降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态

专题：美联储宣(xuān)布降息50个基点！开(kāi)启降息周期

　　作(zuò)者：信达证券(quàn)解运亮团队 

　　信达证券(quàn)认为，9月降息幅度打破了往常25bp的节奏，背后体现的是通胀权重或有(yǒu)下降，侧(cè)重点或正从通胀转向就业。贝弗里奇曲线(xiàn)开始趋于常态(tài)化，美联储就业和(hé)通胀终究要选一个，后续
降息节奏或更多以稳(wěn)为主。

　　降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态tyle="font-L strong-Bold">核心观点

　　美联储(chǔ)政策的侧重点发生转变。9月FOMC会(huì)议启动降(jiàng)息已成定局，关键是此次降息的幅(fú)度——50bp。海(hǎi)外市场对9月降息预期在会议前几天发生了变化，但期间公布的经济指(zhǐ)标(biāo)最新
值并未显示走弱，这显示出当下开局降息的50bp更多是一次“预防式(shì)”降息。

　　不仅如此，8月核心通胀较7月略有反弹(dàn)，在此(cǐ)背
景下(xià)，9月降息幅度仍打(dǎ)破了往常25bp的降息节奏，我们认为背后(hòu)体现的是通胀权重或有下降，侧重点或正从通胀转向就业。

　　贝弗(fú)里
奇曲线常态化后，美联储就业和通胀终究要选(xuǎn)一个(gè)。过去（2022.05-2024.01）贝弗里奇曲线垂直(zhí)化给劳动力市场的“低失业率(lǜ)”式降温提(tí)供(gōng)了窗口，是美(měi)联储可以在不(bù)大幅增加(jiā)失(shī)业率的 同时降低通胀的一个理由(yóu)。

　　现在情况已经发生(shēng)了变(biàn)化，贝弗里(lǐ)奇曲线开(kāi)始右(yòu)偏，这指向职位(wèi)空缺率继续下降的同时，失(shī)业率存在继续恶化的风险。这也意味着贝弗里奇曲线正常化后(hòu)，更长时间的通胀韧性和更(gèng)长(zhǎng)时间的失业，美联储终究要选择一个。

　　后续降息节奏或更多以稳为主。我们认(rèn)为，美联储这次预防式降息主要目的或在于防止就业市场疲软(ruǎn)过快(kuài)带来的经济风险。

　　美联储后续降息有两种路径：一是延续预防式降(jiàng)息，即幅度(dù)较小的常(cháng)规降息，节奏以稳为主；二是转向衰退式降息，经
济出现明显下(xià)滑后，大幅降息。目前来
看(kàn)，我们(men)认为延续以稳为(wèi)主降息(xī)节奏的可能(néng)性较大。一是我们(men)预计(jì)今年 年底的失业率(lǜ)与(yǔ)9月经济预(yù)测水平(píng)相差无几。第二，核心通胀的顽固一定程度上巩固了(le降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态)后续降息25bp的节奏。

　　正文

　　一、美(měi)联(lián)储政策的侧重点发生转变

　　9月FOMC会议启(qǐ)动降(jiàng)息已成定局(jú)，关键是此次(cì)降息的幅度——50bp。

　　降息开局的50bp是一(yī)次“预防式”降(jiàng)息。截至9月12日，市场对(duì)降息预期的押注仍旧主(zhǔ)要是(shì)25bp，9月13日(rì)-9月17日之间，押注50bp的概率逐步上升。在(zài)这期间美(měi)国(guó)公布(bù)的经(jīng)济数据(jù)包含纽约联储制(zhì)造业指数、消费零售数据、工业产出数据、NAHB房地产市场指数等。

　　从这些公(gōng)布的经济(jì)指标来看，其(qí)最新值都高(gāo)于(yú)前值，并未出现大幅走弱的迹 象，但是市场却在(zài)会前押注了更 大幅度的降息。会议决议结果亦是如此（政策利率(lǜ)区间下调(diào)至4.75%-5.00%），这显示出当下开局降息的50bp更多是一次“预防(fáng)式”降息。

　　“预防式(shì)”降息背后透露出政策的侧重点(diǎn)或发生(shēng)转(zhuǎn)变。8月核心通胀(zhàng)较7月略有反弹，在这份通胀数据下， 9月(yuè)降息幅度打破了往常25bp的降息节奏，我们认为背后体现的是政策的侧重点或正从通胀转向就业。

　　1）在9月经济(jì)预测上，美联储下调了经济增(zēng)速、PCE和核心PCE的(de)预期，但上调了失业率(lǜ)的预期（见(jiàn)表(biǎo)1），不难看出就业(yè)市场的趋软已经引起了(le)美联储的关注（见表2）。不仅如此，美联储主席鲍威尔表示，如果当时(shí)有就业(yè)数据，美联储很可能会在7月份(fèn)就降息，这反映出当前美联储的(de)政策决策重(zhòng)点已经从通胀转向就业。

　　2）8月美国CPI涨幅继续回落，下(xià)降低至(zhì)2.5%，但是海
外市场对通胀下(xià)降的反应并不算热(rè)烈，通胀数据发布后CME仍旧预期降息25bp。究其原因，是8月核心(xīn)通(tōng)胀和7月持平，8月(yuè)通胀回(huí)落主要是能源项引起的(de)波(bō)动(dòng)。

　　二、贝弗里奇曲线正(zhèng)常化

　　贝弗里奇曲线垂直化
给劳动力市(shì)场的“低失(shī)业率”式(shì)降温提供了窗(chuāng)口。职位空缺(quē)率的上(shàng)升通常意味着劳动力市场(chǎng)紧(jǐn)张，这可能导致企业为了吸引和留住人才而提
高工(gōng)资，这在一定程度上可能会推高通胀。

　　反之，职位(wèi)空缺率下(xià)降往往伴随着通
胀回落，但(dàn)就业市场 走软也会体现在失(shī)业率上(shàng)。而过去（2022.05-2024.01），贝弗里奇曲线“垂直化”是美联储可以在不大(dà)幅增加失业率的同(tóng)时降低通胀的一个理由。

　　美国贝弗里奇 曲(qū)线(xiàn)右偏，开始趋于正常(cháng)化。现(xiàn)在情况已经(jīng)发(fā)生了变化，职位空(kōng)缺(quē)率仍在保持趋势下行，但贝弗里奇(qí)曲线开(kāi)始(shǐ)右偏，暗(àn)示“职位空缺数下降”吸收“失业率上行”的阶段趋向于结束。这指向职(zhí)位空缺率(lǜ)继续下降的同时(shí)，失业率存在继续恶化的风险(xiǎn)。

　　这
也意味着贝(bèi)弗里奇曲线正常化后，美联储对通胀 和就业终(zhōng)究要选择一个。要么忍(rěn)受一定(dìng)程度的失业率上升，换(huàn)取通胀继续回落；要么忍受更长时间的通胀(zhàng)韧性，换取失业(yè)率继(jì)续(xù)维持低位。

　　在今年(nián)1月至8月(yuè)的时(shí)间里(lǐ)，失
业率(lǜ)从3.7%回升至(zhì)4.2%，换取了核心通胀从3.9%回落至3.3%。我们认为，美联储这次预防式降息(xī)主要目(mù)的或在于防(fáng)止就业市场(chǎng)疲软过快带(dài)来的经(jīng)济(jì)风险。若年底失业率与美联(lián)储预期(qī)相差(chà)无几，快速调(diào)降利率的可能性不大。

　　三、后续
降息节奏或更多以 稳为主

　　我们认为，9月会议的降息幅度导致市场对后续的降息预期存在“抢跑”，若经济未出现明显下滑，后续降息节奏更多是以稳为(wèi)主。

　　从点阵 图来看(kàn)，美联储官员对利(lì)率区间(jiān)的(de)预(yù)测主要(yào)集中在4.25%-4.50%之间(jiān)，相比于现在的4.75%-5.00%，今年还有50个bp的降息空间(jiān)。但CME预期(qī)却在押注11月降息25bp，12月降息50bp。在美国
经济放缓(huǎn)而非衰退之下，降息节奏或更多是稳中推进。

　　第一，我们预计今年年底的失业率
与9月经济(jì)预测水平相差无几。美联储早期以降(jiàng)低通胀为主要(yào)目(mù)标，当前通胀(zhàng)的降低也让就业市(shì)场出现降温。按照现在美(měi)联储更侧重“稳就业”的逻(luó)辑来看，就业数据对它的(de)路径影响更大。基准情形下，我们假设新增就业人数到2025年底降至零，对应于每月(yuè)递减约5100人，降幅大于目(mù)前的趋势。

　　在(zài)此情形下，2024年底和2025年底失(shī)业率分(fēn)别
为4.3%和5.6%左右。和9月经济预测失业率相比，仅略高于2024年底（4.4%）0.1个百分点。在(zài)失业率接近美联储预(yù)期的情况下
，后续出现“25bp-50bp”降息路径的可能性(xìng)不(bù)大(dà)。

　　第二，核心通胀的(de)顽固一定(dìng)程度上巩固了后续降息25bp的(de)节奏。对核心服务通(tōng)胀的拆分主(zhǔ)要是两部分：住房服务通(tōng)胀(zhàng)和非住房服务通胀（与劳动力市场密切关联）。基(jī)于我们对就业市场的预(yù)测，就业市场走软方向不变下，非住房服务通胀或难再呈(chéng)现上涨趋势，通胀重点(diǎn)在于住房通胀是否可(kě)能反弹。

　　从租金变化来看，租金对通(tōng)胀的压力可能(néng)落在明年，明年核心通胀韧性也可能(néng)制(zhì)约今(jīn)年年底(dǐ)降息的幅度。这意味着越临近今年年底，降息对明年(nián)的影响越近，预防式降息的幅(fú)度越需要谨慎。

　　美联(lián)储后(hòu)续降息有两种路径：一是(shì)延续(xù)预防式降息，即幅度较小的常规降(jiàng)息(xī)，节奏(zòu)以稳为主 ；二是(shì)转向衰退式(shì)降(jiàng)息，经济出(chū)现明显下滑后
，大幅降息。目前来(lái)看，我(wǒ)们(men)认(rèn)为延续以稳为主降息节奏(zòu)的(de)可能(néng)性较(jiào)大(dà)。

　　对于(yú)国内市场而言，美(měi)联(lián)储降息的影响主要(yào)有两方面 ：

　　一是国内货币政策空间被打开。截至8月，国(guó)内PPI同(tóng)比增速依旧为负(fù)，实际利率偏高，国(guó)内对降低利率、降低融资(zī)成本存在诉求。早期因为存在 美联储维持高政策利率的制约，国内(nèi)降(jiàng)息幅度和(hé)空间比较克制。而(ér)美联储降息后，对国内降准降(jiàng)息的掣(chè)肘有望减轻，这(zhè)对
国内市场是个利好。

　　二是降(jiàng)息提振(zhèn)部分海外需求(qiú)，对我(wǒ)国的出口有(yǒu)支撑。美(měi)联储开(kāi)启降息(xī)周(zhōu)期，一定(dìng)程度上有利于(yú)对冲经济下行风险，支撑中国出(chū)口(kǒu)延 续韧性。

　　本文作者：解运
亮（S1500521040002），麦麟玥，来源：宏(hóng)观亮语，原文标题(tí)：《降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归(guī)常态(tài) | 信达宏观》

　　风(fēng)险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况(kuàng)或(huò)需(xū)要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此
投资，责任自负。

责任编(biān)辑：于健 SF069

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态