的大环境下，基金经(jīng)理必(bì)须(xū)主(zhǔ)动求变(biàn)，在择时和交易策略方面下(xià)功夫，才能建立(lì)起(qǐ)长期优势。这也是他和天弘基(jī)金一(yī)直努力(lì)的方向。

不做(zuò)信用风险下沉

2022年四季度，债券市场(chǎng)突现大幅波动，市场(chǎng)上一些前期净(jìng)值平稳走高的中短债基金，净值曲线(xiàn)突然掉头向下(xià)，短时间内出现大(dà)幅回撤，刚刚跟风涌入的很多投资者对此措手不及。事实上，有的基金并没有踩雷，只(zhǐ)是因为流动性风险管(guǎn)控(kòng)不到位(wèi)，导致当(dāng)其净值发生回撤时，遭遇了大额赎回，基金经理不(bù)得不将其持仓债券折价“甩卖”出去，从而加剧了基金的亏损，基金(jīn)规(guī)模也迅速缩水。

回想起当时债券市场的(de)“惊心动魄”，尹粒(lì)宇至今都觉得庆幸。他(tā)回忆说：“公募产品所面(miàn)临的普遍问题，在于负债端的不稳定性。天(tiān)弘固收团队更倾向于(yú)保证底层资产的高流动性，以(yǐ)应对客户随时可能发生的赎回。正是因为在收(shōu)益(yì)和流动性之(zhī)间做了均衡，保留了高流动性，才让我(wǒ)们躲过了2022年四(sì)季度大幅的回调。”

尹粒宇认为，天弘(hóng)固收与同(tóng)行(xíng)最核心的区别，就是对于商业模式的理解，对于产品(pǐn)信用资质(zhì)的下沉和对投资者的保护。

“高票息(xī)类的信用债，如果不出现爆雷的情况，净(jìng)值曲线会看起来(lái)很平稳，甚(shèn)至是45度向上，散户非常喜(xǐ)欢(huān)，夏普比率(lǜ)也(yě)会更高。但是问题就在于它的尾部风险。从我们专业(yè)的视角出发，一定(dìng)要(yào)注重客户的保护和流动(dòng)性的管理，假如出现了尾部事件(jiàn)，要随时都能‘全(quán)身而退’且回撤可控，而不是一味追(zhuī)求高收益的排名。单年度来看，我们的产品收益可能很难在市场上有非常耀眼的排名，但长期我们一定是值得(dé)信赖的(de)。”他表示(shì)。

以其管理的一只中长期纯债型基金天弘信利为例，尹粒宇介绍，天弘信利并不(bù)十分追求信(xìn)用层面的超额收益，而(ér)是主要配置(zhì)高等级信用债，再用利率债去做择时，择时成为其(qí)重要的超额收益来源，即基金主(zhǔ)要的风险暴露不在信(xìn)用风(fēng)险上，而是在利(lì)率风险上。通常情况(kuàng)下，从仓位大(dà)体分布看，天弘信利约七、八成的仓位都是高等级信(xìn)用债，再叠加一(yī)定仓位(wèi)的利率债；如果行情不乐观(guān)，采取防守策略，则可能持(chí)仓基本都(dōu)是短久期的信用债。

需要注意(yì)的是，中长债和短债之间很大的区别在于收益分布的特征。尹粒宇(yǔ)介绍，短债久期很短，其收益(yì)可以平均地(dì)分布在每一天。但是(shì)中长债(zhài)收益的很大一部分来源于资本利得，也就是来源于(yú)债券市场的波动，可能几个月就实现了全年的大部(bù)分收益，剩下的时间都处在震荡行情中。专业投资(zī)者或许能够把握(wò)这(zhè)一特征，但是普(pǔ)通个人(rén)投资者往往难(nán)以认识到(dào)这一问题，发现哪只基(jī)金(jīn)收益好就冲进去，但买入之后市场很快就进入了波动的状态，收益率又迅(xùn)速下滑。因(yīn)此，在(zài)这样的特(tè)点(diǎn)下，建议个人投资者不要盲(máng)目追(zhuī)求收益排名，而是(shì)要长期持(chí)有相关基(jī)金产品，才能获得比较理想的收益。

建立“天弘五周期(qī)”模型

近年来(lái)，天(tiān)弘基金通(tōng)过独立(lì)研究，建立(lì)了一套成熟的债券投资模型体系——“天弘五周期”。

梳理当前(qián)市场上的债券基金经理可(kě)以发现，主要有宏观(guān)派和交易派两种流(liú)派，两(liǎng)个流派各有千秋但都不完美(měi)。据(jù)尹(yǐn)粒(lì)宇(yǔ)介绍，天弘固收团队为此花了很多时(shí)间、精力(lì)，致力于解决这(zhè)种不完美。为了更多维度诠释债券的波(bō)动原因，捕(bǔ)捉更多的机会(huì)，经过内部反复研(yán)究讨论，在不断地提出假设-验证-改进后，终(zhōng)于在2020年底打磨出了成熟的“天弘五(wǔ)周期(qī)”债券(quàn)投资模型，搭建起了(le)从宏观到债券(quàn)市场价格的桥梁。

“天弘五周期”模型从宏观(guān)经济周期(qī)、货币政策周期(qī)、机构行为周期、仓位周期和情绪周期五个角度来(lái)分析市场，对债券(quàn)市场赋予时间维度，把握宏观货币周期外的中(zhōng)短周期市场，便于在(zài)多个影响因素共同作用市场时，把握市场的主(zhǔ)要矛盾。每个周期都由一天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化到两位基金经理跟(gēn)踪分析，然后充分讨论形(xíng)成对市场的判断。

首先，时间维(wéi)度从上到下，“天弘五周期”模(mó)型(xíng)跨越长周期、中周期和短周期(qī)；其次，五个周(zhōu)期并非独立存在，而(ér)是有层级的(de)概念，上层周期(qī)通过一定的行为或模(mó)式制约下层周期(qī)。比如宏观经济周期通过经济的上下限制约整个政策周期，政策周期又可通过央行(xíng)的资产负债表向银行、居民的资产负债表传导，从(cóng)而影响(xiǎng)整体债券的行为周(zhōu)期；第三，这些层级(jí)并非并列关系，而是嵌套关(guān)系，要研究其(qí)中某个(gè)周期，就得(dé)首先(xiān)研究上(shàng)层周期(qī)。

总体而言，在(zài)“天弘五周期(qī)”模型中，上两周期（宏观周期、货币(bì)政策周期）将通过预期影(yǐng)响到资产端方(fāng)向的(de)判断，偏胜率层面。而方向(xiàng)性趋势变化(huà)的(de)幅(fú)度，也就是赔率，主要由负债端决定，也就是对应的下三周期。一旦(dàn)负债端出现问题，市场大概率将(jiāng)出(chū)现(xiàn)大幅调(diào)整。在天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化这一过程中，虽然很难做到事前精准预判，但通过下三周期诸多高(gāo)频的跟踪指标，天弘基金能够较快捕捉到信号并(bìng)进行第一(yī)时间的应对，从而较好地控制旗下固收产品的回撤。

有(yǒu)意思的是，天弘基金的债券基金经理，不仅(jǐn)精通固(gù)收领域，还是会写代码懂(dǒng)模型的“高级程序员(yuán)”。“现在我们基金经理基本上绝(jué)大部分(fēn)都要写代码，要会建很多模型，让我们的择时框架能(néng)够稳定运行。与容易情绪化的人脑(nǎo)不同，模(mó)型(xíng)更客观、准确(què)、不易出错。”尹粒宇表(biǎo)示。

他说，“天弘五(wǔ)周期”模型是天弘固收团队集体(tǐ)智慧的结晶，其(qí)背后的分工协(xié)作模式，意(yì)味着天弘固收投资已经告别单打独斗的(de)时代，进入集体作战模(mó)式。五周期(qī)的维度更全面、更准确，能识别出(chū)债券长期主要趋(qū)势，抓住收益率趋势中的主(zhǔ)要波段。

除了依靠五周期模型积极把握(wò)长端趋(qū)势外，个券方面(miàn)，天弘基(jī)金(jīn)也建立了独立、严谨的信评团队来保驾护航。据了解，天弘基金信用(yòng)研(yán)究部是一级部门，归总经理直管，投资决策人不对信用研究员考评，以最(zuì)大程度保证信用研究成果的独立性和客观性。研究员绝对不(bù)会(huì)迎合投资去调整评级，但投资决策人(rén)可以对评级(jí)结(jié)论提(tí)出(chū)质疑和挑战。

当前，天弘(hóng)基金已经建立了20人(rén)以上的信用研究团队，平均从业年限达到5年，已经形成资深研究员、研究员和助理研究员的三级梯队。其中，专职信用研究员(yuán)14名，每人覆盖约400家主体，实现了(le)发行主(zhǔ)体的全市场(chǎng)覆(fù)盖。

择时交易成债(zhài)基关键

“以前，有的(de)基金经理通过做(zuò)信用(yòng)利差就能取得不错的收益，但现在债(zhài)券收益(yì)率整体已经非常低(dī)。在这样的大环境下，单纯的高票息策略(lüè)越来越难以执行(xíng)。在(zài)低(dī)利率环境下，必须要有变化，叠加择(zé)时(shí)和交易的策略，才能建立(lì)优势。”尹粒(lì)宇(yǔ)表示。

年初(chū)以来，债券(quàn)市(shì)场迎来一波亮眼的行情，不过近(jìn)期进入震荡格局。尹粒宇表示，2024年一季度经济整体仍然处于复苏阶段，房地产市场整体表现不尽如人(rén)意，这使得居民整体加杠杆意愿不强。出口是今年一季度增(zēng)长的亮点，这(zhè)给了经济提质增效的(de)时间。债(zhài)券市场的表(biǎo)现超(chāo)出预期，尤其(qí)是超(chāo)长(zhǎng)端的表现，期限利差、信用利差的(de)极限压缩，创下了近10多年来的历史极致水平。

3月以来，尹粒宇(yǔ)分析(xī)，由(yóu)于债券收益率已经下行到低位(wèi)，因此在盘面中显(xiǎn)现出震荡态势，操作难度加(jiā)大。在人民币汇(huì)率有所承压的情况下，债券市场期限利差和信用利差(chà)的极端收敛(liǎn)带来了一定隐忧。

展望后市，尹(yǐn)粒宇表示，刚(gāng)公布的部分经济数据显现上行态(tài)势，但经济的实(shí)际动能如何还需要更多数(shù)据观察，但(dàn)这在(zài)一定程度制约(yuē)了长端利率下行的空间，债(zhài)券市场整体(tǐ)操作机(jī)会不(bù)大(dà)。如果4月经济出现再次放缓的迹象，长(zhǎng)端利率或有机会。信(xìn)用方面，当前(qián)信用利差已(yǐ)处于极限位置，在货币政(zhèng)策偏松的环境下，维(wéi)持中性(xìng)判断。

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