谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏

登(dēng)录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等(děng)级

　　近日，《黑(hēi)悟空》游(yóu)戏火爆出圈，重燃中国游戏行(xíng)业(yè)热情。随着半年报(bào)收官，A股的游戏公司业绩表现又如何呢？

　　Wind数据显示，申(shēn)万(wàn)二级(jí)游戏行业26家公司中，今年上半年营收为445.69亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)4.8%；净利润为46.02亿元，上年同期(qī)为70.75亿元，同(tóng)比大(dà)幅下滑34.95%。A股游戏公司整体呈现出“增收不(bù)增利”特征。

　　谁是买量王？三七互(hù)娱（维(wéi)权(quán)）上半年耗资50亿

　　今年上半年，在申万二级(jí)26家A股(gǔ)游戏企业(yè)中(zhōng)，三七互娱营收(shōu)排名(míng)第(dì)二，净利润排名第一，但净利率水平却仅排名第九。值得注意的是，净利率排(pái)名(míng)第一的巨人网络净利率高(gāo)达50.48%，而三七互娱的净(jìng)利率却仅为13.7%。为何差(chà)距如此之大？

　　这或不得不提三七互娱的买量模式。

　　三七互娱(yú)通过以字节、腾讯等为代表的媒体渠道将互联网用户(hù)导入游戏产品，用户在使用游戏产品的过(guò)程中付费购买游(yóu)戏道具，从而产生充(chōng)值收(shōu)入。对于主要媒体渠道商与(yǔ)发(fā)行人采用不同结算方式下的(de)商务条件存在差异，通常在预(yù)付方式下给(gěi)予下游(yóu)游戏厂商的商务条件(jiàn)更加有利。三七互娱直接预付充值或通过代理商为发行人预付充值的终(zhōng)端媒体主要包括字节(jié)有限(xiàn)公司旗（金(jīn)麒(qí)麟分析师）下的抖音等平台(tái)以及(jí)腾讯公司旗下的广点通(tōng)、腾讯QQ、微信等平台。

　　在这种模式(shì)下，三七互娱的销售费用居高谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏不下。2019年至(zhì)2023年及2024年半年报，公司(sī)总营收合计为860.28亿元(yuán)，而(ér)同(tóng)期销(xiāo)售费用则高达(dá)482.59亿元，销售费用占营收近六成。

　　今年半年报显示，公司的(de)销售费用高达53.6亿元，同比增长(zhǎng)25.26%。对此，公司称，其主要系公司持续增大《寻道(dào)大千》《霸业》《无名之辈》《灵魂(hún)序章》等(děng)游戏的流量投放(fàng)，使得报(bào)告(gào)期内(nèi)互联网流量(liàng)费增加。我们发现(xiàn)，公司仅流量费用高达50亿元。

　　三七(qī)互娱如此之大的销售费用，在行业遥遥领先。24年上半(bàn)年，三七互娱销(xiāo)售费用位(wèi)居榜首。值得注意(yì)的是，第二名世纪华(huá)通（维权(quán)）与三七互娱营收相当(dāng)，但其销售费用仅为29.1亿元，三(sān)七互娱销售(shòu)费用较其多出84%。

　　需要指出的是，世纪华通今(jīn谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏)年上半年(nián)营收(shōu)增速超50%，而(ér)三七互(hù)娱营收增速(sù)仅(jǐn)为18.96%。换言之，三七互娱投入更大的销售费用并未换来更高的增长，这种买量增(zēng)长模式可持续性是不是需要重估？买量边际效应或值得投资者需要警惕。

　　三七互娱的成长性与财(cái)务真实性的两大雷区？

　　第一，在海外(wài)收入增长上，三七互娱与世纪华通表(biǎo)现出(chū)云(yún)泥之别。

　　2024年1—6月，中国自主研发游戏海外(wài)市场实际销售收(shōu)入(rù)为85.54亿美元，同比增长4.24%，主(zhǔ)因是部分新(xīn)上线产(chǎn)品出现爆款，带来(lái)明显增(zēng)量(liàng)。

　　Wind数据显示，世纪(jì)华(huá)通海外(wài)收入高达50.19亿元，同比增长为115.28%；而三七互娱海(hǎi)外(wài)收入为(wèi)28.98亿元(yuán)，同比下滑4.27%。

　　需要(yào)指出的是，三七互娱海外收入持续下挫。2023年三七互娱境外营收自2017年以来首度出现负增长，同比小幅下滑3.12%。对于游戏(xì)行业，游戏出(chū)海被视为行业第二增长曲线。三(sān)七互娱海外收入受挫(cuò)，其未来(lái)成长(zhǎng)性(xìng)或有待进一步观察。

　　第二，立案调查风险仍未出(chū)清。

　　因涉(shè)嫌信(xìn)息披露(lù)违法违(wéi)规，三七互娱及其实际控制人兼董(dǒng)事长李卫伟和(hé)公司副(fù)董事长曾谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏开天曾于2023年6月27日被监管立案调查。业内(nèi)人士(shì)表示，信息披露违规主(zhǔ)要集中(zhōng)在财务造假、对外担保、关联交易、资金占用、重大涉诉情形、重大债权债务、未按期披(pī)露定期报告等方面。而对(duì)于三(sān)七(qī)互娱究竟(jìng)哪(nǎ)方面违规，目前仍然(rán)是一个谜。

　　由于三七互娱立案调查尚未有(yǒu)最终(zhōng)结论，审(shěn)计机构(gòu)表示无法判断立案调查结果对三七互娱财务报表的影响(xiǎng)程度，无法对立案调查所涉事项披(pī)露(lù)的(de)充分性和恰(qià)当性(xìng)做出准确(què)判断，故对2023年年报出(chū)具了(le)带强调事项段的(de)无保留意见(jiàn)类型的审(shěn)计报告。上述强调(diào)事项段(duàn)中涉及(jí)事项(xiàng)审计机构认为对三(sān)七互娱2023年度财务状况和经营成(chéng)果无重大影响(xiǎng)。

　　然而，我(wǒ)们对三七互娱财报数据表现也疑惑重重。

　　其一，一年以上预(yù)付款周期为何(hé)大幅超同行水平？有无异常？

　　近年公司的预付款也常年(nián)维持10亿水平的高位。截止2024年上半年，公司的预付款为10.4亿元。需要强调的是，公(gōng)司预付款近年(nián)增长(zhǎng)迅猛。由(yóu)2018年年末的1.94亿元飙(biāo)升至2019年年(nián)末的6.61亿元。

　　颇为疑(yí)惑的是(shì)，公司(sī)的一年以上的预(yù)付款占比(bǐ)进一步大幅(fú)上升。年初一年以内的预(yù)付款占比为82.31%，今(jīn)年半(bàn)年报(bào)末则占比为72.85%。换言之，公司一年以上预付款占比大幅攀升，对应金(jīn)额(é)近3亿元，其中(zhōng)三年以上预付款超6500万元。

　　对于一年以(yǐ)前(qián)前(qián)五大预付(fù)款，公司给出的原(yuán)因主要(yào)为“游戏(xì)未上线，预付版权金未开始摊销、分成未开始结算”。这属(shǔ)于行业惯(guàn)例还是其他原(yuán)因造成，为(wèi)何(hé)三七(qī)互娱预付款账期如此长？我们以(yǐ)销售费用第(dì)二(èr)的世纪华通进行(xíng)比对，其今年上半年末(mò)的一年(nián)以内的预付(fù)款占比九成左右，且期初期末变(biàn)动不大。

　　对(duì)于异常(cháng)的预付款现象，鹰眼预警系(xì)统提示，建议关注预付对象的性质、业务模式和营业成本结转情(qíng)况，分析预付账款增长的原因及合(hé)理性，是否存在跨期(qī)结转成本等(děng)情况，预付账款性质、关(guān)联关系、产生(shēng)原因、是否存(cún)在非(fēi)经营性(xìng)资金占(zhàn)用的情形。

　　值得注意的是，我们曾根据公司披露的预付款名称发现数据口径不一致情形(xíng)。

　　2019年12月(yuè)31日(rì)、2020年6月30日，三七互娱的第一大预付款方为“上海晶(jīng)炙信(xìn)息技(jì)术有限公司”（以(yǐ)下简称“上海晶(jīng)炙”）。三七互娱2019年年末预付上海晶炙1.9亿元(yuán)，占(zhàn)预付(fù)款总额(é)之比28.79%；2020年半年报末(mò)预(yù)付其2.12亿(yì)元，占预付款总额之比为32.72%。

　　上(shàng)海晶炙是(shì)由省广集团于2019年3月1日设立(lì)成立的，属于省广(guǎng)集团100%控股的全资子(zi)公(gōng)司。公开资料(liào)显示，上海晶炙2019年(nián)全年收入仅为4643.5万(wàn)元，远小于其预收款。

　　一般情(qíng)况下，三七互娱对上海晶(jīng)炙的预付款反馈(kuì)到省广集(jí)团则在预收款上体现。然而，根据(jù)省广集团预收款科目“合同负债(zhài)”发(fā)现，2020年(nián)半年报公司合同负债合计为(wèi)1.89亿元。其(qí)中(zhōng)一年(nián)以内(nèi)预收款为1.77亿元。从数据可以看出，三七互娱(yú)的2.12亿元显然超过省广集团(tuán)整体预收款。此(cǐ)外，省(shěng)广集(jí)团2019年一年以上的预(yù)收款并未见三七互娱身影。

　　此外，公司其他非流动资产23年新(xīn)增一(yī)笔预付构建长(zhǎng)期资产，对应金额超9亿元，这使得其他非流动资产由10亿水平飙升至22亿水平。颇为蹊跷的是(shì)，24年这笔预付构建长期资产的(de)资金消失，但是其他非(fēi)流动资产(chǎn)依然维持20亿(yì)以上(shàng)的规模。

　　其二，公司预付(fù)款飙(biāo)升的同时，净利率也呈现出持续下滑态势，增(zēng)收不增利真的是(shì)只是因为买(mǎi)量造成的？

　　我们(men)发现一个现象，就是三七互娱随着预付款持(chí)续高(gāo)位下，公司的营收规(guī)模也极(jí)具膨胀。今年上半年的营收规模一举大幅超过2018年全年规模。

　　然而，三七互(hù)娱似乎空有规模，净利率却持续下滑。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，公司在资产与负债端表(biǎo)现出两大异常，其一，存贷(dài)双高；其二，应付票据显著异于同行。

　　截止24年上半年报告期期末，公司(sī)的货币资金、交易性金融资产及相关定期存款累计近百亿(yì)元(yuán)，其中定期(qī)存款(kuǎn)及(jí)大额存单超30亿元。公司同期存在超17亿(yì)元的短期借款，其主要为(wèi)质押借款。这种存贷双高背后究竟为何？是基于境内外(wài)息差套利还是另有其他原因？

　　有(yǒu)投资者也发出相关疑问，有投资者发(fā)出疑问：贵司2020中报显示非受限货币资(zī)金共33亿元，而(ér)利息收入只有2237万元远小于七天(tiān)通知存款利率(lǜ)1.35%，而且贵司账(zhàng)面上(shàng)也并不缺钱，为什么要急着贴现8个亿的银行承兑汇票呢？

　　与(yǔ)此同时，公司的应付票据也显著(zhù)异于同行。今年上半年，公(gōng)司的应付票据款一举飙升至15.39亿(yì)元水平。

　　我们对比世(shì)纪华通(tōng)，其应付票据却(què)极低，24年半(bàn)年报应付票(piào)据仅为5400万元。

　　为何三七互娱应付票据金额如此异于同(tóng)行(xíng)水平(píng)？对(duì)于三七互娱飙升的票据资金(jīn)，鹰眼预警(jǐng)提示，需要投资者关注是否存在(zài)票据(jù)融资情况。

　　对于票据问题，相关投资者也在互动易发出相关质(zhì)疑。

　　有投资者表示(shì)，贵公(gōng)司中报(bào)显示有14亿交易性(xìng)金融资产为(wèi)受限资(zī)产，原因是票据保证金，但公司应付票(piào)据(jù)总额只有5.4亿(yì)，为什(shén)么需要这么多保证金？对此，公司称公司中报披露(lù)使用受限的14亿交易性金融资产主要系应付票据余额5.4亿及短期借款8.89亿银行承兑汇票(piào)贴现(xiàn)的保证金。

　　基于投资者疑问及公司互动易的答复，三七(qī)互娱部分有(yǒu)息债务或可能是部(bù)分票据(jù)贴现所致(zhì)。公司账面(miàn)资金宽裕，为何(hé)需要进行相关贴现？这又是(shì)否符合相(xiāng)关业务逻辑？

　　对于游戏的运营模式，大致分(fēn)为自主运营模式与第三方联合运营模式等主要模式(shì)。对于自(zì)主运营(yíng)模式下，用(yòng)户(hù)直达(dá)自营平台，无(wú)账期，且收入属于总额法确认，公司业(yè)务规模在总额(é)法加持下会被放大；而联营模式下，属于净额法确认，三方分账模式可能会有账期。基(jī)于此，三七互(hù)娱存贷双高背后(hòu)的票据贴现，是否意味着公(gōng)司出现联营业务模式(shì)？需要强调的是，相(xiāng)比总额(é)法，若净额法加持(chí)下，相关业务收入规模增长不仅将会大打折(zhé)扣，同时由于账期(qī)的存在也会使(shǐ)得公(gōng)司增(zēng)长(zhǎng)质量大打折扣。我们疑惑(huò)的是，三七互娱的收入质量是否需要(yào)投资者重新审视？

责任编辑：公司观察

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏