日元趋势升值如何影响人民币汇率

来源：兴业研究

人民(mín)币，日元

日元已步入升值的大周期，完整的套息交易出(chū)清还未结束，未来升值路径如何演(yǎn)绎，将视美国是否还有第三库(kù)存周期而异。美元兑人民币第三峰构筑完成，人民币汇率进入外(wài)因驱动的周期性升(shēng)值(zhí)。

我们认为，美国此轮存在(zài)第三个库存周期(qī)，因而日元套息交易(yì)反(fǎn)平真正出清可能要等3-4年后(hòu)日元趋势升值如何影响人民币汇率，日(rì)元在趋势升值(zhí)中可能因(yīn)套息交(jiāo)易阶段性重构而波段(duàn)贬值。小(xiǎo)概率不存在第三库存周期，那么日(rì)元继续趋(qū)势性升值，对(duì)标2007年最大(dà)升值幅度接近40%，期间(jiān)回(huí)撤较小(xiǎo)。

日元长(zhǎng)期趋势判断对于人民币的方向同样(yàng)具有参考性。人民币融资属性不变的(de)情况下，日元(yuán)将成为判断人民币波段行情是否超调的又一观测维(wéi)度，升贬双向(xiàng)的超调(diào)阈值均在3%左右。

2024年(nián)7月末至8月初，日(rì)元(yuán)套息交易(yì)反转冲击市场。我们发布了系(xì)列报告对此进行分析，包括：《人民币大幅升值背后——从套息平仓到融资货币共振(zhèn)20240725》阐述套息交易反转的基本逻(luó)辑，强调日元与(yǔ)人民币的正向联(lián)动；《Riskon阶段加大结汇套保——2024年(nián)8月人民(mín)币走势前瞻及衍生品(pǐn)策略20240731》明(míng)确了美元兑(duì)人民币第三(sān)峰已明朗，建议加大结汇方向套保的力度；《日元套息交易(yì)反转(zhuǎn)如何影响大类资产20240801》在日本央行鹰(yīng)派(pài)议息(xī)后第一时间给出对于主要(yào)资产(chǎn)走势的判断；《日元套息交易反转的四个阶段20240812》将日元套息交易的完整历程划(huà)分为四个阶段(duàn)分(fēn)析，提出定量指标(biāo)便于监测当前(qián)所处(chù)阶(jiē)段；《人民币(bì)汇率升值(zhí)潜力(lì)测算20240822》采用多模型(xíng)测算人民币汇率的(de)潜在升值空间(jiān)。

随着对套息(xī)交易的分析逐渐深入，我们对后续人民币汇率和日元汇率的行情走(zǒu)势(shì)有了(le)更清晰的判断，我们将在本篇专题中(zhōng)一一(yī)道来。

一、日元和人民币趋势观(guān)点

趋(qū)势上(shàng)看，2024年(nián)7月后日元套息交易经(jīng)历了(le)一波平仓，后(hòu)续在套息收益-风险(xiǎn)比跌破前期密集成(chéng)交位0.326时(shí)反弹（详见《日元套息交易反转的(de)四个阶(jiē)段20240812》）。然而完整的套息交易出清还远未结束，日元踏上升值的大周期(qī)，升值大周期中日元波段路径(jìng)如何演绎，将视美国是否还(hái)有第三库存周(zhōu)期(qī)而异。

美元兑人民币(bì)第三峰(fēng)构筑(zhù)完成，人民币汇(huì)率也进入周期性升值，但此轮周期多由(yóu)外因(yīn)驱动，节奏上与联储政策息(xī)息相关。2022年4月开启的美元兑人民币上行周期中“三(sān)峰(fēng)”形态已经完整显现，即(jí)2022年11月完成第一峰，最高点在7.3280；2023年9月完成第二峰，最高点(diǎn)在(zài)7.3510；2024年7月完(wán)成第三(sān)峰，最高点在7.2776。本轮贬值周期中人民(mín)币同日元相关性显著提高，三峰结(jié)构基本一致，不同的(de)是，美元兑(duì)日元第一峰和第二(èr)峰高点等高，而(ér)第三峰创出新(xīn)高，美元兑人民币第三峰明显低于前两峰，这与外汇逆(nì)周期调节(jié)是分不开的。2024年7月美元兑人(rén)民币从第三峰回(huí)落，一方面是日元套息(xī)交易平仓波及到以人(rén)民币作为融(róng)资(zī)货币构(gòu)建的套息交易；另(lìng)一方面预期扭转后前期大规模未结汇盘起到关键助(zhù)推作(zuò)用。

二、日元路径推演

未来日元行(xíng)情研判的关键还是套息交易，我(wǒ)们从历史中寻找可(kě)予借鉴(jiàn)的经(jīng)验，但(dàn)首先(xiān)，我们需要判断(duàn)当前(qián)美国库存周期结束后是否还有第三库存周(zhōu)期。

当前美国处于1997年开(kāi)启的(de)房地产周期(qī)中，第三个投资周期中，第二(èr)个(gè)库存周期的补库需求转弱阶段。NBER定义(yì)的经济衰退期与美国投资周期尾部重合，而在(zài)复苏期中，会经历两轮(lún)或三(sān)轮库存周期。在一轮7年左右的复苏期中，第(dì)二库存周期下行往往伴随(suí)着经济衰退(tuì)和(hé)美(měi)联储大幅降息。但一轮10年左右的复苏期中，第二库存周期下行并不(bù)会演化为衰退，其可能导致美联储小幅降息（例如1987年、1997~1998年）或暂缓加息（2015~2016年），至第三库存周期(qī)尾部才会发生经济衰(shuāi)退。

2020年初美国经(jīng)济衰退后，美(měi)国进入新一轮投资周期。2023年(nián)1月开(kāi)始该投资周期中第二库存周期启动，从2023年1月到12月，被动去库存共持续了12个月，时长高于历(lì)史均值；2024年(nián)1月进入主动补库存阶段(duàn)；当前已进入(rù)被动补(bǔ)库阶段(duàn)。

《利率能预判美国(guó)经济周期吗？20240809》报(bào)告中我们对第二(èr)库存周期后是否有(yǒu)第三库存(cún)进行了分析预判。无论从美债收益率、期限利差，还是信用利差、联邦基(jī)金利(lì)率期货(huò)的表现来看(kàn)，当前都更接近后续还有第三库(kù)存周期的(de)情形。美国经济在(zài)今明两年大概率维持“弱而不衰”，可能出现技术性衰退，美联储今明(míng)两年预防性降息，幅度小于应对真正的大衰退。

2000年后日元套(tào)息收益-风险比大(dà)幅回落（即套息交易平仓）全部发生在被动补(bǔ)库和主动去库(kù)阶段。后续日元汇率在中长期(qī)如何演绎，将(jiāng)取决于本轮投资周期是否有第三个库存周期，以及(jí)美联储货币政策如何应(yīng)对。我们分两种情况进行(xíng)讨论(lùn)：

情形一（大概率）：倘(tǎng)若现行(xíng)的(de)第二库存周期(qī)后还有第三库(kù)存周(zhōu)期，则当(dāng)前时点类比2015年，即上个投资周期第(dì)二库存(cún)周期(qī)的被动补库阶段。历史上2015年日元carry trade也曾出现反平，净持仓阶段性转多(duō)头；待当时第二库存周期走完、第三库存(cún)周期启动，日元carry trade大规模重建，净空(kōng)头(tóu)规模同第二库存周期类似，而套息收益(yì)-风(fēng)险比(bǐ)还要高于第二库存周期时的峰值；等(děng)到第三库存周期的被动补库尾部，carry trade出现第二(èr)轮反平（2019年到2020年间），其规模较2015年更大，套息收益-风险比最终在0.06附近出清(qīng)。

从2015年到(dào)2019年日元的表现来看，整体(tǐ)呈现“升-贬-升”行情。2015年第二库存周期尾部套息交易平仓时日元相对美元从124最(zuì)多(duō)升值20%到100附近(jìn)，日元的调整(zhěng)要滞(zhì)后于套息交易(yì)平仓的步伐。随后第(dì)三库存周期启动后，日元显著贬值，最高到118附近，回吐18%涨幅，但仍未超过2015年高点。随后直至第三(sān)库存周期尾部、套(tào)息交易完全出清，美元兑日元(yuán)始终震荡于102-115区间，未(wèi)跌破套息交易第一次平仓时的最低点。

情形二（小概(gài)率）：倘若现(xiàn)行的第二库存周(zhōu)期后没有第三库存(cún)周期，则当前(qián)时点应当类比2001年和2007年。不同的是本次第二库(kù)存周期(qī)的主动去库将叠加投资周期尾部、房地产周期尾部(bù)，美国经济衰退的深度更深，日元避险属性有(yǒu)可能(néng)更强。

历史上2000年左右日(rì)元并未积累大规模(mó)的carry trade净空头，因此2001年第二库存周期(qī)尾部carry trade反平并不明显，套息收益-风险比也未发生明显下行；但是第一库存周(zhōu)期尾部的1998年，日元套息收-风险比回落十分明显。2007年到2008年(nián)carry trade平仓十分明显，套(tào)息收益-风(fēng)险比(bǐ)最(zuì)终(zhōng)在0.06出清。

从日元表现来看，2007年套(tào)息交易反平的过程中日元趋势性显著升值，美元兑日元从2007年峰值的124升(shēng)值23%至2009年(nián)6月的95，在新投资(zī)周期启动的前2年半时间继续升值21%至75筑底，期间回调的幅度有限。而2002年情(qíng)形完全不同，日元汇率在第二库存周期的主动去库阶段开始大幅贬值，等到2002年开启新投(tóu)资周期(qī)后日元筑底升值。

总而言之(zhī)，倘若美国(guó)第二库存周期之后还有第三库(kù)存周期，当前类(lèi)比2015年(nián)，日元在短线升值后或再度贬值（美元兑日元不一定破前高），等待第三库存周期尾(wěi)部carry trade更大规(guī)模的反平，历史上发生(shēng)在3-4年后。基于我们的(de)判断该情景(jǐng)的概率更大(dà)。而倘若(ruò)没有第三(sān)库存(cún)周期，当前类(lèi)比(bǐ)2007年，日元在短线休整后(hòu)将(jiāng)开启更流畅的趋势升值行情(qíng)。

图(tú)片

三、重视日元对人民币(bì)行情的启(qǐ)示(shì)

本文第一章节我们强调了本轮贬(biǎn)值周(zhōu)期人民币同日元的(de)相关性提升，主要原因是人(rén)民币已成为融资货币(bì)。因此日元长期(qī)趋(qū)势(shì)判断对于人民币的行(xíng)情研判同样具有参考性。

不同的是，无论从基本面内生增长动能、日央(yāng)行加息(xī)计划，还是日元套息交(jiāo)易规模来看，日元(yuán)升值的确定性(xìng)要强(qiáng)于人民币。而人民币(bì)升值的动力主要归因于外因——美联储降(jiàng)息带动中美利差(chà)倒挂收敛、境内美元流动性宽松；日元套息交易平仓波及人民币；前期积累的未结汇盘将在预期扭转后修复人民币升值弹性。但内因对人(rén)民币升值的支撑力偏弱(ruò)。

我们以日元作为自变量，构(gòu)建人民币汇率的拟合(hé)模型(xíng)，时间区间取(qǔ)2022年至今，结果如下图所示，2022年4月人民币(bì)启动修(xiū)复高估之前，相对日元汇率最大(dà)偏离幅度约在5%左右，进(jìn)入修复高估行情后，人民币相对日元(yuán)高估和低估的极值均在3%左右。2022年(nián)7月(yuè)和2024年7月人民币相对日元高估最大达到3%水平，后(hòu)续日元(yuán)升值向人民币收敛(liǎn)，完成收敛后二者同向变动，2022年9月开始二者同向贬值，2024年(nián)8月开(kāi)始二者同(tóng)向升值。2022年12月和2023年7月人民币相对日元低估达到3%附近后，前(qián)者人民币升值向(xiàng)日元收敛(liǎn)，后者人民(mín)币在(zài)逆周期调节工具下波动率降低，日元贬值完成向(xiàng)人民币收敛。在人民币(bì)融资属性(xìng)存在的情况下，日元将成为判断行情是否超调的(de)又一观(guān)测(cè)维度(dù)。

当前人民币相对日元估值处于均(jūn)衡(héng)水平。按照2015年和(hé)2007年的经(jīng)验，美国存(cún)在第三库存周(zhōu)期(qī)和不存在(zài)第三库存周期两(liǎng)种情形分别(bié)对应日元最大升值幅度20%和40%，以本轮最高点162计，日元(yuán)最大升值目(mù)标点位分别是130和97，对应日元趋势升值如何影响人民币汇率(yīng)美元兑人民币(bì)6.73和5.94。需提示的是，由于历史样本经(jīng)验较少，此目标点位仅作单一因子参考。

图(tú)片