映恩生物IPO：累亏超12亿已资不抵债核心产品强敌林立市场前景不明

　　近日，映(yìng)恩生物(wù)向港交(jiāo)所提交上市申请(qǐng)，拟通过上市规(guī)则18A寻求在联交所主板上市。摩根士丹利、杰(jié)弗瑞、中信证券 为联席保荐人。据招股书，映恩生物成立于2019年(nián)，致力于为癌症和自身免疫性疾病等患者研发新一代抗体偶(ǒu)联药(yào)物（ADC）创新(xīn)药物。

　　目前，公司拥有四大领先的ADC（抗(kàng)体偶联(lián)药物）技术平台，已经建立起12条ADC管线(xiàn)，包括6款临床阶段管线。据招股书显示，映恩生物部分ADC管线已(yǐ)对外(wài)授权，合作伙伴包括BioNTech SE（BioNTech）、百济(jì)神(shén)州及Adcendo ApS（Adcendo）等，交(jiāo)易(yì)总价值逾(yú)40亿美元。截至(zhì)最后实际可行日期，映恩生物(wù)已从合(hé)作伙伴收(shōu)取预付款项及里程碑款项(xiàng)逾3亿美元。

　　然而，在对(duì)招股书进(jìn)行梳理(lǐ)后发现，公(gōng)司目前仍存在诸多隐忧。从财务数据看，公(gōng)司连年亏损，累亏(kuī)超12亿元已资不抵债，现金流吃紧仅能维持一年(nián)，同时融资成本高昂(áng)，可(kě)赎回可(kě)转债年利率(lǜ)最高达(dá)30%，明股实债意味强(qiáng)烈，面(miàn)临上市(shì)破(pò)产二选(xuǎn)一。从业务看，公司核心产品的市场前景不(bù)明，研发进展最快的DB-1303强敌林立，针对乳腺癌适应症的(de)临床数据不(bù)及多数竞品，另一适应症患者群(qún)体较少，市场空间或有限。DB-1311同靶点尚未有药物上市，目前仍(réng)未完(wán)成Ⅱ期(qī)临床，成药性面临较(jiào)大不确定性，且技术来源于授权(quán)，后续仍将产生里程碑费用。

　　累亏(kuī)超12亿已资不抵债现金(jīn)流吃紧融(róng)资成本高昂

　　映恩生物成立于2019年(nián)，目前尚无商业化产品，几乎全部收入均来自对外授权。2022年、2023年及2024年一季度，映恩生物分(fēn)别确认(rèn)收入160万元、17.87亿元(yuán)、6.41亿(yì)元，但在收到授权费的各报告期内(nèi)，公司仍陷入持续亏损之中，同期亏损分别为3.87亿元、3.58亿元(yuán)、6594万元。

　　截至(zhì)2024年3月31日，公(gōng)司(sī)累计(jì)亏损已达12.22亿元。目(mù)前公司已资不抵债，净负债额已高达10.79亿元。导致公司持(chí)续亏损的原因一(yī)方面在于(yú)高昂(áng)的研(yán)发成本，2022年、2023年以及(jí)2024年一季度，映恩生物与研发活动有关的成本及开支(zhī)（即收入成本及研发开(kāi)支）分别为3.4亿元、9.87亿元、4.9亿元。

　　另一方面(miàn)则在于(yú)公司存在大额与发行优先股有关的以公允价值计(jì)量且其(qí)变动计(jì)入当期损(sǔn)益的金融负(fù)债。在递表港交所之前，公司已先后完(wán)成种子轮、A-1轮、A-2轮、B-1轮、B-2轮融资，所筹总额约1.38亿(yì)美元(yuán)，IPO前投资人包括(kuò)药(yào)明(míng)生物、阿斯利康中金(jīn)基金、天士力国际、七匹狼旗下晟联等机构。

　　IPO前各轮(lún)融资协(xié)议中均包含有赎回特权的对(duì)赌协(xié)议，对赌协议触发的条件包括未能于2021年4月23日（即B轮股份购买协议所定义的首次美元(yuán)交割日期）后4年内(nèi)完(wán)成(chéng)IPO。赎回价格为每股的适用购买(mǎi)价，加上在相关发(fā)行日期至持有人收到全部赎回金额之日的期间内(nèi)产生的所有利息，年利率为10%或30%。

　　截至2024年6月30日(rì)，映恩生物(wù)以公允价值计量且其变(biàn)动(dòng)计(jì)入当期损益的金融负债已达25.69亿元，远(yuǎn)高于公(gōng)司总资产。这也意味着，如对赌协议中的(de)回购(gòu)条款触(chù)发，映恩生(shēng)物根本无(wú)力支付(fù)回购款(kuǎn)，公司(sī)正面临着(zhe)上市或破产二选一的尴尬局面。从回购(gòu)利率看，最高达(dá)30%的年化利率远远超过2%-10%的正常区(qū)间，明股(gǔ)实债意味浓(nóng)烈。

　　从估值(zhí)水平看，完成最后一轮(lún)B+轮融(róng)资后，映恩(ēn)生物未经摊(tān)薄的投后估值为2.03亿美元，全面摊薄(báo)后的(de)投后估值为2.7亿美元。由于创新药行业的(de)特殊性，部(bù)分企(qǐ)业尚处于发展的早期阶段，尚未实现盈利，核心价值逻(luó)辑往往是其未(wèi)来发展的良好预期而(ér)非当期的业绩表现，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真现象(xiàng)。而市(shì)研率是在此背(bèi)景下引(yǐn)入的关键量化估值指标，可作为相关公司的作为(wèi)公(gōng)司(sī)估值参考。

　　按2023年公司研(yán)发费用5.59亿(yì)元人民币计算，公司摊(tān)薄前后对(duì)应市研率分别约2.6倍(bèi)、3.4倍，据Wind数据显示，28家港交所18A生(shēng)物医(yī)药上市公司市研率中位(wèi)数为5.68倍，加权平均数为17.09倍，映(yìng)恩生物估值水平低于行业平均水平。

　　尽管(guǎn)估值的绝对值并不(bù)算高，但估值的增幅仍较为可观。2020年种子轮融(róng)资(zī)时，公司估值（未摊(tān)薄）仅1300万美元，2022年完成B+轮融资后(hòu)，公司估值已(yǐ)达(dá)2.03亿美(měi)元，两年(nián)前大增约14.65倍(bèi)，结合IPO溢(yì)价及赎回条款的年化利率(lǜ)来(lái)看，IPO前投资者仍有不错的获利空间。

　　无(wú)论是低估值融资还是接受高利率的融资成(chéng)本都反应出高研发成(chéng)本(běn)之下，映恩生物自身现金流吃(chī)紧(jǐn)的现状(zhuàng)。截至2024年一季度，公司现金及现金等价物为13.3亿(yì)元，按照今年一季度收入成本及(jí)研发开支4.9亿元估算，公司现(xiàn)金仅(jǐn)能支撑不(bù)足一年。

　　核心产品市场前景不明大适应症强敌林立

　　值得思考(kǎo)的是，映恩(ēn)生物核心产品已进入(rù)临床Ⅲ期，且已通过对外授权与百济(jì)神州、BioNTech等知名药企达成合作，应当不缺乐于(yú)投(tóu)资的风投机(jī)构，为(wèi)何却要接受低(dī)估值、高利率融资？对招股书进行梳理后发现，其原因或(huò)与公司在(zài)研管线的市场前景有关。

　　就产品(pǐn)而言，映恩生(shēng)物目前共有6款临床阶段管线，其中HER2 ADC DB-1303、B7-H3 ADC DB-1311为(wèi)公(gōng)司的核心产品(pǐn)，针(zhēn)对不同适应症的最高研发进展(zhǎn)分(fēn)别处于临床Ⅲ期，临(lín)床Ⅱ期。

　　DB-1303主要适应症包括HER2表达的子宫内膜癌(ái)以及HER2低表达乳(rǔ)腺癌(ái)。从市场前景看，得(dé)益于公司的差异化布局策略，HER2表达的子宫(gōng)内膜癌竞品较少，但(dàn)本身市场空间(jiān)同样有限。由于DB-1303海外(wài)权益已授权于BioNTech，因此仅参考国内(nèi)患者(zhě)群(qún)体。根(gēn)据国家癌症中心近日发布的(de)2024年全国癌症报告(gào)，2022年我国子宫(gōng)内膜癌(ái)（子(zi)宫(gōng)体癌）发(fā)病(bìng)人数仅7.77万人，在所(suǒ)有癌症中(zhōng)排(pái)名第15位，患者群(qún)体较小。

　　另一(yī)适(shì)应症HER2低表达乳腺(xiàn)癌虽为患病人数排名第六的大癌种，但不乏包括第一三共DS-8201、恒瑞医药SHR-A1811在内的诸多强力竞品。从临床数据看，招股书(shū)显示，在接受过预先治疗的HER2低表(biǎo)达(dá)乳腺癌(ái)患者中，ORR为38.5%；在接受过(guò)预先治疗(liáo)的HER2阳性乳腺(xiàn)癌患者(zhě)中，ORR为50%。

　　非头对头对比来(lái)看，第一三共的(de)DS-8201在接受(shòu)过(guò)预先(xiān)治疗的HER2低表(biǎo)达乳腺(xiàn)癌患者中，ORR为52.3%；在接受过预先治疗的HER2阳性乳腺癌患(huàn)者中(zhōng)，ORR为60.9%。恒瑞医药SHR-A1811在对应的适(shì)应症中的ORR分别为55.8%、81.5%。此外(wài)，荣昌(chāng)生物(wù)的RC48、科伦博泰的A166、复星医药的FS-1502等品种(zhǒng)在重(zhòng)合适应(yīng)症中的(de)临(lín)床数(shù)据表现均优(yōu)于DB-1303，且相关(guān)品种目前均处于临床Ⅲ期或NDA阶段。

　　另一(yī)款核心产品DB-1311同样面临挑战。截至目前，全球尚无靶向B7-H3药品获批上市，仅一(yī)款B7-H3单抗向FDA递交上市申请，但于2022年底遭FDA拒绝。而映恩生物的DB-1311目前尚未度过临床(chuáng)Ⅱ期的新药研发“死亡之(zhī)谷”，未(wèi)来能否成药面临较(jiào)大不确定性。

　　此外，从技术来(lái)源(yuán)看，DB-1311的单抗是由映恩生物(wù)自药明生物(wù)引进而来，后续或仍需向其支付(fù)里程碑付款。招股书显示，2022年5月26日(rì)，映恩生物(wù)与药明生物间(jiān)接全资附属公(gōng)司WuXi Biologics订立许可（金麒麟分析师(shī)）协(xié)议，获(huò)得了(le)B7-H3抗体。WuXi Biologics可就B7-H3抗体于ADC领域的使(shǐ)用可能(néng)有资格收取合计不超过56.75百万美元的里(lǐ)程碑款项(xiàng)，及就其在其他(tā)领域的各种(zhǒ映恩生物IPO：累亏超12亿已资不抵债核心产品强敌林立市场前景不明ng)药物形式(shì)中的使用可(kě)能收取(qǔ)不超过39.725百万美元的里程碑款。

责任编辑：公司(sī)观察

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