老乡鸡等餐饮企业IPO失败启示录：打铁还需自身硬

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蓝鲨导读：高昂的(de)上市失败(bài)代价

作者 | 陈世锋

编(biān)辑(jí) | 卢旭成

二度(dù)冲击上市的小菜园终于如愿以偿。

前不久，中国证监会披露了关于 Xiaocaiyuan International Holding Ltd．（小菜园国际控股有限公(gōng)司，以下简(jiǎn)称(chēng)“小菜园”）境外发行上市备案通知书。公(gōng)告显示，公司拟发行不(bù)超过2.18亿股普通股并在(zài)香港联合交易所上市(shì)。

今年以来，小菜园两度冲刺IPO。1月(yuè)16日，小菜园就首次递表港交(jiāo)所，6个月过期失效后，又在7月(yuè)16日再(zài)次递表港交所，并最终获(huò)备案发行。

进入2024年(nián)，餐饮(yǐn)企业(yè)IPO的数量并不多。除了小菜园外，仅(jǐn)有绿茶餐厅6月(yuè)19日第四次递表港交所(suǒ)在市场上掀起(qǐ)微澜。

事实上，餐饮企业一(yī)直存在上市难的问题。抛开所谓(wèi)的“红黄灯”政策限制(zhì)外，在(zài)港股上市也并(bìng)不容易。在港交所2600多家上(shàng)市公司中，餐饮行业上(shàng)市(shì)公司的(de)占(zhàn)比仅有0.27%。

回头来看，中国餐饮企业共有三次上市潮：

第一次大(dà)约在2008年前后，全聚德、味千拉面（中国）上市，拉开了中国餐饮首次上市帷幕(mù)，但(dàn)在2009年湘鄂情登陆A股后很快终(zhōng)结。

第二次大约在2015年(nián)前(qián)后，呷哺(bǔ)呷哺、周黑(hēi)鸭、海底(dǐ)捞等(děng)企业纷(fēn)纷在港股上(shàng)市，绝味食(shí)品（维权）成功登陆A股。

第三次大(dà)约在2020年左右，九(jiǔ)毛九、达(dá)美乐中国等成功登陆港股(gǔ)，老乡鸡、老娘舅、捞王、七欣天、乡村(cūn)基等接(jiē)二连三递交招股(gǔ)书。

然而，这波声势浩大的(de)餐饮企业上市(shì)潮在2023年几乎已经落下帷幕，有企业选(xuǎn)择主动(dòng)终止，也有放弃主板转道新三板……餐饮企业想要上市果真很难。

打铁(tiě)还需自身硬

有人将餐饮企(qǐ)业上市难(nán)归结为政策限制，但归根结底还在于餐(cān)饮企(qǐ)业本身存在着(zhe)不小的问题，自身实力(lì)不够硬。

比如(rú)，老乡鸡曾被业内寄予厚望，被称为“中(zhōng)式(shì)快餐第一股”的种子选手，但证监会的质询让老乡鸡(jī)的经营状(zhuàng)况暴露在世人眼中。尤其是在上(shàng)市的(de)重要关头，老乡鸡(jī)被(bèi)爆出报告期三年累计共有1.6万人次未交社保、2.45万人(rén)次未缴(jiǎo)纳公积金，深陷负面舆论漩涡。

这仅仅是餐饮企(qǐ)业在上市之前(qián)必须(xū)要考虑的(de)一个问(wèn)题。实(shí)际上，纵观未能如愿上市的(de)餐饮企业(yè)，可能都存在如下通病：

1、家族企业为主。餐饮企业创始人大(dà)多出身于草(cǎo)根，普遍存在家族式的管理(lǐ)方(fāng)式，且家(jiā)族股(gǔ)权重度(dù)偏高，即(jí)便是经过(guò)上市稀释后，创(chuàng)始人家族依然把控着公司(sī)的管(guǎn)理权、话(huà)语权。

比如，老乡鸡很少对外融资，其招股书显示，束从轩、妻子张琼、儿子束小龙、儿媳董雪、女儿束文，5名家族成员为公司(sī)实际控制人。创(chuàng)始人束从(cóng)轩担任董事长(zhǎng)，其子束小龙担任副董事长、儿媳董雪担任董事和副总经理，二人与束从轩女儿束文通过合(hé)肥羽壹、青岛束董(dǒng)合计持有老乡(xiāng)鸡61.55%的(de)股(gǔ)权，另外束小龙和束文合计直接持股29.77%，三人共(gòng)持有老乡(xiāng)鸡91.32%的股份。

值得注(zhù)意的是，创始人束从轩并未持股，但持有绝对话语权。招股书中表示，为了进(jìn)一步巩固(gù)家族成员(yuán)对公司的控制关(guān)系、保持公司治理的平稳运行，公司实控人签署了《共同控制协议》，约(yuē)定在董事会(huì)、股东大(dà)会(huì)提(tí)案及表决时保持一(yī)致意见，如不能达成(chéng)一致(zhì)意见的，以束从轩的意见为准。

而即便是经过多轮(lún)融资的德州扒鸡，在IPO之前，崔贵(guì)海、崔宸、陈晓静持股比例分别为(wèi)25.06%、22.22%和2.22%，而这三人是一家人，也是共同实(shí)际控制人。在招(zhāo)股书的风险提示中，德州扒鸡也表示，“如果内部控制(zhì)制度不能得到有(yǒu)效(xiào)执行，可能会使法人治理结构不能有效发挥作用。”

2、地域性扩张难题。中式餐饮，几乎都有明显的地域特(tè)色(sè)，这与(yǔ)中国人的口味差(chà)异不无关系(xì)，也为餐(cān)饮企业的连锁化扩张(zhāng)带来不小的(de)困难。

比如，老乡鸡主要经(jīng)营肥西老母鸡汤、凤(fèng)爪蒸豆米、梅菜扣肉、葱油鸡、鸡(jī)汤娃娃菜、农家蒸蛋等特色菜品以(yǐ)及面食、粥品、饮料等，并开了近千(qiān)家门(mén)店。但值得注意的是，拥有近(jìn)千家(jiā)门(mén)店(diàn)的老乡鸡仅覆盖8座城市，且大部分新(xīn)增(zēng)门店仍然开在安徽省内。除了华东地(dì)区的江苏、湖北、上海等城市，老乡鸡在其他(tā)城市(shì)的门店数量均低于20家。

老娘舅以“招牌米(mǐ)饭+中餐主菜”为中心，但截止(zhǐ)招股书申报的(de)2022年6月，老娘舅在长三角(jiǎo)区域共开设了391家“老娘(niáng)舅”品牌连锁中(zhōng)式快餐(cān)门(mén)店。其招股书数据也显示(shì)，过去几年仅(jǐn)浙江(jiāng)地区在公司(sī)总(zǒng)营收当中的贡(gòng)献度就达到了近60%，如果再加上江苏这一数字将能达到90%，营收占比很明显集中在江浙两省。

而佐餐(cān)卤味德州(zhōu)扒鸡，主要实行直营+经销双轨并行的(de)销售模式，但(dàn)是无论是直营店情况还是(shì)加(jiā)盟商，山东都占据绝对优势，2022年(nián)上半年，其90家直营门店中有80家来自(zì)山(shān)东省，485家加盟(méng)店山东(dōng)省占了372家。

即便是标准化程度较高的火锅业态(tài)，七欣天的绝大多(duō)数门(mén)店在包括江苏在内的华东地区（230+），捞王的大部分门店分布江浙(zhè)沪地区（120+）。

这意味着，一旦餐饮企业的(de)布局重心(xīn)区域发生(shēng)严重事件，将会(huì)对企业(yè)的经营造成不小的问题(tí)（比如疫(yì)情(qíng)期间上海(hǎi)封控等。）

3、餐厅运营房租、人(rén)工成本高。对于(yú)中(zhōng)式餐饮来(lái)说，由(yóu)于消费者对于(yú)色(sè)香味等方面的追(zhuī)求，导致餐厅经营离不(bù)开经(jīng)验丰富的(de)厨师(shī)，新鲜的食材，加上每(měi)隔几年(nián)一次的(de)重新装修，以及(jí)优势(shì)门店(diàn)位置(zhì)的选定(dìng)，这都会餐厅运营带(dài)来巨大的(de)成本压力。

在此情况下，一些餐饮企业采(cǎi)取了(le)“外包”的方式以降低员工社保等方面(miàn)的成本。比(bǐ)如，七欣天在2020年选择与第三方人力公司(sī)合作，外(wài)包员工成本在集团员工总(zǒng)成本中的占比(bǐ)从2020年的18.9%持续攀升至(zhì)2021年三季度末的48%，成为七欣(xīn)天集团劳动力的主(zhǔ)要来源(yuán)。

不过，劳务外包极有可能产生企业与正式员工之(zhī)间的纠纷，此前(qián)，老乡鸡招股书中1350名劳务派遣人员(yuán)中，978人为公司前(qián)员工曾引发质疑，认为老乡鸡IPO前(qián)，存在强行要求员工转(zhuǎn)劳务派遣迹象。

然而，即便是采用了一些(xiē)降本的措(cuò)施，餐(cān)饮企业的业绩并(bìng)没有得(dé)到(dào)明显(xiǎn)改(gǎi)善。比如，老乡鸡报告期内的毛利率分别为20.61%、19.04%、19.10%和18.91%。老娘舅报告期内综合毛(máo)利率分别为17.76%、14.58%、16.40%和12.32%。作为高端火锅品牌，捞王的净利润率从(cóng)2019年开(kāi)始一直在下滑，2021年(nián)上半年的净利润率仅为3.3%。

4、食品安全问题(tí)频出。食品安全不仅(jǐn)是消费者最(zuì)关注的(de)问(wèn)题，也影响到餐(cān)饮(yǐn)企业的信誉和(hé)长期发展，也是(shì)餐饮企(qǐ)业(yè)能否上市的重要原因之一。

但实际上，千防万防，食品安全难防。比如，七欣天(tiān)以海鲜火(huǒ)锅(guō)而著称，即便是具(jù)备了原料端的供应链壁垒，海鲜难以保存的原(yuán)材料属性(xìng)仍旧成为(wèi)七欣天无法完(wán)全规避的隐患。公开报道(dào)显示，七欣天多次(cì)因食品安全问题被处罚或投诉。

老乡鸡也同样如此。从创立(lì)至(zhì)今，老乡鸡包办(bàn)了从养殖基地-中(zhōng)央厨房-冷链物流-餐(cān)饮门店的所(suǒ)有环节，是(shì)行业内唯一的全产业链模式。但根据招股书，2019-2022年上半年，老乡鸡因食安等问题的赔款罚款支出分(fēn)别为186.49万(wàn)元、389.27万元(yuán)、646.12万元、228.53万元。

高昂的失败代(dài)价

在明知(zhī)自身实(shí)力不足(zú)的情况下，餐饮企业依然决然提交(jiāo)申请，最终上市未果(guǒ)，“带病申报”“侥幸闯关(guān)”的企业或将付(fù)出高(gāo)昂的代价(jià)。

以老乡鸡为例，其披露的招股书显示，2019年末(mò)、2020年末和2021年末，老乡(xiāng)鸡员工总数分别为12844人、15400人和14503人，其中未缴纳社保（养(yǎng)老(lǎo)、医疗、失业(yè)、工伤(shāng)、生育五项保险）的人数分别为(wèi)8035人、6135人、1874人，未缴纳比例分别为62.55%、39.84%和12.92%；未缴纳住房(fáng)公积金的人数分别为12844人、9731人和2012人，未缴(jiǎo)纳比例分别为100%、63.18%和13.87%。

综合来看，报告期三年老乡鸡累计(jì)共有1.6万人(rén)次未交社保、2.45万人次未缴纳公积金。当老乡鸡社保欠缴问题被(bèi)招股(gǔ)书搬到了台面，甚至在登上(shàng)了微博热搜，不论后续其是否成功上(shàng)市(shì)，为(wèi)员工(gōng)补缴社保都是不可避免的事情。

据其更新的招股书，2019年至2021年间，老乡鸡需为员工补缴的“五险一(yī)金(jīn)”的金额分别为5202.91万元、2699.13万元、164.99万元，合(hé)计为8067.03万元。（若(ruò)据安徽合肥市的(de)社(shè)保缴纳比例计算，补缴的金额可能更多(duō)。）在此(cǐ)期间，老乡鸡的净利润分别为1.61亿元、0.95亿元、1.39亿元。这意味着，如果补缴社保，老乡鸡的净(jìng)利润将会是1.06亿(yì)元(yuán)、0.68亿元、1.23亿元。对于拥有近千家们(men)的(de)老乡鸡来说，不能(néng)不让人质疑其盈利能力(lì)。

除了(le)必须(xū)解决的合规(guī)问题外，一些餐饮企(qǐ)业(yè)还有麻烦缠身(shēn)。比如老娘舅，之(zhī)所以急匆匆上市，是因为实控人对赌压身。据其披露的招股书，2020年9月至11月(yuè)期间，老(lǎo)娘舅先后两次增(zēng)资扩股，引进机构投资者，共计募资约2亿元。老娘舅创始人(rén)杨国民(mín)与投资机构源钰投资、城霖投(tóu)资、城(chéng)卓投资、城锦投(tóu)资、瑾汇投资、合沁兴、基石投资(zī)等(děng)签署了对赌协议，如果(guǒ)老娘舅未能在2022年底前提交(jiāo)首次公开(kāi)发行上市申(shēn)报材料或2025年底(dǐ)完成(chéng)IPO上市，投资方有权要求杨国民回购其股权(quán)。若2025年(nián)底，老娘舅未能上(shàng)市，按(àn)照通常8%的收益率，杨国民需要用2.6亿元进行回购。

因此，保荐人撤销而终止IPO的老娘舅(jiù)，火速转(zhuǎn)道(dào)新三板，然后又毫无(wú)拖泥带(dài)水申请北交所的上市(shì)。但值得关注的是，北交所上市也并不容易。老娘舅方面表示，公(gōng)司目前为基础层挂牌(pái)公司，须进入创新层后方可申报公开发行股票(piào)并在北交所上市，公司存在因未能(néng)进入创新层而(ér)无法申报的风险。老娘舅(jiù)目前挂牌尚不满12个月，须在挂牌满12个月后(hòu)，方可申(shēn)报(bào)公开发行股票(piào)并在北交所上市。这意味着，老娘舅IPO前途未卜，仍有困难。

为了冲击上(shàng)市，付出对赌代价，最(zuì)终可能成为资本的牺牲品，之前张兰就是这样丢掉了(le)俏(qiào)江南。

此外(wài)，保荐机构的顾问费、辅导费、咨(zī)询公司的报告(gào)等(děng)支出，对于餐饮企业而言也是一(yī)笔不小的支出。据今(jīn)年2月深圳市证券业协会发布的《证券发行中介机构(gòu)收费机制(zhì)研究》，投行在IPO项目中一般向(xiàng)客户收取的费用主要包括财(cái)务顾问费用、辅(fǔ)导费、保荐(jiàn)费、承销(xiāo)费、持续督导费五(wǔ)类。其中，保荐费的收费金额一般为一次性收(shōu)取数百万元不等（或(huò)可(kě)在审核期间内分(fēn)期支付）；承销费的收费一般(bān)按约定的承销费率×融资规模收取，费率一般在5%-10%，且通常(cháng)会设定(dìng)保底承销费。

消费不振的市场环境下，要付出(chū)如此(cǐ)高上市成本的(de)餐饮企业需三思而慎行(xíng)。

小结

对(duì)于餐(cān)饮行业而言，尤其是快餐赛道，本身就是(shì)“薄利多销”的生(shēng)意。2020年以来，疫情的不确定(dìng)性导致客流急速(sù)下降(jiàng)，资金承压非常大。到(dào)了(le)今天，受整(zhěng)体消费环境的(de)影响，一(yī)些餐(cān)饮企业仍然面临着盈利的困境(jìng)。上市就成为很(hěn)多(duō)餐饮企业为品牌“找钱(qián)”，加速扩张形成规模(mó)效应的重要路径(jìng)。

但(dàn)事情并没有那么简单(dān)。餐饮要想上市(shì)成功并不容易(yì)，很多餐(cān)饮(yǐn)都“死”在了上市这条路上。除了俏江南，还有谭鱼头。创始人谭长安在谈及(jí)谭鱼头之死时反思，“当时(shí)太想上市了。”

在如今消费不振的市场环境下，上市失败的代(dài)价是高昂的，餐饮企业需三思而慎(shèn)行。

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